2022年火电行业发展现状分析

1、2022年火电行业开展现状分析1.火电：短期扰动无需担忧，反转之势日渐清晰在疫情持续扰动、地缘纷争突发的影响下，更加持久和广泛的通胀引发“滞涨”担忧，继而演变成为对于宏观经济以 及利率政策的困扰。受此影响，2022年开年至今火电行情的 波动性也在明显提升，回顾年初以来行业的走势，火电行情可 以主要分为4个阶段：第一阶段：1月至2月末，火电作为2021年全年及2021年12月绝对收益大幅领先的板块，叠加本身同期大盘表现羸 弱，因此从交易层面面临一定的压力，火电板块在此阶段持 续承压。第二阶段：2月末至3月初，2月24日，国家发改委印 发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，正式 出台下水煤及

2、重点地区出矿环节中长期交易价格合理区间， 基于本钱端的大幅改善的预期，火电迅速积累超额收益。第三阶段：3月中旬至4月初，受市场供需环境再次影响, 煤价快速上行，3月24日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价一度 到达1605元/吨，创年初以来新高。此外，随着进入年报及 一季报季，火电公司面临的大额亏损也对行情表现造成压力。图12:市场煤价与火电电量增速与原煤产量增速差呈同向波动（单位：元/吨）OOOOOOOOO OOOOOOOOO 9876543210OOOOOOOOO OOOOOOOOO 98765432108。a。、 geocxl 89607 ZO6OZ 8oaoz 88OCXI 80zoe C

3、XIooe 899OCXI eo,9oz 8OU5OCXJ zousoz 8O4OCXI CXJOGOCXJ 8O8OCXJ OCXJ oeNOAoe ，二。CXJ5050505051 1 -112 2 火电累计增速-原煤产量累计增速秦皇岛港Q5500K动力煤平仓价（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所”余求光月庠5.清洁转型任务艰巨，市场呼唤业绩修复政策强调煤电协同开展，火电清洁转型任务艰巨。今年 以来，在疫情等多种因素作用下，我国经济增长压力持续增 加，因此“稳增长”成为政策执行主线之一。2月18日，国家 发改委等多部门联合印发关于印发促进工业经济平稳增长的 假设干政策的通知（以下简称

4、通知），通知中干预投资和外 贸政策章节的首条即为关于风光的建投投资，彰显出稳增长 政策背景下，国家对风光投资建设的高度重视以及对新能源行 业大规模投资拉动经济实现稳增长的期待。继续强调加大新 能源的投资，并明确指出鼓励煤电与新能源企业开展实质性 联营。而在我国多煤贫油少气的背景下，我国电力公司火电 装机包袱沉重，而且我们一直强调，未来新能源建设的主力依 然为传统能源发电企业，因此在政策鼓励火电新能源协同发 展的背景下，传统火电清洁转型任务压力巨大。补贴发放仅解燃眉之急，盈利修复方为长久之计。由于 电力行业重资产行业，新能源建设需要大量的固定资产投资, 2021年我国电力行业固定资产投资总额高达

5、8408亿元，在稳 增长的政策要求下，电力行业固定资产投资或继续攀升。5月 11日，国务院常务会议提出在前期支持基础上，再向中央发 电企业拨付500亿元可再生能源补贴，通过国有资本经营预 算注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。但与2021年 电力行业整体高达3122亿元的亏损总额相比仍相形见细，且 2022年以来由于煤价仍处高位，电力行业亏损总额仍在持续 扩大，因此补贴发放仅解燃眉之急，唯有电力行业恢复正常盈 利才能完成大规模的能源建设投资。整体来看，无论是从基 本面改善趋势来看，还是从国家开展需要的层面来看，火电 行业都需要恢复正常盈利。短期优选弹性标的，把握变革机遇红利。在电价及长协

6、 煤新政带来的电力行业恢复盈利预期下，从业绩敏感性来看, 虽然全行业都会受益于政策落地带来的利润增厚，但是由于 不同电力公司当前资产分布的差异以及距离港口距离的远近不 同，因此受电价及煤价变动的业绩敏感性也有较大差异。无 论是从煤价还是电价的角度来看，电价每上浮1分钱或者长协煤价每波动10元/吨，对于以华能国际、华电国际及粤电力 A为代表的火电资产规模相对较为庞大且占总装机比重较高 的企业可以释放更加充分的业绩弹性，其他资产分布相对更 加均衡且更加多元的上市公司那么因为存量其他资产盈利能力的 缓冲，业绩弹性相对会弱于火电资产占比及规模较大的电力 公司。图14:煤价及电价波动对各电力公司业绩弹性

7、测算16%16%港口长协 煤价回落 _10元/吨 带来的业 -绩敏感性14%气泡大小系煤电业务收入占售电收入比重12%12%华能国际10%10%8%6%粤电力A 华电国际4%4%福能股份中国电力2%2%电价上浮1分钱带 厅来的业绩敏感性1I1III0%5%10%15%20%25%30%35%40%资料来源：Wind,长江证券研究所以元先来智库需要注意的是业绩的弹性会受到基准值的假设从而得到 不同的结果，因此客观性相对偏弱，我们从客观存在的市值 角度出发：假设从PE估值的逻辑，那么如果火电资产的业绩均有 相同的PE估值倍数，那么不同电力公司的相同火电归母净利 润值对应的市值应该也是一致的；即使从

8、PB的角度出发，归 母净利润实际上是对应到资产负债表的归母权益增值额，因此如果火电净资产对应的PB估值倍数是一致的，那么不同电 力公司的相同火电归母净利润增值额对应的市值同样也是一 致的。所以从业绩的变化对资产价值的影响来看，由于倍数 是相同的，进行横向比照时可不再考虑倍数的干扰因素。我们 将电价上浮或煤价下降带来的业绩增量除以各电力公司的6 月9日收盘市值可见，以华电国际、华能国际及粤电力A等 为代表的具有大量火电资产且占比拟高的电力公司依然具备 充足的弹性。长期仍看好新能源转型带来的成长空间。我们认为，本 质上“绿电转型所提供的成长性为火电运营商提供了“择股” 的理由，而“火电反转”所带来

9、确实定性为投资决策提供了“择 时”的依据。当前时点，市场对于“绿电转型”依然有着较为广 泛的认可，交易的核心矛盾当前主要集中于“火电反转”。在 煤价中长协新政下，火电运营商的业绩反转可期，而业绩弹 性释放后，火电运营商的逻辑将恢复至以“绿电转型为核心支 撑，在双碳目标下，我们依然看好火电运营商转型新能源带 来的广阔成长空间。第四阶段：4月份之后，随着长协煤新政落地预期持续加 强，市场煤价也触顶回落，火电行业持续积累超额收益。从 年初以来行业的超额收益走势，可以看出燃料本钱的变化对行 业表现产生至关重要的影响。而站在当前时点，火电超额收 益的积累再次面临瓶颈，究其原因在于除了本钱端的压力仍 存外

10、，火电基本面还面临多重因素干扰，电量压力以及随之而 来的电价担忧均对行业超额收益的积累蒙上一层阴影。但我 们认为，当前时点的种种压力不过是遮蔽日月的浮云，行业 的基本面拐点已经临近，反转之势日渐清晰。图2: 4月份规模以上工业增加值再度负增长o%o%-1-2-3o 00%coOAeoe SAN0CX1 二二 Noe 6。二7。2 goROCXI s二(Noe 二6eo(N 6O6NOZ Z06CXI0Z 3OZOZ 二ose 60,6504 56SZ 996SZ 6 LON LR6LM一工业增加值:当月同比资料来源：Wind,长江证券研究所么至充来雪库.疫情来水限制增速，过度担忧并不理性疫情来

11、水集中发力，短期电量快速下滑。受疫情影响， 我国规模以上工业增加值增速持续回落，4月份规模以上工业 增加值同比减少2.9%,自2020年疫情以来再度负增长。在工业生产偏弱的影响下，用电需求也随之回落。此外, 今年以来我国来水优于预期，水电发电量持续呈现出双位数 增长，在二者共同作用下，3月份以来我国火电发电量持续负 增长，其中4月份火电发电量为4008亿千瓦时，同比减少 11.8%,与2020年火电发电量水平相当。疫情影响集中淡季，电量降幅或逐步收窄。在火电电量 承压的3-5月份正值传统的用电淡季，从绝对值的角度来看, 火电电量本身规模就处于一年中的低位，因此从边际变化的 角度来看，外在因素的

12、变化对火电电量的影响也会在增速层面 进行放大，我们用2016- 2021年火电发电量当月同比增速为 样本进行测算，可见3-5月的火电标准差显著高于其他月份, 也意味着火电发电量波动幅度要显著高于其他月份。此外随着 疫情影响已经逐步弱化，随着复工复产的持续推进，火电电 量的压力也会快速释放，预计后续火电电量的降幅也会逐步 收窄。增速下滑无需过度担忧，长维度利于火电业绩释放。在 疫情、来水以及去年高基数的多重影响下，即使从全年来看, 火电发电量增速同比回落的预期似乎也在持续加强。但与一般行业分析模式不同，火电行业的电量增速波动与行业的盈利 能力的波动并非正向关系，甚至在某种程度上二者呈现出显 著的

13、负向关系，究其原因在于火电作为发电优先级靠后的电 源，较快的发电量增速意味着旺盛的经济需求，而与之对应的 那么是快速增长的大宗商品价格。而火电由于本钱主要由燃料 本钱构成，快速增长的煤价反而会吞噬掉大量的营收增量， 从而在一定程度上压制火电业绩表现，因此二者更多呈现出负 向的关系。资料来源：Wind,长江证券研究所弘元未来皆库.供需宽松影响有限，电价维持高位预判广东电价回落系特殊原因，并不具备普遍性特点。自疫 情发生以来，有关经济压力、需求低迷从而负面影响电价的 担忧不绝于耳，6月广东省月度中长期交易综合价为503.19元/兆瓦时，环比回落41.68厘/千瓦时，广东省的电价回落更进 一步加深了

14、市场疑虑。但我们认为广东省6月份电价回落并不具备普遍推广性, 广东省电价回落更多系本省特殊因素。由于6月份电价为在 发电公司基于5月份供需基础上交易得出的，而5月份广东 省全省平均气温仅有23.7C,为有记录以来最低值，而去年同 期为27.9,为历史最高值，气温同比大幅下降使得空调负 荷大幅减少，并且在来水偏丰以及疫情限制工业生产的影响 下，进一步限制了火电的出力情况，因此预计5月份广东省火 电供需环境宽松形势加剧，从而影响6月份的电价表现。但 即使在供需环境同比显著宽松背景下，6月份广东省中长期交 易综合价同比去年月度交易价依然有15.97%的涨幅，较当地 燃煤基准价溢价50.19厘/千瓦时

15、，彰显出电价的韧性。电价高位维稳为主流表现，偏弱需求影响有限。此前我 们一直在拥抱“碳中和”系列深度研究中强调，电价机制 改革的核心在于还原电力商品属性，这将有利于传导本钱端 压力，同时传导转型资本开支，因此我们认为短期的市场波动 不改上期上涨的趋势。并且从实际电价端表现来看，6月份江 苏省月度集中竞价成交价格依然高达468.8元/兆瓦时，同比 增长25.68%,较当地燃煤基准价溢价19.9%,陕西省月度交易电价也稳定在0.4254元/千瓦时的水平，较当地燃煤基准价 溢价20%。20182019 12020202120182019 1202020212022资料来源：江苏省电力交易中心，长江证

16、券研究所低位需求维持高位溢价，看好后续火电电价表现。我们 从更为广泛的样本维度来看，全国范围内6月份代购电出现 超过1分钱降幅的仅有浙江省1千伏以上的工商业用电、福 建省、四川省、广东省以及陕西省，其余省份多数仍呈现出环 比提升或者仅有数厘钱的正常波动，因此依然可以看出6月 份市场电价仍维持高位溢价为主流情况。此外，从火电供需 角度来看，一年中4-5月及进入汛期后的9-10月利用小时为 一年中的低位，也就是一年内火电需求偏弱的时期，此外叠 加今年受疫情影响火电电量更是显著负增长，火电供需环境 偏宽松格局或有所加剧，而在偏弱需求的背景下，市场化电价 仍能维持高位水平，因此我们继续看好后续市场化电

17、价表现。.监管措施层层加码，长协新政落地无忧燃料本钱系火电业绩波动核心因素。本钱端的电煤价格 一直是市场对火电三要素中关注的核心点，从历史维度来看, 火电行业的业绩也主要是随着电煤价格的高涨与低落而反向 波动。也就是说无论是长期还是短期来看，火电本钱端压力得 到充分释放系火电回归公用事业属性，恢复正常盈利的必要 条件，也是当前火电行业关注的核心矛盾。5月1日起，国家发改委此前公布的关于进一步完善煤 炭市场价格形成机制的通知中关于晋陕蒙地区煤炭出矿价 合理区间正式开始执行。然而受合理区间价格与市场价相差 较大的影响，虽然中长期合同签订量较往年有大幅提升，但与 国家政策相比，仍存在煤炭自有资源量签

18、订缺乏、不落实中 长期交易价格政策、合同履约率不高等突出问题。我们认为, 究其原因在于一方面煤炭中长期监管体系仍未完全建立，煤企 违反政策本钱较低，限制执行政策意愿，并且仍无强有力的 政府监管压力；另一方面在市场煤价处于高位背景下，煤企 有充足的动力出售接近市场煤价以获取更大的利益。图11:煤价和火电盈利能力基本呈反向波动火电（长江）季度年化ROE秦皇岛Q5500K动力煤平仓价（右轴，元/吨）火电（长江）季度年化ROE秦皇岛Q5500K动力煤平仓价（右轴，元/吨）o O20000 0 0 02Po o o O1 1 8 6 4 2 0SR。、 6OOCXIOZ coooeocxl 696SZ

19、36L0CXJ 60857 38SCXI 60G0Z COOG。 699L0N 39SCXI 60IOL0Z COOLOSZ 604L0Z 84 69COSZ CO0CO5CX1 6。0 07 co。“。 69二。Z co。二。Z 6OOSZ 8.0 69600CXI ，6昌ON 9800CXJ 6。;。、 co。1。、 609。、 39。？Xp xP xP xP xP xP xPo o o o o o o3 2 1 12 3 - -资料来源：Wind,长江证券研究所当完才采智库针对痛点逐个破局，政策监管框架已成。5月份以来，国 家发改委接连发布煤炭价格调控监管政策系列解读，对相关 要求进行了细化说明。5月25日，国家发改委再次发布对 哄抬价格的煤炭经营者将依法处分煤炭价格调控监管政策 系列解读之八，明确对于哄抬煤炭价格行为的惩罚措施。 政策组合拳章法清晰，搭配此前对哄抬价格行为的界定，明 确了煤炭供需企业应该如何、不能如何、违反如何，政策层面 已经形成了