PPI上涨周期的“赢家”与“输家”

1、总体而言，工业企业盈利能力随着 PPI 上升而快速修复去年下半年以来，PPI 快速上升，企业盈利亦随 PPI 上行而明显修复。PPI 从去年 4 月的低点-3.7%一路回升至今年 4 月的 6.8%，已接近 2017 年高点。PPI 上升往往意味着工业品价格和产能利用率双双走强，因此企业盈利水平也随之改善（图表 1）。1 季度工业企业的盈利增速（为剔除基数影响，此处为 2020-2021 两年平均）为 22.6%，较去年 3、4 季度的同比增速 16.4%和 21%进一步加快。当前的工业企业整体盈利能力已明显优于疫情前（2019 年）。回看 2019 年，彼时中国的工业周期已经历连续 3 年下

2、行，全年工业企业利润同比下滑 3.3%，销售利润率仅为 5.9%（季调后）。我们在年初发布的报告哪些“惯性”在 2021 可能被打破（0106）中提到，全球和中国的 PPI 和制造业盈利均有望在 2021 年实现“反转”，上行幅度可能远超简单的“疫后反弹”。目前这一趋势似乎已经开始逐步兑现：今年 1 季度工业企业利润率（季调后）为 7.8%，显著高于 2019 年的 5.9%。今年 1 季度工业企业利润率（季调后）为 7.8%，显著高于 2019 年的 5.9%。图表1： 整体而言，工业企业盈利随 PPI 上行而显著改善（%）（%）工业企业利润同比增速PPI同比增速（右轴）1201008060

3、40200(20)(40)2001-01(60)20151050-52015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-102002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-01资料来源：Wind，然而，分行业的价格指标及 PPI 在春节后的分化加剧春节后，上游大宗商品价格掀起新一轮涨价潮，但中下游工业品并未相应提价。国际铜价从 3 月的 8800 美元/吨涨至 1 万美元/吨以上，国内动力煤价格从 3 月初的 600

4、元/吨左右涨至 960 元/吨，涨幅高达 60%，而铁矿石、螺纹钢、铝、铜等商品价格 3 月至今涨幅均接近甚至超过 15%（图表 2）。另一方面，中下游工业品价格涨幅较弱，部分化工品价格甚至不涨反跌，如聚乙烯和橡胶价格 3 月以来分别下跌 6.4%和 10.5%。PPI 亦呈现出总体大幅跳升、但上下游分化的走势。4 月 PPI 跳升至 6.8%，其中采掘业和原材料分项同比分别达到 24.9%和 15.2%，但中下游的加工工业同比增长仅 5.4%，而生活资料价格的回升更为滞后，为 0.3%。PPI 中上下游工业品价格之间的“剪刀差”已达到 2017 年末以来的新高（图表 3）。伴随着价格的分化，

5、工业企业子行业间的利润率显示出不同走势。春节之后，部分中下游行业的利润率开始下行，表现为产能利用率不再上行，而成本压力上升、提价能力相对较弱。1 季度上游行业利润率从去年 4 季度的 8.3%大幅上升至 14.3%，而中下游行业利润率反而从 4 季度的 6.5%微降至 6.3%（图表 4），大部分行业的投入成本均显著上升。以每百元营收成本费用衡量，金属制品、纺织、木材加工、橡胶塑料、印刷和文教用品等行业的每百元营收成本费用相比去年 4 季度的环比升幅已超过 2 元/每百元（图表 5）。从宏观角度分析，国内一些中下游行业利率空间受到挤压并非全然在意料之外内需增长总体不及外需，叠加碳中和背景下供给

6、侧约束加强，海外定价或者外需驱动的商品涨价很难完全被内需主导的下游板块消化也在情理之中：海外政策支持力度大于中国。疫情影响下，美国政府不断推出大规模财政刺激计划，同时美联储快速扩表为市场“止血”。2020 财年美国联邦财政赤字率高达 14.9%，为二战以来的最高水平（图表 6）。迄今为止，美国四轮财政刺激共达 3.9 万亿美元，其中约 1.8 万亿美元、即近 5 成为对中低收入人群的收入补贴，并在 2 季度集中兑现（请参见报告再次上调美国增长、双赤字及通胀预测20210323）。相比之下，中国一季度广义财政赤字为 314 亿元，明显低于去年同期的 1.6 万亿元和 2019 年同期的 9,55

7、4 亿元（图表 7）。外需加速势头快过总需求。宽松政策叠加疫情好转，3 月以来欧美经济步入快速复苏轨道。生产端，全球制造业生产与订单明显加速，PMI 指数明显回升、达到近 10 年来的高位。美国 4 月份实物消费需求可能已经回升至 2019 年同期的 110%以上，同时，服务业重启明显加速（请参见报告高频跟踪：美欧环比增长如期再加速20210415）。另一方面，中国的工业生产增速受环保限产和供应链产品短缺等因素影响有所放缓（图表 8）。全球大宗商品供需缺口拉大推升价格。新兴国家疫苗接种进度缓慢，疫情反复，造成全球重要的大宗商品出口国，例如巴西、阿根廷和智利等产能扩张受到制约。与此同时，国际海运

8、运力紧张、运输价格大幅走高（如波罗的海干散货指数及中国出口集装箱价格指数）亦制约大宗商品的供应。国内环保/安全限产力度大、加剧价格上涨。在碳达峰与碳中和目标的约束下，全国各地钢铁煤炭环保限产政策执行力度加大。3 月 19 日，唐山公布钢铁行业企业限产减排措施的通知文件，钢材限产力度和范围均扩大。同时，近期陕西山西等多个产煤省组织开展煤矿安全大排查以及专项整治行动，煤炭生产安全检查趋于严格。由此，4 月末高炉开工率较去年同期下跌 7.2 个百分点，焦化企业开工率亦低于去年同期 2.3 个百分点。图表2： 春节后大宗商品掀起新一轮涨价潮（截至 5 月 12 日） 铜铝布伦特原油动力煤螺纹钢3月以来

9、涨幅铜：15%铝：18%原油：7%动力煤：56%螺纹钢：31%(20191231=100)大宗商品价格200180160140120100806040202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050资料来源：CEIC，图表3： PPI 上下游显著分化图表4： 上下游盈利能力亦分化(%) PPI: 上游-加工工业 PPI: 上游-生活资料20151050(5)(10)199820002002200420

10、062008201020122014201620182020(15)(%1)(3)14-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-03(5) 上游行业利润率中游行业利润率下游行业利润率资料来源：CEIC，资料来源：CEIC，图表5： 大部分中下游行业 1 季度营收成本占比上升（元）每百元营收成本变动：1Q21-4Q20-22-6.8543210(1)(2)(3)(4)全部工业企业煤炭开采油气开采黑色金属开采有色金属开采非金属矿采选农副食品加工纺织木材加

11、工造纸石油加工业化学制造 化学纤维 橡胶塑料 非金属矿物黑色金属加工有色金属加工金属制品业 通用设备专用设备制造业运输设备制造电气制造仪器仪表废弃利用机械设备修理电力、热力燃气水食品制造酒、饮料制造烟草服装服饰皮革毛皮制鞋家具制造印刷文教体育 医药制造 汽车制造业计算机(5)资料来源：CEIC，图表6： 美国财政赤字率达二战以来最高水平图表7： 中国一季度财政扩张力度较弱(%)美国联邦财政赤字率50(5)(10)(15)(20)(25)(30)-14.9%10十亿元中国一般公共预算+政府性基金赤字同比增量(1,615.8)1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)190

12、01905191019151920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520201Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q2021(2,000)资料来源：CEIC，资料来源：CEIC，图表8： 外需增长势头超过总需求（%） 工业增加值同比增速出口同比增速403020100(10)(20)2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017

13、-032018-032019-03(30)17.06.22020-032021-03资料来源：CEIC，行业分析：本轮 PPI 上涨周期的“赢家”及“输家”我们利用月度统计局的工业企业财务指标数据库，分析在本轮通胀周期下行业利润分化的具体趋势和特点。具体地，我们重点比较分行业 1 季度与疫情前（即 2019 年）的利润率水平，以及 3 月相比 1-2 月利润率的边际变化（图表 9）。本轮 PPI 上行周期中的“赢家”一般有以下特征，即行业景气度受益于全球需求复苏，且供给面偏紧或享有垄断、半垄断地位。这些行业包括原油、石化、钢铁、有色金属、化纤、及一些食品饮料行业等（图表 10）这些行业 1 季

14、度的利润率不仅大幅高于疫情前（2019年）的“正常化”水平，且 3 月在全行业利润率受压的情况下，利润率基本持平、甚至扩张。例如，石油加工、化学和化纤制造行业 1 季度利润率（季调后）分别为 9.4%、10.3%和 7.5%，较 2019 年扩张一倍有余，同时 3 月利润率还在继续上升。食品制造中的部分龙头企业利润率亦保持稳健增长。此外，造纸、医药和中高端汽车等行业的 1 季度利润率较疫情前提升显著。在本轮原材料价格上涨及供应链部分短缺背景下，供给格局分散、附加值低、而成本中原材料或者关键部件（如芯片）占比较高的中下游行业利润受挤压最为严重。这些行业包括纺织服装行业、水泥、印刷及木材/家具制造

15、等行业（图表 11）。虽然工业企业整体的 1 季度利润率大幅优于 2019 年疫情前水平，但这些行业利润率与当时持平、甚至比 2019 年更低，而且，这些行业的盈利能力在春节后出现环比大幅收缩的趋势。此外，3 月以来，低端的汽车整车制造商、中低端电子产品、低端机械及仪器仪表等行业利润率边际下降较快，部分受到关键供应链产品（芯片）短缺的影响。去年 4 季度以来，受需求回升、产能不足及美国制裁华为等因素影响，全球半导体芯片出现持续供应短缺，困扰汽车、计算机、机械设备、运输设备等行业。以汽车行业为例，除投入成本上升外，1季度汽车制造业增加值的两年平均增速为 7.1%，较 4 季度的同比增速 11.8

16、%明显放缓；1季度汽车产量较 2019 年同期仅年化增长 0.3%（图表 12）。总体而言，行业供给格局更为集中，下游需求加速，或有较强品牌号召力的行业和公司在通胀环境下盈利能力的韧性更强。特别值得强调的是，一些受益于可选和体验式服务消费需求回升的行业前景有望改善（请参见消费有望成为近期内需增长亮点20210428）。图表9： 分行业 1 季度与疫情前（即 2019 年）的利润率水平，以及 3 月相比 1-2 月利润率的边际变化工业企业销售利润率201920201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q20212021年1-2月单月2021年3月单月规模以上工业企业5

17、.95.96.16.15.75.44.96.06.46.37.88.07.3上游行业煤炭开采和洗选业13.211.012.414.413.511.89.810.410.913.015.117.411.8石油和天然气开采业18.83.017.824.217.016.512.6-9.36.12.815.514.621.6黑色金属矿采选业6.19.34.57.06.36.62.611.310.213.012.613.211.7有色金属矿采选业11.513.214.111.011.78.411.311.915.614.016.817.914.6水泥矿采选业8.99.18.78.99.08.58.58.

18、69.310.09.59.79.2中游行业农副食品加工业3.94.13.63.84.04.24.24.14.63.64.34.44.0纺织业4.14.64.24.04.04.13.45.24.94.74.04.33.5木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业4.34.04.54.24.23.94.14.03.94.03.93.84.0造纸和纸制品业5.16.14.65.14.95.45.25.36.47.38.08.27.5石油加工、炼焦和核燃料加工业1.72.01.81.31.42.7-0.3-0.33.35.29.48.711.1化学原料和化学制品制造业5.56.46.26.66.32.43.6

19、5.86.99.210.310.210.5化学纤维制造业3.53.13.63.83.23.32.43.22.54.37.55.811.4橡胶和塑料制品业5.36.45.15.25.45.64.47.37.17.17.27.46.9水泥制品业8.38.28.28.48.27.97.08.58.88.58.28.37.9黑色金属冶炼和压延加工业3.73.24.05.81.73.62.93.72.43.85.85.66.4有色金属冶炼和压延加工业2.32.52.12.62.22.12.01.63.33.24.74.75.2金属制品业4.44.34.54.54.44.23.64.64.64.45.05

20、.14.9通用设备制造业6.56.76.66.46.26.55.17.47.47.17.67.97.0专用设备制造业7.38.17.37.07.47.65.710.08.28.79.810.48.4铁路、船舶、航空航天和其他运输设备5.15.05.45.54.95.14.25.95.14.85.55.84.8电气机械和器材制造业5.85.55.85.75.75.54.26.45.95.56.66.76.3仪器仪表制造业9.49.99.19.79.19.97.510.910.910.211.011.79.7废弃资源综合利用业4.73.94.84.84.84.54.04.44.03.04.14.1

21、4.1电力、热力生产和供应业6.06.06.25.75.56.44.56.36.66.65.76.04.9燃气生产和供应业7.07.85.68.07.46.76.38.08.48.48.28.08.3下游行业食品制造业8.89.09.38.58.28.87.610.29.98.39.29.19.5酒、饮料和精制茶制造业14.615.914.814.514.514.015.514.716.716.917.518.116.6烟草制品业9.27.19.710.78.8-2.611.812.211.4-7.012.212.910.7汽车制造业6.15.76.35.56.45.93.84.98.55.8

22、9.111.34.5纺织服装、服饰业5.34.65.35.15.54.94.34.85.14.25.05.14.8皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业5.95.45.95.86.55.35.15.06.45.15.55.55.6家具制造业6.35.66.16.26.76.14.45.45.96.65.65.95.0印刷和记录媒介复制业6.46.16.46.26.66.15.06.46.76.36.06.64.9文教、工美、体育和娱乐用品制造业5.45.05.45.35.25.64.55.34.55.65.15.05.3医药制造业13.314.113.513.213.412.412.515.114.

23、714.017.618.615.5计算机、通信和其他电子设备制造业4.44.54.33.85.04.23.85.34.54.66.47.83.4资料来源：CEIC，图表10： 本轮 PPI 上行周期中的“赢家”本轮PPI上行周期的“赢家”1季度利润率高于“疫情前”（2019）的行业煤炭开采 黑色开采有色开采 水泥采选农副食品 造纸橡胶塑料 金属制品通用设备 专用设备运输设备 电气机械仪器仪表 饮料烟草 汽车 医药通信石油加工化工化纤黑色加工有色加工燃气食品3月利润率基本持平或高于1-2月的行业油气开采木材加工皮革文体废弃资源综合利用资料来源：CEIC，图表11： 哪些行业利润受挤压最为严重?本

24、轮PPI上行周期的“输家”1季度利润率低于“疫情前”（2019）的行业油气开采木材加工皮革文体纺织水泥制品废弃资源利用电力、热力 服装家具印刷3月利润率低于1-2的行业煤炭开采 黑色开采有色开采 水泥采选农副食品 造纸橡胶塑料 金属制品通用设备 专用设备运输设备 电气机械仪器仪表 饮料烟草 汽车医药 通信2013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/1资料来源：CEIC，图表12： 汽车行业产量和产值增速受