养殖业行业研究报告

1、养殖业行业研究报告行业创新，变革未来资料来源：长江证券研究所图22：生猪产业链概况如何看养殖业行业层面的关键数据饲料供应父母代（二元）育肥猪（三元）生猪屠宰加工生鲜肉销售猪肉消费（曾祖代种猪）核心群育种育种环节养殖环节加工流通环节消费环节祖代（一元）大型规模化养殖企业一体化规模养殖企业专业种猪公司自繁自养户或者商品猪养殖企业一般养殖户供给二元母猪供给仔猪关键词：猪周期母猪存栏量补栏积极性疫病资料来源：中国畜牧年鉴, 长江证券研究所如何看养殖业行业层面的关键数据图23：万头猪场总出栏规模占比10% 图24：全国生猪养殖出栏分布 生猪养殖行业：周期性显著如何看养殖业行业层面的关键数据亏损期盈利期亏

2、损期开始大量补栏母猪，一年后开始增加大量肉猪供应猪价高位，能繁母猪继续补栏，肉猪供求局面出现改善母猪补栏的大量肉猪供应开始出现，供过于求，价格继续回落跌至盈亏平衡点，补栏积极性下降，仔猪需求回落，开始停止母猪补栏肉猪供应持续增加，猪价持续回落资料来源：Wind, 长江证券研究所P.S. 上述假设均未考虑猪肉消费的季节性因素、疫病以及政府对于猪价的影响，实际生猪养殖过程中短期因素干扰较多，因此上述猪周期价格反映猪价的主要趋势。图25：猪周期示意图进入盈利期，半年内养殖户处于观望状态，母猪补栏较少母猪淘汰58个月后（产能淘汰完毕后一批肉猪出栏时间），生猪供不应求，猪价见底反弹资料来源：公开信息,

3、长江证券研究所如何看养殖业行业层面的关键数据图26：生猪生产周期（从后备母猪到商品肉猪出栏）大约需要354天，即12个月。后备母猪空怀母猪（人工授精）种公猪妊娠母猪哺乳母猪哺乳仔猪断奶仔猪育肥猪休药期70天配种114天分娩断奶（6kg）28天保育（25kg）出栏（110kg）42天100天资料来源：公开信息, 长江证券研究所如何看养殖业行业层面的关键数据白羽肉鸡生产周期（从祖代种鸡鸡苗到商品代肉鸡出栏）大约14个月 养殖行业遵从价格驱动逻辑。如何看养殖业价格判断是核心资料来源： Wind, 长江证券研究所图27：历史来看，养殖股股价和生猪价格走势非常一致 能繁母猪存栏变化是投资时点判断的核心提

4、前变量。如何看养殖业生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化资料来源：Wind, 长江证券研究所图28：上轮周期能繁母猪存栏10年8月见底，猪价高位出现在11年9月 能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补栏情况如何看养殖业生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化资料来源：长江证券研究所表3：2015全国8省市草根调研情况地区调研主要情况湖北湖北地区主要调研两家规模化养殖公司金旭农发和金龙畜禽，年生猪出栏量分别达到30万头和10万头。养殖规模因为企业管理得原因并没有主动进行淘汰，只是扩张产能的速度减缓，并且扩张的产能远远低于周围散养户的淘汰幅度，预计湖北地区的母猪存栏较最高点下降25%-35%。湖南调研浏

5、阳和平村养殖户和生猪养殖合作社，和平村原来有10家养殖户，目前只剩一家，且打算今年养完后不再继续。合作社这边大型养殖户淘汰幅度15%，整个湖南地区大概在20%。山东调研了散养户和大规模猪场。大规模猪场（500头母猪以上）主要是母猪自然淘汰，不再进行补栏，淘汰幅度大概在10%-15%。散养户淘汰幅度大，从饲料经销商的预计，散养户的淘汰规模在40%-50%。河南洛阳邙岭地区母猪由1.5万头降至6000头，整个洛阳市母猪淘汰在30%左右，大规模猪场淘汰较小，淘汰幅度在10%。河北河北地区养殖户淘汰幅度在30%，且猪价亏损使得总体养殖情绪不高，80%养殖户考虑今年退出生猪养殖业。重庆涪陵地区的母猪淘汰

6、量在50%，主要由于长江沿线环保控制，政府划定禁养区，强制关闭绝大部分猪场浙江浙江地区由于环保控制较严，大量猪场被强制拆除，赔偿标准每平方180元，剩下的基本都是规模化猪场，全省预计产能减少幅度达到30%以上辽宁辽宁地区整体养殖户淘汰幅度在30%-40%，个别地区达到60%-70%，主要由于前期猪价长时间低迷使得养殖户大量退出 能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补栏情况如何看养殖业生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化资料来源：长江证券研究所表4： 2016全国10省草根调研情况地区调研情况湖北散养户淘汰幅度达到25%35%,规模猪场（母猪存栏300头以上）基本无扩栏计划，母猪补栏基本以自然

7、淘汰后补栏为主，整体产能增长不明显河南调研的地区中漯河和洛阳养殖户淘汰比例达到2/3，产能扩张方面，调研对象中除2位大型饲料企业业务人员有扩产计划外（实际为饲料企业扩张养殖规模），其他养殖户均无扩产计划。山东调研的地区中德州和菏泽地区养殖户均反应春节前后补栏较为集中，但此次补栏积极性及幅度较2011年大幅下降，多数为养殖户补栏恢复前期淘汰产能，规模猪场及散养户扩产情况并不明显河北调研种猪场1-3月份种猪销量相比去年增长近30%-40%（部分原因在于去年同期销量基数较低），多为原有客户购买进行自然淘汰后补栏或小幅扩产，新建猪厂购买种猪情况并不存在辽宁调研的北镇100200头自繁自养场在2015年

8、均进行母猪补栏（补栏幅度37%和300%），但尚未到2012年水平，且未来有扩产计划。福建福建地区环保政策愈加严格，猪场拆除导致产能减少将近70%。黑龙江和吉林调研地区养殖户平均母猪存栏规模较去年增长20%左右（含后备母猪），高于此前调研全国其他地区（其他地区较去年存栏增长约5%-10%）。江西江西地区均未出现较大幅度补栏。调研6家养殖户中均未选择扩大规模，多数仅为自然淘汰后补栏。四川四川地区整体母猪存栏规模较去年增长10%湖南湖南地区母猪存栏量也基本与去年相当 引种层面主要跟踪各个国家禽流感疫情和开关谈判如何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：公开信息, 长江证券研究所国家祖代鸡

9、产能目前情况美国150万套已于15年初封关，且近期禽流感事件再次发生法国80-100万套禽流感，已于15年12月封关英国150万套未列入中国禽类进口合作国家新西兰20-30万套科宝一直有供种，安伟捷预计9月开始供种西班牙1万套/周6月开始供种图29：16年祖代鸡引种量或继续大幅下行 表5： 目前祖代鸡进口国家情况 中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况如何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：中国畜牧业协会, 长江证券研究所图30：在产和后备祖代种鸡存栏情况 图31：在产和后备父母代种鸡存栏情况 中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况如

10、何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：中国畜牧业协会, 长江证券研究所图32： 父母代鸡苗价格情况 图33： 商品代鸡苗价格情况 空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值资料来源：公开信息, 长江证券研究所图34：以生猪养殖为例，这波行情创历史新高的判断在于短缺的幅度远大于11年景气阶段 空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值资料来源：长江证券研究所表6:白羽鸡产业也是如此，对这波行情是否可以创历史新高的判断亦在于供需短缺的幅度判断年份家庭类鸡肉消费（万吨）工厂及团膳配餐类消费（万吨）快餐类鸡肉消费（万吨）总计（

11、万吨）折算肉鸡（亿羽）需求增幅肉鸡供给测算（亿羽）供给增幅短缺幅度（亿羽）2011229.6506.971.9808.547.5645.48-2.082012219.9512.887.1819.848.231.41%47.173.72%-1.062013197.4515.785.6798.746.98-2.59%55.0016.60%8.022014188.1520.385.2793.646.68-0.64%53.80-2.18%7.122015177.2525.684786.846.3-0.81%47.70-11.34%1.42016E177.4535.690802.947.21.97%43

12、.20-9.4%-4.02017E180.6544.296820.848.31.45%40.805.6%-7.5如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间和估值的历史对比研究商品猪（万头）养殖成本（元/公斤）16年均价（元/公斤）商品猪头均盈利（元）仔猪出栏（万头）仔猪头均盈利（元）养殖净利（亿元）其他业务净利（亿元）合计净利润（亿元）现阶段估值水平牧原股份3001218.571521.5021.512.8温氏股份170011.818.57371251514011.8雏鹰农牧16013.518.55501203501301314正邦科技15013.518.55508035011.

13、111.115.9天邦股份6013.518.55503.31.44.714.8算术平均估值水平13.9表7：生猪养殖股2016年业绩测算及对应现阶段估值水平资料来源：长江证券研究所表8：按股价对应单季盈利高点年化计算生猪养殖股估值资料来源： 长江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业绩均加上其他业务收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间的历史对比研究公司11年单季最高盈利（亿元）对应全年业绩当时股价高点（亿元）对应PE雏鹰农牧1.696.7614公司16年预计单季当季销量对应全年业绩目前股价盈利高点（亿元）对应PE雏鹰农牧

14、生猪盈利900元/头40万头22.88.0 仔猪盈利700元/头30万头牧原股份生猪盈利1000元/头75万头309.2温氏股份生猪盈利1010元/头425万头186.78.8正邦科技生猪盈利900元/头37.5万头18.99.4仔猪盈利700元/头20万头天邦股份生猪盈利900元/头15万头6.810.3表9：按股价对应价格最高点盈利年化计算生猪养殖股估值资料来源： 长江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业绩均加上其他业务收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间的历史对比研究公司11年盈利高点当年销量对应全年业绩当时股价

15、高点（万羽/套）（亿元）对应PE雏鹰农牧仔猪盈利650元/头72万头7.2313.1生猪盈利850元/头30万头公司16年预计16年销量对应全年业绩目前股价盈利高点（亿元）对应PE雏鹰农牧生猪盈利950元/头160万头24.27.5仔猪盈利750元/头120万头牧原股份生猪盈利1100元/头300万头338.3温氏股份生猪盈利1122元/头1700万头205.78.0 正邦科技生猪盈利950元/头150万头20.38.7仔猪盈利750元/头80万头天邦股份生猪盈利950元/头60万头7.19.8如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值类别11年平均价格平均单羽盈利11年高点价格高点时期单羽（套）盈

16、利白羽肉鸡4.55元/kg2.8元/羽5.5元/kg7.5元/羽肉鸡苗3.5元/羽1元/羽5.7元/羽3.2元/羽父母代鸡25元/套10元/套32元/套17元/套现在价格（元/羽（斤）（套）高点价格（元/羽（斤）（套）上涨空间现在每羽/套盈利（元）高点每羽/套盈利（元）上涨空间商品代鸡苗3.26.5103%0.94344%商品代肉鸡4.0650%0.5101900%父母代鸡苗52.28053%37.26575%11年景气时期禽价及行业平均盈利资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所现阶段行业价格及盈利均存在较大上涨空间如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值表10：

17、按股价对应单季盈利高点年化计算禽养殖股估值资料来源：长江证券研究所11年单季最高盈利（亿元）对应全年业绩当时股价高点17年预计单季当季销量对应全年业绩目前股价（亿元）对应PE盈利高点（亿元）对应PE圣农发展1.857.424.4肉鸡盈利7元/羽12500万羽359.3益生股份1.385.528.6鸡苗盈利3.5元/羽7000万羽13.412.5父母代鸡苗盈利300万套30元/套民和股份1.044.1611.8鸡苗盈利3.5元/羽6250万羽10.858.9肉鸡盈利7元/羽750万羽如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值资料来源：长江证券研究所11年盈利高点当年销量对应全年业绩当时股价高点17年预

18、计17年销量对应全年业绩目前股价（万羽/套）（亿元）对应PE盈利高点（亿元）对应PE圣农发展肉鸡盈利7.5元/羽12000万羽920.1肉鸡盈利10元/羽5亿羽605.4益生股份鸡苗盈利3.2元/羽6000万羽5.288.1鸡苗盈利4元/羽2.8亿羽1610.5父母代鸡苗1600万套父母代鸡苗盈利1200万套盈利28元/套40元/套民和股份鸡苗盈利3.2元/羽16000万羽5.129.6鸡苗盈利4元/羽2.5亿羽137.4肉鸡盈利10元/羽3000万羽表11：按股价对应价格最高点盈利年化计算禽养殖股估值如何看饲料板块行业关键数据资料来源：长江证券研究所图36：饲料产业的上下游产业链构成 图37

19、：各种营养饲料的构成上 游玉米种植豆粕生产进口鱼粉其他添加剂饲料工业生猪养殖禽类养殖反刍类养殖水产养殖下 游饲料设备制造饲料原料物流饲料营销饲料产品物流资料来源：长江证券研究所图38：饲料企业盈利主要看原材料成本和销量，价格为成本加成行业层面饲料企业盈利的稳定增长公司层面扩张能力成本控制能力商品化率+行业整合行业总量提升猪周期增速波动原料价格盈利能力价量转嫁能力行业发展阶段变化成本管控能力变化量盈利能力行业发展阶段变化增速如何看饲料板块行业关键数据 饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：Wind, 长江证券研究所图39：饲料板块整体量

20、的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键 饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：Wind, 长江证券研究所图40：饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键 饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：公开信息, 长江证券研究所图41：猪料和禽料市场格局情况如何看饲料板块如何理解估值资料来源： Wind， 长江证券研究所饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关：能繁母猪见底回升带来一年后生猪存栏回升，从而导致饲料行业销量增长图42：上轮猪周期中饲料股板

21、块股价整体表现情况饲料股第一波上涨:2010年7月-2010年11月.能繁母猪存栏见底(但为未出现明显拐头趋势)使得市场提高对于饲料板块未来业绩预期,从而拉高板块整体估值水平饲料股第二波上涨:2011年6月-2011年7月.猪价在此时达到高点催化饲料股第二波行情,此外二季度饲料公司业绩也开始体现,同比出现较大涨幅饲料股第三波上涨:2012年11月-2013年3月.能繁母猪存栏到达高位(5000万头以上),催生饲料股第三波行情,此外12年全年饲料股业绩增长较快也对于行情进行进一步催化 饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关如何看饲料板块如何理解估值资料来源：Wind, 长江证券研究所在201

22、0年7月至10月，饲料板块平均加权估值水平提升了60% ，届时能繁母猪处于探底阶段 饲料原材料成本中，玉米占比60%，豆粕占比35%，其他鱼粉等占比5%。如何看饲料板块如何看盈利成本资料来源：Wind，长江证券研究所图43：玉米和豆粕价格走势是饲料成本的关键变量 饲料行业销量增长核心看生猪存栏指标如何看饲料板块如何看盈利销量资料来源：Wind, 长江证券研究所图44：2011、2012年饲料板块的业绩高增长核心在于生猪存栏处于高位如何看饲料板块如何看盈利销量增长是关键资料来源：长江证券研究所表12：主要饲料上市公司2015年饲料销量及现阶段结构情况预计2015年销量目前产品结构预计现阶段各产品

23、占比毛利率新希望1449万吨禽料71%猪料22%水产料7%海大集团630万吨虾料6%20%高端膨化料4%普通膨化料6%其他鱼料16%11%-12%鸡料16%5%鸭料37%猪料16%10%大北农382万吨预混料10%前端料30%40%22%-23%配合料50%60%通威股份380万吨水产料58%猪料24%25%唐人神300万吨(预计值)前端料20%40元（每吨净利）禾丰牧业204万吨预混料3%浓缩料28%配合料69%金新农55万吨前端料44%配合料41%浓缩料10%预混料5%如何看饲料板块如何看盈利销量增长是关键资料来源：长江证券研究所表13：主要饲料上市公司2016年业绩预测及现阶段估值水平饲

24、料销量（万吨）吨净（元）饲料业绩（亿元）出栏（万头）头均利润（元）养殖业绩（亿元）其他（亿元）16年业绩（亿元）估值海大集团虾料35虾料200虾料0.76050031.3110.523高端膨化料30高端膨化料400高端膨化料1.2普通膨化料45普通膨化料150普通膨化料0.68其他鱼料120其他鱼料100其他鱼料1.2鸡料140鸡料50鸡料0.7鸭料310鸭料40鸭料1.24猪料120猪料40猪料0.48合计800合计6.2新希望1500538生猪200万头30061820禽4亿羽14合计10唐人神310401.24种猪2.58000.23.220.9自养生猪203000.6其他生猪40300

25、1.2合计2金新农801000.82050011.836.1禾丰牧业3061053.20.53.735.9大北农5601548.6210.631.2通威股份480753.63.4722.4疫苗板块的竞争格局决定口蹄疫疫苗的格局相对稳定，其他疫苗品种，猪瘟、蓝耳、禽流感行业竞争异常激烈，且竞争以价格为主，产品价格持续下行（2016年政府苗招采价格亦呈现下行）。而口蹄疫疫苗品种只7家企业生产，未来新增海利生物一家，竞争格局稳定，市场苗价格平稳，未来看点在口蹄疫市场苗销量增长。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所图45：中国动物疫苗行业主要发展阶段政府招采体制决定

26、了行业竞争格局呈现地方割据特征，且招采质量低下使得非市场化的竞争不以产量质量为核心。政府苗采取以农业部主导，地方实施的招采体制，因此地方政府培育下的疫苗企业往往具有一定的地方性招采优势。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所细胞悬浮培养技术在国内起步较晚，但该技术优势明显，能够极大提高企业的生产效率和产品质量，未来在行业竞争的压力下，实现由转瓶培养到生物反应器培养的工艺改革是必然的趋势如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所表14：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高项目转瓶培养疫苗反应器悬浮培养疫苗培养方式转瓶贴壁细胞培养悬浮细

27、胞培养均一性培养体积小，需混合，批间差大培养体积大，无需混合，批间差小产品效力不可控稳定可控蛋白纯化含血清，杂蛋白含量高，纯化复杂无血清，杂蛋白含量低，纯化简单配苗比例需浓缩稀释5-10倍产品质量产品质量较低杂蛋白含量低，产品质量较高劳动力需求多少车间条件要求培养室面积大，需恒温培养室面积小，无恒温要求设备与自动化程度作坊式半幵放人工操作全封闭管道化的自动化控制动物疫苗的后端纯化具有较大的技术难度并且占据较多的生产成本。由于分离过程中的选择性不高，有效成分损失多，分离纯化阶段的成本一般占总成本的60%以上。如何看疫苗板块重点看口蹄疫疫苗资料来源：公开信息，长江证券研究所方法原理与建议膜过滤/超

28、滤常用的方法之一，一般使用510k DMWCO的超滤膜。多用于无热原WFI的制备和无热原缓冲液的配制。阴离子交换层析常用的方法之一。速度快、载量高。原理是核酸、内毒素比蚩白质在明离子交换介质上的结合强很多，而且分子量越小结合越强，多数要在柱再生（12mol/L氯化钠）或在位清洗（1mol/L氢氧化钠）时才被洗脱。但某些高聚体内毒素，特别是分子量过百万的，电荷不外露，不结合阴离子交换柱。阳离子交换层析核酸和内毒素带负电，大部分不结合阳离子交换层析。相反，不少单抗属于碱性蛋白质，可在合适的pH下结合阳离子交换层析，让核酸和内毒素穿透。疏水层析越来越多单抗纯化用到疏水层析。内毒素、核算在疏水层析的高

29、盐条件下会凝集，大部分内毒素、核算会在上样时直接穿透。凝胶过滤小规模单抗纯化可在最后一步用凝胶过滤去除聚集体，同时去除残留的核酸、内毒素。内毒素亲和介质内毒素性质很不专一，不可能用一种亲和配基去除所有的内毒素；缓慢的结合动力学往往需要循环进样或长时间孵育，增加了抗体失活的危险；另外亲合介质非常昂贵，且不能耐受NaOH清洗去除热原，很难反复使用，影响回收率之余亦不符合经济效益。亲合介质的配基会脱落，加之使用DOC等物质，药审规定需要其他方法加以去除，并严格对去除效果进行验证以确保安全，因此不适合大规模生产使用。资料来源：长江证券研究所.表15：去除核酸与内毒素的主要方法口蹄疫市场苗竞争格局稳定，

30、有政策壁垒，后期仅新增海利一家。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所图46：口蹄疫疫苗板块产能分布猪瘟疫苗生产企业众多，产品竞争激烈，价格低廉、免疫覆盖率较高，取消政府苗后，竞争格局并不明朗。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所图：中国猪瘟疫苗产能分布时间猪瘟疫苗使用量（亿头份）猪存栏头数（亿头）免疫覆盖率（%）20054.3411.643720067.9411.756820077.8710.057820088.4410.737920099.2311.1583表16：中国猪瘟疫苗使用量及免疫覆盖情况如何看疫苗板块估值层面重

31、点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所图47：中国猪蓝耳疫苗产能分布图48：中国圆环疫苗产能分布蓝耳取消政府苗后，竞争格局并不明朗。如何看疫苗板块如何看业绩虽然从历史上看，景气度与生猪养殖周期相关，但是现阶段养殖户对防疫高度重视背景，现阶段我们认为，企业业绩增长主要看在竞争格局相对稳定的行业背景下，自身产品竞争带来的市场苗销量的增长。资料来源：Wind, 长江证券研究所两轮猪价上涨中规模户生猪医疗防疫费呈上涨趋势图49：两轮猪价上涨中散养户生猪医疗防疫费呈上涨趋势如何看疫苗板块如何看业绩资料来源：长江证券研究所表17：2015年口蹄疫市场苗规模约10.5亿元种类数量（亿头）免疫次数市场苗渗透比例需求量（亿头份）单元（元/头份）市场规模（亿元）商品猪年出栏7.001.57%0.7464.41母猪存栏0.382.550%0.4883.80后备母猪存栏0.102.550%0.1381.00公猪存栏0.032.530%0.0280.18出栏肉牛0.472.55%0.06150.88存栏奶牛0.132.55%0.02150.24合计1.4310.51资料来源：长江证券研究所表18：预计20162018年口蹄疫市场苗规模增长至20.6亿元种类数量（亿