A股与汇率的联动性正在强化

1、1、 全球市场追踪：复苏趋缓引市场担忧，全球资产联动性增加、 市场回顾：全球风险资产普遍调整上周（20210816-20210820）全球风险资产普遍调整，我们认为主要反映了全球投资者对于复苏趋缓的担忧。从资产涨跌结构来看：全球股票和商品市场普遍下跌，中美债券收益率下行，美元指数上涨。股市方面，欧美股市的跌幅小于亚太地区和新兴市场，中证 800 和恒生综指分别下跌3.3%和6.2%，标普500 和欧洲Stoxx600 指数分别下跌0.6%和1.5%， VIX 走高。大宗商品中黄金微涨 0.2%，原油下跌 7.9%，工业金属和农产品普遍下跌。图1：全球股票和商品市场普遍下跌，中美债券收益率下行，

2、美元指数上涨，其中欧美股市跌幅小于亚太地区（20210816-20210820）股票波动率商品中证800恒生综指标普500纳斯达克100东证指数欧洲Stoxx600MSCI新兴市场 VIX布伦特原油 COMEX黄金 LME铜 LME铝CBOT大豆美元指数美元兑人民币-3.3%-6.2%-0.6%-0.3%-3.9%-1.5%-4.7%-0.1%-4.9%1.1%0.9%-1.1%1.5%-4.5%-5.1%-10.1%2.7%2.5%-0.4%5.0%-6.9%-7.9%0.2%-5.4%-1.7%-5.3%-13.8%-1.9%-7.0%-1.4%-4.2%汇率-6.3%-1.6%-3.0%

3、3.6%-6.9%0.5%0.3%-4.8%-11.3%18.3%17.1%4.2%17.5%-5.5%8.4%25.5%-5.9%16.6%29.1%-1.4%9%6%3.-0.1.5%0.7%1.0%0.3%-1.9%-51.8%20.1%YTD近一月MTD本周指数资产类别10Y国债收益-5bp-3bp-12bp-32bp利率10Y美国国债收益率-3bp2bp-5bp33bp数据来源：Wind、研究所从股票和商品的日度表现来看： CRB 商品指数全周都在下跌，复苏较强的新兴市场有四天在下跌，而复苏较强的欧美股市仅下跌了 2 天。图2：CRB 商品指数全周都在下跌，复苏较强的新兴市场有四天在

4、下跌，复苏较强的欧美股市仅下跌了 2 天（20210816-20210820）2%1%0%-1%-2%-3%2021/8/162021/8/172021/8/182021/8/192021/8/20中证800恒生综指标普500东证指数欧洲Stoxx600MSCI新兴市场 CRB商品指数数据来源：Wind、研究所从股票板块表现上来看：上周（20210816-20210820）全球市场的表现也和年初以来的复苏逻辑有所背离。上周全球市场普遍下跌幅度较高的是能源、材料等和大宗商品相关的板块，以及工业；除 A 股之外必需消费强于可选消费；同时疫情升级背景下发达市场医疗板块表现较好。与之形成鲜明对比的是，

5、上周之前（20210101-20210813）全球股市的格局基本以原材料制造消费为主，能源和材料板块涨幅居前，工业和信息技术次之，消费表现较差，且可选消费强于必需消费。其中，发达国家市场上周板块涨跌幅与上周之前负相关，美国、日本和欧洲市场的相关性分别为-61%、-64%和-36%。图3：上周（20210816-20210820）全球市场普遍下跌幅度较高的是能源、材料等和大宗商品相关的板块以及工业图4：上周之前全球股市的格局基本以原材料制造消费为主（20210101-20210813）A股中国香港美国日本欧洲新兴市场金融1.3%-1.5%-2.3%-3.6%-2.6%-1.3%公用事业0.0%-

6、1.9%1.8%-0.9%3.8%-0.9%通信-0.3%-3.3%-0.4%-2.9%1.1%-5.9%信息技术-1.9%-9.3%0.4%-2.2%1.0%-3.8%材料-2.2%-7.9%-3.1%-5.4%-2.5%-6.4%工业-2.5%-3.6%-2.3%-4.8%-1.6%-3.3%可选消费-2.9%-11.2%-2.2%-8.1%-7.6%-9.7%能源-4.4%-5.2%-7.3%-9.0%-4.4%-3.8%医疗健康-7.6%-11.3%1.8%1.3%2.3%-7.5%必需消费-8.6%-4.3%0.4%-1.4%0.1%-1.7%A股中国香港美国日本欧洲新兴市场材料44

7、%28%19%7%20%17%能源24%15%30%30%10%10%工业16%15%18%13%23%7%信息技术8%-15%19%14%32%3%公用事业8%19%9%3%-3%2%医疗健康0%-3%18%-5%17%-3%可选消费-2%-12%11%14%25%-15%金融-10%2%31%21%22%5%通信-10%18%25%-7%17%-7%必需消费-13%-19%8%3%12%-5%数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所20210813）负相关60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%板块涨跌幅相关性上周（20210816

8、-20210820）vs 上周之前（20210101-20210813）38.2%26.1%0.6%-35.8%-61.2%-63.6%A股中国香港美国日本欧洲新兴市场数据来源：Wind、研究所、 多资产联动：全球资产联动性增加，A 股和汇率联动性增强当金融市场出现较大危机时，不同细分市场的投资者风险偏好同时降低，从而产生流动性危机，表现为资产间相关性的抬升，资产的波动可以由相同的因素来解释。我们通过机器学习的方法，计算出全球多资产波动中可以由相同因素解释的比例，作为全球市场 risk on-risk off（RORO）指数。当RORO 指数处于历史高位时，资产间联动性增强，市场往往处于危机状

9、态。7 月以来，RORO 指数逐步放大，全球资产联动性增强。我们分别测算了 A 股和美股与其他资产之间相关性的变化情况，发现美股近月与日欧股票及工业金属相关性有所提高；A 股近月与发达市场股票及大宗商品相关性有所降低，和汇率联动性增强，且相关性绝对值处于历史高位。我们提示投资者注意汇率波动的风险。图6：7 月以来表征全球资产联动性的 RORO 指数逐步放大100%4080%3060%40%2020%0%102020/7/12021/1/12021/7/1RORO（滚动三年分位数）RORO（滚动一年分位数）VIX（右）数据来源：Wind、研究所恒生综指标普500股票58.1%15.3%15.6%

10、27.3%18.7%45.9%商品汇率利率纳斯达克100东证指数 欧洲Stoxx600 MSCI新兴市场布伦特原油 COMEX黄金 LME铜 LME铝CBOT大豆美元指数美元兑人民币10Y中国国债收益10Y美国国债收益率5.-2-25.-0.1%4.6%.0%.3%.8%.6%.6%.5%.2%.3%.0%51.1%4%32.3%18.5%28.5%58.2%13.2%35.6%9.9%5.3%19.1%18.1%58.8%8.8%-549.3%7.0%-1.2%-32.8%-0-1-4.3%-10.9%-21.8%2.5%13.3%10.5%-1-3-40014.1%5.7%25.2%13.

11、0%13.2%6.2%8.0%80.9%62.7%12.3%7%20.9%41.9%.3%15.4%13.0%7%79.7%70.5%分位值近十年中位数 月度变化与中证800相关性（1Y）指数资产类别中证800恒生综指股票商品汇率利率纳斯达克100东证指数 欧洲Stoxx600 MSCI新兴市场布伦特原油 COMEX黄金 LME铜 LME铝CBOT大豆美元指数美元兑人民币10Y中国国债收益10Y美国国债收益率15.3%24.5%92.9%16.4%62.4%49.3%40.2%0.2%30.9%24.3%14.0%-8.8%-9.2%4.9%39.5%-0.5%0.0%1.6%2.1%-1.9

12、%-1.4%-1.1%2.31.1%-0.2%-1.3%0.5%-0.4%-0.1%51.1%35.4%8.4%44.3%32.6%22.7%23.6% 11.0%32.5%39.0% 4.1%12.9%58.56.2%-12.5%-33.4%3.8%51.924.8%56.0%35.0%89.523.8%29.3%38.9%56.0%15.3%85.8%20.4%-2.915.4%分位值近十年中位数 月度变化与标普500相关性（1Y）指数资产类别降低，和汇率联动性增强数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 估值比较：发达市场股票估值仍待消化2021 年以来全球股市的上涨动力

13、主要来源于盈利的复苏，其中欧美发达市场估值始终处于震荡状态，未得到明显消化；而中国和日本等亚太市场估值收缩。全球对比来看，目前 A 股估值较为合理，发达市场估值普遍较高。无论是看 PE 还是 ERP，当前中证 800 都处于 2010 年以来的中位数附近。从 PE 来看，发达市场估值普遍处于高位，标普 500、Stoxx600 和东证股价指数的 PE 分位数均超过 88%的历史水平。从 ERP 来看，标普 500 和东证股价指数风险补偿程度较低，分别处于历史 30%和 20%分位水平，Stoxx600 估值相对更合理，处于历史 68%分位水平。值得注意的是，无论中国还是美国，信用溢价都处于历史

14、极低水平，中国的AAA 信用利差处于 1%分位水平，美国 AAA 信用利差和高收益信用利差分别处于 2010 年以来的 9.7%和 5.0%分位。图9：2021 年中以来美股上涨基本靠盈利驱动，估值未消化图10：2021 年中以来的欧股上涨基本靠盈利驱动，估值未消化5000304500282640002435002220300018250016142000122019/1/12020/1/12021/1/1标普500动态PE5002624450224002018350163001412250102019/1/12020/1/12021/1/1欧洲Stoxx600动态PE数据来源：Wind、研究

15、所数据来源：Wind、研究所220030200025180016002014001512001000102019/1/12020/1/12021/1/1东证股价指数动态PE60002055001850001645001440003500123000102019-01-012020-01-012021-01-01中证800PE(TTM)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图13：PE 来看发达市场估值均处于高位，ERP 来看欧洲股市估值更合理88.8%88.6%96.3%68.8%53.9% 52.1%30.3%20.1%100%80%60%40%20%0%标普500欧洲Stox

16、x600东证股价指数中证800PE分位数ERP分位数数据来源：Wind、研究所，统计区间：20100101-20210820图14：标普 500ERP 处于 2010 年以来的 30%分位，而美国 AAA 信用利差和高收益信用利差分别处于 2010 年以来的 9.7%和 5.0%分位，但高收益债信用利差近期有所抬头12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/13.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%ERP（标普500）信用利差（美国，高收益）信用利差（美国，AAA）数据来源：W

17、ind、研究所，统计区间：20100101-20210820来的 1%分位8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%2010-01-082012-01-082014-01-082016-01-082018-01-082020-01-08ERP（中证800）信用利差（中国，AAA）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：Wind、研究所，统计区间：20100101-20210820，注：信用利差 = 3 年期 AAA级企业债收益率 - 3 年期国债收益率3、 海外股市专题：发达市场半年报基本披露完成，业绩强，股价弱自 2021 年 7 月

18、份以来，海外发达市场进入半年报发布期，截至 2021 年 8 月 18日美国、欧洲、日本市场基本披露完成。我们发现，发达国家的半年报业绩仍然强劲，不仅盈利增长在近 5 年高位，盈利超预期的水平也达到了相对高点。值得注意的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡，可能反映了市场对于业绩的持续性的担忧，因此对当期盈利重视度降低。美股市场中无论是超预期股票的超额收益还是低于预期股票的负超额收益，均低于历史平均水平，同时美日股票指数的中报期表现都弱于历史平均水平。在经济复苏和低基数效应的共同推动下，海外发达国家上市企业盈利增速处于近 5 年来的最高水平。其中标普 500、Stoxx600 和 Topix

19、 指数的二季度 EPS 增速（YOY）分别为 90%、71%、52%。即使考虑 2 年复合增速，美国和欧洲股市盈利也在继续改善，二季度标普 500 和 Stoxx600 的 2 年复合盈利增速分别为 17.8%（vs 一季度 13.7%）和 13.2%（vs 一季度 2.5%）。100%6080%60%5540%20%0%50-20%-40%45标普500（美国）Stoxx600（欧洲） Topix（日本）全球PMI（右）数据来源：Wind、研究所图17：考虑两年复合增速美国和欧洲股市盈利仍在改善20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2年复合盈利增速17.8%17.3%13.7%13.

20、2%12.3%2.5%标普500（美国）Stoxx600（欧洲）Topix（日本）2021Q12021Q2数据来源：Wind、研究所指数的盈利超预期水平也达到了历史相对高点，例如标普 500 成分股二季报收入超预期的比例达到了 87%，远高于 5 年来 67%的平均值。分行业来看，发达市场可选消费和金融二季度盈利较强，增长率和超预期程度均排名靠前。此外，美国市场医疗、信息技术和通信超预期广度居前，盈利超预期比例均超过 90%。100%90%80%70%60%50%2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3标普500收入超预期比例数据来源：Wind、研究所图19：分行业来看，发

21、达市场可选消费和金融二季度盈利较强，增长率和超预期程度均排名靠前，美国市场医疗、信息技术和通信超预期广度居前EPS超预期比例标普500Stoxx600Topix（美国）（欧洲）（日本）EPS超预期幅度标普500Stoxx600Topix（美国）（欧洲）（日本）EPS增长率（YOY）标普500Stoxx600Topix（美国）（欧洲）（日本）指数87%64%70%16%16%47%90%71%52%能源82%73%50%14%19%100%-310%12%材料74%76%77%5%12%12%133%56%176%工业85%59%69%13%7%44%673%-241%可选消费84%79%74%

22、26%36%74%347%81%156%必选消费84%50%65%10%1%7%18%38%26%医疗92%62%70%10%12%26%26%15%37%金融95%80%76%24%27%51%157%67%63%信息技术93%60%66%16%-1%27%48%69%67%通信92%30%65%23%17%98%73%32%-17%公用事业71%59%69%13%22%90%13%36%-22%房地产83%45%67%12%-235%9%39%6%23%数据来源：Wind、研究所与半年报较强表现形成鲜明对比的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡。标普 500 成分股半年报发布后一天，超预

23、期股票相对市场超额收益中位数为 0.2%，低于历史平均水平；低于预期股票相对市场超额收益中位数为-0.5%，负超额收益远小于历史平均水平。如果说超预期股票的超额收益较低可能是由于超预期股票比例高导致的，低于预期股票相对市场较低的负超额收益，则一定程度说明市场对于盈利的关注度较低。此外，对比近 5 年中报期发达国家市场的股市表现，我们发现尽管季度盈利增速处于近 5 年最高水平，美日股票中报期指数表现都未达到历史平均水平。图20：标普 500 成分股半年报发布后一天，超预期股票相对市场超额收益中位数为 0.2%，低于历史平均水平；低预期股票相对市场超额收益中位数为-0.5%，负超额收益远小于历史平

24、均水平2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3超预期股票相对收益中位数（1D）低预期股票超额收益中位数（1D）数据来源：Wind、研究所，注：图中虚线为近 5 年超额收益的平均水平图21：尽管季度盈利增速处于近 5 年最高水平，但美日股票中报期指数表现并未达到历史平均水平10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%标普500欧洲Stoxx600东证指数201620172018201920202021数据来源：Wind、研究所，统计

25、时间为各年度 7 月 1 日至 8 月 20 日4、 “缩债恐慌”复盘：短期冲击不改 A 股长期逻辑上周市场下跌的另一个催化是周三（8 月 18 日）美联储公布 FOMC 会议纪要，多数决策委员支持 2021 年开始缩减购债（taper）的决定，引发了市场对于缩债冲击风险资产的担忧。受此消息影响，当日标普 500 下跌 1.07%，次日全球股市以回调为主。我们回顾 2013 年缩债恐慌前后的全球市场表现，发现 2013 年的缩债恐慌并未改变资产运行的趋势。以 2012 年 9 月美联储开启QE3，2013 年 5-6 月期间伯南克两次讲话引发恐慌，以及 2013 年 12 月美联储宣布次年 1

26、 月正式开始缩减 QE 为标志，我们将缩债恐慌前后的市场分为三个阶段。分资产来看，缩债恐慌并未改变资产运行趋势，恐慌后股票重新上涨。图22：以 QE3 开启、伯南克讲话和美联储正式缩减 QE 为标志，缩债恐慌前后可以分为三个时期3.52012年9月开启QE32013年5-6月伯南克讲话引发缩债恐慌2013年12月美联储宣布2014年1月开始缩减QE2.51.50.5-0.5-1.52012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月美债实际利率（10Y, %)美债名义利率（10Y, %)数据来源：Wind、研究所图23：缩债恐慌并未改变资产运行趋势，恐慌后股票重新上涨恐慌前缩

27、债恐慌恐慌后资产指数20120914-2013052120130522-2013062420130625-20131231中证800恒生综指标普500股票 纳斯达克100东证指数欧洲Stoxx600 MSCI新兴市场13.7%18.9%14.3%.7%6.9%7013.8%-4.8%6.7%-16.4%10.1%-15.1%19.4%-5.8%17.5-5.9%26.1%-14.2%19.5-11.1%19.18%-31.50.4%-15.7%13.5波动率 VIX布伦特原油COMEX黄金-10.6%-22.7%-2.7%-6.9%9.6%-5.3%商品LME铜 LME铝CBOT大豆美元指数汇

28、率美元兑人民币10Y国债收益利率10Y美国国债收益率-10.0%-12.4%-15.4%5.8%-3.1%-13bp 15bp-8.9%10.0%-4.6%1.7%-13.9%1.4%-1.7%-2.7%0.2%-1.5%18bp95bp54bp47bp数据来源：Wind、研究所对于股票市场而言，缩债恐慌前后 A 股和美股的板块长期逻辑都较为一致，但在恐慌事件中有所区别。对于美股而言，缩债恐慌属于内部矛盾，强势板块本就是经济复苏动力和缩债的原因，无论是恐慌前、恐慌事件中还是恐慌后，工业、可选消费、医疗健康和金融板块表现均较好，恐慌中和恐慌后的板块表现与恐慌前均为正相关。对于 A 股而言，缩债恐慌属于外部冲击，表现为对市场逻辑的破坏，在恐慌前后表现较好的可选消费、信息技术、通信板块在恐慌中跌幅较大，恐慌中的板块与恐慌前负相关。但在恐慌结束后，A 股又重回自己的逻辑，恐慌前后的板块涨跌幅相关性高达 67.1%。恐慌后缩债恐慌恐慌前A股板块恐慌后缩债恐慌恐慌前美股板块图24：对于美股而言，缩债恐慌属于内部矛盾，缩债恐慌前中后美股板块逻辑较一致，美股工业、可选消费、医疗健康和金融板块表现均较好图25：对于 A 股而言，缩债恐慌是外部冲击，表现为对市场逻辑的破坏，在恐慌前后