“剖”美股市值与GDP结构变迁史“析”未来新势力崛起

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、创业板指赶超上证指数在即，历史重演 or“新”的崛起？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）沧海桑田：上证指数与创业板指的纠缠 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）庖丁解牛：估值驱动 or 业绩驱动 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、纵观美股市值与 GDP 结构变迁史的启示 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）美市值变迁史：信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）美 GDP 结构变迁史：信息技

2、术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）市值与GDP 的关系：理论均值回归，仍需结合行业发展 15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、中美对比，我国市值与 GDP 占比的变迁路径 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）我国主要股指的市值变迁：消费市值占比已接近美国 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）我国产业结构的变迁：一产向二、三产转移 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）机构代表：公募基金&北上资金的市值变迁 19 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 （四）对比中美市值与GDP 关系的启示 20 HYPERLINK l _TOC_250001 四、结论：我国资本市场未来大势的探讨 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 22图表目录图表 1： 上证指数与创业板指价格走势图 5图表 2： 创业板市盈率变化 6图表 3： 上证指数驱动因素解析 6图表 4： 创业板指数驱动因素解析 6图表 5： 道琼斯工业指数（DJI.GI）市值结构的变化 8图表 6： 1994-2021 道琼斯工业指数（DJI.GI）市值结构变化 8图表 7： 2011-2021 标普 500 指数（SPX.GI）行业市值占比

4、变化 9图表 8： 2011-2021 标普 500 指数（SPX.GI）行业市值占比变化 10图表 9： 以行业划分美国GDP 结构变化 11图表 10： 以行业划分美国 GDP 结构变化 13图表 11： 1981-2020 年美国 GDP 产业结构变迁 13图表 12： 周期行业 GDP 占比变迁 14图表 13： 金融地产行业GDP 占比变迁 14图表 14： 消费行业 GDP 占比变迁 14图表 15： 信息技术行业GDP 占比变迁 14图表 16： 标普 500 市值结构与 GDP 产业结构的变迁 15图表 17： 美国市值&GDP 产业趋势 15图表 18： 上证指数成分股市值占

5、比的变化 16图表 19： 沪深 300 指数行业市值占比变化 17图表 20： 中国一、二、三产GDP 占比变化趋势 18图表 21： 以证监会行业划分中国 GDP 结构变化趋势 19图表 22： 公募基金行业市值构成 19图表 23： 北上资金行业市值构成 19图表 24： 沪深 300 市值与 GDP 占比的变化趋势 20近年来，随着我国经济发展进入新常态，以新产业、新业态、新模式为核心的新动能不断增强，成为推动我国经济平稳增长和经济结构转型升级的重要力量，以创新创业为标签的创业板指数也一路走强。市场上关于中美人口、GDP 对比的两国发展阶段报告很多，但资本市场不仅是过去静态数据的回馈，

6、更是对未来经济发展、产业转型变迁的预期与估值。本文旨在通过复盘美国主要股指市值与 GDP 产业结构的变迁史，结合我国当前经济发展与产业转型情况，以期从美股的历史中看到未来我国经济未来的产业变迁方向以及我国资本市场未来的结构变迁，有哪些行业板块或将崛起，又有哪些行业板块或将沉寂在历史的长河当中，通过大势研判把握长期投资机会。一、创业板指赶超上证指数在即，历史重演 or“新”的崛起？上证指数：1991 年生，属综合指数。家庭成员包括所有上交所上市股票。外貌特征 “浓眉大眼”以大盘蓝筹股为主。创业板指：2010 年生，属成分指数。家庭成员包括自由流通市值和成交额活跃的100 只股票。外貌特征“小鲜肉

7、潜力股”以创新创业的成长风格为主。（一）沧海桑田：上证指数与创业板指的纠缠自创业板诞生之初，主要致力于服务中国创新创业类企业，随着我国经济产业的转型升级，叠加创新创业企业的盈利能力逐步好转，创业板指数也几度试图赶超上证指数：第一次追赶：2014-2015 年，彼时 A 股正经历大牛市，主要股指悉数走高，创业板指的点位差距也在那时与上证指数逐渐缩小，但最终在市场冷却+去杠杆的背景下二者悉数回调，随后在风险偏好下行的阶段，二者差距再次走阔。第二次追赶：自 2019 年市场逐步从中美贸易摩擦阴影走出后，创业板指数再次回暖，指数也在新动能的驱动下持续走强，展开对上证指数的再次赶超。 图表1：上证指数与

8、创业板指价格走势图资料来源：wind、粤开证券研究院，截至 2021 年 8 月 5 日我们进一步挖掘，两次追赶究竟是估值驱动抑或是业绩驱动。（二）庖丁解牛：估值驱动 or 业绩驱动从市盈率的角度来说，并未看到当前估值的大幅抬升，我们认为，当下创业板的走强更多的是源自内生增长驱动。 图表2：创业板市盈率变化1401201008060402040003500300025002000150010005002011-08-052011-12-162012-04-272012-08-312013-01-112013-05-242013-09-272014-01-302014-06-062014-10-

9、102015-02-132015-06-192015-10-232016-03-042016-07-082016-11-182017-03-242017-07-282017-12-082018-04-132018-08-172018-12-282019-05-102019-09-122020-01-172020-05-292020-09-302021-02-052021-06-1100市盈率-TTM指数点位资料来源：wind、粤开证券研究院注：PE-TTM 与指数点位均为周频数据、截至 2021 年 8 月 4 日为了较好的理解估值与业绩对指数的驱动作用，我们参考 Wind 选用估值涨跌幅和盈

10、利涨跌幅两个指标为判断依据：1、估值涨跌幅=市盈率 TTM 涨跌幅*MIN(MAX(指数涨跌幅/总市值涨跌幅,0),1.2)2、盈利涨跌幅=归属母公司净利润 TTM 涨跌幅*MIN(MAX(指数涨跌幅/总市值涨跌幅,0),1.2)此外，如果 T 或 T-1 时市盈率TTM 小于等于 0，市盈率涨跌幅设为 0；如果 T 或 T-1时归属母公司净利润 TTM 小于等于 0，归属母公司净利润涨跌幅设为 0。则近十年、以季度为周期统计，上证指数与创业板指数估值涨跌幅、盈利涨跌幅与指数的走势如图所示： 图表3：上证指数驱动因素解析 图表4：创业板指数驱动因素解析资料来源：wind、粤开证券研究院，截至

11、2021 年 8 月 4 日资料来源：wind、粤开证券研究院，截至 2021 年 8 月 4 日一方面，上证指数的走势与估值涨跌表现出了较高的相关性：1、近年来，上证指数的走强往往伴随着两种情况：一种是估值的明显提升（占据主导），另一种是估值与盈利双升；2、当估值涨跌幅由正转负时，指数波动明显加大，盈利涨跌幅对指数走势也有影响，但相较于前者来说，影响较小；3、当估值涨跌幅持续为负时，指数通常震荡消化，保持箱体概率较大；当估值涨跌幅大幅提升的情况下，盈利方面影响较为有限。另一方面，由于单一指标与创业板指数表现的关联性不甚显著，我们增加综合涨跌幅指标（即估值涨跌幅+盈利涨跌幅），用以观测其与指数

12、表现的相关性：与上证指数不同，创业板指的走强往往伴随着估值与盈利的双升，横向与上证指数相比，创业板伴随着较为明显的盈利涨幅。整体来看，综合涨跌幅与创业板指数表现出了较好的相关性，历史上创业板指的走强，即有估值驱动，也有盈利提升驱动。因此，我们认为创业板的走强更多的是内生增长驱动，未来随着我国经济产业的转型升级的深入，以创业板为代表的“新势力”将拾级而上。为了挖掘有哪些“新势力”可能崛起，我们类比成熟市场（以美国为例），复盘对比其历史上 GDP 与市值结构的变迁，为我国市场未来股市可能的发展方向提出前瞻性的预判，有哪些行业板块或将崛起，又有哪些行业板块或将沉寂在历史的长河当中，从而捕捉长期的投资

13、机会。二、纵观美股市值与 GDP 结构变迁史的启示（一）美市值变迁史：信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定为了便于与下文的美国GDP 产业结构做对比，我们将成分股所属行业划分为四大门类：周期、金融、消费与信息技术。周期行业包括能源、工业、材料、公用事业；消费行业包括可选消费、日常消费与医疗保健；金融地产包括金融与地产；信息技术行业包括信息技术与电信服务。我们先以历史最为悠久、最具代表性的道琼斯工业指数的情况观察美股的市值变迁，以期获得美股市值变迁的历史纵向感；再以标普 500 进行横向对比验证当下行业市值变迁的全面准确性，相较于道琼斯指数，标普 500 具有采样面广、代表性强、精确度高、连续

14、性好等特点。门类行业19942000200620112015201620172018201920202021周期合计17.1%4.6%10.1%16.5%14.9%14.8%13.3%9.7%9.7%9.9%10.4%能源0.0%0.0%0.0%8.8%8.3%7.9%6.5%4.4%4.4%3.8%3.8%工业17.1%4.6%10.1%7.8%6.6%6.9%6.8%5.3%5.3%6.1%6.6%材料0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%金融地产合计0.0%0.0%13.1%10.1%8.4%10.4%11.3%8.7%8.7%10.1%

15、9.5%消费合计62.0%44.6%43.3%42.2%45.2%47.0%42.6%40.5%40.5%37.4%34.2%可选消费0.0%6.8%10.9%9.0%9.9%10.7%11.2%11.9%11.9%10.9%10.5%日常消费58.4%19.2%17.7%21.3%23.0%21.1%17.2%14.4%14.4%12.5%11.6%医疗保健3.6%18.7%14.6%11.9%12.4%15.2%14.3%14.2%14.2%14.0%12.1%信息技术合计20.9%50.8%33.5%31.1%31.5%27.8%32.8%41.1%41.1%42.5%45.9%信息技术

16、20.9%50.8%27.7%26.8%26.6%23.3%27.2%36.1%36.1%39.1%42.5%电信服务0.0%0.0%5.8%4.3%4.9%4.6%5.5%5.0%5.0%3.5%3.4%图表5：道琼斯工业指数（DJI.GI）市值结构的变化资料来源：wind、粤开证券研究院，市值均取自当年 7 月 20 日数据，下同 图表6：1994-2021 道琼斯工业指数（DJI.GI）市值结构变化70%60%周期行业金融地产消费行业信息技术62%53%31%21%50%40%30%20%10%0%1994 2000 2006 2011 2012 2013 2014 2015 2016

17、2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：wind、粤开证券研究院从 1994-2021 年，近 30 年的美股变迁中，我们看到在 1994 年美股以消费行业占据绝对主力，可口可乐、宝洁公司、默克集团等占据了绝大数份额。随着互联网技术的发展，信息技术行业在随后逐步提升至现今的 50%以上，取代 1990s 的消费行业地位。我们从四大行业的发展趋势来看，消费整体呈现趋势下行的态势，信息技术行业剔除科网行情阶段后整体呈现趋势上行的态势。其中，1995-2000 年的科网行情值得一提。从原因来看，当时美股科网行情起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代，以及政策方面“

18、信息高速公路”、“军用民享”等利好不断；最终科网泡沫止于美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等。在互联网泡沫破灭之后，虽然行业整体利润受到一定影响，但部分优质企业凭借着优质的商业模式以及稳定、可持续的业绩增长，仍能屹立不倒。接下来我们研究标普 500 指数的情况，但只选取近 10 年的情况进行细化研究。 图表7：2011-2021 标普 500 指数（SPX.GI）行业市值占比变化资料来源：wind、粤开证券研究院，市值均取自当年 7 月 20 日数据，下同因此，从市值结构的角度来看，美股四大行业的趋势为：信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定。行业市值结构的变迁背后是经济发展不同阶

19、段的映射。随着以美国为代表的发达国家长期重消费轻生产，“去工业化”现象愈加严重，制造业萎缩，导致实体经济“空心化”。从数据来看，美国制造业劳动力占总劳动者的比例，从 1965年最高值的 28%下降至 1994 年的 16%；与之相对的是，美国服务业中的就业人数占劳动者总数的比重，则从 1960 年的 56%上升至 1994 年的 73%。但需要指出的是，美国主要是将中低端制造业移到发展中国家，高附加值以及高科技含量的高端制造业仍然留在本土，比如航空航天、半导体等。由此，我们看到：1、近 30 年来，美国外迁中低端制造业+保留高附加值科技产业的行为，导致了周期尤其是工业占比的不断下行+信息技术占

20、比的持续上行。信息技术行业在道琼斯与标普 500 指数中均表现出了明显的上行趋势，现今均为第一大行业，而周期行业在两个指数中悉数下行，其中周期在采样面更广的标普 500 中降幅更为显著，由 31%降至 15%。2、2020 年，美国第三产业的就业人数占比已达到 79%，不论是是道琼斯还是标普500 指数，消费+信息技术市值占比也已稳定在 70%-80%的水平，由之我们看到行业分布的高度集中。其中，消费行业随着日常消费逐年下行并趋于稳定，比例保持在 30%左右；金融行业虽大犹稳，并未随着市场的发展市值大幅提升。 图表8：2011-2021 标普 500 指数（SPX.GI）行业市值占比变化周期、

21、金融地产信息技术资料来源：wind、粤开证券研究院（二）美 GDP 结构变迁史：信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定为了便于与上文分析的美股行业市值的变迁做对比，我们也将美国 GDP 以行业门类划分研究。但由于美国 GDP 构成的行业与前文讨论中 Wind 一级行业分类有所不同（由于数据的可得性，我们选用 Wind 行业分类，但同时 Wind 行业分类全面借鉴了权威的国际标准 GICS 行业分类，故具备较好的参考意义），故我们先对 GDP 的行业分类做一些处理。根据 Wind 行业分类标准结合美国 GDP 行业门类分析，做如下处理划分：1、能源行业包括：能源设备与服务和石油、天然气与

22、供消费用燃料 2 个三级分类，对应到美国 GDP 行业构成中应包括：采掘业-石油和天然气开采、采掘业-采掘支持活动以及采掘业-其他采掘(除石油和天然气)（此部分包括煤炭开采和金属和非金属开采两项，按照历史比例分别归类于能源、材料）。2、材料行业包括：化工、建材、容器与包装、金属、非金属与采矿、纸与林木产品共 6 个三级分类，对应到美国 GDP 行业构成中应包括：制造业-非耐用品-石油和煤炭产品、制造业-非耐用品-塑料和橡胶产品、制造业-耐用品-木制品、制造业-耐用品-非金属矿物制品、制造业-耐用品-初级金属制品、制造业-耐用品-加工金属制品、制造业-非耐用品-纸制品、采掘业-其他采掘(除石油和

23、天然气)中金属与非金属部分。3、工业包括：航空航天与国防、建筑产品、建筑与工程、电气设备、综合类 、机械、贸易公司与工业品经销商、商业服务与用品、专业服务、航空货运与物流、航空、海运、公路与铁路运输、交通基础设施共 14 个三级分类，对应到美国 GDP行业构成中应包括：建筑业、制造业-耐用品-机械、制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、制造业-耐用品-其他运输设备、制造业-耐用品-耐用品杂项、制造业-非耐用品-印刷和相关支持活动、运输和仓储业、专业和商业服务-专业科学和技术服务业-法律服务、专业和商业

24、服务-专业科学和技术服务业-专业/科学和技术服务杂项、专业和商业服务-公司和企业管理业、专业和商业服务-行政和废物管理服务业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）。4、可选消费行业包括：汽车零配件、汽车、家庭耐用消费品、休闲设备与用品、纺织品服装与奢侈品、酒店餐馆与休闲、综合消费者服务、媒体、消费品经销商、互联网与售货目录零售、多元化零售、专营零售共 12 个三级分类，对应到美国 GDP 行业构成中应包括：制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、造

25、业-耐用品-汽车整车/车身/车斗及零部件、制造业-耐用品-家具和相关产品、制造业-非耐用品-纺织厂和纺织品厂、制造业-非耐用品-服装、皮革和相关制品、零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消费、日常消费）、信息业-出版业(包括软件)、信息业-动画和录音业、信息业-播放和电讯、教育服务/卫生保健和社会救助业-教育服务业、艺术/娱乐/休闲/住宿和餐饮服务业。5、日常消费行业包括：食品与主要用品零售、饮料、食品、烟草、家庭用品、个人用品共 6 个三级分类，对应到美国 GDP 行业构成中应包括：零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消

26、费、日常消费）。6、医疗保健行业包括：医疗保健设备与用品、医疗保健提供商与服务、医疗保健技术、生物科技、制药、生命科学工具和服务共 6 个三级分类，对应到美国GDP 行业构成中应包括：教育服务/卫生保健和社会救助业-保健和社会救助业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）。7、信息技术行业包括：互联网软件与服务、信息技术服务、软件、通信设备、电脑与外围设备、电子设备/仪器和元件、办公电子设备、半导体产品与半导体设备共 8 个三级分类，对应到美国 GDP 行业构成中应包括：制造业-耐用品-计算机和电子产品、专业和商业服务-专业/科学和技术服务

27、业-计算机系统设计和相关服务、制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）。门类行业Wind 三级行业美国按行业 GDP 构成8、公用事业、金融、房地产、电信服务板块不做调整。图表9：以行业划分美国 GDP 结构变化门类行业Wind 三级行业美国按行业 GDP 构成周期材料化工、建材、容器与包装、金属、非金属与采矿、纸与林木产品制造业-非耐用品-石油和煤炭产品、制造业-非耐用品-塑料和橡胶产品、制造业-耐用品-木制品、制造业-耐用品-非金属矿物制品、制造业-耐用品-初级金属制品、制造业-耐用品-加工金属制品、

28、制造业-非耐用品-纸制品、采掘业-其他采掘(除石油和天然气)中金属与非金属部分工业航空航天与国防、建筑产品、建筑 与工程、电气设备、综合类、机械、贸易公司与工业品经销商、商业服务与用品、专业服务、航空货运与物流、航空、海运、公路与铁路运输、交通基础设施建筑业、制造业-耐用品-机械、制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、制造业-耐用品-其他运输设备、制造业-耐用品-耐用品杂项、制造业-非耐用品-印刷和相关支持活动、运输和仓储业、专业和商业服务-专业科学和技术服务业-法律服务、专业和商业服务-专业科学和技

29、术服务业-专业/科学和技术服务杂项、专业和商业服务-公司和企业管理业、专业和商业服务-行政和废物管理服务业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）公用事业不做调整能源能源设备与服务和石油、天然气与供消费用燃料采掘业-石油和天然气开采、采掘业-采掘支持活动以及采掘业-其他采 掘(除石油和天然气)（此部分包括煤炭开采和金属和非金属开采两项，按照历史比例分别归类于能源、材料）金融地产金融不做调整房地产不做调整消费可选消费汽车零配件、汽车、家庭耐用消费品、休闲设备与用品、纺织品服装与奢侈 品、酒店餐馆与休闲、综合消费者服务、媒体、消费品经销商、互联

30、网与售货目录零售、多元化零售、专营零售制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、造业-耐用品-汽车整车/车身/车斗及零部件、制造业-耐用品-家具和相关产品、制造业-非耐用品-纺织厂和纺织品厂、制造业-非耐用品-服装、皮革和相关制品、零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消费、日常消费）、信息业-出版业(包括软件)、信息业-动画和录音业、信息业-播放和电讯、教育服务/卫生保健和社会救助业-教育服务业、艺术/娱乐/休闲/住宿和餐饮服务业日常消费食品与主要用品零售、饮料、食品、

31、烟草、家庭用品、个人用品零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消费、日常消费）医疗保健医疗保健设备与用品、医疗保健提供商 与服务、医疗保健技术、生物科技、制药、生命科学工具和服务教育服务/卫生保健和社会救助业-保健和社会救助业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）信息技术信息技术互联网软件与服务、信息技术服务、软件、通信设备、电脑与外围设备、电子设备/仪器和元件、办公电子设备 、半导体产品与半导体设备制造业-耐用品-计算机和电子产品、专业和商业服务-专业/科学和技术服务业-计算机系统设计和相关服务、制造业

32、-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）电信服务不做调整资料来源：wind、粤开证券研究院根据以上划分我们得到重新划分调整的美国GDP 产业结构数据。1981 年，美国GDP构成当中，周期占比 42%、金融地产占比 22%、消费占比 33%、计息技术占比 3%。经过近 40 年的发展，到 2020 年，整个 GDP 构成当中，周期占比 34%（-8%），金融地产占比 28%（+6%），消费行业占比 32%（-1%），信息技术占比 6%（+3%）。门类行业19811991200120112012201320142

33、01520162017201820192020周期合计42.4%37.3%35.8%36.3%35.9%36.0%36.1%35.0%34.0%34.5%35.0%34.8%33.7%材料9.0%6.3%5.1%4.7%4.7%4.5%4.4%4.3%3.7%3.9%4.2%3.9%3.7%工业25.6%26.2%27.1%26.5%26.4%26.5%26.6%27.0%26.9%27.0%27.0%27.3%27.0%公用事业3.1%3.4%2.2%2.4%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%能源4.7%1.5%1.3%2.7%2.6%2.7%2.8%1

34、.7%1.3%1.6%1.9%1.7%1.0%金融地产合计21.5%24.5%25.9%25.5%26.1%25.6%26.1%26.4%26.9%26.8%26.9%26.9%28.3%金融6.6%8.4%9.8%8.6%9.3%8.8%9.4%9.6%9.9%9.9%10.1%9.9%10.5%房地产14.8%16.1%16.1%16.9%16.8%16.8%16.7%16.8%17.0%17.0%16.9%17.0%17.8%消费合计32.9%34.5%34.1%33.3%33.1%33.4%32.8%33.3%33.7%33.1%32.4%32.5%31.9%可选消费21.2%20.8

35、%21.2%19.2%19.2%19.4%19.1%19.4%19.7%19.3%18.9%19.0%18.1%日常消费4.7%4.4%3.9%3.2%3.2%3.2%3.2%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%3.1%医疗保健6.9%9.3%9.1%10.9%10.8%10.7%10.5%10.6%10.8%10.7%10.5%10.6%10.6%信息技术合计3.3%3.7%4.2%5.0%4.9%5.0%5.0%5.2%5.4%5.5%5.6%5.8%6.1%电信服务0.3%0.4%0.5%1.0%0.8%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.8%信息技术3.0%

36、3.3%3.7%4.0%4.1%4.0%3.9%4.0%4.0%4.1%4.1%4.2%4.3%图表10：以行业划分美国 GDP 结构变化资料来源：wind、粤开证券研究院系列名称, 值系列名称,值系列名称,值系列名称,值 图表11：1981-2020 年美国 GDP 产业结构变迁100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1981 1991 2001 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：粤开证券研究院从 GDP 结构的角度来看，美国四大行业的趋势为：信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定。整

37、体上来看，除金融地产行业外，与上文市值结构趋势较为吻合。 图表12：周期行业 GDP 占比变迁 图表13：金融地产行业 GDP 占比变迁材料工业公用事业能源金融房地产30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院1、外迁中低端制造业带来的影响是：周期行业整体下行。具体到细分行业来看，工业与公用事业始终保持稳定，近 10 年分别保持在 27%、2%左右水平；低附加值的能源与材料行业逐年下行，目前二者合计占比不足 5%，带动周期行业整体下行。2、金融地产韧中微增。过去 40 年，金融地产行业保持了高度

38、的稳定性，且稳中有升。美国凭借在金融服务业的优势地位，创造了超 10%的 GDP，成为美国第四大行业，很快有望赶超医疗保健行业的排名；房地产稳步上行，近 10 年占比升至 18%。 图表14：消费行业 GDP 占比变迁 图表15：信息技术行业 GDP 占比变迁可选消费日常消费医疗保健电信服务信息技术30%25%20%15%10%5%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院3、消费行业保持稳定。1980s-2010s，消费行业整体经历了医疗保健的逐步提升至10%与日常/可选消费的双双小幅下行，但近 10 年基本保持了稳

39、定的结构。2020 年，可选消费、日常消费、医疗保健分别占比 18.1%、3.1%、10.6%。4、令人意外的是，高精技术云集的信息技术子行业，实际 GDP 占比并没有明显的提升，反倒是电信服务行业占比提升更为显著，从而带动整个信息技术的大门类占比的提升。到 2020 年占比已升至 6%，但在总 GDP 中的比例仍然较低。（三）市值与GDP 的关系：理论均值回归，仍需结合行业发展行业201520162017201820192020趋势市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市 值 占 比/GDP 占比周期合计22.2%35.0

40、%22.5%34.0%21.1%34.5%20.1%35.0%19.3%34.8%15.2%33.7%0.5趋势低估材料2.8%4.3%2.8%3.7%2.9%3.9%2.5%4.2%2.6%3.9%2.4%3.7%0.7工业9.8%27.0%9.9%26.9%9.8%27.0%9.3%27.0%9.0%27.3%7.6%27.0%0.3公用事业2.6%2.1%3.2%2.1%2.9%2.0%2.6%2.0%3.0%2.0%2.8%2.0%1.4能源6.9%1.7%6.6%1.3%5.5%1.6%5.7%1.9%4.6%1.7%2.4%1.0%2.4金融地产合计15.8%26.4%14.5%2

41、6.9%15.8%26.8%15.3%26.9%14.9%26.9%11.5%28.3%0.4长期低估金融15.8%9.6%14.5%9.9%13.4%9.9%13.0%10.1%12.2%9.9%9.1%10.5%0.9房地产0.0%16.8%0.0%17.0%2.4%17.0%2.3%16.9%2.7%17.0%2.4%17.8%0.1消费合计37.5%33.3%37.7%33.7%35.5%33.1%33.8%32.4%34.5%32.5%35.1%31.9%1.1稳定持平可选消费13.0%19.4%12.7%19.7%12.6%19.3%13.4%18.9%13.7%19.0%14.5

42、%18.1%0.8日常消费9.9%3.3%11.1%3.2%9.5%3.1%7.6%3.0%8.4%2.9%7.8%3.1%2.5医疗保健14.7%10.6%13.9%10.8%13.4%10.7%12.8%10.5%12.4%10.6%12.8%10.6%1.2信息技术合计24.5%5.2%25.4%5.4%27.7%5.5%30.8%5.6%31.4%5.8%38.2%6.1%6.3长期高估电信服务2.1%1.2%2.6%1.3%1.9%1.4%1.6%1.5%2.1%1.6%2.0%1.8%1.1信息技术22.4%4.0%22.8%4.0%25.8%4.1%29.1%4.1%29.3%4

43、.2%36.3%4.3%8.5图表16：标普 500 市值结构与 GDP 产业结构的变迁资料来源：wind、粤开证券研究院 图表17：美国市值&GDP 产业趋势资料来源：粤开证券研究院整体来看，（市值结构方面，信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定）Vs（GDP结构方面，信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定）。综上所述，我们的核心观点为：1、大势研判：从 GDP 与市值二者的历史趋势演绎来看，市值与 GDP 的变化方向基本为同向，市值的变迁能很好的反应经济发展的方向，当前以及未来一段时间内，美国信息技术上行+周期下行+消费稳定的趋势较为明朗。2、资本市场溢价：从市值占比/GDP 占比

44、的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有 0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为 1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达 6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业来说，投资者愿意给予较高估的市值预期。三、中美对比，我国市值与 GDP 占比的

45、变迁路径（一）我国主要股指的市值变迁：消费市值占比已接近美国为了便于与美国市值结构进行对比，我们同样以 Wind 行业分类统计划分我国主要股指的市值结构。同样的，我们先以最具代表性的上证指数观察 A 股的市值情况，从而获得市值变迁的历史纵向感；再以沪深 300 指数对标标普 500 指数，观察当前我国行业市值可类比时间阶段，为后市行业的趋势及空间提供指引。门类行业19942000200620112015201620172018201920202021周期合计49.9%50.6%50.2%48.8%43.9%41.1%41.7%43.3%39.9%38.6%35.4%材料21.2%19.7%12

46、.7%10.8%8.4%7.8%7.8%6.9%8.0%8.1%8.1%工业20.7%21.3%17.1%16.3%14.0%13.7%15.5%19.7%17.8%17.1%14.4%公用事业8.0%6.5%6.4%2.9%3.3%3.3%3.6%4.4%4.5%4.0%4.0%能源0.0%3.0%14.0%18.9%18.2%16.2%14.8%12.3%9.7%9.5%8.9%金融地产合计15.6%9.2%29.8%37.2%41.4%42.5%39.9%38.4%38.3%40.3%38.9%金融15.6%9.2%29.8%37.2%41.4%42.5%39.9%38.4%38.3%3

47、6.5%35.8%房地产0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.8%3.1%消费合计31.3%32.1%15.5%11.7%12.6%13.9%15.1%14.3%17.4%17.0%20.0%可选消费23.8%22.0%7.7%5.4%5.8%6.6%7.4%7.6%9.0%8.8%8.5%日常消费5.6%6.0%4.9%3.7%4.1%3.8%4.1%3.5%4.5%4.6%6.6%医疗保健2.0%4.1%2.9%2.6%2.7%3.5%3.6%3.2%3.8%3.6%4.9%信息技术合计3.2%8.1%4.5%2.3%2.1%2.5%3.3%4.0%4

48、.4%4.0%5.7%电信服务1.1%0.4%1.1%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.5%0.5%信息技术2.1%7.7%3.4%1.7%1.6%2.1%2.8%3.6%4.0%3.5%5.2%图表18：上证指数成分股市值占比的变化资料来源：wind、粤开证券研究院，市值均取自当年 7 月 20 日数据，下同为了验证趋势的准确性并与标普 500 指数进行横向对比研究，我们再观察沪深 300的市值结构变化。通过对比上证指数、沪深 300 与万得全 A 指数行业市值分布情况，我们认为沪深 300 的行业分布更具普适性，上证指数中金融地产行业占比过高，不能很好地代表我国资本市场当

49、前发展的全面情况。 图表19：沪深 300 指数行业市值占比变化资料来源：wind、粤开证券研究院，市值均取自当年 7 月 20 日数据从当前沪深 300 市值分布来看，周期占比约 23%、金融地产占比约 33%、消费占比约 311%、信息技术占比约 13%。从四大门类结构占比来看，周期与消费接近美股标普 500 指数 2010s 的市值结构，如若复制美股的市值变迁进程，那么未来可能的趋势或为 “周期下行+消费稳定”。但世上没有两片完全相同的树叶，两个拥有不同历史的经济体的发展路径也不可能完全相同，我们仍需要结合我国的具体国情与战略发展方向做综合分析。通过纵向历史与横向中美对比来看，我们认为：

50、1、自 1994 年至今，我国周期行业市值占比明显下降，其中周期行业的下行主要因低附加值的材料与能源行业大幅下降所致，这点与美国的历史演绎方向一致，预计未来随着我国能源变革以及碳达峰、碳中和双碳远景目标下，低附加值的材料与能源行业占比将继续下行；但是与美国制造业与实业“空心化”不同，我国一直强调重视制造业的发展，包括政策支持力度方面，芯片、新能源汽车、光伏等高端制造业一直获得政府+资源的倾斜，因此，我们预计工业方面，未来将随着我国在全球具备竞争与优势领域的高端制造的日益崛起，“硬科技”催生工业所占市值份额或将有所提升，与低附加值的材料能源下行对冲。2、我国金融地产行业经历了先升后降的过程，目前

51、占比分别为 31%和 2%，合计占比 33%，虽然我国金融地产行业出现明显下行，但与美国 10%左右的水平横向对比来看，行业占比未来仍有较大下行空间。3、消费行业方面，以食品饮料为代表的消费核心资产近几年受到资金的青睐，市值占比经过短短十年的发展，由 2011 年 12%提升至目前的 31%，这一水平已接近美国水平。从细分行业来看，医疗保健和可选消费未来仍有提升空间，而我国日常消费占比显著偏高（中国 14%、美国 7%），未来向上空间不大，仍需业绩的较快增长充分消化。4、信息技术行业市值占比上行速度较快、出现趋势提升，近 10 年信息技术行业市值占比从 2%提升至 10%以上，但对比美国该行业

52、占比 40%-50%左右的水平，叠加我国产业升级转型、对高新技术以及“专精特新”企业的扶持，我国内需增长驱动+大力发展硬科技的国家长期战略目标，整个行业未来仍将有较大上升空间。市值结构方面，信息技术上行+周期中工业上行与材料能源下行对冲+金融地产下行+消费稳定（内部结构分化调整，日常消费下行，医疗疗保健与可选消费上行）。（二）我国产业结构的变迁：一产向二、三产转移我们先观察我国一、二、三产数据情况，大致便掌握我国产业发展趋势。由第一产业不断向第二产业、第三产业转移。 图表20：中国一、二、三产 GDP 占比变化趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%195219551

53、958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180%GDP:现价:第一产业GDP:现价:第二产业GDP:现价:第三产业资料来源：wind、粤开证券研究院由于我国 GDP 分项数据相较于美国较为粗糙，无法将 GDP 行业分类与Wind 行业或 GICS 分类完全对应，我们只能重新对比，用证监会行业分类方法将市值与 GDP 结构对应起来。但由于仍有一些行业数据的缺失原因，因此不能全面刻画对比行业的发展，我们只能大致从趋势上把握行业的大势与方向。 图表21：以证监会行业划分中国 GD

54、P 结构变化趋势资料来源：wind、粤开证券研究院（三）机构代表：公募基金&北上资金的市值变迁我们再以 A 股的两股最具代表性的机构公募基金和北上资金的市值构成来辅助对比我们此前的分析结果：二者均在消费行业的配比较高，超过 40%；周期行业的配比在 26%-30%左右，与美股一致。金融地产行业的配置比例维持低位，信息技术行业整体占比只有 14%-22%，相较于美股 40%-50%的水平仍有非常大的提升空间。 图表22：公募基金行业市值构成 图表23：北上资金行业市值构成消费40%金融地产12%周期26%信息技术22%消费42%金融地产14%周期30%信息技术14%资料来源：wind、粤开证券研

55、究院，截至 2021 年 7 月 20 日资料来源：wind、粤开证券研究院，截至 2021 年 7 月 20 日（四）对比中美市值与 GDP 关系的启示201520162017201820192020趋势市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市值/GDP占比制造业23.529.523.629.024.429.329.329.429.226.837.326.21.4批发和零售业1.39.81.59.91.59.81.49.71.19.70.99.40.1金融业40.78.242.08.043.77.840.77.

56、743.57.738.38.34.6农、林、牧、渔业0.18.70.18.40.27.80.27.31.07.51.28.00.1房地产业2.56.23.96.73.86.93.37.03.67.12.97.30.4建筑业4.96.93.46.94.67.03.37.12.77.21.97.20.3交通运输、仓储和邮政业4.04.43.44.43.94.53.84.43.74.33.64.10.9信息传输、软件和信息技术服务业3.12.53.72.73.12.93.03.12.73.43.03.70.8租赁和商务服务业0.62.61.32.90.83.01.33.21.03.31.23.10.

57、4住宿和餐饮业0.01.80.01.80.01.80.01.80.01.80.01.6居民服务、修理和其他服务业0.01.60.01.70.01.80.00.00.00.00.00.0教育0.03.50.03.60.03.70.00.00.00.00.40.0卫生和社会工作0.12.20.12.30.12.30.50.00.40.00.70.0科学研究和技术服务业0.02.00.02.00.02.00.00.00.30.00.50.0综合0.13.90.34.10.14.20.00.00.00.00.00.0水利、环境和公共设施管理业0.40.60.50.60.50.60.20.00.10.0

58、0.00.0文化、体育和娱乐业1.00.71.40.70.80.80.60.00.40.00.60.0电力、热力、燃气及水生产和供应业3.82.23.82.12.32.13.00.02.50.02.20.0采矿业13.82.811.02.510.12.69.50.07.80.05.30.0图表24：沪深 300 市值与 GDP 占比的变化趋势资料来源：wind、粤开证券研究院参考前文美股分析的核心观点，“资本市场溢价：从市值占比/GDP 占比的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有 0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为 1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达 6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业