中国非金融企业：信用趋势跟踪

1、 HYPERLINK / 目录 HYPERLINK / 概要 1 HYPERLINK / 汽车制造及汽车服务 6 HYPERLINK / 化工 8 HYPERLINK / 建筑与工程 10 HYPERLINK / 食品与饮料 12 HYPERLINK / 互联网与科技 14 HYPERLINK / 金属与采矿 16 HYPERLINK / 石油与天然气 18 HYPERLINK / 油田服务 20 HYPERLINK / 房地产 22 HYPERLINK / 钢铁、铝和水泥 24 HYPERLINK / 技术硬件 26 HYPERLINK / 交通运输 28 HYPERLINK / 公用事业

2、30 HYPERLINK / 穆迪相关研究 32 HYPERLINK / 受评中国非金融企业名单 34 HYPERLINK / 中国非金融企业： HYPERLINK / 信用趋势跟踪：经济增速放缓和原材料价格上升将压缩利润率 HYPERLINK / 我们目前预计2022年经通胀调整后的实际GDP同比增速将放缓至4.5%，低于我们此前预测的5.2%以及5.5%的官方目标。我们调整中国经济增长预测反映了商业活动受疫情干扰、房地产市场低迷以及疫情导致的限制措施和地缘政治关系不确定的上升。 HYPERLINK / 随着利率上升，高收益非金融企业的融资环境仍将非常艰难。在再融资计划不明确的情况下，流动性

3、较弱的高收益非金融企业 (特别是房地产开发商) 在应对即将到期的债务方面将面临越来越大的挑战。再融资成本也将明显上升。流动性充足、业务状况良好的企业将选择推迟境外发债并以现金储备偿还债务；或开拓境内市场作为替代。 HYPERLINK / 经济增长放缓和原材料成本上涨将导致利润率下降。除了上游大宗商品相关行业外，多数行业中受评企业的盈利能力将有所下降。由于投资规划审慎，多数企业将维持稳定的杠杆率，而部分企业债务增速将高于EBITDA增速，其杠杆率将会提高。 HYPERLINK / 大宗商品价格走强将支持相关上游企业的现金流。未来12-18个月上游业务规模较大的国有石油公司、油田服务提供商和矿业企

4、业将继续受益于大宗商品价格上涨。这将令前两者能够产生更强劲自由现金流和去杠杆。矿业企业较高的运营成本可能会抵消这一优势，但其将有望维持盈利能力和稳定的杠杆率。 HYPERLINK / 分析师联系人 HYPERLINK / 蔡慧 HYPERLINK / +852.3758.1369 HYPERLINK / 高级副总裁 HYPERLINK / lina.choi HYPERLINK / 王颖 HYPERLINK / +852.3758.1327 HYPERLINK / 副总裁 - 高级分析师 HYPERLINK / 建筑、化工、汽车相关和技术硬件企业的杠杆率将会上升。虽然这些企业的收入将继续增长，

5、但由于成本上涨和举债扩张，其利润率将有所下降。尽管如此，我们预计其杠杆率增幅不会太大，其强大的市场地位和稳固的融资渠道将继续支持其信用质量。 HYPERLINK / ying.wang HYPERLINK / 熊扬厉+852.3758.1653 HYPERLINK / 副总裁 - 高级分析师 HYPERLINK / shawn.xiong HYPERLINK / 綦奇+852.3758.1578 HYPERLINK / 助理分析师 HYPERLINK / ashley.qi HYPERLINK / 张婷+852.3758.1531 HYPERLINK / 助理分析师 HYPERLINK / t

6、ing.zhang HYPERLINK / 此报告是于2022年07月18日发表的穆迪报告 Nonfinancial Companies China:Credit Trend Monitor: slower growth, higher costs to weigh on margins的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) HYPERLINK / 黄卓尧+852.3758.1561 HYPERLINK / 副董事总经理 HYPERLINK / clement.wong 互联网、食品与饮料企业的杠杆率将保持稳定。虽然监管环境趋严和竞争激烈导致互联网企业的收入增速放缓，但其强劲的

7、现金流生成能力和审慎的投资策略将令杠杆率趋于稳定并维持在低位。食品与饮料企业的收入将随着需求的增长而有所上升。产品升级和上游资源整合可缓解原材料成本上涨。 房地产开发商的信用指标将继续转弱。随着开发商减少购地，其债务水平将保持稳定，但销售乏力和盈利能力下降将加剧其信用质量的恶化。此外，房地产业的融资环境仍将偏紧，特别是财力较弱的开发商。2022年将有更多开发商违约，包括低价交易。 交通运输和公用事业企业的信用质量将基本保持稳定，但有所分化。电力公用事业企业和交通运输运营企业的资本支出将因可再生能源发展、电网基础设施以及支持脱碳和经济增长目标的政策主导项目而维持在较高水平。煤电和燃气公用事业在较

8、高的燃料成本下也将面临压力。不过多数企业将通过政府的大力支持及顺畅的融资渠道来缓解上述挑战。本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅 发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。图表 1受评企业仍由投资级别公司主导除另有说明外，受评企业和受评债务数据均为截至2022年6月30日的数据资料来源：Dealogic、DMI、穆迪投资者服务公司图表 2在GDP增速放缓的背景下，2022年盈利及现金流增长将会放缓债券数据截至2022年6月30日。房地产行业的合约销售数据仅限于穆迪评级的企业。资料来源：Dealogic、DMI、穆迪投资者服务公司及穆迪投资者服务公司测算图表

9、 3 2022年前6个月投资级别企业的受评债券发行额达到84.3亿美元图表 4 2022年上半年的发行额仅为2021同期的5%，是2008年以来的最低水平受评债券发行规模 (左轴)加权平均利率 (%)平均期限 (年)8.9年9.4年8.6年8.3年9.2年6.0年4.4年4.4%3.4%3.6%3.7%3.3%2.6%2.6%穆迪评级的债券发行规模 (十亿美元)6050受评债券发行规模 (左轴)加权平均利率 (%)平均期限 (年)加权平均利率 (%)平均期限 (年)60穆迪评级的债券发行规模 (十亿美元)8.5%8.7%8.9%5040403020306.2%7.1%4.2年 3.9年7.4%

10、年2.9年2.9年3.4年7.9%4.5%1020年3.4年01002016201720182019202020211H 2021 1H 2022不包括基建企业。资料来源：穆迪投资者服务公司、Dealogic、DMI不包括基建企业。资料来源：穆迪投资者服务公司、Dealogic、DMI图表 52023年高收益债券到期规模将达到峰值80按发行年份划分的债券存量规模到期债券706050十亿美元4030201020182019202020212022年1-6月2022年7-12月0图表 62026年底前到期债券中境外高收益债券占多数境内境外6050十亿美元4030202023202420252026

11、1002022年7-12月2023202420252026数据包括受评中国非金融企业在当期发行但截至2022年6月30日尚未偿付的受评和未受评境内外高收益债券。资料来源：穆迪投资者服务公司、Dealogic、DMI数据包括受评中国非金融企业在当期发行但截至2022年6月30日尚未偿付的受评和未受评境内外高收益债券。资料来源：穆迪投资者服务公司、Dealogic、DMI汽车制造及汽车服务 车辆购置税优惠将拉动需求和销售，从而支持信用质量图表 7评级分布图表 8展望分布负面14%2021年11月正面稳定14%72%2022年6月稳定100%7家受评企业截至2021年11月30日。6家受评企业截至2

12、022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司7家受评企业截至2021年11月30日。6家受评企业截至2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司图表 9车辆购置税优惠将支持2022年需求和销售6%图表 10增加举债以支持需求增长会导致杠杆率小幅攀升4x4%整车销售同比增长率%调整后债务 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary /EBITDA2%0%3x-2%-4%-6%-8%2019202020212022E2023E2x2019202020

13、212022E2023E HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary 吉利、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集团和 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861 东风汽车的销量数

14、据计入了100%的合资企业销量。图表显示 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 东风汽车、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集团和 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-82328297

15、1/summary 吉利的总销量增长。资料来源：公司信息、中国汽车工业协会、穆迪投资者服务公司测算 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861 东风汽车的财务指标所采用的财务数据对其主要合资企业的按比例并表作了调整。 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集团的财务和信用指标是基于该公司的财务数据， 计入了合资企业北京奔驰

16、的并表数据，并按照权益法计入了合资企业北京现代的数据。图表显示 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 东风汽车、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集团和 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rati

17、ng-823282971/summary 吉利的平均杠杆率。资料来源：Moodys Financial Metrics、穆迪投资者服务公司测算汽车制造及汽车服务 车辆购置税优惠将拉动需求和销售，从而支持信用质量值得关注的信用趋势和进展 我们预计2022年汽车销量增速为2%，低于我们此前预测的3%。预测下调反映了今年上半年疫情引发供应链中断的负面影响以及我们对经济增长放缓的预期。由于需求稳定和半导体供应改善，2022年初汽车销售开始向好，前两个月的销量与2021年同期相比增长了7.5%。但是，疫情产生的冲击 (包括上海封控) 给生产和物流带来了挑战，并导致向消费者供应的新车数量减少。 2022年

18、6月1日至2022年12月31日期间的车辆购置税减免将可刺激需求，从而在一定程度上抵消上半年疫情冲击的影响。然而，此次车辆购置税优惠拉动汽车销售增长的规模可能不如前两次，原因是目前汽车普及率较高和经济增速预计放缓。尽管如此，车辆购置税减免将可刺激汽车销量，从而提高受评汽车制造商的EBITDA，进而支持其信用质量。 我们预计受评汽车制造商将因原材料和零部件成本上涨而面临一定的利润率压力。产品开发 (特别是新能源汽车，即纯电动汽 车、插入式混合动力汽车和燃料电池汽车) 的相关研发支出也会对利润率造成压力。为了抵消相关利润率压力，受评汽车制造商将优化产品组合，侧重于利润率较高的产品，并与合资伙伴合作

19、以分摊研发支出。此外，由于我们预计汽车销量将增长，我们认为利用率上升也将抵消利润率压力。 由于小幅增加举债以支持需求增长，我们认为受评汽车制造商的杠杆率将小幅攀升。尽管如此，我们预计杠杆率的增幅将会温和，不会显著削弱企业的信用质量。重点关注企业 未来几年 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 东风汽车集团股份有限公司 (A2/稳定) 可望维持其强大的市场地位，主要推动因素是合资企业的销售增长。东风汽车的产品种类多元化，涵盖乘用车与商用车，各类车

20、型均有从入门级到顶级配置的不同价格档次。东风汽车的车型也涵盖了传统动力车和新能源汽车。价格与车型的多元化支持了该公司的运营稳定性。东风汽车的信用质量也得到其审慎的财务管理所支持，过去几年公司维持净现金状况即体现了这一点。我们预计未来12-18个月东风汽车的债务/EBITDA比率将稳定在2.5倍 -2.7倍左右，与2021年持平。 HYPERLINK /credit-ratings/Zhongsheng-Group-Holdings-Limited-credit-rating-823082499/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncl

21、uded=0&emvalue=Zhongsheng%20Group%20Holdings%20Limited&keyword=Zhongsheng%20Group%20Holdings%20Limited&ticker=881 中升集团控股有限公司 (Baa2/稳定) 在中国沿海地区拥有良好的豪华车业务组合。该地区的经济较为发达，可以支持稳定的需 求。此外，其维护保养服务的稳定收入仍将是公司毛利润的主要来源。2022年全年该公司将整合其近期收购的仁孚中国旗下梅赛德斯-奔驰经销商网络，这将进一步扩大全年收入规模。我们预计未来12个月中升集团将审慎执行其扩张战略，因此其财务杠杆率将保持在2.0倍以

22、下。 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Geely%20Automobile%20Holdings%20Limited&keyword=Geely%20Automobile%20Holdings%20Limited&ticker=HKG%3A0175 吉利汽车控股有限公司 (Baa3/稳定) 可望实现汽车销量稳健增长，原因是其市场地位

23、具有竞争力，并在中国大规模且增长的乘用车市场运营。此外，该公司过往一直能够维持强劲的信用状况，这将为公司应对行业周期波动提供一定的缓冲作用。吉利通过自有品牌 (包括吉利、几何和 Zeekr) 和合资企业 (领克和重庆力帆汽车) 提供新能源汽车产品。我们预计未来12-18个月该公司将维持净现金状况，其债务杠杆率将维持稳定并维持在1.1倍左右的较低水平。化工 利润率下降和扩张性资本支出推动杠杆率小幅攀升图表 11评级分布图表 12展望分布2021年11月14% 稳定负面86%86%2022年6月 14%稳定正面7家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公

24、司7家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司图表 13虽然新产能带来更高收入，但多数受评企业将面临利润率压力收入 - 多元化化工企业收入 - 大宗化工企业 (左轴)收入 - 特种化工企业 (左轴)EBITDA利润率 - 多元化企业 (右轴)EBITDA利润率 - 大宗化工企业 (右轴)EBITDA利润率 - 特种化工企业 (右轴)35%图表 14大宗化工企业的杠杆率将下降，而多元化化工企业和特种化工企业的杠杆率仍将基本稳定2019202020212022E2023E调整后EBITDA利润率%调整后债务/EBITDA16x 14x500人民币十亿元

25、400300200100-2019202020212022E2023E30%25%20%15%10%5%0%12x 10 x 8x 6x 4x 2x0 x多元化企业大宗化工企业特种化工企业多元化化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemical%20Corporat

26、ion%20Limited&keyword=China%20National%20Chemical%20Corporation%20Limited 中国化工，大宗化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Huayi-Group-Company-credit-rating-824008459/summary 上海华谊和 HYPERLINK /credit-ratings/Hualu-Holdings-Co-Ltd-credit-rating-867541631/summary 华鲁集团，特种化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/W

27、anhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 万华化 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 学和 HYPERLINK /credit-ratings/Tianqi-Lithium-Corporation-credit-rating-825561086/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=tian

28、qi%20lithium 天齐锂业。资料来源：Moodys Financial Metrics、穆迪投资者服务公司测算多元化化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemical%20Corporation%20Limited&keyword=China%20Natio

29、nal%20Chemical%20Corporation%20Limited 中国化工，大宗化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Huayi-Group-Company-credit-rating-824008459/summary 上海华谊和 HYPERLINK /credit-ratings/Hualu-Holdings-Co-Ltd-credit-rating-867541631/summary 华鲁集团，特种化工企业指 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-

30、rating-823772670/summary 万华化 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 学和 HYPERLINK /credit-ratings/Tianqi-Lithium-Corporation-credit-rating-825561086/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=tianqi%20lithium 天齐锂业。资料来源：Moodys Finan

31、cial Metrics、穆迪投资者服务公司测算化工 利润率下降和扩张性资本支出推动杠杆率小幅攀升值得关注的信用趋势和进展 在财政和货币刺激以及汽车和房地产行业政策的放松下，我们预计2022年下半年化工产品的需求和整体行业环境将会恢复。尽管由于原料成本较高和行业供应受限，化工产品的价格仍处于高位，但多数化工产品的价格已从2021年的峰值开始下降。经济增长预期放缓也使得化工产品的需求有所下降。今年第二季度，部分地区严格的防疫限制导致供求关系恶化。但随着疫情好转，此类防疫措施可望放松。 尽管需求放缓，但由于新产能的利用率较高并提高了产量，2022年受评企业的收入将有所增长。虽然第二季度的封控措施对

32、部分受评企业的业务造成影响，但其地域的多样性缓解了相关影响。此类企业能够在其他生产基地持续运营。 但是，由于产量的提高无法完全抵消价格下跌和原料成本高企的影响，我们预计2022年利润率和利润将会下降。特种化工企业和多元化化工企业也将面临利润率压力。但凭借其高附加值产品或产品多样性，相关影响将小于大宗化工企业。农化企业将继续受益于较高的作物价格和供应紧张局面，而锂化工企业将受到电动车强劲的下游需求所支持。 由于多数受评企业在利润预计会下降的情况下仍将举债支持扩张性资本支出，因此我们认为2022年其债务和杠杆率将小幅攀升。但由于多数受评企业是国有企业或国企的关联公司，因此仍将拥有顺畅的融资渠道。重

33、点关注企业 由于作物保护、种子和化肥产品的需求稳定且供应有限，因此作为全球最大农化公司之一的 HYPERLINK /credit-ratings/Syngenta-Group-Co-Ltd-credit-rating-867924628/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Syngenta%20Group%20Co.%2C%20Ltd&keyword=Syngenta%20Group%20Co.%2C%20Ltd 先正达集团股份有限公司 (Baa1/稳定) 仍将获益于价格走强。2022年该公司将实现盈

34、利增长。我们预计先正达集团将通过提升运营现金流和稳定的资本支出来降低债务并改善杠杆。此外该公司正寻求首次公开招股 (IPO)。成功上市将具有正面信用影响，因为这将增强先正达集团实现债务削减和成长性投资的财务缓冲空间。 2022年 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemica

35、l%20Corporation&keyword=China%20National%20Chemical%20Corporation 中国化工集团有限公司 (中国化工，Baa2/稳定) 的杠杆率将保持稳定，原因是经济增长放缓虽然导致其化工业务利润下降，但在去杠杆的财务政策下，公司的债务小幅下降，因此将抵消相关影响。该公司信用质量的另一支持因素是母公司中国中化领导下协调一致的财务管理，这支持了中国化工的流动性和再融资能力。我们的估测未考虑先正达集团上市计划的影响，若该计划在2022年成功执行，将可进一步加快中国化工的去杠杆步伐。 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-C

36、hemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Wanhua%20Chemical%20Group&keyword=Wanhua%20Chemical%20Group&ticker=600309 万华化学集团股份有限公司 (Baa2/稳定) 是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯 (MDI) 生产企业，未来12-18个月公司将继续扩大运营规模。该公司在改善产品多样性和建立具竞争力的产品线方面取得了坚实的进展。公司将扩大其经营场所，

37、并深化其现有设施的业务整合，这将有助于提高生产效率，降低成本和减少运营风险。2022 年上半年国内的封锁措施削弱了市场对公司产品的需求，但我们预计下半年的需求复苏将可支持其全年收入增长。建筑与工程 随着举债投资抵消盈利增长，杠杆将上升图表 15评级分布图表 16展望分布2021年11月A 31%2022年6月2021年11月15%稳定正面2022年6月15%稳定正面A 31%Baa 69%Baa 69%85%85%13家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司13家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公

38、司图表 17收入增长将放缓但依然强劲收入 (左轴)收入同比增长 - 加权平均值 (右轴)876人民币万亿元5432102019202020212022E2023E20%15%10%5%0%图表 18债务将增加以支持新投资调整后总债务 (左轴)调整后债务/EBITDA - 加权平均值 (右轴)4人民币万亿元32102019202020212022E2023E10 x 9x 8x 7x 6x 5x 4x 3x 2x 1x收入同比增长率调整后债务/EBITDA上图为8家受评中国建筑企业的平均值： HYPERLINK /search?keyword=China%20Communications%20C

39、onstruction%20Co%20Ltd&searchfrom=GS 中国交通建设股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 上海建工集团股份有限公 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Constr

40、uction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Construction-Corp-Ltd-credit-rating-823082432/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0

41、&emvalue=China%20Railway%20Construction%20Corp%20Ltd 中国铁道建筑集团有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Group-Limited-credit-rating-823082433/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Group%20Limited 中国中铁股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Metallurgica

42、l-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=china%20metal&keyword=china%20metal 中国冶金科工集团有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDraw

43、nIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 中国 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 建筑股份

44、有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中国电力建设集团有限公司和 HYPERLINK /search?keyword=China%20Energy%20Engineering%20Corporation%20Limited&searchfrom=GS 中国能源建设股份有限公司。资料来源：Moodys Financial Metrics 、穆迪投资者服务公司测算上图为8家受评中国建筑企业的平均值： HYPERLINK /sear

45、ch?keyword=China%20Communications%20Construction%20Co%20Ltd&searchfrom=GS 中国交通建设股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 上海建工集团股份有限公 HYPE

46、RLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Construction-Corp-Ltd-credit-rating-823082432/summary?emsk=2&isMa

47、turityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Construction%20Corp%20Ltd 中国铁道建筑集团有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Group-Limited-credit-rating-823082433/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Group%20Limited 中国中铁股份有限公司、 HYPERLI

48、NK /credit-ratings/China-Metallurgical-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=china%20metal&keyword=china%20metal 中国冶金科工集团有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?

49、emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 中国 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Constru

50、ction%20Engineering%20Corp%20Ltd 建筑股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中国电力建设集团有限公司和 HYPERLINK /search?keyword=China%20Energy%20Engineering%20Corporation%20Limited&searchfrom=GS 中国能源建设股份有限公司。资料来源：Moodys Financial Metrics 、穆迪投资者服务公

51、司测算建筑与工程 随着举债投资抵消盈利增长，杠杆将上升值得关注的信用趋势和进展 我们预计，受评中国建筑企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率均值将从2021年的6.1倍升至2022年的6.4倍和2023年的6.5倍。这反映出，尽管新订单带动收入强劲增长，但公司仍在举债扩张，并且EBITDA利润率下降。 受评建筑企业一直作为投资方参与更多政府和社会资本合作 (PPP) 模式的基建项目。投资PPP项目有助于建筑企业获得相关项目建筑合约，但高昂的前期投资成本导致债务增加。 EBITDA利润率将受到建材价格、劳动力成本以及销售管理费用上升的制约。但是，企业的集中采购模式、部分合约中的成本转移条

52、款以及从事利润率更高的子业务板块的举措 (如房地产或基础设施开发) 使其避免了利润率的大幅下滑。 随着受评建筑企业继续获得新订单，其收入仍将强劲增长。我们预计，受评建筑企业2022和2023年平均收入增速将分别处于 10%和8%的强劲水平，略低于2021年的15%。截至2021年底，新建筑订单金额高达人民币12.5万亿元，约为受评企业年度收入总和的1.9倍，这为其 2022-23年收入前景提供了可预见性，因为建筑项目通常需要数年才能完工。建筑业新订单增长正在放缓，但受评企业将凭借领先的市场地位和顺畅的融资渠道继续获得较大份额的订单。重点关注企业 HYPERLINK /credit-rating

53、s/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd&keyword=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd&ticker=601668 中国建筑股份有限公司 (中国建筑，A2/稳定) 未来12-

54、18个月杠杆率将小幅上升，原因是公司为了支持基建和房地产项目增加举债，债务增速超过EBITDA增速。由于房地产开发业务销售额和利润率趋弱，我们预计其EBITDA增长将放缓。2021年，房地产开发业务分别约占公司销售额和毛利的17.4%和34.1%。 HYPERLINK /credit-ratings/China-Metallurgical-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Metallurgical%

55、20Group%20Corporation&keyword=China%20Metallurgical%20Group%20Corporation 中国冶金科工集团有限公司 (Baa1/正面) 及其主要子公司中国冶金科工股份有限公司 (Baa1/正面) 未来12-18个月的杠杆率将保持基本稳定，尽管大量未完成订单将推动其收入强劲增长。由于产品结构转变和行业竞争导致利润率下滑，公司的盈利增速将低于收入增速。为了满足建设-运营-转让 (BOT)/PPP项目投资和运营资本需求，债务规模将温和增加。 HYPERLINK /credit-ratings/China-Communications-Cons

56、truction-Co-Ltd-credit-rating-820304767/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Communications%20Construction%20Co.%2C%20Ltd&keyword=China%20Communications%20Construction%20Co.%2C%20Ltd&ticker=1800 中国交通建设股份有限公司 (中交建，Baa1/稳定) 的杠杆率将继续高企，主要原因是其增加举债支持PPP投资，从而抵消了 EBITDA的增

57、长。该公司提高资产货币化规模用于新投资的举措缓冲了这一影响。例如，中交建在2022年4月发行了基建REIT，为其基建投资筹集资金。 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中国电力建设集团有限公司 (Baa1/稳定) 未来1-2年的杠杆率仍将维持在较高水平。PPP和BOT项目筹资带来的债务增长将被公司电站运营业务的盈利增长所抵消。我们还预计，该公司将使用发行REIT或处置部分已建造的PPP/BOT项目资产来控制杠杆增长。 HYPERLINK

58、 /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary 上海建工集团股份有限公司 (Baa2/稳定) 的杠杆率仍将较高，原因是在防疫限制措施和原材料成本上升的形势下公司的收入和 EBITDA增长放缓。但是，其杠杆率仍将维持在与当前个体信用状况相符的水平。食品与饮料 尽管利润率承压，审慎的财务管理将使企业维持信用质量图表 19评级分布图表 20展望分布Ba 14%2021年11月A 43%Ba 14%2022年6月A 43%2021年11月14%稳定负面2022年6月Baa 43%Ba

59、a 43%86%稳定100%7家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司7家受评企业截至2021年11月30日和2022年6月30日。资料来源：穆迪投资者服务公司图表 21稳定需求推动收入持续增长收入 (左轴)收入同比增长率 - 加权平均值 (右轴)550500450400人民币十亿元35030025020015010050-2019202020212022E2023E12%10%8%6%4%2%0%图表 22盈利增长和有节制的投资将使杠杆保持稳定2.5x调整后债务/EBITDA2.0 x收入同比增长率1.5x1.0 x0.5x2019202020

60、212022E2023E上图为6家受评中国食品与饮料企业的平均值： HYPERLINK /credit-ratings/China-Mengniu-Dairy-Company-Limited-credit-rating-808033642/summary 蒙牛、 HYPERLINK /credit-ratings/Want-Want-China-Holdings-Limited-credit-rating-823296436/summary 中国旺旺、 HYPERLINK /credit-ratings/Health-and-Happiness-HH-Intl-Hldgs-Ltd-credit