医药零售篇：天时回暖酿春光药店渠道有望率先复苏

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250002 药店在疫情中展现零售端韧性，有望率先复苏 1 HYPERLINK l _TOC_250001 相关上市公司业绩表现 3前三季度业绩亮眼，品类结构变化和经营效率提升为主因 3门店扩张稳步推进，预计全年新增直营门店均超 800 家 5今年尚未有大规模跨区域并购，现金流充裕保障后续扩张 6 HYPERLINK l _TOC_250000 行业近期政策与上市并购动态 8行业政策点评 8政策 1：国家医保局 11 月 2 日发布关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 8政策 2：国家药监局 11 月 12 日发布药品网络销售监督管理办

2、法（征求意见稿） 8上市与并购事件 9事件 1：健之佳于 2020 年 12 月 1 日在上交所上市 9事件 2：养天和、漱玉平民于 11 月 22 日更新招股书 9风险提示 11药品降价大于预期风险 11处方外流速度不达预期 11门店饱和加剧行业竞争 11图目录图 1：三大药品终端市场销售额占比（ ） 1图 2：三大药品终端销售额增速（ ） 1图 3：我国药店历年销售额及增速（亿元， ） 1图 4：我国实体药店与网上药店销售（亿元， ） 1图 5：2020H1 药店店均销售额变化（ ） 2图 6：2020H1 药店店均订单量、客单价变化（ ） 2图 7：四家上市药房单季度收入增速（ ） 4图

3、 8：四家上市药房单季度归母净利润增速（ ） 4图 9：四家上市药房各报告期期间费用率（ ） 4图 10：四家上市药房各报告期存货周转率（ ） 4图 11：大参林门店区域分布情况（家） 5图 12：益丰药房门店区域分布情况（家） 5图 13：老百姓门店区域分布情况（家） 5图 14：一心堂门店区域分布情况（家） 5图 15：四家上市药房直营门店数量（家） 6图 16：四家上市药房直营门店单季度新增（家） 6图 17：三家上市药房单季度并购项目数量（起） 7图 18：三家上市药房单季度收并购金额（亿元） 7图 19：四家上市药房经营性净现金流/净利润 7图 20：四家上市药房现金类资产余额（亿元

4、） 7表目录表 1：上市连锁药房 2020 年 Q3 主要财务指标对比 2附录附录 1：2019-2020 年度中国药店直营连锁 30 强 12药店在疫情中展现零售端韧性，有望率先复苏根据米内网数据，2019 年我国三大药品终端销售额实现近 1.8 万亿，同比增长 4.8%，其中药店端 4196 亿元，渠道占比 23.4%。2020 年上半年受新冠疫情影响，医院端需求萎缩，药店端需求提升，药店端销售额占比提升至 26.6%。药店端上半年增速仍能维持在 0 附近，展现出较强韧性。在新冠疫情影响下，人们网上购药明显增多，2020 上半年网上药店药品销售同比增长 70，而实体药店的药品销售则首次呈现

5、负增长。随着人们恢复正常生活，医疗机构就诊人数的增加，预计全年网上药店药品销售增速回落至60左右，而实体药店增速则由负转正。图 1：三大药品终端市场销售额占比（）图 2：三大药品终端销售额增速（）公立医院零售药店基层医疗机构24.7% 23.7% 23.3% 22.7% 22.5% 22.5% 22.6% 22.9% 23.4% 26.6%120%100%80%60%40%40%30%20%10%公立医院零售药店基层医疗机构20%0%0%13.2% 13.0%10.5% 10.0%8.3% 8.1% 7.7% 7.1%-0.5%201220132014201520162017201820192

6、020H1-10%2011201220132014201520162017201820192020H1-20%资料来源：米内网，资料来源：米内网，图 3：我国药店历年销售额及增速（亿元，）图 4：我国实体药店与网上药店销售（亿元，）5000400030002000100020150销售额（亿元）同比增速（%）432210.0%36473919419631113375 8.5%8.0%7.5%7.1%2087118%6%4%3.0%2%-0.5%0%-2%0%20162017201820192020H12020E2%500040003000200010000实体药店销售额（亿元）网上药店销售额（

7、亿元）实体药店增长率（%）网上药店增速（%）40573577382070.00%30793327196832487099-3.00%13811980%60%40%20%0%201520162017201820192020H1-20%资料来源：米内网、资料来源：米内网、根据米内网预测，全年药店（含实体药店、网上药店）药品销售规模达 4322 亿，同比去年增长 3%。上述预测有一定合理性，结合中康 CMH 的样本药店上半年调研数据，药店在 6 月份店均销售额增速已经达到 7.23%，基本恢复至疫情前水平，且当月已出现客流量转正迹象。图 5：2020H1 药店店均销售额变化（）图 6：2020H1

8、药店店均订单量、客单价变化（）11.22%6.59%7.23%2.27%0.00%-3.16%1月2月3月4月5月6月15.00%10.00%5.00%0.00%店均订单量同比增长率客单价同比增长率11.63% 12.66% 14.47% 10.60%7.18%7.03%3.34%1月2月3月4月0.00%5月6月-3.38%-9.56% -7.81%-13.76%20.00%0.00%-5.00%-20.00%资料来源：中康 CMH、资料来源：中康 CMH、表 1：上市连锁药房 2020 年 Q3 主要财务指标对比老百姓一心堂大参林益丰药房营业收入营业收入（亿元）101.2092.39104

9、.9294.37YoY（）20.9120.5930.4927.72归母净利润（亿元）4.876.048.675.90YoY（）23.6024.8055.9041.16盈利能力销售毛利率（）32.5036.2338.5838.49销售期间费用率（）25.2327.9727.1928.99销售净利率（）5.926.548.397.04ROE（摊薄，）11.7411.0417.3711.24现金流量经营现金净流量（亿元）10.376.7313.439.09投资现金净流量（亿元）-10.39-2.290.32-9.34筹资现金净流量（亿元）-2.080.04-2.7917.20资产结构总资产（亿元）1

10、08.5093.8999.19118.48YoY（）16.0614.9425.4142.96总负债（亿元）62.0438.9847.6863.26YoY（）10.075.3210.1172.30资产负债率（）57.1841.5248.0753.40流动比率（）0.901.861.131.72门店经营2020Q3 末门店数（含加盟，家）6177（1541）6911（228）5541（145）5496（611）日均坪效（元/平方米）62.0644（H1 数据）87.8363.34应付账款周转率（次）4.423.354.175.74存货周转率（次）3.192.632.833.10资料来源：公司公告、

11、wind、相关上市公司业绩表现疫情期间大连锁药店凭借厂家直采及自有物流优势积极承担防疫物资供 应、处方药配送等职能，品牌力和社会价值进一步凸显。后疫情期间，居民健康意识、对药店认可度均有提升，或将促进药店行业享受长期流量红利。考虑带量采购品种带来的引流效果以及其贡献的收入、毛利好于预期，加上中药品种普遍在 Q3 恢复性增长，四大民营连锁药店 Q3 业绩总体呈现环比加速趋势，预计 2020 年收入规模均有望超过 120 亿。前三季度业绩亮眼，品类结构变化和经营效率提升为主因大参林、益丰药房、老百姓、一心堂三季报收入利润较上年同期均有不同程度提速，四大连锁药店前三季度收入增速分别为 30.5%、2

12、7.7%、20.9%、 20.6%、归母净利润增速分别为 55.9%、41.2%、23.6%、24.8%，其中 Q3收入增速分别为 27.4%、34.3%、21.0%、23.4%，归母净利润增速分别为 55.2%、61.6%、21.9%、27.9%。我们认为，疫情基本消退后中药、非药品等销售旺盛，以及期间费用率持续下降，保证了上述企业较高的盈利能力。今年以来药店品类结构变化明显，高毛利率品类占比提升。从销售品类结构来看，四家药房非药品类的占比均有较大幅度提升，截止 20 年Q3，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂的非药品销售占比分别较 2019 年提升 5.52%、3.66%、3.80%、6.6

13、3%，主要是由于疫情相关的防护物品销售火爆。非药品的毛利率通常在 40%-50%左右，较中西成药毛利率更高，四家药房 Q3 毛利率分别为 39.6%、39.3%、 32.9%、36.3%，呈现企稳回升态势。精细管理之下，门店经营效率提升显著。四家药房今年期间费用率较往年均有明显下降，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂同比分别下降 3.0%、1.9%、1.6%、3.1%，主要是疫情影响下促销活动力度减小所致（三季度环比有小幅上升）。从周转效率来看，四家药房的存货周转率均呈上升趋势，整体经营效率有显著提高。图 7：四家上市药房单季度收入增速（）图 8：四家上市药房单季度归母净利润增速（）34.32%

14、27.39%23.39%21.04%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大参林益丰药房老百姓一心堂70%60%50%40%30%20%10%0%-10%大参林益丰药房老百姓一心堂61.59%55.21%27.87%21.88%18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q318Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3资料来源：公司公告、wind、资料来源：公司公告、wind、2019大参林中西成药中药非药品 益丰药房中西成药中药非药品 老百姓 中西成药中药非药品 一心堂 中西成药中药非药品销售金额（亿元）77.2313.401

15、8.19销售金额（亿元） 71.5811.3216.87销售金额（亿元） 93.038.3315.27销售金额（亿元） 76.748.057.26占比( )70.9712.3116.72占比( ) 71.7511.3516.91占比( ) 79.777.1413.09占比( ) 83.378.757.892020Q3销售金额（亿元） 65.0214.8222.83销售金额（亿元） 64.318.6318.89销售金额（亿元） 77.326.7817.10销售金额（亿元） 41.645.187.95占比( )63.3314.4322.23占比( ) 70.039.4020.57占比( ) 76.

16、406.7016.90占比( ) 76.039.4614.52占比变化（ ）-7.64+2.12+5.52占比变化（ ）-1.72-1.94+3.66占比变化（ ）-3.36-0.44+3.80占比变化（ ）-7.43+0.71+6.63表 3：四家上市药房销售品类结构变化（亿元、%）资料来源：公司公告、wind、图 9：四家上市药房各报告期期间费用率（）图 10：四家上市药房各报告期存货周转率（）28.99%27.97%27.19%25.23%36%34%32%30%28%26%24%22%20%大参林益丰药房老百姓一心堂3.33.12.92.72.52.32.11.91.716Q317Q3

17、18Q319Q320Q31.5大参林益丰药房老百姓一心堂3.193.102.832.6316Q317Q318Q319Q320Q3资料来源：公司公告、wind、资料来源：公司公告、wind、门店扩张稳步推进，预计全年新增直营门店均超 800 家门店规模与区域分布决定连锁药店整体收入规模，我国医药零售行业头部阵营优势已比较明显。四大药房在各自重点布局的区域（如大参林在广东省，益丰在江苏、湖南等）市占率已超过 10%，先发规模优势和区域布局优势已经基本确立。图 11：大参林门店区域分布情况（家）图 12：益丰药房门店区域分布情况（家）大参林华南：4389家华中：580家华东：369家东北华北与西北：

18、203家益丰药房中南：2578家华东：2312家华北：606家资料来源：大参林 2020Q3 公告，资料来源：益丰药房 2020Q3 公告，图 13：老百姓门店区域分布情况（家）图 14：一心堂门店区域分布情况（家）老百姓华中：1567家华东：1445家西北：652家华北：596家华南：376家一心堂云南：4164家 四川：841家 广西：641家山西：400家 贵州：303家重庆：243家 海南：282家河南：18家 上海：10家天津：9家资料来源：老百姓 2020Q3 公告、资料来源：一心堂 2020Q3 公告、门店扩张布局稳步推进。截止三季度末，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂直营门店数

19、量分别增长至 5396 家、4885 家、4646 家、6911 家。大参林、益丰药房、老百姓加盟店分别增长至 145 家、611家、1541 家，较 2019 年末分别增长 168.52%、58.29%、24.88%。预计全年新增门店均超 800 家。四家上市药房一季度受疫情影响门店新增较少，新增门店节奏自二季度开始恢复。前三季度，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂新增直营门店分别为 752 家、576 家、804家、810 家。预计 2020 年全年，四家上市药房新增直营门店均可超过 800 家，其中大参林、老百姓、一心堂有望突破 1000 家。图 15：四家上市药房直营门店数量（家）图 1

20、6：四家上市药房直营门店单季度新增（家）69115396488546368000700060005000400030002000100020140大参林益丰药房老百姓一心堂40035030025020015010050020Q120Q220Q3317 310335292265270275242206200125108大参林益丰药房老百姓一心堂201520162017201820192020Q3资料来源：各公司 2020Q3 公告，资料来源：各公司公告，今年尚未有大规模跨区域并购，现金流充裕保障后续扩张前三季度，上市连锁药房公司合计完成并购（按照交割时间）25 例，并购金额约 6.05 亿元，其

21、中Q3 单季度完成并购合计 7 例，涉及并购金额约 1.5 亿元。按照平均 PS0.8 倍估算，对应标的收入规模约 4.84 亿元。上半年疫情导致并购放缓，Q3 单季度行业并购已提速。整体上看，四大上市药房前三季度均没有大规模收并购。除一心堂主动收缩并购战略外，截止 2020 年三季度末益丰、大参林、老百姓尚处进行中的并购项目合计 8 例，有望于年内完成交割。考虑到业外资本的并购热情下降、行业监管逐渐规范且疫情期间中小连锁经营压力增大，行业内并购估值有望进一步下移，预计Q4 起四大上市公司有望维持高速外延扩张。四大药房现金流、现金类资产充裕，保障后续门店扩张。四大药房的现金流动性都保持在较高水

22、平，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂经营性现金流/净利润分别为 1.5、1.5、2.1、1.1，其中益丰药房和老百姓较 19 年同期均有所提升。截止 20 年Q3，四家药房现金类资产分别为 31.5 亿、42.1 亿、13.5 亿、29.8 亿，大参林和益丰药房分别在今年发行可转债融资 14.05 亿和 15.81 亿，老百姓 10 月份获得 IFC不超过 10 亿元低息贷款，充沛的现金流将为公司后续扩张提供保障。 图 17：三家上市药房单季度并购项目数量（起）图 18：三家上市药房单季度收并购金额（亿元）大参林益丰药房老百姓2662021121210864220Q120Q220Q30大参林益

23、丰药房老百姓0.461.160.8300.881.721.390.190.32433221120Q120Q220Q30注：统计按合同签约时间资料来源：各公司公告，注：统计按合同签约时间，金额含存货、增资资料来源：各公司公告，图 19：四家上市药房经营性净现金流/净利润图 20：四家上市药房现金类资产余额（亿元）2.521.510.5016Q317Q318Q319Q320Q31.731.531.371.11大参林益丰药房老百姓一心堂4542.0931.5129.7713.534035302520151050大参林益丰药房老百姓一心堂资料来源：各公司公告，注：现金类资产含“货币资金”、“其他流动资

24、产”资料来源：各公司公告， 行业近期政策与上市并购动态行业政策点评政策 1：国家医保局 11 月 2 日发布关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见2020 年，疫情催化下互联网+医疗相关文件密集出台：上半年药监局颁布零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿）中首次提到线上医保定点资格的申请，随后国家医保局颁布关于全面推广应用医保电子凭证的通知，国家医保局、卫健委颁布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见连续提出推动互联网诊疗、药店线上医保结算等举措。本次国家医保局意见的发布是互联网+医保政策快速推进的进一步体现。我们认为：线下零售终端难以替代，O2O

25、 有望成为主流零售药品配送模式。意见指出“互联网+”医疗复诊处方流转至本统筹地区定点零售药店发生的药品费用，按规定应由医保基金支付的部分，由统筹地区医保经办机构与定点零售药店结算。考虑到互联网+医保短期落地仍将具备属地支付及监管性质，短期内连接线上线下的区域化 O2O 有望成为主流药品配送模式。线上线下价格体系逐渐趋同，药店行业集中度有望提升。意见提出“互联网+”医疗复诊服务按照公立医院普通门诊项目价格收费和支付，发生的药品费用比照线下医保规定的支付标准和政策支付。价格体系趋于一致，保证线上线下公平竞争。结合“将探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互通”，实体药店仍将是取药配送的“末

26、端节点”，大型连锁药店凭借密集门店布局、统一的商品服务和信息系统，有望承接“互联网+”医疗客流量。线上医保支付，利好积极布局互联网医疗系统的信息化企业。意见明确申请互联网医疗医保资质的机构必须为实体的定点医疗机 构，要求医疗机构的信息化基础扎实，相应的药品、耗材编码可以与国家医保局对接、做到诊疗信息全流程跟踪、对患者身份识别以及线上线下服务识别均需要医疗机构信息化基础扎实。政策 2：国家药监局 11 月 12 日发布药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）11 月 12 日，根据新修订的药品管理法，国家药监局综合司对药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）作了修改并再次公开征求意见，从药品网络销售

27、者、销售范围、销售处方药条件和销售者义务等方面明晰了网售处方药的监管细则。我们认为：网售处方药进一步确认和细化，有资质经营实体是开展业务的基础。原食药监管总局于 2017 年研究起草了药品网络销售监督管理办法（征求意见稿），禁止网售处方药；2019 年，药品管理法进行了新修订，此后网售处方药已事实上放开，此次办法是对监督管理办法的进一步确认和细化。意见稿中明确，药品网络销售者应是药品上市许可持有人或者药品经营企业。该意见稿若顺利通过，将促进线下药店和互联网医疗的互相补充。处方流转平台重要性凸显，完善程度影响政策推进节奏。意见稿明确药品零售企业通过网络销售处方药的，应当确保电子处方来源真实、可靠

28、，对已使用的处方进行电子标记。同时明确网络销售处方药的企业应提交确保电子处方来源真实、可靠的证明材料。上述要求意味着网售药品企业对处方流转平台将产生巨大需求，平台建设与接入网售企业数量将影响电子处方流转与药品销售效果。上市与并购事件事件 1：健之佳于 2020 年 12 月 1 日在上交所上市11 月 23 日，云南健之佳健康连锁店股份有限公司（605266.SH，以下简称“健之佳”）公布IPO 网上定价发行摇号中签结果，离正式登陆 A 股仅一步之遥。11 月 29 日，之佳(605266.SH)发布首次公开发行股票上市公告书，将于 2020 年 12 月 1 日在上海证券交易所上市。健之佳拟

29、向社会公开发行新股数量不超过 1,325 万股，占发行后股份总数的比例不低于 25%。公司本次拟使用募集资金投资额 92,090.00 万元，主要用于新开门店建设项目、医药连锁信息服务项目、全渠道多业态营销平台建设项目。事件 2：养天和、漱玉平民于 11 月 22 日更新招股书11 月 22 日，养天和更新创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)。同日，漱玉平民更新创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)。根据招股书，养天和拟公开发行股票数量不超过 3333.35 万股，占发行后总股本的比例不超过 25%。募集资金主要用于物流配送中心建设项目、营销渠道网络建设项目及管理信息系统升级建设项目

30、，合计约达 4.17 亿元。漱玉平民本次创业板 IPO 拟募集资金总额为 5.6 亿元，主要用于营销网络建设项目和医药连锁信息服务平台建设项目，分别拟投资 4.97 亿元和 6275 万元。风险提示药品降价大于预期风险在医保控费、药品带量采购等政策背景下，国内整体药价可能逐步下降，压缩医药流通渠道的利润空间。如果未来部分药品降价幅度较大，公司需及时降低经营成本和调整商品经营组合，以应对药品零售价格下降给公司带来的经营业绩的影响。处方外流速度不达预期2019 年国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占比分别为72.20%、12.30%、15.50%，目前公立医院仍为药品销售主要渠道。处方

31、持续外流为零售药房带来重要销售增量。如果处方外流推进低于预期，有可能对药店销售增长造成一定影响。门店饱和加剧行业竞争截止 2019 年末，国内药店数量高达 52.4 万家，零售药店行业企业众多、市场集中度较低，行业竞争较为激烈。零售药房企业需强化门店规模、运营管理、信息技术、物流配送、人才队伍等多方面竞争优势，以应对行业竞争加剧对公司盈利能力带来的冲击。附录 1：2019-2020 年度中国药店直营连锁 30 强序号企业名称直营（家）加盟（家）总门店（家）医保店（家）总销售直营销售主要分布地区1一心堂药 业集团股 份有限公 司6266062665221115.27亿108.83 亿云南 382

32、0 家，广西 590 家，四川 756 家，山西 363 家，贵州 242 家，海南 252 家，重庆 210 家，上海 9 家，天津 8 家，河南 16 家2大参林医 药集团股 份有限公 司47074347502250123.50亿121.40 亿广东，江西，广西，河南，福建，浙江等3益丰大药 房连锁股 份有限公 司436638647523354113.04亿105.48 亿湖南，湖北，江西，上海，江苏，浙江，河北，北京，广东等4老百姓大 药店连锁 股份有限 公司3900120051003400128.14亿112.85 亿湖南，湖北，江西，河南，广东，广西，北京，天津，河北， 内蒙古， 山

33、西， 陕西，甘肃，宁夏，浙江，上海，安徽，江苏，山东5国药控股 国大药店 有限公司374412775021-140.29亿115.84 亿安徽，北京，福建，广东，广西，河北，河南，湖南，江苏， 辽宁， 内蒙古， 宁夏，山东，山西，上海，天津，新疆，浙江，吉林，云南，湖北6甘肃众友 健康医药 股份有限 公司347503475328861.00 亿61.00 亿陕西，甘肃，浙江，北京，安徽，湖北，宁夏，青海，新疆等7中国海王 星辰连锁 药店有限 公司300003000-全国 74 个城市8苏州全亿 健康药房 连锁有限 公司215302153142770.56 亿73.68 亿江苏省常州、苏州、镇江

34、、淮安、南通，四川省成都、巴中、宜宾，浙江省温州，河北省廊坊9云南健之 佳健康连 锁店股份 有限公司180001800110038.00 亿38.00 亿云南，四川，重庆，广西10漱玉平民 大药店连 锁股份有 限公司168701687121039.50 亿39.50 亿山东省济南、东营、聊城、泰安、青岛、烟台、临沂、淄博、济宁、潍坊、枣庄、德州、滨州、日照、菏泽11重庆桐君 阁大药店 连锁有限 责任公司1543906210605368987.00 亿25.00 亿重庆、四川12西安怡康 医药连锁 有限责任 公司152101521129235.91 亿35.91 亿陕西省西安、咸阳、渭南、宝鸡、汉中、延安、安康、商洛、银川、铜川、榆林、杨凌，河北省石家庄13山东立健 药店连锁 有限公司146001460-25.00 亿