创业投资的运作管理

1、第四章 创业投资的运作管理主要内容第一节 创业投资的运作过程（广义决策过程）第二节 创业投资的项目初选第三节 创业投资的审慎评估第四节 创业投资的项目选择（狭义决策过程）第五节 创业投资的交易结构选择第六节 创业投资的相关协议第一节 创业投资的运作过程一、过程构架一个典型的创业投资运作过程，大致包括八个阶段： 第一节 创业投资的运作过程二、七项活动1、建立基金：一般创业投资家设计一个方案、提出建立基金的设想。 2、筹集资本：按照创业投资家设计的方案操作，一般按照有限合伙筹集资本。第一节 创业投资的运作过程3、交易开始(Deal Origination)创业投资家寻找有前景的投资项目。一般分析顺

2、序是：人：即创业者的基本素质，包括个人境界、洞察能力、工作经历与作风； 市场：是否能够开拓全新的市场、或打入现有市场。市场拓展计划是否可行？ 技术：技术先进性、独立性（独立拥有、能够独立发展） 管理：主要考核管理模式、管理团队。第一节 创业投资的运作过程这个阶段的困难是：面对一些规模很小的公司而难以区分谁是合适的投资候选人。因此，建议借助一些专家或相关中介机构。第一节 创业投资的运作过程4、初选审查(Screening) 为了节省时间和费用，创业投资公司往往对众多投资项目进行初选，最后将注意力集中在其中的少数项目上；初选的准则一般是他们确定的投资范围。E、审慎评估(Evaluation)评估的

3、过程是对初选出来项目的终选过程。在受资对象提供的商业计划基础上，创业投资公司依赖一种评估的准则和方法。第一节 创业投资的运作过程5、构建公司(Structuring) 一旦创业投资家选择了投资对象，创业投资家和创业者必须达成双方可接受的和满意的投资协议，构建一个股份公司。 制定企业发展战略：行业选择、发展目标、远景；技术发展路径与战略；市场拓展计划；人力资源开发计划。 建立有活力的董事会，参加董事会、保证权力制衡。 聘请外部专家，包括管理、法律等专家。 吸收其他投资者。 第一节 创业投资的运作过程6、公司管理 一旦创业投资家与创业者达成协议构建了一个股份公司，他应该从投资者的角色变成了合作者和

4、公司管理顾问。 创业投资家要对公司进行必要的监督和控制、要帮助公司在依据企业的成长阶段做制度与结构、使命与理念、长远追求与企业文化的设计。7、筹划退出途径。第一节 创业投资的运作过程三、创业投资机构的经营策略创业投资行业的环境变化非常迅速，创业投资机构本身的竞争也越来越激烈，每个创业投资机构都必须根据自身与环境特点，制订自己的经营策略。一般说来，创业投资机构必须考虑以下经营策略定位。 1、专业化战略所谓专业化战略是指创业投资机构把自己的投资领域定位在某一个专业领域。多数创业投资公司执行相同的投资战略和项目选择原则，不利于形成核心竞争优势。 第一节 创业投资的运作过程 聪明的创业投资机构应该集中

5、精力在某个专业领域内，如信息技术、或者生物技术等。只有定位在某一技术，才能更熟悉该领域，才能使得创业投资家在短时间内做出可靠的决策。2、专门化战略 所谓专门化战略是指创业投资公司专门投资于某一个特定投资阶段，如种子期/早期阶段投资、扩张期投资等。专门化投资不利于在阶段上分散风险；但定位在某一投资阶段，能够熟悉该阶段的投资原则和操作技巧等。通过定位，能够积蓄企业核心竞争能力，提高其竞争优势。第一节 创业投资的运作过程3、逐步扩张战略一般创业投资机构均带有一定的地域色彩，这主要由于不同地域之间文化差异造成。创业投资机构在一定的地域之内运作，有利于对投资环境变化的把握，对投资对象的鉴别，同时还可以节

6、省控制管理成本和便于管理。但是随着创业投资业的竞争加剧，这种区域性基金可能会失去竞争优势，到异地去“抢项目”的现象将变得越来越普遍。现代的通讯手段为创业投资提供了便利条件。因此某地的创业投资机构可以在异地建立永久性的代表处，以便能及时抓住商机。当然，为了节省成本，可以与当地的投资咨询公司建立合作关系。第二节 创业投资的项目初选一、为什么要进行项目初选1、节省成本和时间美国一个中等规模的创业投资公司每年约接收到1000个左右的投资项目申请，我国目前运作得较好的创业投资公司每年也约有300个左右。如果投资管理人将大量时间花费在项目的选择工作上，就没有时间参与受资公司的管理。因此，项目初选非常重要。

7、 第二节 创业投资的项目初选 2、对申请项目进行分类管理 对于创业投资项目，其不同专业、不同阶段项目的评价与管理办法是不一样的；因而，不能笼统地研究创业投资项目的评估和选择问题。应该根据不同专业、不同投资阶段的项目，设置不同的项目选择标准和方法。 3、提高创业投资机构的竞争力 为了提高创业投资机构的竞争力，既应该提高项目的初选质量、也应该提高项目评估和决策的效率。 遇到好的项目时，如果投资决策缓慢，往往就错过投资机会。一般说来，经过漫长投资决策过程仍没有遇到其他投资者的项目，可能不会是太好的项目。第二节 创业投资的项目初选二、项目初选的主要标准1、创业投资机构的投资原则创业投资机构的投资原则是

8、项目初选的最主要标准；如果某一项目不符合公司的投资原则，则很快可以作放弃的决定。公司的投资原则主要包括：投资的目标行业，投资的阶段，投资的项目数量，最小和最大投资额，投资的地理范围。项目初选需要果断和勇气，这里最能够体现投资家的直觉和判断能力。第二节 创业投资的项目初选关于投资项目数量：由于创业投资公司要参与受资公司的管理，因此，其所投资项目数要依据自身人员的数量而定。不能投资于太多的小项目。关于投资额的上限：投资数额（总体投资额）的上限要根据其自身资本额及投资多样化的原则确定。如投资不超过基金总额的70%。当遇到大项目需要投资时，往往是几个创业投资公司联合投资。美国约有80%的创业投资项目是

9、联合投资项目。约有1/3项目是5个以上创业投资公司联合投资的。第二节 创业投资的项目初选关于投资政策：所谓投资政策是指创业投资机构对单个投资项目的最大投资额和最小投资额界定。在美国，投资额约在30万美元到750万美元之间，平均投资额约在100万美元左右。其中1/3项目的投资额在50万美元以下，1/3项目的投资额超过150万美元。关于投资专业领域：投资公司一般根据公司投资管理人员的专业结构，确定仅在某一专业领域进行投资。因此，不同的创业投资公司其投资方向不同。第二节 创业投资的项目初选关于投资阶段：创业投资公司注入一个受资公司的资金往往不止一次。不同创业投资公司对投资阶段的选择不同，有的公司或基

10、金只投资于公司的扩张期，有的不投资于扩张期。关于投资地理范围：创业投资家投资于一个公司后，希望经常与受资公司的管理人员见面。为了节省旅行时间和费用，一些创业投资公司往往局限于投资在一些主要的大都市，以便于接触。第二节 创业投资的项目初选二、项目初选的评估指标1、种子期和创业期项目 创业家及创业企业没有历史业绩可以借鉴，因此，主要指标包括（1）创业者的信誉和合作性。（2）产品的唯一性和不可替代性。（3）产品的专利保护能力。（4）创业者的技术创新能力。（5）市场需求和市场潜力，以及进入市场的难易性。（6）对竞争者进入市场的防护。第二节 创业投资的项目初选2、扩张期投资项目 对于扩张期投资项目，除了

11、上述6个项目以外，还需要增加两个指标：企业近三年的历史业绩；企业的兼并能力。一般说来，如果一个项目不符合上述指标中的两个指标，则该项目就应该放弃。第二节 创业投资的项目初选二、项目初选指标的含义 1、进入市场的难易性（1）用户不需要培训和具有很高的受教育程度就能方便地使用该产品；（2）拥有的推销员既有很强的推销能力，同时具有面对用户解决产品问题的能力；（3）产品可以制作成标准型，而不是对不同的用户需要制作不同的标准；（4）没有其他市场障碍。产品不仅可以在目前生产和销售， 即使政府出台一些诸如环保等限制条件，也不会因为对环境构成污染而停产或需要增加投资。第二节 创业投资的项目初选 2、竞争者进入

12、市场的壁垒（1）现有公司存在相当数量的忠诚顾客；（2）用户会为现有公司做广告。已有用户与潜在用户之间的相互交流，不仅是最便宜，而且是最有效的的广告。 现有公司的产品在生产与销售的初期阶段不需要大面积做广告，以免引起别的公司的注意，引来竞争者。而当其他公司发现现有公司产品很有市场和公司效益很好，并能够成为竞争对手的时候，现有公司已经成长并已立于不败之地。（3）具有最优的质量与性能价格比。第三节 创业投资的审慎评估一、创业投资项目审慎评估的基本内容 1、一般创业投资家认为项目的审慎评估主要应该包括四个方面内容：管理队伍、经营记录和商业计划、发展前景和退出的安排。 2、实践上，影响投资交易成功与否的

13、另一个往往被人忽视的问题是交易的价格问题。因此，项目的审慎评估的另一个重要问题是考虑企业的价值判断以及和受资公司要价之间的协调问题。第三节 创业投资的审慎评估二、创业投资项目审慎评估的指标 1、管理队伍 创业投资基金非常注重对管理队伍的选择。因为创业投资家对被投资公司的日常管理是依赖管理队伍，拥有一支优秀的管理队伍能使公司运作得很顺利。 1）创业投资家对管理队伍的考察 一般包括以下三个方面 （1）管理队伍的团队精神：创业投资家不会支持仅由一个企业家操纵的公司。一方面是因为一个人不可能具有全面的经营才能，而且过分强调个人的作用，会导致个人独裁,使得创业投资家对其不能进行有效的控制，另一方面当这个

14、企业家离开公司时，会导致公司的解体，加大其投资的风险。第三节 创业投资的审慎评估（2）管理队伍的年龄范围 创业投资家希望管理队伍的年龄范围在35-45岁之间。在这个年龄范围的人，既拥有丰富的实际经验，思想又很活跃，能较快吸收新知识和新信息。这样的管理队伍很有活力和进取精神。（3）管理队伍的个人素质 理想的管理队伍应包括精通每个主要部门业务、能力很强的个人。 一般考察管理队伍中每个人的学历和职业生活履历。 创业投资家对有过经营失败记录的管理者持谨慎态度。第三节 创业投资的审慎评估 除了对管理队伍进行这三方面的考察外，创业投资家还可从与其共事过的合作者和其雇员中获得有关信息。 2）创业投资家对管理

15、队伍的构建 当在主要的管理部门存在人才缺陷时，或者由于公司的规模不同，使得各部门不能及时调节他们的工作角色时，可通过聘用在这领域有丰富经验的专家作为公司的非执行董事，协助管理队伍进行公司的日常管理。3）创业领头人 尽管在前面强调了一个企业需要一个管理队伍，但是，要取得成功必须还需要一个领头人，以他为核心组成一个协调的队伍。第三节 创业投资的审慎评估2、经营记录及商业计划 当创业投资家进行投资时，他会全面考察被投资公司的经营记录。公司的经营记录不仅是对管理者素质的深层次的说明，也进一步说明了公司的发展潜力。 1）考察经营记录主要方面 创业投资家从三个方面进行考察：（1）主营业务收入：主要考察公司

16、的销售水平，产品创新的能力和占领市场的能力。（2）日常的费用：考察费用开支的合理性，哪些是必须和必要的开支，哪些是额外开支。第三节 创业投资的审慎评估（3）资产结构 如果一个公司经营不善是由于资产结构低下造成的，一般是不会引起创业投资家的关注。 通过考察经营记录，创业投资家已经知道在哪些方面需要加强管理，需辞退哪些不称职的管理人员。2）考察商业计划 要进一步确定公司的发展潜力，创业投资家还应考察公司的商业计划，这商业计划包括短期的战术计划和长期的战略部署。应包括这几个方面：第三节 创业投资的审慎评估（1）被投资公司的管理质量：主要是评价公司竞争的强项（S）和弱项（W），并提出公司的机会（O）和

17、威胁（T）。通过SWOT分析，可获得被投资公司现有盈利能力和那些在市场上需要创造、保持或加强一种竞争优势之间存在哪些不匹配。（2）被投资公司的财务分析：主要是考察公司的销售水平与生产能力的关系，销售费用的情况，原材料的价格水平。（3）财务模型：应提供每个月的盈亏，每个月的现金流和收支平衡。第三节 创业投资的审慎评估（4）计划文件：这份计划文件应包括年度计划的概要，还应包括资金需求的项目和有关交易结构； 详细的商业计划，能够增加创业投资家对投资一些信心。尤其对处在创立阶段的被投资公司，因为不可能提供详细的经营记录，所以对于创业投资家，商业计划是唯一可用来判断投资方案可行性的依据。第三节 创业投资

18、的审慎评估3、发展前景 在根据一系列的计划来考察公司的发展前景时，把现实的和可实现的未来收益综合起来考虑是很必要的。 创业投资家希望被投资公司不是为了开发新技术而做研究工作，而是为满足某一种新产品的特殊需要而从事新技术的开发。 对发展前景的考察，与其说是对技术本身可行性的考察，倒不如说是对新技术在新产品商业化过程可行性的考察。第三节 创业投资的审慎评估1）创业投资家对发展前景考察的几个方面 （1）技术的创新能力 信息技术和生物工程有很高的回报，但与这种高科技相应的风险因素也很高。尤其是在新兴的领域和早期投资上。技术不断的发展变化，需不断提供资金用于科研。因此，创业投资家必须对资金的连续输送能力

19、做出判断。 （2）现有市场的竞争程度 如果目标市场的竞争程度已经很高，存在过剩能力，处于创立阶段的公司会受到现有生产者的打压，投资的风险较大。创业投资家一般考虑已有一定销售渠道的产品 第三节 创业投资的审慎评估 （3）进入的壁垒 创业投资家对具有较强的进入壁垒的公司比较感兴趣。投资规模较大：进入该行业需用大量的设备；专利/政府批文/品牌：这些权利在特定时间都会成为进入的障碍，并且为获得这些权利需要支付一定的费用；资金需求：为保持一定的市场份额需支付大量大资金，这也是一种有效的进入障碍。例如：为发展品牌做广告或进行科研需提供大量的资金；公司的定位：在一定的市场上，公司具备一些特殊的竞争优势。第三

20、节 创业投资的审慎评估（4）供应商和客户的讨价还价的能力 这主要考察供应商和客户的集中程度，替代品的替代程度以及成本的高低。 一般来说，创业投资家支持在有发展前途的市场上的有发展前途的公司，因为只有在这个领域，被投资公司才会有较大的发展前景。第三节 创业投资的审慎评估4、退出的安排 1）退出的目的 （1）获取高额回报 一项创业投资投资的时间大约为45年，一些特殊的投资可能需要更长的时间。创业投资家进行投资的目的是为了获得最大的投资回报，上市是创业投资公司最希望看到的，也是最理想的结果。 （2）公司难以为继 高技术公司的风险极大，同业的竞争性极强，即使能顺利地开发出产品，也可能因类似产品已面市或

21、新产品推出的时机不对而导致失败，而且高科技公司还可能因经营不善或产品无法顺利开发成功而倒闭。 第三节 创业投资的审慎评估 （3）合作出现问题 创业投资基金在与企业家合作的过程中，会对公司的经营策略产生分歧，如何从这种尴尬的合作关系中退出？也是退出的经常理由。 对于这些问题，创业投资基金在进行投资时，创业投资家应考虑有关退出的安排。第三节 创业投资的审慎评估2）退出的一般方式（1）公司的上市： 若一个公司发展迅速，业绩较好，可首先选择公司上市这种方法。公司上市这种方法较灵活，创业投资家可通过出售所有的股票而立即获得全部的收益，也可在一段时间内逐渐将股票卖出而逐渐退出。 但是证交所对公司上市的要求

22、较高，对于处在创立阶段的公司，虽有较大的发展潜力，但由于目前未达到要求而难以上市，所以通过上市这种方法获得资金退出的等待时间都较长。第三节 创业投资的审慎评估（2）卖出股权 把公司出售给第三者，是退出的一种快捷方法。尤其在被投资公司经营业绩不佳时，这种权利使得创业投资基金能抽回资金，将资金运用在其他的投资项目上。但在这种情况下，创业投资家都希望能将该项目尽快售出，退出资金。因此，在价格的谈判上，商业买主会利用创业投资家的这种心情，尽量压低价格。 这种卖出股权还可运用于被投资公司经营业绩不错，但因某些原因无法在短期内上市，而创业投资基金因自身的需要，须将其持有的股票卖出的情况。第三节 创业投资的

23、审慎评估（3）管理层收购（MBO） 创业投资家可将其持有的股份出售给被投资公司的管理层。这种方法会促进被投资公司的管理层努力工作，并保证公司的所有权及管理权变动不致过度。 但是这也面临着一个问题：即当公司运行得很好时，创业投资家所持有的股票的价格也随之上涨，当管理层收购时，所需资金也随之增加，那么管理层如何筹集这部分的资金呢？通过借款或是发行新股。筹集资金的形式不同，反过来又会影响股票退出的价格。这都是创业投资家应认真考虑的事情。第三节 创业投资的审慎评估5、具体评估指标调查表明，美国创业投资公司在项目评估时用23个标准，分4个等级（差=1，一般=2，好=3，很好=4）。除了用23个标准评价创

24、业投资项目外，参与者还分别用总体预期回报和风险来评价。直接准确地测量预期回报是很难的，因此，预期回报的的估测分为四个等级（低=1，中等=2，高=3，很高=4）。风险的估测是向创业投资家提问，由他们提供一个失败概率的主观判断。评估标准在实际评估中未使用的比例(%)经营管理能力6.6市场开拓能力8.9融资能力6.6创业者身份担保人的可靠性16.7技术能力7.8最低获利点13.4产品的唯一性11.1产品的专利保护能力30.0原材料的可购性31.1生产能力30.0进入市场的难易性12.3市场需求12.2市场规模10.0市场潜力13.3对产品的限制条件及其自由度16.7对竞争者进入市场的防护12.3经济

25、周期对产品市场的影响12.2是否存在障碍17.8最低边际风险的防护能力13.4创业投资出口的机会15.6兼并能力17.8与其它投资项目相比的收益率53.3税收优惠政策34.4第三节 创业投资的审慎评估由上表可知，评估标准实际上基于5个基本因素：一是依赖于市场规模、成长性、进入市场的难以程度及市场需求的存在的“产品魅力”。二是反映“产品特殊性”，它是基于创业者具有生产该产品的技术能力，该产品的专利性和具有高利润性。第三节 创业投资的审慎评估由上表可知，评估标准实际上基于5个基本因素：三是反映创业者管理能力的特性。四是创业投资家和创业者无法控制的环境压力，它包括由于不断发展的技术更新压力、市场对经

26、济周期的敏感性、由于进入市场的低障碍招致竞争的压力。五是投资资本的“出口”问题。第三节 创业投资的审慎评估6、企业价值评估（1）企业价值评估的意义创业投资领域，最令人困惑的问题之一就是受资公司的价值问题。虽然，受资公司的股权价格可以由双方协商决定；但创业投资不是一次性交易，双方还要在一起合作。双方协商的结果不合理，往往会导致某一方，甚至是双方的心理不平衡等后遗症。如果企业的股权过高，就会加大投资者的风险。如果企业股权价格过低，可能导致创业者不努力和其他道德风险。因此，企业价值的评估是创业投资管理人和受资公司所不得不关心的问题。第三节 创业投资的审慎评估（2）企业价值评估的困难企业价值评估问题既

27、是一个非常重要的问题，也是一个难题。特别是对于种子期或者初创期的高技术企业来说，价值评估问题显得更为困难：例如未来能否开发出来产品？能否开拓市场？能否保证赢利？在什么样的赢利水平？等等问题均是一个未知数。显然这些问题是无法根据会计财务报表来确定。因此，与其说高技术企业的价值评估问题是一个财务问题，还不如说是一个技术与经济预测问题。在评估价值问题之前必须评估和预测技术发展的趋势，必须评估和预测市场。第三节 创业投资的审慎评估（3）企业价值评估的内容一是未来收益；二是可能存在的风险创业投资收益的衡量 ：创业投资中使用最广泛的收益衡量指标是内部收益率和到期收益率。收益的影响因素：现金流因素 和 贴现

28、期限 第三节 创业投资的审慎评估创业投资的风险主要有：技术风险：即能否成功地制造出产品。市场风险：即在能够制造该产品的前提下,能否将产品销售出去。管理风险：即在能够将产品销售出去的前提下，能否通过有效管理获得预期利润。财务风险：指企业在整个运作过程中能否保证足够的现金流。第四节 创业投资的项目选择一、项目选择阶段的主要活动狭义的投资决策过程一般包括六个阶段：投资项目起源；创业投资方向筛选；一般性筛选；第一阶段评价；第二阶段评价结束（包括协议创建和谈判） 第四节 创业投资的项目选择二、各个阶段的主要工作第 阶段：创业投资家的主要工作是发展咨询网络，发布投资指南，及获取潜在项目信息。早期创险投资家

29、大约用60左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40。第 阶段：创业投资家大多通过粗略地浏览企业经营计划书而快速舍弃不合适的投资方案；筛选阶段评估的对象基本是项目计划书本身，并不进行详细的分析评估。第四节 创业投资的项目选择第 阶段依据的是创业投资公司根据其投资战略和策略制定的项目筛选标准，如投资规模、行业、投资阶段及投资额。第 阶段：创业投资家详细审查企业家提供的商业计划书，根据自己的经验，并借助非正式专家咨询，对项目的逻辑性、可行性作定性分析，选出合格的项目进入下一轮的评估。第阶段：称为审慎调查（due diligence）创业投资者组织评估小组，深入调研创业公司和有关部门，多途径

30、收集信息。第五节 创业投资的交易结构选择 一、交易结构设计概述交易结构设计(Deal Design) 就是设计创业投资的交易方案。第一步是充分认识双方在交易中的目的。创业者的意图是尽可能少的权益股票换取尽可能多的资金。与此相反，创业投资家希望以尽可能少的资金换取尽可能多的权益股票。第二步是认真分析双方的最终目标。第三步是设计保护措施。 第五节 创业投资的交易结构选择 二、影响交易结构的因素1、创业投资家考虑的因素A、要在给定风险的情况下获得合理的投资回报；B、要在董事会占有席位，以保持对企业发展具有足够的影响力；C、尽量追求税收最小化；D、要保证自身投入资本的流动性；E、要保持风险企业家以及经

31、营管理团队和骨干具有努力工作的积极性；F、谋求一些特殊表决权，以在管理层经营不利的情况下更换管理层，或者对更换CEO等高层管理人员、改变企业经营计划等重大事项行使否决权。第五节 创业投资的交易结构选择2、创业企业家考虑的因素A、保持自己对亲手创建企业的领导权； B、希望自己的创造性（initiative）能够带来合理的回报；C、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资金资源、管理经验等方面的供给和支持；D、追求税收最小化。企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些特权，但一般不能容忍对领导权的剥夺；一般不能接受创业投资家对企业的全面控股。第五节 创业投资的交易结构选择三、交易的金融工具及其

32、分析在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投资契约设计的一个关键环节。投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。投融资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益且利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，利用金融工具本身的契约特性来安排现金流权利分配、控制权分配和风险资本退出等，以解决创业投资周期中的信息不对称和代理成本问题。 第五节 创业投资的交易结构选择三、交易的金融工具及其分析在美国，可转换证券（可转换优先股）被认为是创业投资中最优的投资工具 可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获得

33、固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对称环境下的创业投资可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业家的激励互相一致第五节 创业投资的交易结构选择三、交易的金融工具及其分析在加拿大，由于不存在与美国类似的税收优惠，使用普通股进行创业投资的占36.33%，接下来是纯债券、可转债、可转换优先股、债券和普通股的混合方式以及普通优先股，占比分别为14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些较少使用的投资方式共占全部投资的7.53%。因此，在创业投资活动中，应根据交易

34、的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。 第五节 创业投资的交易结构选择四、具体的金融工具形式及其比较1、股权投资工具普通股 优先股递延股/后配股（Deferred Stock）可转换优先股2、债权投资工具 债券 可转换债券 附认股权债券 第五节 创业投资的交易结构选择（一）普通股参与管理权 有利于管理层激励 （股票期权）有利于在资本市场退出 （二）优先股 优先偿付权 稳定的收益权 一定的管理权 可转换权 第五节 创业投资的交易结构选择（三）股票的变种递延股（Deferred Stock）：指拥有与普通股相同的一般权利或拥有一定特殊表

35、决权，但在普通股之后参与利润和剩余分配的股票。不分红普通股：拥有普通股票的一般权益和一定的特殊投票权，但不参与分红的普通股票。分配优先的普通股：拥有普通股的全部权益和固定红利回报的股票，即拥有普通股的全部权力、但在利润分配上却享受优先股待遇的股票。第五节 创业投资的交易结构选择（四）带附加条款的优先股附加投票权和转换权 附加转换权附加反稀释条款 附加转换权附加转换权第五节 创业投资的交易结构选择（五）债券高安全性 多样的选择性 税收利益 （税盾效应 ）（六）附加各种期权和限制条款的债券 可转换债券附有认股权的债券 附加一系列限制性条款的债券 第五节 创业投资的交易结构选择（七）附有认股权证的贷

36、款相对于可转换债券而言，更多创业投资基金更偏爱选择附有认股权证的贷款。所谓附有认股权证的贷款，是指创业投资基金以贷款方式对创业企业进行资本支持；同时，创业企业发行一定的认股权证，创业投资基金在提供贷款时获得一定的认股权证。凭借认股权证，创业投资基金可以在一个特定的时间内以认股权证标明的价格购买风险企业的普通股。第五节 创业投资的交易结构选择（八）直接负债等其他工具有些创业投资公司选择单纯贷款或债券方式对风险企业进行资本支持。这些贷款或债券在约定的时间以约定的价格获得偿还；它们可以是无担保的，也可以是用资产担保的，以保证资本的安全性。除此之外，创业投资还可以通过普通贷款、有条件贷款、分期给付贷款

37、、租赁等多种方式对风险企业进行投资或支持第五节 创业投资的交易结构选择选择债务工具的缺点主要有三点：一是在不能争取到认股权证或可转换债券的情况下，不能分享创业企业未来的增长；二是创业投资家对创业企业的控制和影响权力很低；三是债务工具融资使得创业企业的资本结构过早“杠杆”化，将限制其不断发展过程中的进一步债务性融资。第五节 创业投资的交易结构选择五、交易金融工具的选择基准在创业企业的种子阶段和创建阶段，企业从零开始，不确定性非常高，投资者不应该将投资安全性的保障作为最重要的考虑因素，而是应该考虑何种投资方式最有利于企业的成长 。因此，在这个阶段，创业投资应该更多的采用普通股的形式，这样可以让创业

38、投资家更多的参与到企业的经营管理中去，帮助企业更好的创造价值。因为在这个阶段，创业企业家最缺的往往就是企业管理的知识。 各国政府经常会采用一些特别的债权投资来支持种子企业的成长 。第五节 创业投资的交易结构选择五、交易金融工具的选择基准随着企业进入成长期和扩张期，企业的利润和现金流越来越大，有形资产也不断增加，同时企业管理层的管理经验也逐渐成熟，这些都使投资风险逐渐降低。在这种情况下，附有可转换权的优先股和债权就变成了比普通股更好的选择。 在此阶段，由于创业企业所需的资金量越来越大，单一的创业投资者往往无法满足这个资金需求，因此在这个阶段企业通常会得到数个创业投资基金的共同投资（联合投资）。

39、第五节 创业投资的交易结构选择五、交易金融工具的选择基准对于在联合投资中处于领导地位的创业投资者，应该更多的选用股权方式进行投资，而对于非领导地位的投资者，选择债权投资可能更好。 除了在不同的投资阶段都存在更合适的投资方式之外，对于不同的投资者，最佳的交易结构也存在着不同。此外，在决定组合投资交易结构的时候，还有一个重要的考虑因素就是企业的资本结构。 第五节 创业投资的交易结构选择可转换优先股普通股票 普通股票可转换债券或优先股债券或可转换债券种子期 创业期 成长期 成熟期 风险型稳健型第五节 创业投资的交易结构选择六、创业投资交易结构设计的案例分析 A投资公司是笔者曾经工作过的一家美国投资公

40、司，公司是一个广义的私募股权投资公司，投资对象所处的阶段遍及种子期到Pre-IPO阶段。B公司是A公司其中的一个投资项目。B公司是一家典型的种子期的创业企业，其主要从事户外运动装备的销售以及户外运动生活方式的推广，公司的经营方针是通过在全国各地开设新店和收购己有零散店面来实现全国的布点，最终成为这个市场的领导者。 第五节 创业投资的交易结构选择根据A投资公司的调查，国内户外运动属于一个新兴市场，市场规模增长很快，前景广阔，而同时专营户外运动的专业商店则少之又少，可见这是一个全新的商业模式，谁捷足先登占领市场，就能成为市场的领导者。B公司的创业者T有着丰富的体育用品销售经验，曾经担任一家著名运动

41、销售连锁公司的总经理，在业内有较大的影响力也很好的人脉关系。在第一阶段的投资中，B公司希望募集200万美元以完成在国内重点城市的布点。第五节 创业投资的交易结构选择最终A公司设计的交易结构如下：150万美元为普通股投资，换取B公司45%的股权，其余50万美元为可转换次级债权，如果转换权后可以换取B公司15%的股权。 分析：这是一个比较典型的种子阶段风险投资项目，普通股是最好的投资方式 为充分发挥管理层的积极性和自主性，投资者不应该在公司处于控股地位可转换债券的存在使投资者保留了成为公司拥有者的权力第六节 创业投资的相关协议一、创业投资协议的主要内容投资条件 保证项目 限制条款 上市登记权 其他条款 二、 创业投资相