通信行业·研究框架系列：运营商篇

1、摘要1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要 包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产 业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收 入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定 ；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6） 运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调

2、研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关 注分红率提升。3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提 升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望 修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急

3、预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化 风险。一.运营商盈利模式图2：通信网络架构资料来源：华为开发者联盟，国信证券经济研究所整理运营商盈利模式：搭建通信网络，向用户收取网络服务费图1：运营商业务视图资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理我国运营商主要包括中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商经营业务与模式基本相同。运营商向上游通信设备商统一采购通信设备后，搭建通信网络，向下游个人、家庭、政企客户提供信息服务。信息服务运营商盈利模式：资本开支是成本，套餐费是收入运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的创新业务。成本端主要包括支撑通信网络

4、运 行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。5G时代，运营商2B端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影 响，是构成最终利润波动的重要关注点。图3：运营商盈利模型资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理收入成本利润通信服务销售产品收入传统业务（2C）创新业务（2B）客户数ARPU网络成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动 用户有线宽 带用户图5：运营商移动业务（左图）、家庭宽带业务（中

5、图）、政企业务资料来源：中国移动招股说明书，国信证券经济研究所整理运营商业务分类：移动业务、家庭宽带、政企业务运营商主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务：移动业务：向个人用户提供语音、数据、娱乐等各方面服务；移 动业务占收入比重在50 60 。家庭宽带业务：向家庭客户提供组网、视讯、多媒体互动等业务； 家宽业务占收入比重在20 左右。政企业务：向政企客户提供数据中心租赁、云计算、信息化服务、 物联网等方面业务；占收入比重10 20 之间，正快速增长。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国移动中国电信资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理中国联通图4

6、：三大运营商2021年业务结构（单位： ）移动业务 家宽业务 政企业务 其他图6：移动互联网用户和产业互联网服务收入增速（单位： ）资料来源：运营商公告、工信部，国信证券经济研究所整理资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理5G以后，由2C服务向2B服务战略转型图9：政企业务对公司主营业务增长贡献（单位： ）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互 联网及相关服务企业收入增长高企。回顾过往十年运营商2C业务和2B业务发展：3G/4G时代运营商业务主要以2C业务为主，受到“提速降费”政策影响，4G时代2C业务增

7、速 下降明显，近两年2C业务增速在6 左右。其中，移动业务从3G时代的双位数增长下降到4G 时代的个位数增长；家宽业务，移动在2017年进入市场后，联通和电信家宽业务呈现负增 长趋势。5G时代，运营商大力发展新一代基础设施，政企2B业务发展呈现双位数增长，近几年政企 业务对公司主营业务增长贡献达到50 左右，为运营商业务增长主要驱动力。图7：运营商2C业务收入增速与2B服务收入增速（单位： ）图8：运营商政企收入（左轴）及3年CAGR（右轴）（单位：亿元、 ）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,000

8、1,2001,4001,600中国移动中国电信中国联通2018 2019 2020 2021 3 年 CAGR0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国移动中国电信中国联通05101520253035402021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M52C业务收入增速2B业务收入增速-50510152025303520142015201620172018201920

9、202021移动互联网用户规模增速规模以上互联网及相关服务企业收入增速二.运营商投资特点-5%-10%-15%5%0%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021收入增速归母净利润增速图10：中国移动过去十年收入增速和归母净利润增速（单位： ）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1、每一代技术周期后期是较好的投资阶段2008-20132013-20192019之后3G4G实现多媒体应用智能机以移动互联网应用为主彩铃/音乐图片/彩信视频3G第三代移动通信技术4G第四代移动通信技术高低图11：移动通信技术的代际升级发展阶段网络传输速率及

10、安全性的不断提升网络性能和信息技术的革命性升级5G第五代移动通信技术人与人.人与物.物与物全互联，实现全连接， 形成庞大的数据网络效应AR/VR.汽车eMBBmMTCuRLLC21Mbps1Gbps20Gbps时间资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图12：运营商过去十年收入增速（单位： ）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-5051015202520112012201320142015201620172018201920202021中国移动中国电信中国联通3G4G5G每一代通信技术演进都会经历前期、中期、后期三个阶段，对应也经历投入、 创收、盈利三个阶段，中后期的盈利阶段是较好

11、投资阶段：前期投入：运营商投入技术研发和网络部署，资本开始和相关费用投入较大；中期创收：用户向新一代技术升级，新套餐较高自费及用户数增长形成量价齐升势头，公司营收实现较快增长；中后期盈利：技术成熟，网络部署投入减少，增收降本下实现盈利增长。4G创收4G盈利图15 ：中国移动移动用户数（左图）、家宽用户数（右图）对比全国用户总数情况（单位：亿户）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理2、基础网络资源决定竞争力和用户数基础网络部署越好，网络覆盖与性能越好，拥有的用户数规模越多，规模效应下的核心竞争力越发凸显，以中国移动为例：网络规模和资源：目前中国移动5G基站数已经超过全球一半以上，成为全球

12、运营商龙头，公司拥有无线频谱资源丰富，可以满足5G专网 不同应用。公司部署了我国首张200G骨干网络，在大带宽传输方面技术领先，为千兆家宽、算力网络、F5G等业务发展奠定良好基础；竞争力：公司网络资源丰富，其网络覆盖与性能领先于同行，以测算网评估的运营商下行速率对比，移动下行速率高于电信、联通；用户数：2021年中国移动移动用户数9.67亿户占我国移动用户总数的57 ，宽带用户数2.2亿户占我国家宽用户总数的46 。02004006008001,0001,200中国移动基站数我国移动基站数00.511.522.533.544.552018201920202021中国移动家宽用户数运营商家宽用户

13、总数0246810121416182018201920202021中国移动移动用户总数图13 ：移动基站与我国基站总数（单位：万站）201620172018201920202021资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理05010015020025030020202021移动 电信 联通图14 ：运营商网络下行速率对比（单位：Mbps）资料来源：测速网，国信证券经济研究所整理图16：我国移动用户总数变化情况（单位：亿户、 ）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图17：过去两年我国移动用户数变化（单位：亿户、 ）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理3、2C业务收入关注ARPU值提升

14、，用户数已趋于稳定图18：运营商ARPU值变化（单位：元/月）资料来源：运营商官网，国信证券经济研究所整理20253035404550556065702015201620172018201920202021中国移动移动ARPU中国电信移动ARPU中国联通移动ARPU中国移动宽带ARPU 中国电信宽带ARPU 中国联通宽带ARPU-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02468101214161820-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021

15、-1121-1222-0222-0322-0422-05移动电话用户数(亿户)yoyARPU值企稳回升-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020142015201620172018201920202021移动用户数YOY2C业务由用户数（量）与用户套餐ARPU值（价）决定：目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。4G/5G时代我国移动用户数增速放缓，细看5G时代近两年移动用户发展，增速小于1 。ARPU值成为2C业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”

16、影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，在提 供更多增值业务和内容服务后（比如VoNR高清通话、智慧家庭等），ARPU值呈现回升势头。4、2B业务关注市场开拓和业务创新能力政企客户拓展成为2B业务主要驱动力，创新业务布局是2B业务长期发展基石。各运营商在2B业务拓展发面，通过组建解决方案公司进行市场拓展。随 着政企客户数积累增长，2B业务收入快速增长。以中国移动为例，在政企 客户快速开拓（目前2B客户数已超1800万家）助政企业务收入快速增长。运营商近两年研发费用率上升，持续加大在算力网络、5G及相关应用等 领域自研创新技术投入，新一代信息基础设施成为2B业务发展新驱动力。 目前

17、运营商已经在部署算力网络，并搭建了算力交易平台进行验证；5G专 网应用新模式成型，基本完成0到1的创新过程，亟待形成规模复制。2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200002004006008001,0001,2001,400201920202021资料来源：中国数字经济发展白皮书，国信证券经济研究所整理图19：中国移动政企市场收入与政企客户发展（单位：亿元、万户）政企市场收入（左轴）政企客户数（右轴）移动联通物联网物联网分公司中移物联网有限公司联通数字科技有限公司、联通 云数据有限公司、联通大数据 有限公司、联通物联网有限责 任公司、联通智慧安全科技

18、有 限公司系统集成责任公司中国电信集团系统集成有限中移系统集成有限公司联通数字科技有限公司云计算云计算分公司联通数字科技有限公司研究机构限公司、中移雄安信息通信科技有 限公司中移（成都）信息通信科技有限公司、中移（苏州）软件技术有限公中国联通研究院、联通网络技 中国电信学院、北京研究院司、中移（上海）信息通信科技有术研究院、中国联合网络通信上海研究院、广州研究院限公司、中移（杭州）信息技术有有限公司软件研究院表1：运营商通过组建解决方案公司进行2B市场拓展相关业务电信资料来源：运营商公告、通信产业网，国信证券经济研究所整理中国移动中国电信中国联通表2：运营商5G专网项目规模（单位：个）5G专网

19、项目数440035002500 资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图20：算力资源交易实例资料来源：中国联通算力网络架构与技术体系白皮书，国信证券经济研究所整理图21：三大运营商资本开支（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图22：三大运营商资本开支占收比（单位： ）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理5、成本侧分析资本开支变动与结构变动030201040502012201320142015201620172018201920202021中国移动中国联通中国电信05001,0001,5002,0002,500201220132014201520162017

20、2018201920202021中国移动中国联通中国电信资本开支是决定成本重要因素。每一轮新技术升级前期，运营商需要进行新一轮网络 部署，投资加大，成为成本变大的主要因素。资本开支结构有所变化，是运营商业务发展方向指引。技术升级下的衍生技术及新业务发展驱动资本开支结构变化。5G中后期，资本开支重心逐步向数字化创新业务转型。资本开支占收比增长趋缓4G投资5G投资10090807060504030201002022E图23：移动（上）、电信（中）、联通（下）资本开支结构变化（单位：亿元）土建及其他业务支撑网传输网移动通信网10090807060504030201002022E2019基建及其他20

21、20运营系统及业务平台产业数字化2021宽带互联网4G网络5G网络100908070605040302010020192020资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理202120192020基础设施、传输网及其它2021宽带及数据移动网络图26：通信基站天线演变过程资料来源：通信工程宝典，国信证券经济研究所整理图25：移动和电信网络能耗费用（单位：亿元）图24：三大运营商网络运营支撑费用（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理6、运营支撑成本有不断走高趋势5G网络建设从2019年开始，三大运营商网络运营支撑费用、网络能耗费呈现上升趋势。速率越快，频段越高，能耗越高，网络运

22、营支撑成本 越高，这会是后续升级的长期趋势。以中国移动2.6GHz频段为例，5G基站信号带宽为160MHz，可同时提供4G和5G服务，相比4G的60MHz，带宽 提升为原来的2.67倍，峰值速率提升为原来的15倍，发射功率变为原来的2倍（由4G的120W提升为240W），导致总功耗增加。2,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021中国移动中国电信0100200300400201620172018资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理201920202021中国移动中国电信AAU/RRU平均功率（W）BBU平均功率（W）5G4G10050

23、空载 10050空载1127892633289273222293293293175174169表3：4G/5G设备功耗对比设备业务负荷资料来源：鲜枣课堂，国信证券经济研究所整理中国联通运营支撑成本有所上升网络能耗有所上升5G资料来源：中国联通，国信证券经济研究所整理7、近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021图27：三大运营商管理费用率（单位： ）中国移动中国电信中国联通0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021图2

24、8：三大运营商销售费用率（单位： ） 中国移动中国电信中国联通2%2%2%1%1%1%1%1%0%0%0%201820192020资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021图29：三大运营商研发费用率（单位： ）中国移动中国电信中国联通图 ：中国联通混改后股权结构5G时代运营商不再受“提速降费”影响，逐步弱化销售渠道。运营商销售费用率管控良好，持续下降。近年来运营商更重视研发投入技术创新和提升管理效率。运营商研发费用率持续升高，管理费用率稳重有降。 重视管理方面，以联通混改为例：2018年联通集团引入了中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里 创投、苏宁云商、等战略投资者，积极发挥

25、战略投资者在公司治理上的作用，增强财务实力的同时，强化创 新发展。混改后，联通集团持股比例由62.7 下降至36.7 ，10家战略投资者合计持股比例约35.2 ，员工持股2.7 ，公众股东持股25.4 ，形成了多元化的股权结构，也加快建立健全激发微观主体活力的新机制。图30：运营商过去十年ROE（单位： ）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图31：运营商港股过去十年股价（单位：港元/股）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理8、核心关注ROE的变动趋势运营商投资主要关注盈利能力尤其是ROE的变化，估值及股价变动与ROE变动方向一致。回国运营商过往十年ROE：自2013年左右开始RO

26、E整体呈现下降趋势，3G/4G时代在提速降费政策下，运营商价格战激烈，盈利能力有所减弱导致ROE呈现下降趋势。2019年建设5G网络以来，运营商价格由“竞争”走向“竞合”，套餐价格不再激烈竞争，盈利能力有所回升，ROE也呈现企稳回升势头。204681012141618202012201320142015201620172018201920202021中国联通中国移动中国电信ROE逐步下降ROE企稳回升0204060801001202012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31202

27、0-01-312021-01-31中国移动中国电信中国联通图32：三大运营商过去十年现金分红比例（单位： ）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图33：三大运营商每股派息（单位：元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理9、增速稳健背景下关注分红率提升，具有固定收益特征0204060801001202012201320142015201620172018201920202021中国电信中国联通中国移动012345672012201320142015201620172018201920202021中国移动中国联通中国电信运营商ROE提升，若没有新一代网络基础设施大力度投资的需要，运

28、营商把强劲的现金流拿来分红，往往能更好地回馈股东，也是提升运营 商市场形象和估值的驱动力。中国移动、中国电信、中国联通2021年度现金分红比列分别为60 /57 /45 。中国电信预计到2023年进一步提 升至70 以上；中国联通在2021年首次开启中期派息，全年分红率同比提升5pct，中期派息有望提升未来年度分红率；中国移动计划2021年 起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70 以上。运营商港股的股利支付率较高，成为债权类资产。中国移动股利支付率最高，在50 上下。运营商股息率较高，移动、电信、联通港股股息 率一度达到了8.2 /7.2 /6.9 ，可以视作较高回报

29、的债券类资产。近两年分红持续提升三.运营商个股成长逻辑资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1、移动业务：增长动力较弱，格局稳定0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.01中国移动中国电信中国联通图34：三大运营商移动用户数格局稳定（单位：千户）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理-20%-10%0%1

30、0%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图36：运营商过去十年移动业务增速（单位： ）中国移动中国电信中国联通01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021中国移动中国电信中国联通图35：三大运营商移动业务收入（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理三大运营商移动业务营收增长及用户数发展趋于稳定：用户数发展：我国移动用户数已达16.6亿户，趋于饱和。三大运营商移动用户数呈现个位数增长，整体格局稳定。移动业务格局及增速：移

31、动用户数格局稳定背景下，三大运营商移动业务收入趋于相同格局形式，近几年移动业务收入增速大多小于5 ， 增速落后于3G/4G时代移动业务发展。资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理2、宽带业务：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提升空间图37：电信智慧家庭发展战略及智慧家庭收入发展资料来源：中国电信，国信经济研究所整理0102030405060708090010203040502021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.022022.032022.042022.05图39：1000M速率以上用户

32、数及100M以上用户占比（单位：百万户、 ）1000M速率以上用户数100M以上用户占比6010005101520253035404550中国移动宽带ARPU中国电信宽带ARPU中国联通宽带ARPU2018 2019 2020 2021图38：运营商家宽ARPU值变（单位：元/月）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理ARPU值提升ARPU值提升千兆网络升级及智慧家庭扩展提升家宽业务ARPU值，千兆宽带渗透率仍然有提升空间：提振ARPU值：运营商着力打造“智慧家庭”服务，以品质和内容驱动家宽业务发展，持续提振家宽业务ARPU值。以中国电信为例，其 “全屋智能”方案拥有增值业务属性，家宽A

33、RPU值受益该业务增长；智慧家庭收入在21年达到139亿元（+25 ）；千兆渗透率：截止22年5月，我国100Mbps及以宽带用户达5.23亿户，占总用户数93.6 ；1000Mbps及以上宽带用户达5591万户，对比 100Mpbs用户数，仍然有较大提升空间。3、政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力图41：我国数字经济规模（单位：万亿元）产业数字化是未来的大方向，运营商是产业数字化的重要推动力量。政企客户需求多元化，提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的重 要能力。以移动云为例，可以针对政务、金融、教育、医疗、互联网等不同行业 提供定制化云解决方案，移动云业务开

34、拓不到五年，已跃居国内市场第三。运营商积极落实“东数西算”工程，持续加大云网资源部署，面对数据中心服务 商和云厂商，运营商机架规模、客户资源、全国服务优势明显，通过提供完整的 DICT解决方案，运营商产业数字化业务有望迎来收益期。50454035302520151050201420152016201720182019资料来源：中国数字经济发展白皮书，国信证券经济研究所整理20202021数字产业化 产业数字化中国移动中国电信中国联通万国数据世纪互联宝信软件光环新网数据港秦淮数据图40：2020年数据中心运营商机架规模及IDC市场竞争格局（单位：万架、 ）50 45 数据港, 1%40鹏博士,

35、2%其他, 10%秦淮数据, 2%35光环新网, 2%30宝信软件, 3%25中国电信, 29%20世纪互联, 5%15万国数据, 6%10 5中国联通, 23%0中国移动, 17%资料来源：工信部.公司公告，国信经济研究所整理科华数据表4：2021年云厂商收入.增速对比.云资源池部署对比（单位：亿元、%、个）云服务商营收（亿元）同比增长（）云资源池落地省份云资源可用区数阿里云724301057天翼云2791023359移动云2421142933华为云20134932联通云16346.303151百度智能云15164.00718金山云9137.76-Ucloud2918.46-紫光云1067.

36、84-资料来源：中国信通院.通信产业网，国信证券经济研究所整理四.数据库与资料来源行业高频数据：关注工信部通信行业月度数据051015203035402021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M5电信业务收入增速新兴业务收入增速909091919225929393949401020304050602021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.1

37、12021.122022.022022.032022.042022.051000M速率以上用户数100M以上用户占比161616161617172021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.022022.032022.042022.05图42：我国移动用户数（单位：亿户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图43：我国宽带用户数（单位：百万户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图44：传统业务和新兴业务收入增长（单位： ）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理工信部及信通院每月均会公布我国移动用户数和宽带用户数变化情况、以及运营商传统业务和新兴业务月度同比增速情况、物联网终端数和 手机出货量情况。运营商2C传统业务与用户数和ARPU值相关，工信部每月公布的移动和宽带