利率债投资：从鹰击长空到鱼翔浅底

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 一、债市回顾：先下后上，一波三折 1 HYPERLINK l _TOC_250021 二、经济增长：2021 年增长前高后低，通胀有惊无险 3 HYPERLINK l _TOC_250020 经济：增速前高后低，年底回到潜在增速水平 3 HYPERLINK l _TOC_250019 投资：前高后低 4 HYPERLINK l _TOC_250018 出口：前猛后弱 7 HYPERLINK l _TOC_250017 消费：明显改善 8 HYPERLINK l _TOC_250016 通胀：有惊无险 9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50015 CPI：M 形走势 9 HYPERLINK l _TOC_250014 PPI：延续回暖趋势 9 HYPERLINK l _TOC_250013 三、货币政策：边际收紧，仍属稳健 10 HYPERLINK l _TOC_250012 四、供需格局：发行压力缓解，银行和海外需求仍高 11 HYPERLINK l _TOC_250011 供给：利率债发行压力缓解 11 HYPERLINK l _TOC_250010 国债：发行压力下降 11 HYPERLINK l _TOC_250009 地方债：发行节奏相对均衡，供给压力减弱 14 HYPERLINK l _TOC_250008 政金

3、债：发行节奏较为平稳 15 HYPERLINK l _TOC_250007 利率债供给总结：利率债发行压力缓解 20 HYPERLINK l _TOC_250006 需求：银行和海外利率债需求仍高 21 HYPERLINK l _TOC_250005 银行：利率债增持趋势明显 21 HYPERLINK l _TOC_250004 广义基金:利率债需求改善，但后期可能整体维持稳定 23 HYPERLINK l _TOC_250003 海外：债券持仓持续增长，尤其偏好国债和政金债 24 HYPERLINK l _TOC_250002 五、投资策略：长债接近最佳配置区，一季度后捕捉交易机会 26 H

4、YPERLINK l _TOC_250001 资金成本：适度抬升，未大偏离 26 HYPERLINK l _TOC_250000 投资机会：收益率前高后低，目前逐步接近最佳配置点位 27图例图 1：10 年期国债走势回顾（%） 3图 2：2020Q4 三大产业 GDP 增速预测（%） 4图 3：2020Q4 及 2021 年GDP 增速预测（%） 4图 4：宽口径基建投资增速（%） 4图 5：窄口径基建投资增速（%） 4图 6：基建细分领域投资增速（%） 5图 7：房地产开发投资增速按构成分类（%） 5图 8：房地产建筑工程投资同比（%） 5图 9：房地产土地购置费投资同比（%） 6图 10：

5、房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（%） 6图 11：制造业投资增速（%） 6图 12：工业企业产能利用率（%） 6年度报告图 13：工业企业利润增速（%） 7图 14：制造业投资、利润前瞻指标（%） 7图 15：我国进出口增速与贸易差额（%） 7图 16：分品类出口增速（%） 7图 17：居民收入与消费支出当季同比增速（%） 8图 18：居民分类支出当季同比增速（%） 8图 19：社零当月同比增速（%） 8图 20：城镇调查失业率（%） 8图 21：能繁母猪存栏量环比变化（%） 9图 22：猪肉 CPI 同比（%） 9图 23：CPI 当月环比及预测（%） 9图 24：CPI 当月同比及

6、预测值（%） 9图 25： PPI 同比与原油价格同比（%） 10图 26：PPI 同比与 M1 同比（%） 10图 27：2008-2019 年国债各月发行占比（%） 12图 28：2020 年国债发行与 2021 年国债发行对比（亿元） 13图 29：2020 年地方债与 2021 年地方债发行对比（亿元） 15图 30：2005-2020 年国开债发行、偿还、净融资额（亿元） 16图 31：2005 年-2020 年国债和国开债 10 年到期收益率（%） 16图 32：2020 年国开债发行与 2021 年国开债发行对比（亿元） 17图 33：2005-2020 年口行债发行、偿还、净融

7、资额（亿元） 17图 34：2005-2020 年国债和口行债 10 年到期收益率（%） 17图 35：2020 年口行债发行与 2021 年口行债发行对比（亿元） 18图 36：2005-2020 年农发债发行、偿还、净融资额（亿元） 19图 37：2005 年-2020 年国债和农发债 10 年到期收益率（%） 19图 38：2020 年农发债发行与 2021 年农发债发行对比（亿元） 20图 39：商业银行总体持仓走势（亿元） 22图 40：商业银行总体持仓月变化量（亿元） 22图 41：商业银行持仓（亿元） 22图 42：商业银行持仓月变化量（亿元） 22图 43：国债认购情况（%）

8、23图 44：政策性金融债认购情况（%） 23图 45：商业银行总体持仓走势（亿元） 23图 46：商业银行总体持仓月变化量（亿元） 23图 47：广义基金总体持仓走势（亿元） 24图 48：广义基金总体持仓月变化量（亿元） 24图 49：广义基金持仓（亿元） 24图 50：广义基金持仓月变化量（亿元） 24图 51：境外机构总体持仓走势（亿元） 25图 52：境外机构总体持仓月变化量（亿元） 25图 53：境外机构持仓（亿元） 25图 54：境外机构持仓月变化量（亿元） 25图 55：中美 2 年国债利差 26图 56：中美 10 年国债利差 26图 57：逆回购利率和 7 天回购利率（%）

9、 27图 58：短端回购利率和短端利率（%） 27图 59：国债当前历史分位数（%） 28图 60：国开债当前历史分位数（%） 28表格表 1：2020 年全年债市区间划分（BP） 2表 2：2016 年-2020 年赤字水平 12表 3：2008-2020 年国债发行节奏及 2021 年预测 13表 4：2015-2020 年地方债发行节奏及 2021 年预测 14表 5：2013 年-2020 年国开债发行节奏及 2021 年发行预测 16表 6：2013 年-2020 年口行债发行节奏及 2021 年发行预测 18表 7：2013 年-2020 年农发行债发行节奏及 2021 年发行预测

10、 19表 8：2021 年预计利率债发行节奏 20一、债市回顾：先下后上，一波三折2020 年国内经济、政策受各种黑天鹅事件扰动而出现剧烈波动，推动年内 10 年国债收益率呈现“先下后上，总体震荡”的走势，目前收益率已超过年初疫情爆发前的水平。具体来说，可以把从 2020 年年初至今的这段时间划分为三个阶段，分别为 2020 年 1 月至 4 月、2020 年 4 月至 7 月以及 2020 年 7 月至今。第一个阶段为 2020 年 1 月至 4 月上旬，该阶段中国国债 10 年期收益率呈震荡下行趋势，总降幅为 66.61BP。该阶段前期，“非洲猪瘟”、“中美贸易战”以及当时经济基本面带来的

11、影响拉动债市收益率持续下跌，而后新冠疫情在国内爆发，由于临近春节，投资者对节后股市表现整体悲观，因此纷纷将资金投入债市避险，带动债市收益率由年初的 3.1485%快速下跌至春节前的 2.9932%，形成一波短频快速的债牛。春节过后，开盘第一天股市大跌也同样带动债市收益率继续下行。随后几天虽然国内疫情情况持续好转，债市避险情绪减弱使得收益率略有上行，但随着国外疫情爆发，叠加央行实行宽松的货币政策，国债 10 年期收益率持续走低。期间虽然由于国内经济数据持续好转和海外油价暴跌导致收益率出现震荡上行趋势，但货币政策总量宽松，且重心由“宽货币”向“宽信用”过渡的总方向未变。第一阶段 10 年期国债收益

12、率的总体走势为震荡下行。第二个阶段为 2020 年 4 月中旬至 7 月上旬，该阶段中国国债 10 年期收益率呈震荡上行趋势，总增幅为59.85BP。该阶段前期，一方面，央行的降准降息政策超过市场预期，叠加美国 10 年期国债收益率自 2020 年开始持续下行，直到 4 月已基本稳定在了近 10 年以来的最低水平小幅震荡，中美利差持续扩大，外资涌入中国债市带动 10 年期国债收益率下行；而另一方面由于国内经济数据持续向好激发投资者信心，给债市收益率带来上行压力，因此该段时期债市整体维持震荡。之后 10 年期国债收益率始终维持震荡上行的趋势，总体来看，国债收益率的上行压力主要来自于货币政策未出现

13、进一步宽松的趋势，叠加 5、6 月利率债供给大幅度放量，7 月初央行连续暂停逆回购操作回笼资金，央行货币政策开始出现边际收紧的趋势，同时 6 月经济数据好转超预期，股市大涨导致投资者避险情绪减弱，股债两方同时发力，奠定了该阶段 10 年期国债收益率上行的趋势，期间虽有如央行首次对未来 MLF 操作进行预告等利好债市的消息使债市收益率小幅走低，但收益率总体上行趋势未改。第二阶段 10 年期国债收益率的总体走势为震荡上行。第三个阶段为 2020 年 7 月 10 日至 2020 年 11 月 22 日，该阶段中国国债 10 年期收益率呈先短期震荡下行后震荡上行的趋势，7 月 10 日至 7 月 2

14、4 日的总降幅为 21.97BP，7 月 24 日至 11 月 22 日的总增幅为 44.88BP。首先，债市首先经历短期的震荡下行阶段，该阶段正处 7 月，此时中美紧张关系升级，国内股市陷入调整提振避险情绪，大量资金涌入债券市场从而拉低债市收益率，而债市方面，由于 MLF 续作不及到期，整体资金面偏紧，给 10 年期收益率带来上行压力，二者结合形成该阶段震荡下行的走势。至于震荡上行阶段，该阶段国内疫情已基本得到控制，经济逐步回暖，8、9 月连续两个月高频金融数据超市场预期，且利率债大规模放量，同时伴随“非洲猪瘟”及南方洪涝灾害的影响消退，猪肉和蔬菜价格不断贴近历史基本面水平，叠加 8 月之后

15、中美关系虽仍然紧张，但并无进一步摩擦的趋势，国内市场投资者风险偏好程度增加，市场情绪整体乐观，虽然期间由于美国继续释放货币政策鸽派信号、中国国债获准进入全球债市期间指数 WGBI 等因素利于债市从而拉动债市收益率小幅下行。在 11 月份，11 月初美国大选结果久久悬而未决，英国脱欧谈判过程缓慢，此外，继不久前华晨集团违约后超短期融资券“永煤 SCP”违约，引发信用债市场中垃圾债出现集体下跌。信用评级 AAA 级的企业多次出现违约，引发市场对可能再次出现大规模违约潮的担忧，市场出现一定程度波动。但该阶段国债收益率的总体维持震荡上行趋势。第三阶段 10 年期国债收益率的总体走势为先震荡下行后震荡上

16、行。表 1：2020 年全年债市区间划分（BP）阶段度:1 年度:10 年（交易日）受猪肉价格持续回和其余食品价格多数上涨以及主要工业品价格涨跌互第一2020/1/2-2现升资金的影响、贸易战带来的后续影响、对经济基本面的担忧；政府的严格管控和相关措施使得消费生产无法及时反弹；货币政策维持宽松；阶段-121.16020/4/9-62.5965国内疫情情况持续好转；海外疫情病例持续增加，美联储为为此紧急降息，其他国家紧随其后；货币政策重心由“宽货币”向“宽信用”的影响国外疫情爆发；2020/4/10-9.35-0.2316超预期的降息降准政策；中美国债利差水平较高，外资涌入动机较强。2020/4

17、/30货币政策未有进一步宽松，国内供需双端逐步恢复期初央行安抚市场情绪态度明显,连续多日进行逆回购操作；特别国债开始放量，加大债市压力；5 月 7 日公布我国 4 月外贸数据显示出口增速大超预期，市场开始大量抛售债券。第2020/5/4-296.5234.2232北京银保监局表示，通过大数据发现有企业拿到银行贷款后存在套利行为，将采取监管措施重点整治，市场情绪跌入谷底；二020/6/17中美关系担忧加剧阶短端利率方面，央行超 30 个连续交易日未进行逆回购操作，叠加此前央段行续作 MLF 缩量未降价，资金面较紧张，市场情绪脆弱；长端利率方面，5 月 20 日市场传言特别国债可抵准备金，长端利率

18、回落，5 月 22 日十三届全国人大会议中政府工作报告未设定增长目标，且财政刺激力度远不及预期，当日长端利率大幅下行；央行态度再次趋紧，先是平价缩量续作MLF 使得降息预期落空，随后陆家嘴论坛提及需要关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具2020/6/18-1122.8215的适时退出；特别国债将以市场化方式发行引发利率上行担忧；2020/7/9海外疫情加剧提升避险情绪；股市一路高歌猛进，公布的财新PMI、通胀数据也对债市形成进一步压制。中美紧张关系升级，股市陷入调整提振避险情绪，长端利率高位回落。8 月地方政府专项债大量发行，货币政策由总量宽松转为灵活适度、精第准导向，虽然仍保持结构

19、性宽松的态度，但总体趋于谨慎；地方专项债三阶2020/7/10-39.592020/9/1710.2950持续放量；货币政策继续强调精准滴灌作用，国务院继续强调金融支持实体相关措段施；经济恢复速度虽有减缓，但恢复势头仍持续向好；8 月高频金融数据超预期，中美关系虽维持，但无进一步紧张的趋势，时间区间波动幅波动幅持续时长主要影响因素美国继续释放货币政策各派信号，债市利好、利空信号均强，收益率维持震荡。海外疫情二次爆发，中美利差维持高位震荡，债市流动性增强；国内宏观经济恢复速度放缓；该时期跨节跨季，债市资金面波动，各项经济数据表现良好；2020/9/18-31.6215.8149美国经济刺激计划难

20、以推行；2020/11/22中国国债纳入WGBI，为债市带来外资流入，9 月宏观经济数据再次超预期，货币政策重提“总闸门”；继不久前华晨集团违约后超短期融资券“永煤SCP”违约，引发信用债市场中垃圾债出现集体下跌，市场出现一定程度波动。数据来源：WIND，图 1：10 年期国债走势回顾（）数据来源：WIND，二、经济增长：2021 年增长前高后低，通胀有惊无险经济：增速前高后低，年底回到潜在增速水平从生产端看，今年受疫情影响，三大产业运行节奏总体均成 V 字形走势，Q1 停产停工下二产受影响最大， Q2 推动复产复工下二产改善幅度也最大，Q3 疫情基本妥善控制，三产改善最为明显。Q4 展望来看

21、，一产假设增长 3.5%，与往年 Q4 增速相同；二产单季增速由于已恢复到正常水平，再提速概率较低，假设仍为 6%；三产在服务性消费场景管控政策放松、消费者对疫情担忧降低背景下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长 6%，则 Q4 GDP 增速中枢为 5.8%，2020 年 GDP 增速中枢为 2.1%。在 2021 年中国 GDP 总量基本回到常态水平的假设下，预测 2021 年 GDP 增速时，假设未发生疫情的情景下，中国 GDP 实际增速每半年放缓 0.1 个百分点，可测算得到 2021 年实际 GDP 总量，再与 2020 年实际 GDP 总量相比，得到

22、2021 年 GDP 增速中枢为 9.5%，节奏上逐季回落，由 20.1%回落至 5.6%。但回落是基数效应扰动，并非经济动力不足，叠加核心 CPI、PPI 回暖，经济整体处于繁荣阶段。图 2：2020Q4 三大产业 GDP 增速预测（）图 3：2020Q4 及 2021 年 GDP 增速预测（）GDP:不变价:第一产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP当季同比GDP年度同比21 GDP:不变价:第三产业:当季同比10 8 6 16 20.1119.56.74 2 0(2) (4) 6.166.9 6.9 6.7 6.5 6.4 6.2 6.0 6.014.93.25.82.

23、18.56.55.6(6) (8) -4 (10) -9(6.8)2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12资料来源：WIND，资料来源：WIND，投资：前高后低基建投资方面，2021 年可维持低位增长。今年国债、特别国债以及地方政府债合计净融资 8.5 万亿元，较去年多出 3.6 万亿元，市场对全年尤其是下半年基建投资增速预期较高，但 Q3 基建投资增速逐月回落，原因多重，包括一般公共预算加大对六保的支出而减少对

24、基建的支出、棚改债与补充中小银行资本金分流、符合条件的优质项目不足，其中优质项目储备不足或是核心影响因素。截至 9 月末宽口径基建投资累计增速 2.4%，9 月底部分募投项目的调整已完成报备，财政拨付资金加快，10 月单月基建投资斜率回升至 7.3%，全年累计增速预计在 4%左右。2021 年专项债新增额度大概率少于今年，特别国债预计取消发行，优质项目亦难有明显增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此 2021 年基建投资增速难有明显改善，但明年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大

25、工程建设，加快建设交通强国，因此宽口径基建投资亦难出现负增长的情况，预计可维持低个位数 2-3%的增长，节奏上一季度高增长，二三季度震荡为主。图 4：宽口径基建投资增速（%）图 5：窄口径基建投资增速（%）资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 6：基建细分领域投资增速（）固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比20 15 10 50(5) (10) (15) (20) (25) (30) 固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比数据来源：WIND，房地产投资方面，2021 年增速将先高后低，但回落

26、有限。国内疫情高峰过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求压抑集中释放带来住房市场短期景气度回升，地产投资快速回升，三季度当季投资增速约 12%，前三季度累计投资增速 5.6%，预计全年增速在 6-7%之间。8 月房地产企业座谈会传达重点房企融资新规的“三条红线”政策，8-9 月房企新开工、施工面积单月增速持续下将，购地面积明显下滑。施工面积与房地产开发投资中建筑工程相关性较大，将对后期房地产开发投资形成一定拖累；而当前的土地购置面积和成交价款一般影响 3 个季度后的土地购置费，而今年 4 月以来土地成交价款增速明显回升，将对 2021 年房地产开发投资形成一定支撑。因此 2021 年地

27、产投资增速不会因融资政策收紧而明显失速，尤其上半年增速预计较高，全年增速或可实现 5%左右，节奏是上半年增速先走高，下半年转向回落。图 7：房地产开发投资增速按构成分类（）图 8：房地产建筑工程投资同比（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 9：房地产土地购置费投资同比（）图 10：房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，制造业投资方面，2021 年回升确定性较强。制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资成本综合影响，2020Q1受疫情影响，制造业企业产能利用率、盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2 以来随需求逐步恢复，企业盈利自 5 月实现单

28、月同比转正，产能利用率逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多的流向实体经济，深化贷款市场报价利率改革，引导贷款利率和企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄，并于 8 月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累计增速在-3%左右。展望 2021 年，内需仍有恢复空间，PPI、产能利用率仍有上行条件，企业融资成本仍将低位运行，企业盈利向好，疫苗落地提振企业家信心，BCI 企业投资前瞻指数自 5 月起整体走升，侧面印证未来 6 个月企业投资扩张的信心较高。综合来看 2021 年制造业投资稳健增长的确定性较强，预计全年同比增长 8-10%，节奏上在基数效应下前高后低，逐季回落。图 11：制造

29、业投资增速（）图 12：工业企业产能利用率（）工业产能利用率:当季值80 75 70 65资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 13：工业企业利润增速（）图 14：制造业投资、利润前瞻指标（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，出口：前猛后弱今年新冠疫情全球肆虐，国内积极有序推动企业复工复产，生产端率先恢复。海外主要经济体通过财政政策大力度支持居民消费，而生产端恢复情况欠佳。使得我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口，防疫物资、宅经济商品（笔记本电脑、平板电脑、家电等）先后有力拉动了出口的增长，下半年在海外疫情度过高峰后推动复产复工，传统需求逐渐恢复下，我国其他传统产品出口也开始

30、改善，成为拉动出口增长的主要动力，预计全年出口增速 2%左右。2021 年疫苗上市、疫情缓解概率较高，全球经济复苏整体上支撑我国传统出口增长，海外供应链需要逐步渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。但由于我国防疫产品出口增速预计将下降，抢占出口份额效应也逐步下降，同时人民币升值后出口竞争力下降，预计出口增速上半年高增，下半年转负，全年在 2%左右。图 15：我国进出口增速与贸易差额（）图 16：分品类出口增速（）纺织、医疗器械等电机、电气、音像设备其他12 1.1 0.8 1.5 1.02.5-0.7-5.7-3.0-1.42.12.32.81.23.13.03.96.63.810 86420(

31、2)(4)(6) 1.0 -3.4-1.8(8) 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09资料来源：WIND，资料来源：WIND，消费：明显改善2021 年居民消费支出、社会消费零售总额将出现明显改善。居民消费支出增速一般情况下主要受制于收入增速，今年受疫情影响，居民收入增速在 Q1 大幅下降，Q2 以来逐步回升，居民消费支出波动趋势相同，但支出增速下滑幅度远大于收入，说明存在非收入因素影响了支出，实际上主要是居民对疫情的主观担忧及政府疫情管控政策对部分消费场景的客观限制，导致居民存在“有钱没处花”的情况，如消费下滑较多的主

32、要是接触性较高的消费领域。二、三季度随疫情明显控制及管控政策放松，经济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始回暖，但支出增速恢复斜率高于收入增速，支出与收入增速差值开始收窄，这一趋势预计在未来几个季度依然延续，预计全年居民消费支出累计增速在-1%左右。此外，十四五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加友好，再考虑到今年低基数影响，因此 2021 年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可能回升至 15%左右，成为拉动经济增长的主要动力，节奏上前高后低，逐步回落。图 17：居民收入与消费支出当季同比增速（）图 18：居民分类支出当季同比增速（）全国居民人均可支配

33、收入:累计值:环比增加:同比全国居民人均消费支出:累计值:环比增加:同比15 10 50(5) (10) 2020-032020-062020-0915 10 50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40) 资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 19：社零当月同比增速（）图 20：城镇调查失业率（）20100(10)(20)(30)(40)(50)社会消费品零售总额:当月同比 月社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 月社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 月城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率6.40 6.206.005.80 5.605.405.205.00

34、2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-104.80资料来源：WIND，资料来源：WIND，通胀：有惊无险CPI：M 形走势CPI 受猪周期驱动，全年将呈 M 形走势。今年以来 CPI 同比大幅回落主要受猪肉价格高基数影响，6-7 月受到季节性因素和汛情影响出现阶段反弹。从未来展望来看，核心通胀率在消费恢复中预计有从低位小幅上行可能，但猪肉价格仍将是拉动 CPI 回落的主要动

35、力，假设猪肉价格在供给恢复下逐步回落，至明年末降至 25 元/kg附近，结合 CPI 历史环比数据的季节性规律，今年 11-12 月 CPI 同比将下降至 0%左右，明年 1 月转为负值，而后走高到 6 月起再开始回落、震荡，全年呈 M 形走势，年 CPI 同比低于 1%。图 21：能繁母猪存栏量环比变化（）图 22：猪肉 CPI 同比（）能繁母猪存栏变化率:环比增减0.009.57.05.004.02.2 1.72.8 3.93.50.0.10.61.20.005.00-0.-30.-61.-20.3 -1.4 -1.-31.-91.-10.-31.-21.3-2.5-2.3 -2.3-3.

36、6 -2.-54.1-2.8-5.0-5.00.00-8.-99.15.0015.001-1-1资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 23：CPI 当月环比及预测（）图 24：CPI 当月同比及预测值（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，PPI：延续回暖趋势在海外和国内经济复苏带动下，PPI 将延续回暖趋势。由于 PPI 与原油价格走势相关性极大，因此对远月 PPI 走势的预测更多需要预测原油价格的走势。在今年在疫情爆发初期的影响下，全球经济活动停滞，原油价格大幅下跌，此后随经济活动的渐进恢复，原油价格已开始反弹。秋冬欧美地区虽然疫情出现反弹，但对生产经营活动影响有限，因此原油价格

37、虽受到拖累，但下跌幅度也有限，但四季度由于去年高基数原因，PPI 或仍在-2%左右运行。目前原油价格仍处于历史低分位水平，明年全球经济大概率走向复苏，原油价格有望上行，假设原油价格从当前的 43 美元逐步回升，至明年底达到 50 美元，PPI 同比到明年二季度将转正，5-6 月高点或超过 3%，此后回落，全年呈倒 V 形，年 PPI 同比约 1.5%。另外从货币供应量来看，M1 增速领先 PPI 同比约 9 个月，M1 增速的走升意味着城投企业、房地产企业资金开始宽裕，制造业企业投资意愿提升，对应基建投资、地产投资、制造业投资需求回升，提升生产资料的需求和价格。今年初以来 M1 增速触底反弹，

38、有利于 PPI 走出通缩。图 25： PPI 同比与原油价格同比（）图 26：PPI 同比与 M1 同比（）PPI:全部工业品:当月同比M1:同比:+9月1510 4540 35305 2502015(5) 105(10) 0PPI:全部工业品:当月同比原油现货价:布伦特DTD:月均:同比:+1月200150100(50)00)15 10 5 0(5) 5002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01

39、2017-012018-012019-012020-011996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-01(10) (1资料来源：WIND，资料来源：WIND，三、货币政策：边际收紧，仍属稳健2020 年 5 月之后央行加强防范金融风险，遏制资金空转、套利等活动，货币政策逐步向正常化进行回归，流动性收紧，相应的市场利率出现拐点。而进入 9 月、10 月之后，市场对于央行的预期逐步稳定。从未来的政

40、策方向来看，易纲在 2020 年金融街论坛上明确指出“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”从易纲行长的讲话来讲，未来货币政策预计仍然以

41、稳为主，仅单纯比较收紧和放松两种方式的情况下，边际收紧的概率大于边际放松的概率。未来预计主要通过公开市场操作调节流动性，公开市场利率预计保持稳定。至于是否会有边际收紧，收紧的力度有多大，第一个观察点或许是在 12 月，主要通过观察 12 月同业存单发行利率的情况。在财政存款投放的情况下，如果 12 月同业存单发行利率仍然在继续上行，则可能需要对央行货币政策预期更加谨慎。但整体而言，我们认为央行更清晰的货币政策表态或许是出现在 2021 年 2 月后。需要观察央行对明年经济数据的态度。待 2020 年 1-2 月经济数据出台后，根据央行对于经济数据的看法或许能得出更清晰的政策基调。目前我们的基准

42、判断是，央行货币政策边际收紧，但仍在稳健范围，不会急踩刹车。一方面，当前宏观经济的结构性问题仍然严峻：截至 10 月，消费累计增速-5.9%，出口按人民币计是 2.4%，美元计为 0.5%，固定资产投资增速 1.8%。投资的结构问题也类似，虽然累积增速虽然已经回归到正增长，恢复到疫情前的水平，但主要靠房地产，制造业投资到目前为止仍然是-5.3%的累计增速。此外，就业的压力仍然存在，10 月的失业率仍然高于 2019 年水平，且和经济类似，就业的结构性问题压力并不小。考虑经济结构和就业问题之后，我们认为货币政策更应该以稳健为主。另一方面，经济社会的债务敏感度较高。据测算，以上市公司和发债主体为样

43、本，2019 年非金融企业融资付息率接近 39%，今年疫情的特殊环境之下资金的使用效率进一步降低，进一步推升融资付息率。所以，除非经济内生动力大幅增长，否则企业很难通过盈利端的改善对冲财务费用的上行。加息概率较小。此外，人民币汇率升值压力较大。在央行干预减少的情况之下，市场更易进入升值预期资金流入的正反馈效应之中，同时也加大了汇率的波动。在这样的市场背景之下，如果中国采取加息手段，和海外经济体宽松货币政策的背离则会进一步拉大，推升人民币的内在升值压力。最后，从宏观杠杆率的角度出发，也没有必要单一通过央行显著收紧货币政策实现稳杠杆。2021 年 GDP 增速预计将回升至 9.5%，名义 GDP

44、增速的上行也将助于平滑宏观杠杆率。我们预计今年四季度社融增速即将见顶。在经济修复的情况之下，今年特殊的政策也将逐步退出，政府赤字也将逐步回归常态，宏观杠杆率的分子端增速也将有所控制。总体看，由于 2021 年经济增速较快，逆周期调控政策将逐渐转为稳健中性，经济工作重心将转为防风险。货币政策与财政政策将边际收紧，但鉴于风险因素，政策不会急踩刹车。考虑到汇率、微观企业风险等因素，货币政策优先数量手段，价格手段会慎用。四、供需格局：发行压力缓解，银行和海外需求仍高供给：利率债发行压力缓解国债：发行压力下降财政政策基调及发行总量预测2020 年为了应对疫情，采取了积极的财政政策措施：赤字规模上，提升到

45、 3.76 万亿，比 2019 年增加1 万亿。此外，还有 1 万亿的特别国债。通过统筹财政收入、赤字、调用预算稳定调节基金，预算安排今年财政支出 24.8 万亿，比 2019 年增加了 0.9 万亿。另外，国家还进一步加大了减税降费、转移支付的力度等。从未来的政策方向来看，货币政策已经提前完成了向常态化的转变，而财政政策预计也将在明年向历史常态水平进行回归。但考虑到经济和就业的结构性问题仍然凸显，预计财政政策也将更加强调结构性发力。结合去年数据可知，今年财政赤字 32,800 亿元。16 年到 20 年中央和地方预算赤字平均比值为 67%:33%，这里沿用这个比例。表 2：2016 年-20

46、20 年赤字水平政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字中央赤字占比中央赤字占比均值（亿元）（亿元）（%）（%）201614000780064.22201715500830065.13201815500830065.1367201918300930066.30202027800980073.94数据来源：WIND，根据财政赤字总额和中央地方赤字占比，我们可推测 2021 年中央赤字预测值约 22200 亿元、地方赤字预测值约 11000 亿元，亦即国债净融和地方政府一般债净融资，总和为 33,200 亿元。此外，2021 年有 32,462.03亿元国债到期，预

47、计国债发行量约为 54,662.03 亿元。（国债到期 32,462.03+中央赤字预测值 22,200=54,662.03亿元）发行节奏预测我们回顾了 2008 年-2020 年的国债发行节奏，对 2021 年 1-12 月国债发行进行预测。我们根据与 2021 年在 2 月份过春节的特征，选取了 2008、2010、2011、2013、2015、2016、2018 以及 2019 合计 8 年的进行预测。图 27：2008-2019 年国债各月发行占比（%）数据来源：WIND，表 3：2008-2020 年国债发行节奏及 2021 年预测季度平均月度平均2021 年预计国债发行单位：亿元2

48、020 年已发及预计国债发行单位：亿元1 月3.95%215717002 月14.23%3.72%203519503 月6.56%358737004 月10.90%595843665 月31.41%11.15%609467736 月9.36%511868497 月9.35%511090068 月29.64%10.52%575156599 月9.77%5342800410 月8.56%4681794311 月24.71%9.01%49266341E12 月7.14%39025023E数据来源：WIND，根据预测的 2021 年国债发行数据可知，2021 年一季度国债发行额较少，二季度发行额度逐渐

49、提升，三季度预计依然保持高水平，四季度发行量略有下调，但整体而言发行量要低于 2020 年的国债发行量，这与 2021年疫情对国内宏观经济的影响已基本消失，明年财政赤字额将会回落的预期是一致的。从节奏上看，2021 年国债发行相对于今年有所放缓，二、三、四季度发行量基本持平，与预期的 2021 年恢复常态化之后财政政策中性的基调相适应。图 28：2020 年国债发行与 2021 年国债发行对比（亿元）数据来源：WIND，地方债：发行节奏相对均衡，供给压力减弱地方政府债按偿还资金来源可分为新增债、置换债和再融资债,按资金用途又可为一般债和专项债。考虑到债券续作问题在各细分类债券测算不准确，故此处

50、按地方政府债发行总额对各月发行情况进行预测，不再进行细分类预测。由于财政部已从 2018 年起，连续三年提出要在 9 月或 10 月完成地方专项债的发行，因此我们主要结合 2018-2020 年的历史数据，预测 2021 年新增一般债为 11,000 亿元，新增专项债额度为 33,000 亿元，再融资债方面，2021 年地方债到期共 26,680 亿元，按照 85%的在融资比例，预计借新还旧债券发行量为 22,678 亿元。置换债方面，近几年置换规模大幅减少，在预测地方债发行方面暂设为 0。因此我们预计 2021 年地方政府债发行总额为 66,678 亿元（新增一般债 11,000 亿+新增专

51、项债 33,000亿+再融资债 22,678 亿+置换债 0 亿）。结合 2018-2020 年各月份发行额度占比，结合 2021 年财政部依旧会通知在 9 月或 10 月完成对地方专项债发行的预期，我们计算出 2021 年各月的预测发行量。根据预测，2021 年的地方债发行依旧会在 8 月附近出现高峰。表 4：2015-2020 年地方债发行节奏及 2021 年预测季度平均月度平均2021 预计地方债发行单位：亿元2020 年已发及预计地方债发行单位：亿元1 月20.81%7.24%482778502 月5.27%351343793 月8.30%553338754 月30.13%5.63%3

52、75128685 月11.88%7922130256 月12.63%842028677 月40.69%11.71%780727228 月17.60%11736119979 月11.38%7589720910 月8.37%5.07%3380442911 月2.25%14992969E12 月1.05%701487E数据来源：WIND，图 29：2020 年地方债与 2021 年地方债发行对比（亿元）数据来源：WIND，政金债：发行节奏较为平稳政金债主要指国开行、进出口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的政策性金融债。政策性银行发行政策性金融债融资用于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城

53、市建设等领域，故政金债的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策性金融债的发行仍受市场利率的影响，当利率下行时，政金债发行量往往会有所抬升。宏观经济稳增长往往需要政策性银行发力。疫情期间，央行多个部门均表态要进一步发挥政策性银行的作用。2020 年政策性银行主要通过提供疫情应急贷款、补短板专项贷款等方式参与稳增长。综合来看，我们认为 2021 年政策性金融债净融资额为 32,755.48 亿元，总发行量为 64,113.76 亿元。国开债供给和发行节奏我们整理了 2005 年-2020 年国开债总发行量、总偿还量、净融资额及国开债与国债的 10 年期到期收益率

54、。自新冠肺炎疫情发生以来，国开行全力做好疫情防控应急金融服务，同时 2020 年也是“十三五”决胜收官的一年，国开行同样也紧扣决战决胜脱贫攻坚、全面建成小康社会目标任务，细化相关工作措施，助力做好“六稳”工作，落实“六保”任务，更好服务经济发展和社会稳定大局。2020 年初国债 10 年到期收益率最高达到 3.15%，随后受疫情等因素影响一度跌至 2.48%，近期反弹至3.3%附近，已恢复到疫情前水平。同时，根据各年净融资增速规律，结合 2020 年由于疫情影响导致 2021年到期国开债增多的影响，在进入“十四五”阶段的双重因素作用下，国开行将继续加强债券融资。综合认为，2021 国开债发行净

55、融资增长率为 20%，预计 2021 年国开债净融资量为 12,506.16 亿元，总发行量为 27,961 亿元。我们根据从 2013 年起，历史年中春节在 2 月份的各月历史发行情况对 2021 年各月发行额进行预测。图 30：2005-2020 年国开债发行、偿还、净融资额（亿元）图 31：2005 年-2020 年国债和国开债 10 年到期收益率（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，表 5：2013 年-2020 年国开债发行节奏及 2021 年发行预测1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20138.35%6.61%13.81%8.34%

56、8.27%3.72%12.98%8.27%8.27%7.19%3.97%10.22%20159.53%7.46%14.01%11.93%11.84%12.25%7.13%7.69%5.76%6.45%5.96%0.00%201611.80%7.86%13.75%10.76%11.27%6.86%8.58%7.50%3.44%4.81%7.29%6.08%20188.86%6.50%10.98%9.58%9.64%6.42%11.41%9.81%7.41%7.54%9.04%2.82%201913.78%7.97%8.84%10.83%8.59%7.96%9.14%8.38%6.89%7.29%

57、6.98%3.35%季度平均30.02%27.65%24.53%17.80%月度平均10.46%7.28%12.28%10.29%9.92%7.44%9.85%8.33%6.35%6.66%6.65%4.49%2021 年预计国开债发行额度（亿元）2925203634332876277420802754232917761861185912562020 年已发及预计国开债发行额度15591714226124752279234423181913196814732005E995E（亿元）资料来源：WIND，图 32：2020 年国开债发行与 2021 年国开债发行对比（亿元）资料来源：WIND，回顾

58、 2013 年-2019 年的国开债发行节奏，我们可知国开债在 3 月左右将迎来发行高峰。从全年来看，除了 1 月份与 2020 年发行节奏出现较大差异之外，其余月份发行节奏趋势与 2020 年基本一致，总体来看，2021 年第一季度发行节奏将较 2020 年有所增加，而后三季度发行量则基本保持逐渐减少的整体趋势。口行债供给和发行节奏我们整理了 2005 年-2020 年口行债总发行量、总偿还量、净融资额及口行债与国债的 10 年期到期收益率。预计 2021 年，新冠疫情对宏观经济基本面的影响将基本消退，同时综合考虑到期收益率可能基本维持在 2020 年水平而略有波动，将净融资额增速设置为 2

59、0%。我们预计 2021 年口行债净融资量为 10,240亿元，总发行量为 17,294.1 亿元。然后我们根据各月历史发行情况对未来月份发行额进行预测。图 33：2005-2020 年口行债发行、偿还、净融资额（亿元）图 34：2005-2020 年国债和口行债 10 年到期收益率（）资料来源：WIND，资料来源：WIND，表 6：2013 年-2020 年口行债发行节奏及 2021 年发行预测1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20130.00%9.76%14.47%8.54%13.41%4.88%11.71%4.35%10.49%13.41%8.

60、99%0.00%20157.25%9.84%12.95%11.05%8.98%4.83%5.01%5.52%4.14%5.52%10.59%14.33%20169.15%4.89%10.36%12.47%9.47%8.68%6.31%5.05%5.68%6.47%14.52%6.94%20187.57%4.70%12.13%12.31%11.25%4.32%5.41%0.00%9.01%11.04%11.40%10.87%20198.60%6.77%8.96%7.50%6.50%8.37%9.30%7.79%6.76%8.38%7.00%14.07%季度平均25.48%26.51%19.30%