财务视角下的负向组合构建研究

1、CONTENTS目录财务风险梳理：造假、现金流和经营财务风险指标测试负向组合构建与业绩表现总结12. 财务风险梳理：造假、现金流和经营2报表中的风险梳理风险指标构建报表中的风险梳理3资产负债表偿债压力较高，尤其是有息负债。1.货币资金远小于短期负债；2.存贷双高应收账款过高，可能是提前确认收入和产生坏账应收账款增长过快，可能是加大赊销存货是否过高过增长过快，可能是加大生产降低单位成本，还可能有减值风险非主业性投资占总资产过高，可能是不务正业现金流量表经营活动现金流反映企业是否真地赚到钱投资活动现金流反映企业投资合理程度利润表资产减值损失，企业做了假账后需要填坑，资产减值是常用手段毛利率、营业利

2、润率，净资产收益率衡量企业获利能力和市场地位风险指标构建有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券非主业资产=交易性金融资产+可供出售的金融资产+持有至到期投资+投资性房地产风险指标逻辑和筛选方法风险类型风险指标风险逻辑选择方法不适用行业行业级别筛选比例造假风险货币/总资产和有息负债/总资产存贷双高可能存在虚构、冻结或大股东占用等情况倒序排序取交集石油石化1级行业均为20%造假风险资产减值损失/总营收TTM1. 真实损失；2. 前期造假倒序排序无1级行业10%现金流风险货币资金/短期负债短期偿债压力正序排序无2级行业10%现金流风险现金及现金等价物/有息负债情况有变时现金及

3、现金等价物是否足以覆盖有息负债正序排序无2级行业10%现金流风险有息负债/总资产有息负债占比很高的企业负担较重倒序排序无2级行业10%现金流风险经营活动现金流净额TTM0入不敷出直接筛选无无无经营风险经营活动现金流净额/净利润TTM净利润并不是企业挣到的钱，该指标可衡量企业净利润的含金量正序排序无2级行业10%经营风险销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入TTM比值过低可能说明大量款项作为应收账款欠着，说明企业的产品和服务缺乏竞争力正序排序无2级行业10%经营风险应收账款/营收TTM以应收账款虚增收入，可能出现大额坏账倒序排序无2级行业10%经营风险应收账款/营收TTM同比增长率放款信用政策加

4、大赊销力度倒序排序无2级行业10%资料来源：中信证券研究部。4风险指标构建风险指标逻辑和筛选方法风险类型风险指标风险逻辑选择方法不适用行业行业级别筛选比例经营风险存货/营业成本TTM有些行业存货减值风险很大，如新鲜食品或高科技制造业，一旦产品过期或行业发生重大变化将大幅减值倒序排序国防军工2级行业10%经营风险存货/营业成本TTM增长率可能是加大生产，降低单位产品的成本，从而欺诈性的提升毛利率，虚增利润倒序排序国防军工2级行业10%经营风险长期待摊费用已经花掉的费用，放进长期待摊费用是假装成一笔资产，可减少当期费用，增加当期利润和税收倒序排序无2级行业10%经营风险非主业资产/总资产自己行业内

5、很难发现有潜力的投资机会倒序排序无2级行业10%经营风险营业收入TTM同比增长份额在缩小，竞争优势在降低正序排序无2级行业10%经营风险毛利率TTM需依赖管理层的运营能力和冒高倍杠杆的风险，且毛利率高的企业通常有持续竞争优势正序排序无2级行业10%现金流风险费用率TTM反映企业管控能力倒序排序无2级行业10%经营风险营业利润率TTM反应企业盈利能力正序排序无2级行业10%经营风险处置固定资产等/投资活动现金 流入可能是企业经营能力衰败的标志倒序排序无2级行业10%经营风险(经营净现金流净额-购建固定资 产等)/总资产说明企业在借钱维持投资，可能是管理层充满信心或造假资金的来源正序排序无2级行业

6、10%经营风险应收账款周转率衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标正序排序无2级行业10%经营风险存货周转率反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理正序排序国防军工2级行业10%经营风险净资产收益率TTM反映股东权益的收益水平正序排序无1级行业10%资料来源：中信证券研究部。52. 财务风险指标表现如何分析风险指标的效果？单指标单行业组合的年化超额收益风险指标选股重合度低指标视角：8个风险指标超额低于-5近3年各风险指标的表现行业视角：11个行业超额低于-106如何分析风险指标的效果？7风险指标具有尾部性但大多可能不具有单调性比如货币资金/有息负债。如果值太小，意味着公司可

7、能有偿债压力；如果值太大，可能意味着公司对于 资金的运用能力低下。IC，多空收益等方法可能并不适用，只针对尾部组合分析更为合理确定风险是否异常时应注重同类可比性每一类风险很难用特定的阈值对全市场进行统一划分与行业属性关系较强的指标应采用二级行业，这样才能同类可比某些指标涉及投资的本质，如ROE，应该一级行业甚至全市场进行比较注意行业适用性不是所有指标适用所有行业，比如存货类指标不适用金融进行指标的行业分析比较重要8货币资金/短期负债经营活动现金流净额/净利润销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入应收账款/营收同比增长率产负债产0太大成本石油石化-1.3-1.4-3.63.4-5.26.1-6.

8、0-7.3-5.0-1.32.6煤炭-6.21.6-0.71.1-6.87.3-8.2-4.7-2.36.31.74.0有色金属-1.4-9.2-3.9-0.61.2-2.7-6.64.4-7.4-6.0-3.81.8电力及公用事业-7.01.1-3.30.0-3.6-5.42.5-5.43.4-1.5-2.00.7钢铁-3.3-6.9-0.31.7-2.2-1.1-2.2-3.2-1.46.84.32.8基础化工-10.4-0.71.6-0.7-0.1-3.9-1.92.0-5.9-6.5-1.8-1.1建筑-2.9-0.5-0.8-0.2-3.2-0.4-4.2-3.3-0.8-9.4-3

9、.8-8.0建材0.2-7.7-10.62.4-4.7-9.83.2-6.4-12.7-7.0-7.9-10.6轻工制造-7.9-5.1-1.2-1.2-6.5-8.2-3.0-10.1-2.91.2-6.0-1.7机械-5.3-8.8-2.41.2-8.6-8.4-4.8-5.9-8.5-9.9-3.2-0.1电力设备及新能源-5.33.5-2.6-3.5-8.7-10.7-4.9-10.0-6.3-9.9-10.7-8.1汽车-8.7-3.6-6.5-0.8-8.4-8.81.5-8.8-4.1-6.51.0-1.7商贸零售6.32.5-5.0-1.7-3.12.7-3.8-2.0-0.9

10、-9.5-1.2-0.6消费者服务-25.5-15.1-18.3-14.7-17.9-16.61.4-23.0-22.1-15.4-9.6-6.0家电1.5-17.1-11.8-4.4-12.0-11.3-9.3-2.8-23.0-16.6-19.1-6.6纺织服装-11.1-4.8-7.1-2.1-3.6-2.5-7.4-7.6-4.5-3.51.2-2.0医药12.5-1.6-7.3-2.4-10.6-5.4-5.0-2.4-4.3-4.4-4.3-4.0食品饮料-14.7-13.1-13.8-7.3-6.8-21.2-5.4-13.8-16.7-14.33.4-14.1农林牧渔-4.5-

11、16.7-7.4-0.1-5.7-8.5-2.6-7.1-8.7-6.41.02.2房地产-1.2-9.3-5.6-0.6-5.9-2.90.2-6.7-0.3-1.9-5.8-5.2电子-11.5-4.9-0.3-1.5-4.3-10.61.3-5.0-10.1-9.6-2.9-6.2通信-18.1-13.7-5.9-4.5-6.8-3.3-8.2-4.1-10.0-9.1-7.7-14.7计算机9.0-5.9-3.0-5.9-7.7-3.53.8-9.5-3.9-4.90.00.4货币/总资产和 有息负债/总资资产减值/总资产现金及现金有息负 等价物/有息债/总资经营活动现 金流净额应收账

12、 款/营收存货/ 营业存货/营业成本增长率国防军工-6.34.31.8-4.4-5.8-5.44.1-1.4-1.1-4.4交通运输0.3-4.6-1.11.7-1.1-2.6-1.5-2.22.7-5.00.39.6传媒10.5-6.2-0.20.0-4.10.40.115.3-2.0-4.30.4-1.6，中信证券研究部测算。测试区间为2010年4月30日至2021年5月13日单指标单行业组合的年化超额收益9长期待摊费用非主业资产/总资产营业收入同处置固定资产等/投(经营净现金流净额-应收账款净资产收益 比增长毛利率费用率营业利润率资活动现金流入 购建固定资产等)/总资周转率 存货周转率率

13、产石油石化-0.7-7.0-9.72.82.7-0.1-0.8-0.4-5.2-4.21.4煤炭-1.6-3.51.7-0.7-0.3-7.4-5.8-6.2-2.5-0.9-2.1有色金属-5.6-2.0-6.2-0.4-2.0-1.4-0.33.2-1.7-2.0-7.3电力及公用事业2.40.3-4.6-2.22.3-8.9-2.2-4.31.9-0.5-3.4钢铁2.74.5-2.94.1-2.57.73.3-1.810.6-1.72.5基础化工1.2-0.1-6.6-3.5-3.4-4.7-5.0-4.9-6.8-4.7-8.7建筑3.67.7-3.7-0.83.5-6.41.2-4

14、.91.1-4.6-5.2建材-3.4-6.7-14.9-10.0-1.0-3.4-7.9-11.9-16.0-6.0-5.0轻工制造3.9-5.9-1.8-3.72.2-6.13.3-2.4-3.6-5.6-9.8机械3.82.3-11.6-9.9-0.2-9.5-2.0-8.8-7.7-5.0-7.8电力设备及新能源5.1-3.6-10.2-4.4-8.1-8.9-5.5-11.7-6.6-9.3-8.9国防军工3.2-6.8-4.9-5.3-9.3-4.6-5.4-6.3-1.7-8.4汽车-5.60.7-7.3-5.2-2.3-9.5-3.7-10.4-1.5-1.5-6.9商贸零售0

15、.4-8.2-4.91.2-8.9-8.7-1.0-6.0-4.0-1.0-0.9消费者服务-13.0-18.8-17.9-10.9-14.0-17.8-7.1-17.9-14.9-12.5-16.8家电-14.1-7.2-15.8-10.2-7.2-22.5-10.7-16.3-20.1-20.5-25.7纺织服装3.5-0.1-0.5-4.8-3.4-1.8-2.0-2.4-2.94.4-1.1医药6.82.6-8.7-10.22.7-9.7-3.0-9.9-4.3-5.5-8.4食品饮料-10.0-12.2-17.4-7.7-15.4-19.32.6-13.4-20.6-5.2-21.1

16、农林牧渔-8.6-6.6-17.2-2.6-3.6-13.3-1.4-0.6-6.2-0.4-10.7房地产-1.9-5.3-1.5-3.9-3.2-4.1-6.9-5.4-7.6-4.0-5.2交通运输6.2-6.8-6.2-5.0-2.8-5.72.65.11.10.7-2.5电子-0.2-7.3-8.8-8.3-12.0-10.95.2-3.8-10.6-0.8-11.4通信3.33.4-8.7-6.1-9.0-8.0-11.1-8.1-9.3-6.66.2计算机-4.10.9-10.5-5.810.3-10.4-0.8-6.3-4.4-2.0-9.7传媒-8.81.5-9.1-2.67

17、.3-5.3-1.91.6-6.1-3.00.5，中信证券研究部测算。测试区间为2010年4月30日至2021年5月13日单指标单行业组合的年化超额收益风险指标选股重合度低，中信证券研究部测算。测试区间为2010年4月30日至2021年5月13日重合度大于20%的风险指标对23个风险指标共253个两两重合度，高于20%的仅12对，占比4.7%同源/近源的指标重合度会相对较高，如应收账款类和存货周转率类经营活动现金流净额0应收账款/营收同比增长率存货/营业成本存货/营业成本增长率营业收入同比增长营业利润率应收账款周转率存货周转率净资产收益率(经营净现金流净额-购建固定资产等)/总资 产22%10

18、%8%10%8%8%8%7%7%现金及现金等价物/有息负债24%10%11%10%10%13%10%11%13%应收账款/营收太大33%14%13%15%14%60%16%12%应收账款/营收同比增长率12%15%21%12%24%13%10%存货/营业成本31%11%9%13%70%8%存货/营业成本增长率16%9%13%26%8%毛利率24%6%4%18%费用率21%14%16%16%营业利润率13%11%48%10指标视角：11个风险指标负超额低于-5%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%资产减值/总资产 货币/总资产和有息负债/总资产(经营净现金流净额-购建固定资

19、产等)/总资产有息负债/总资产 货币资金/短期负债现金及现金等价物/有息负债营业利润率 营业收入同比增长应收账款/营收同比增长率应收账款周转率 净资产收益率经营活动现金流净额=8时，超额低于-10%的行业有11个行业视角：11个行业超额低于-10%233881134914520-0.8%-1.9%1757-5.8%-7.7%-10.0%-12.2%55-11.2%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%05001000150020002500124681012全市场平均每期选股数目行业平均超额收益，中信证券研究部。测试区间为2010年4月30日至20

20、21年5月13日不同风险指标个数下的选股数与行业平均超额收益5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%各行业的负向组合超额收益（风险指标个数=8时），中信证券研究部测算。测试区间为2010年4月30日至2022年7月22日133. 负向组合构建与业绩表现14全A（非金融）负向组合构建全A（非金融）负向组合业绩表现负向组合在中证800（非金融）上的运用效果投资理念的变化强化负向超额全A（非金融）负向组合构建，中信证券研究部测算。注：回测时间为2010年4月30日至2022年7月22日全A（非金融）负向组合净值（风险指标个数=4）一级行业内采用自由流通市

21、值加权，行业间按全市场的一级行业权重配置风险指标个数=4对比基准为非金融(结构.中信) 指数(CI005923.WI)3.503.002.502.001.501.000.50201004302010070120100826201011022010122820110302201104292011062820110823201110262011122120120224201204252012062520120820201210222012121720130221201304222013062520130820201310242013121920140221201404212014061920140

22、814201410172014121220150210201504152015061120150807201510132015120820160203201604072016060320160802201609292016120120170203201703312017060220170728201709222017112420180122201803262018052520180723201809172018112020190117201903212019052220190718201909122019111520200113202003172020051820200715202009092

23、020111220210108202103122021051320210709202109032021110920220105202203092022051120220707负向组合非金融(结构.中信)非金融(结构.中信)/负向组合15全A（非金融）负向组合业绩表现，中信证券研究部测算。注：回测时间为2010年4月30日至2022年7月22日16全A（非金融）负向组合净值业绩表现（风险指标个数=4）年化收益(%)年化超额收益(%)年化波动率(%)年化超额波动率(%)夏普比率信息率最大回撤(%)超额收益最大回撤(%)全部1.29-4.6323.656.210.05-0.7570.2619.052

24、022-18.440.2324.976.26-0.740.0430.33202121.157.3115.868.751.330.8411.8917.87202018.20-13.1923.786.090.77-2.1713.542.71201917.41-14.2622.715.330.77-2.6724.556.102018-37.03-6.5821.835.21-1.70-1.2639.853.452017-13.42-14.2113.693.76-0.98-3.7816.761.732016-16.60-1.3128.243.61-0.59-0.3630.052.49201545.05-

25、6.6339.6514.091.14-0.4748.7814.36201435.45-5.6717.773.261.99-1.7411.122.2720139.10-1.4619.794.200.46-0.3516.133.3020121.71-1.3121.463.330.08-0.3926.582.172011-28.920.7321.172.87-1.370.2635.552.79201015.54-3.5226.582.860.58-1.2320.671.40年化超额收益-4.63%，2017至2020年表现突出去年小盘股的大幅走强导致回撤出现全市场池子构建负向组合（指标异常个数=5）

26、与中证800非金融取交集，若只数少于90，则调整指标阈值为4。每期平均选择111只一级行业内采用自由流通市值加权，行业间按中证800非 金融的一级行业权重配置年化超额-9.49%，信息率-1.22。负向超额收益最大回撤 为15.44%。负向组合在中证800（非金融）上的运用效果。注：回测时间为2010-04-30至2021-03-16负向组合股票数目负向组合 vs. 中证800非金融1801601401201008060402003.02.52.01.51.00.520120502201206192012080720120924201211162013010820130304201304232

27、013061820130805201309242013111820140106201402282014041820140610201407282014091520141107201412252015021320150410201505292015071720150907201510302015121720160204201603302016051920160708201608252016102120161208201701262017032220170512201707032017081820171012201711292018011720180313201805042018062220180

28、80920180927201811212019011020190306201904242019061720190802201909202019111420200102202002272020041620200608202007282020091420201109202012252021021920210409202106012021072020210906202111022021122020220214202204012022052620220714负向组合中证800非金融中证800非金融/负向组合，中信证券研究部测算。注：回测时间为2010年4月30日至2022年7月22日172017作为分

29、界线，负向指标前后表现差异巨大。内在因素是“价值投资”的投资理念逐渐流行。陆股通 开通外资进入和国内的去散户化是重要推手。负向超额经历了2021年的回撤后已经恢复长期平均水平负向超额大概率延续并继续强化投资理念的变化强化负向超额。亏损股指数/中证全指负向组合历史业绩表现年化收益(%)年化超额收益(%)年化波动率(%)年化超额波动率(%)夏普比率信息率最大回撤(%)超额收益最大回撤(%)全部-2.41-9.4924.817.79-0.10-1.2274.4115.442022-29.22-9.9425.688.80-1.14-1.1333.345.4620216.922.1316.709.340

30、.410.2313.1115.44202021.49-15.4825.219.640.85-1.6015.384.6820197.94-28.5324.4310.030.32-2.8429.2813.672018-41.32-12.6721.298.34-1.94-1.5243.275.942017-5.12-21.5913.066.31-0.39-3.4213.633.632016-22.21-9.3829.135.82-0.76-1.6130.873.85201532.626.2741.987.960.780.7948.8011.69201435.58-2.1417.985.361.98-0.4011.106.