ROE持续上涨电价破标杆

1、注：2021调整：测算2021年各月对2019年同期的2年CAGR资料来源：Wind，海通证券研究所1.1 电力需求复苏2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2021年以来，全国电力供需增速均维持较高水平。中电联预测：2021年全社会用电量增速前高后低，全年增速78%。图1全社会用电量累计增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%M2M320192020M4M5M6M7M8M9M10 M11 M1220212021调整图2发电量累计增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M122021202

2、1调整 2018注：2年CAGR以1Q19为基准测算 资料来源：中电联，海通证券研究所1.2 电力需求复苏3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明用电需求增速存在区域分化：按2年CAGR计算（剔除基数效应），1Q21用电量增速排名靠前的区域分别为： 云南、西藏、广西、青海、四川、广东、新疆、江西、重庆、福建。图31Q21各区域用电量增速0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%云 西 广 青 四 广 新 江 重 福 甘 山 贵 陕 浙 安 全 内 河 宁 黑 天 江 海 吉 山 北 辽 湖 湖 上 河蒙龙南 藏 西 海 川 东 疆 西 庆 建 肃 西 州 西 江 徽 国 古 北 夏

3、 江 津 苏 南 林 东 京 宁 南 北 海 南2年CAGR（%，左轴）YoY%（%，右轴）资料来源：中国政府网、国家发改委， 海通证券研究所2.1 电力市场化改革深化4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电价改革深化，降电价行政干预减弱：2021年政府工作报告取消明确的降电价目标（2018-2020年分别提出降低10%、10%、5%的目标）表1近期电价改革主要政策梳理发布时间政策名称主要内容2021-05关于“十四五”时期深化价 格机制改革行动方案的通知持续深化电价改革。进一步完善省级电网、区域电网、跨省跨区 专项工程、增量配电网价格形成机制，加快理顺输配电价结构。 持续深化燃煤发电、燃气

4、发电、水电、核电等上网电价市场化改 革，完善风电、光伏发电、抽水蓄能价格形成机制，建立新型储 能价格机制。平稳推进销售电价改革，有序推动经营性电力用户 进入电力市场，完善居民阶梯电价制度。2021-032021年政府工作报告允许所有制造业企业参与电力市场化交易，进一步清理用电不合 理加价，继续推动降低一般工商业电价。2020-12关于清理规范城镇供水供电 供气供暖行业收费促进行业 高质量发展的意见完善电价机制。结合国家电力体制改革，逐步理顺输配电价结构 加快形成结构优化、水平合理的输配电价体系。平稳推进上网电 价机制改革，有序放开各类电源上网电价，完善跨省跨区电力价 格市场化形成机制。有序放开

5、除居民、农业、重要公用事业和公 益性服务以外的用电价格，逐步取消工商业目录电价。完善峰谷 分时电价政策，健全差别电价机制。深入研究并逐步解决电价政 策性交叉补贴问题。，资料来源：各上市公司发电量等公告，海通证券研究所2.2 市场电比例提升，电价出现上行迹象5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020年火电龙头公司市场电比例5865%，同比提升210 ppts；受市场化比例提升等因素影响，上网电价同比下滑0.54.2%。1Q21市场电比例同比扩张态势延续（同比+624 ppts）；但多数龙头公司上 网电价同比上行（仅华能国际同比微降）。表2火电龙头公司经营数据代码公司上网电量（亿千瓦时）同比

6、（%）市场电占比（%）同比（ppts）上网电价（元/千瓦时）同比（%）2020600011.SH华能国际3799-2.1%58.3%1.90.414-0.8%600027.SH华电国际1946-3.4%59.6%5.90.404-2.4%601991.SH大唐发电25481.7%59.1%7.70.368-3.6%600795.SH国电电力35803.1%65.3%9.50.319-4.2%1Q21600011.SH华能国际105030.2%57.3%24.10.420-0.6%600027.SH华电国际56229.2%52.9%6.20.4201.8%601991.SH大唐发电59110.9

7、%-0.3932.8%600795.SH国电电力83523.9%54.0%8.90.3668.9%资料来源：广东电力交易中心，2.2 市场电电价上行，开始超过标杆6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以广东为例：2021年5月，广东电力现货市场现货结算试运行中，煤电日前加权平均电价超过基准电价。-14-12-10-8-4-6-202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01

8、2021-032021-05年度长协月度竞价综合值图4 广东现货市场日前交易电价0.300.400.500.600.700.202021/5/12021/5/8煤电现货电价（元/千瓦时）2021/5/152021/5/22煤电基准电价（元/千瓦时）海通证券研究所图5 广东月度市场交易价差（分/千瓦时）供需形势：全国电力供需总体平衡、局部地区电力供应偏紧2020年：迎峰度夏：湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施；迎峰度冬：湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。2021年：广东、云南已开始限电。中电联预计蒙西、湖南、湖北、广东、云南

9、、广西等省 级电网在部分用电高峰时段电力供应偏紧。3.1 电力供需阶段性紧张7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2 电荒解读我们判断电荒主因：火电季节性供应不足。广东和湖南：火电利用小时数峰值通常出现在迎峰度夏和迎峰度冬时期。图6广东火电当月利用小时数（小时）0100200300400500600700M1-2 M3M4M5M6201620172018M7M8M9 M10 M11 M12201920200100200300400500600M1-2 M3M4M5M6201620172018M7M8M9 M10 M11 M1220192020注：M1-2为1-2月累计利用小时数的平均值

10、资料来源：Wind，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图7湖南火电当月利用小时数（小时）3.2 电荒解读我们判断电荒其他原因：区域需求高增。云南：电力需求逐步旺盛，装机增速与用电量增速错配。图8云南用电量与装机增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-0

11、82019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02云南用电量累计同比（ ）云南装机同比（ ）注：M1-2为1-2月累计利用小时数的平均值 资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所3.2 电荒解读我们判断电荒其他原因：高煤价制约火电企业发电能力。2021年以来煤价中枢显著抬升，电厂煤炭库存处于近年历史低位。图9秦皇岛港动力煤价图10电厂煤炭库存200400600800100012002016-012017-012018-012019-012020-01

12、2021-01秦皇岛港Q5500动力煤价（元/吨）400050006000700080009000100002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02重点电厂煤炭库存量（万吨）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中电联，海通证券研究所4.1 供给过剩仅为表象，火电难以替代长周期下，火电年度利用小时数总体下降。我们认为主要原因：能源

13、结构调整，新能源占比增加。图112015年装机结构图122020年装机结构火电 66%水电 21%风电 9%核电 2%光伏 3%火电水电核电风电光伏火电 57%水电 17%核电 2%风电 13%光伏 12%火电水电核电风电光伏11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1 供给过剩仅为表象，火电难以替代长周期下，火电装机增速低，电量需求增加，但新能源替代导致新能源旺季火 电利用小时数下降。图13火电利用小时数0%5%10%15%20%40004500500055006000650020002001200220032004200520062007200820092010201120122013

14、2014201520162017201820192020火电利用小时数（小时，左轴）发电量同比（ ，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：M1-2为1-2月累计利用小时数的平均值 资料来源：Wind，海通证券研究所4.1 供给过剩仅为表象，火电难以替代13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明火电出力季节性矛盾凸显。火电年内利用小时数的峰值：12月和7-8月，此时并非其他电源的出力峰值。图14火电当月利用小时数（小时）图15非火电当月发电量占比（%）300350400450500M1-2 M3M4M5M6M7M8M9M10M11 M1220162

15、01720182019202020%25%30%35%40%M1-2 M3M4M5M6201620172018M7M8M9 M10 M11 M1220192020资料来源：中电联、全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2 双碳背景下，火电压舱石价值显现据全球能源互联网发展合作组织预测：2025年新能源（风电+光伏）装机11亿千瓦，十四五年均新增装机1.1亿千瓦。表3双碳背景下装机容量和结构变化项目装机容量（亿千瓦）装机结构（%）20202025ECAGR（%）20202025E变化率（ppts）总装机22.0129.506.0%煤电10.801

16、1.010.4%49%37%-11.8气电0.981.529.2%4%5%0.7水电3.704.604.4%17%16%-1.2核电0.500.727.6%2%2%0.2风电2.825.3613.7%13%18%5.4光伏2.535.5917.1%12%19%7.44.2 双碳背景下，火电压舱石价值显现据全球能源互联网发展合作组织预测：煤电于2025年左右达峰（峰值装机11亿 千瓦），2030年装机降至10.5亿千瓦左右。我们预计在火电产能空间受限的情况下，存量火电的价值有望在综合电价上兑现。图16煤电装机（亿千瓦）10.811.010.510864201220202025E2030E华北华东

17、华中东北西北西南南方资料来源：全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当前我国主要发电集团的装机以火电为主，但由于融资成本低、风险承受能 力强、存量机组调峰调频协同效应显著、上下游关系稳定的优势，行业难有 强势新进者；能源结构的转型将驱动龙头公司向综合能源提供商迈进。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.3 火电转型新能源，战略扩张加速表4主要央企能源集团新能源布局及“十四五”装机展望资料来源：华能集团官网，大唐集团官网等，海通证券研究所整理16主要电力公司新能源布局 / “十四五”装机展望华能集团坚定不移推进绿色发展，把清洁能源发展作为重中之重

18、，安全高效发展核电，积极 发展水电，优化发展火电，加快环保科技产业发展。大唐集团落实能源安全新战略，坚持创新驱动发展，推动能源革命，推进绿色低碳发展，加 快战略转型和创新发展，奋力建设世界一流能源企业。华能集团到2025年，可再生能源发电装机占比46%；到2035年，可再生能源发电装机占比62%，基本建成具有全球竞争力的世界一流能源企业。国家能源投资集团2020-2025年，光伏装机容量计划新增2500-3000万千瓦，重点加大经济发达地区装 机比重，大幅提升光伏装机占比。国家电力投资集团计划到2025年，电力装机超过2.2亿千瓦，清洁能源比重超过60%，2035年电力装机 超过2.7亿千瓦，

19、清洁能源比重超过75%。注：2021E PB日期为2021/5/28，ROE为Wind预测值 资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17图17：火电绝对PB与ROE火电行业盈利持续向好，现金流极其丰富，未来资本性支出减少以后将面临 大量现金降低负债或者分红的可能，在经济增速回落的阶段将具备很好的投 资价值，然而目前火电行业PB却持续下行。5. 行业盈利恢复，但估值尚未修复图18：火电相对PB与ROE-1.00.01.02.03.00.00.51.01.52.0200120022003200420052006200720082009201020112012201

20、320142015201620172018201920202021E火电PB/全部A股PB（左轴）-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E火电PB（x，左轴）火电ROE（%，右轴） 火电ROE/全部A股ROE（右轴）注：截至2021/5/28，2021E及2022E归母净利源自Wind一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所5. 行业盈利恢复，但估值尚未修复请务必阅读正文之后的信息披露和法律

21、声明表5：主要电力企业2021盈利预测（亿元）18代码公司总市值归母净利（亿元）PE（倍）PB（倍）（MRQ）（亿元）TTM2021E2022ETTM2021E2022E600011.SH华能国际66456.376.691.912970.9600027.SH华电国际34141.951.856.38760.7600795.SH国电电力48350.539.146.01012110.9000543.SZ皖能电力889.911.713.49870.6600023.SH浙能电力49865.865.370.68870.7000600.SZ建投能源958.310.411.711980.8600578.SH京

22、能电力2039.914.020.22014100.8600642.SH申能股份28828.326.528.81011100.9600900.SH长江电力4473268.8260.0273.11717162.6600025.SH华能水电97054.961.165.01816152.0600886.SH国投电力66452.658.965.51311101.5600674.SH川投能源50832.834.339.51515131.8600452.SH涪陵电力894.54.65.12019184.3600116.SH三峡水利1647.69.110.62218151.619资料来源：Wind，海通证券研

23、究所我们认为碳排放考核趋严、“双控”压力下，高耗能企业或向云南、四川 等水电富集区域转移；市场化程度较高的云南省电力市场已出现量价齐升 的趋势，西南清洁能源或将长期受益。（建议关注：华能水电、国投电力、 川投能源、长江电力）图19：全国水电装机及利用小时情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6. “碳中和”或驱动水电电价长期上行云南省市场电占比63%，居全国首位。2020年，受省内用电需求上行驱动， 云南省市场化交易电价YOY8%；2021年1-5月，云南省市场化交易电价上 升约0.01元/度（约5%）至0.25元/度。图20：2016-2021云南省交易电价变化（单位：元/千瓦时）资料来

24、源：昆明电力交易中心，海通证券研究所6.1 云南市场电价自2020年起显著上行200.30.250.20.150.10.0501月2月11月12月3月4月201620175月6月20187月20198月9月10月20202021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：发改委，能源局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.2 考核压力驱动地方政府限制高耗能企业212021年政府工作报告提出完善能源消费双控（能耗总量和能耗强度） 制度：未完成2019年能源双控目标的内蒙古对淘汰类企业度电加价0.3-0.5元，列入落后产能企业度电加价0.1元（内蒙大工业销售电价约0.4元/

25、度）。内蒙古就完成十四五“双控”目标提出控制高耗能行业规模（原则上 不再审批新的现代煤化工项目）、提高产业准入标准及加快淘汰化解 落后产能等措施。我们认为或将导致部分高耗能产业关停或外迁。清洁能源消纳考核趋严：国家自2020年起考核各省的可再生能源消纳比重（考核可再生能源消 纳总比重和非水可再生能源消纳比重），但首年消纳目标要求较为宽 松。2021年考核要求大幅收紧，仅福建（19.5%下调至18%）、四川（ 80%下调至79%）、云南（ 80%下调至75%） 三省的考核要求较 2020年有所放松。资料来源：发改委，能源局，山西省生态环境厅官网请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券研究

26、所6.2 成本压力驱动高耗能企业主动迁移22碳排放考核范围或扩大：自2021年2月起，碳排放权交易已在火电行业 试点实行，我们认为未来或扩大至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、 造纸等其他行业。大用户纳入清洁能源消纳考核：南方区域可再生能源电力消纳量交易规 则印发，承担消纳的市场主体包括电网公司、配售电公司、电力用户等， 按水电和非水可再生能源（风光为主）进行考核，市场主体可购买消纳 量凭证或绿证作为消纳量的补充替代。碳成本存在上升风险：根据全国碳排放权交易管理办法（试行）， 碳排放不达标的企业可以通过购买CCER等方式抵消部分排放量。2020 年，我国CCER价格约30元/吨，但21年3月欧

27、洲碳期货价格已达到42欧 元/吨，我们认为国内碳价随着配额收紧有上行风险。客户对碳排放的考核趋严：苹果公司提出优先采购水电丰富地区生产的 电解铝，并推动供应商开展碳足迹核算及主动减排。苹果宣布2020年已 经实现运营碳中和，到2030年争取实现全生命周期的碳中和。6.3 水电板块防御属性显著23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2014.5-2015.52015.6-2016.22016.3-2018.12018.2-2018.122019.1-2021.5万得全A区间涨跌幅179%-45%32%-30%74%长江电力1418171618国投电力1112121412川投能源16121112

28、14桂冠电力3527141317湖北能源2720181215黔源电力316311312华能水电-3314申万水电板块平均2221201617表6：水电板块牛熊PE对比（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所6.3 水电板块防御属性显著24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2014.5-2015.52015.6-2016.22016.3-2018.12018.2-2018.122019.1-2021.5万得全A区间涨跌幅179%-45%32%-30%74%长江电力1.82.62.42.72.7国投电力2.62.91.71.51.6川投能源2.92.72.01.71.6桂冠电力2.93.42.

29、92.52.6湖北能源2.12.11.31.01.0黔源电力2.22.62.41.81.6华能水电-1.51.6申万水电板块平均2.32.82.41.92.0表7：水电板块牛熊PB对比（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明257.1 环保政策持续利好垃圾处理产业链垃圾处理“十四五”规划：提高资源化率，期待垃圾收费和碳交易。提高资源化率，我们认为，下游资源化企业产能利用率及盈利能力均有望改善焚烧补贴退坡，期待收费助推行业从to G向to C转变（每月增加成本3.5元/户）税务总局等五部委发文，7月1日起，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，我们认为， 此举有

30、望提高收费的规范性，行业改变正在发生，未来收费可期。3）6月底全国碳交易将开启，我们预计CCER将给焚烧新增4.7元/吨收入，ROE有望提升1.2pct至16.2%图21：生活垃圾稳定增长图22：焚烧占比进一步提升70%60%50%40%30%20%10%0%90807060504030201002010201520202025焚烧处理能力(万吨/日，左轴）焚烧占比（%，右轴）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%35000300002500020000150001000050000城镇垃圾清运量（万吨，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，十四五城镇生活垃圾分类和处理 设施发展规划

31、，“十三五”全国城镇生活垃圾无害 化处理设施建设规划海通证券研究所收益法重估存量资产，盘活存量资产，加快轻资产转型资料来源：Wind，海通证券研究所267.2 公募REITS发行，运营资产有望重估请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表8：首批REITS列表代码公司基础设施项目类型发行规模亿元封闭期基金管理人发行价格元/份募集目标亿份2021年化派息率PB（倍）508056中金普洛斯REIT仓储物流56.250年中金基金3.89154.68%3.0508027东吴苏州工 业园区产业 园REIT产业园33.540年东吴基金3.8893%4.8508006富国首创水 务REIT市政设施-水务18.426年富国基金3.7059.19%2.4508001浙商证券沪 杭