2022年固收市场中期展望

1、2上半年市场表现回顾上半年市场逻辑下半年市场逻辑的变与不变下半年债市表现预判3上半年市场走势回顾：利率债降息行 情稳增长 行情1月17日：全面降 息落地1月社融 大超预期俄乌战争开 始，宽信用 分歧较大， 金融数据与 经济数据背 离降息预期不断扰 动，上海疫情逐 渐严峻。资金利 率开始走低中美利差倒挂，全球通 胀，降息落空；上海疫 情打断稳增长节奏，资 金利率偏离政策利率， 资产荒延续上海复工 复产，经 济小复苏 行情南京证券研究所利率窄幅波动：10年期国债振幅仅 为17bp，除1月中旬全面降息及5月 中旬利率估值修正外，上半年10年 国债多数在2.75%-2.85%区间震荡。利率处于较低水平

2、：10年期国 债利率处于历史10%不到分位 水平（2010年起）短债受市场追捧：资金持续宽松 叠加全球通胀压力的背景下，投 资久期偏短，其中以1年期债券 为最。1年期国债上半年利率振 幅为37bp，波动区间多数时候位 于低利率区间4上半年市场走势回顾：信用债-2,000.00.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.0123456信用债净融资规模变化202020212022-4,000.0数据来源：同花顺 南京证券研究所利率呈单边震荡下行趋势，且位于历史较低水平。例：城投债AA（1Y）位于 历史2%分为水平。（取6月17日数据）短久期债超配，短久期债信用利差呈现

3、趋势下行，与中长久期利差走势形成明 显背离。直接融资收敛：信用市场一级融资情况较往年收缩，呈现旺季不旺的特征（3、4月为信用债融资旺季）。上半年市场走势回顾：信用债0.01,000.02,000.05,000.04,000.03,000.01234567城投债月净融资变化202020212022-1,000.0数据来源：同花顺 南京证券研究所5城投行业净融资规模收敛，融资监管并未放松。资金淤积城投，资质下沉较大。 AA-AAA等级利差不断收窄；债务负担重的省份 区域利差也出现较大幅度的下行。6上半年市场表现回顾上半年市场逻辑下半年市场逻辑的变与不变下半年债市表现预判上半年市场逻辑：国内基本面2

4、022年稳增长为全年主线，一系列稳增长政策陆 续出台，也让市场看到了国家稳增长的决心。二季度，上海疫情日趋严峻，作为中国重要金融、 生产、港口、物流城市，上海封城、全面停工对 中国供应链带来巨大冲击，稳增长政策效用被中 断。疫情不断反复的背景下，内需恢复难有持续 性，稳增长政策的实际效用不及预期。利率 在稳增长预期与预期落空的相互作用下表现 出低位窄幅震荡的走势。数据来源：南京证券研究所7上半年市场逻辑：国内流动性数据来源：南京证券研究所经济走弱背景下，流动性持续宽松预期基本一致。美联储加息前，降息预期反复；进入美国加息周期，资产荒现象，流动性泛滥。资金利率Q1在稳增长预期下基本维持在政策利率

5、附近，后随着上海疫情影响逐步扩大，中枢大幅偏离政策利率。8上半年市场逻辑：国内流动性数据来源：中国人民银行 南京证券研究所融资需求持续偏弱，银行信贷投放增量同比回落，公开市场信用债融 资规模走弱。央行通过上缴利润、降准等手段投放大量基础货币，然而由于实体需求疲软，大量资金淤积在资本市场。人民币贷款增量当月同比变化（亿元）8,000.004,000.000.002022-012022-022022-032022-042022-052022-06-4,000.00-8,000.00-12,000.00数据来源：南京证券研究所9上半年市场逻辑：海外环境数据来源：南京证券研究所俄乌战争持续时间超预期，

6、欧美对俄罗斯制裁，限制俄罗斯 能源、粮食等出口，乌克兰在战争下粮食大幅减产，能源、 食品价格大幅上涨，引发全球通胀。美国在超预期通胀和强劲的就业数据背景下，加息节奏大幅 超预期，从25bp到50bp到75bp。10数据来源：同花顺iFinD 南京证券研究所11上半年市场逻辑：总结利率上不去：疫情反复打断稳增长进程，经济表现不及预期；资金持续宽松，经济回落下资金涌入债市，资金的一致宽松预期对利率形成支撑。利率下不来：本身利率经历去年下半年经济回落，已处于历史较低水平，对经济衰退已基本充 分反应，若没有进一步的全面货币总量宽松，下行空间较小。美国过去两年为应对疫情采取的 MMT政策，为今年美国通胀

7、埋下伏笔，加上今年初俄乌战争欧美各国对俄的对外贸易的制裁，进 一步推动了能源、粮食价格的上涨，全球多数主体国家通胀均创下历史新高。美联储不得不加 速加息。在这样复杂的全球环境下，考虑维持中国通胀水平的稳定可控以及人民币汇率的相对 稳定的需求，Q2起市场对全面降息预期大幅减弱。信用债遭抢配：企业对未来经济预期偏悲观，融资需求持续偏弱，发债意愿较低；政府隐性债 务监管并未放松，弱城投发债受阻。资产荒+资金淤积债市，带来市场对信用债的抢配和资质下 沉。12上半年市场表现回顾上半年市场逻辑下半年市场逻辑的变与不变下半年债市表现预判下半年市场逻辑的变与不变13下半年在上海疫情告一段落，复工复产逐步推进下

8、，Q3将经济迎来一波疫后修复。不 过，相较2020年下半年的修复行情有赖于出口和投资的共同带动，本轮修复则基于地 产低迷、制造业和出口边际走弱的局面，经济动能偏弱，叠加疫情持续反复、散点频 发，新冠病毒不断变异，传染性增加，防控难度较大，下半年经济修复仍一波三折。 市场或仍会在经济增长预期和现实表现之间不断博弈。14下半年市场逻辑的变与不变：基本面制造业投资在企业留底退税政策的支撑下上半年表现出一定韧性。当前制造业已逐步由被动补库存转向主动去库存阶段，高库存低盈利叠加疫情反复，内需走弱，外需预期下半年边际回落， 企业经营不确定性较高，当前扩大资本开支的必要性下降。预计下半年制造业投资增速放缓。

9、15下半年市场逻辑的变与不变：基本面美国当前看虽然个人收入仍位于历史高位，居民 资产负债表稳健，就业表现依然较强，短期经济 韧性依然存在；高通胀不断侵蚀美国居民收入，加息对美国地产、 投资等都起到一定抑制作用，美股回落缩减财富 效应，长期来看美国经济回落概率较大。2022-01-032022-01-072022-01-132022-01-202022-01-262022-02-012022-02-072022-02-112022-02-172022-02-242022-03-022022-03-082022-03-142022-03-182022-03-242022-03-302022-04-

10、052022-04-112022-04-182022-04-222022-04-282022-05-042022-05-102022-05-162022-05-202022-05-262022-06-022022-06-082022-06-142022-06-212022-06-272022-07-012022-07-082022-07-142022-07-2017000.00纳斯达克指数呈下行趋势16000.0015000.0014000.0013000.0012000.0011000.0010000.0016下半年市场逻辑的变与不变：基本面除美国外，欧洲受俄罗斯能源断供影响，企业和家庭支出

11、受到 能源价格大幅上涨的沉重打击，给欧洲经济复苏带来较大压力。高通胀和加息对全球经济带来下行压力，下半年外需下滑概率较大，影响我国出口边际下滑，对下半年经济形成一定拖累。17下半年市场逻辑的变与不变：基本面消费复苏始终慢于同期生产，对经济拉动作用有 限。疫情长尾和不确定性较大，对居民收入预期和收 入分配结构存在较大影响，压低消费意愿和能力。2.318.296.807.893.973.164.373.54-0.06-2.425.572.432.772.59-1.7-31.6-61.790.86-0.1-0.328.782.958.108.157.22数据来源：同花顺，南京证券研究所基建稳健增长托

12、底经济基建投资（不含电力）：当月同比（两年平均2021）基建增速稳定，对上半年经济形成托底。上半年财政发力，新增 专项债于6月底前已发行3.41万亿，占总下达任务的93%，政策效果明显。Q3预计基建将继续起到经济增长基石的作用，充分运用上半年专 项债资金，根据政策要求于8月底前资金基本使用到位。下半年基建若要持续托底，政策仍有加码空间。下半年市场逻辑的变与不变：基本面6月地产销售受5Y LPR降息影响降幅有所收窄，下半年稳地产诉求较高，后续仍有增量刺激政策出台的可能。地产投资修复较地产销售数据表现滞后，地产投资下行结束预计要到明年。目前地产风险逐步显性化，居民信心不足，居民加杠杆乏力，下半年稳

13、定市场预期仍存在较强不确定性。18房地产销售面积：当月同比房地产投资：当月同比地产下半年表现对经济复苏影响较大30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00数据来源：同花顺iFinD, 南京证券研究所19下半年市场逻辑的变与不变：流动性流动性预计下半年维持合理充裕，货币政策主基调较上半年预计不会发生太大变化。受海外复杂环境限制，全面降息可能性偏低，货币政策仍以结构性宽松政策为主。宏观流动性方面，信贷需求端Q3有改善的空间，但随着留底退税的结束以及新增地方债的发行完毕，增量刺激政策出 台有较强必要性。金融修复情况对下半年经济的复苏斜率具有领先指导意义，Q3

14、社融增速回升概率较大，届时M2-社融 增速差会逐渐收敛。关注社融增速斜率大小，以及信贷结构的修复情况。信贷有望小幅修复15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04M2(货币和准货币):同比社会融资规模存量:期末同比数据来源：同花顺iFinD, 南京证券研究所下半年市场逻辑的变与不变：流动性20狭义流动性方面，当前极为宽松的资金短期仍有延续性，随着宽信用的逐步见效预计后续资金市场利率 会逐步向政策利率收敛。资产荒现象是基于极为宽松的流动性

15、环境+信用资产收缩演变出来的，如果金融如预期稳步修复，信用 宽起来，叠加下半年央行上缴利润、财政留底退税等基础货币投放工作相继结束，资产荒效应才能逐渐 消退。不过考虑当前疫情大背景+全球通胀抑制刺激政策来看，信用即使宽起来，其幅度和持续性可能会受限，加上当前经济修复缓慢，企业发债规模下半年预计仍会低位震荡，乐观一点也是小幅回暖，债券资产增 量力度有限。上半年市场表现回顾21上半年市场逻辑下半年市场逻辑的变与不变下半年债市表现预判下半年市场表现预判：利率债22下半年利率低位窄幅波动料将延续。10年期国债短期2.75%-2.85%区间仍有一定黏性，2.85%位置阻力较大，宽信用未能确认前，估计较难

16、向上突破。Q3随着上海疫情过后一轮复苏，对利率带来一定回撤压力。关注Q3后半程宽信用情况，若基 本面表现出现一定超预期，利率或会随着资金面逐渐收敛迎来一波上行，上行幅度预测在10- 15bp。利率向下空间有限。在海外环境对国内货币政策限制尚未真正解除前，全面降息可能性较低。2.7%低点基本确认，在没有进一步货币宽松动作前，继续向下形成有效突破概率不大。下半年市场表现预判：利率债3.0%：去年通胀担忧缓解+双控下 经济下行压力加大前的高点；美联储政策预期转向2.85%：上海疫情前水平；1月降息前水平；2.70%：今年1月降息也未有效突 破2.7%；2.65%为2016年牛市利 率低点，难以轻易向

17、下突破2324下半年市场表现预判：城投债上半年地方财政实力大幅削 弱，对城投企业偿债能力和 再融资能都带来一定负面影 响。4月上海疫情下，各省一般 公共预算收入增速除山西和内蒙古外均出现了较大幅度 的下滑。地产周期底部土地市场交易 惨淡，各省成交土地出让金 收入均出现不同程度下滑， 给各地财政收入带来较大压 力。2022-05 2021-12 -13.2 -14.0 -36.6 -38.7 -51.3 -59.4 33.21.0-9.6 15.8-37.5 15.5-23.1 -13.7 16.86.710.46.240.058.067.873.451.862.6-13.9 -27.8 -35

18、.6 -29.3 8.9-61.8 0.0-3.0 -83.5 -74.4 -48.3 -9.4 -12.2 -13.5 -27.1 0.00.0-61.0 8.91.817.05.89.84.4-18.7 3.6-23.8 -93.2 -38.8 -26.7 -48.1 -44.3 66.950.6-29.8 -13.8 -19.9 1.811.315.818.17.515.819.813.90.022.017.210.8-22.9 0.0-30.9 3.48.50.0-12.3 -29.8 13.214.6-55.3 -51.1 -43.0 -48.2 -48.5 19.911.910.8

19、233.1-4.2 8.50.0-0.7 4.224.3-29.4 -41.3 -5.2 14.26.6-68.3 -26.5 -38.5 -3.5 2.23.62.174.6-42.5 -44.1 -61.0 -45.9 2.05.6-69.2 -59.8 0.00.0-42.5 -37.5 -35.0 -4.4 -22.4 -50.6 -60.0 -48.8 -61.1 -54.0 -104.0 15.210.739.126.25.90.30.00.0-1.6 -10.4 17.5-2.3 25.124.30.00.05.40.00.077.6-6.3 -14.5 53.1-52.0 0.

20、0-11.5 -39.5 -57.4 -88.6 -52.1 19.021.528.632.30.214.241.5-6.1 -32.4 -27.1 -4.9 273.80.0-18.8 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 上海 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆0.0-9.4 383.30.00.0176.7一般公共预算收入：当月同比（%）2022-042022-032022-022022-01 -25.8-7.47.814.9省份5.8-29.1-22.7-62.6-50.1 -

21、20.3 -43.7 -41.5 48.8-77.2 115.7-57.4 20.4-75.5-89.3-69.3 -73.6 -96.7 -47.4 -51.3 -5.1 -70.7 -68.6-97.5-91.5 -92.27.9-63.2 -67.7 -29.2 -93.7 -89.4 -43.0 27.9-78.3 -73.1 -61.9 -33.4 -20.2 -45.0 -24.4 -81.7 -75.6-61.4 -90.352.030.1-60.5 -21.5-7.5 186.4-75.9 -9.3 30.725.1-61.3 19.9-44.5 -49.1 -61.5 -54

22、.8 -34.1 -83.2 -69.8 -92.9 -8.8 -37.9 -33.1 -24.5 -39.1 -31.6 -43.7 -21.3 -48.5 -39.0 -46.9 -39.1 -81.8 -56.6 169.3-81.4 -59.3 -59.8 -75.0 -69.3 -74.6 -71.2 -68.9 -65.9 -57.7 12.212.8-59.9 -59.5 -49.9 43.2-66.4 -30.5 -51.4 -1.0 172.5114.654.9-72.3 -74.8 -78.3 -72.4 -67.4 -35.8 -52.7 -56.4 -79.4 -62.

23、0 -29.9 -64.7 -64.7 -7.0 -68.6 43.4-37.3 -42.5 -36.2 -42.1 -65.6 -64.2 -66.2 -73.7 -74.6 -72.0 -1.2 6.3268.413.2-66.9 -64.0 -71.8 -83.2 -86.3 -93.4 -83.2 -65.9 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 四川 贵州 云南 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆-51.9146.6164.1-49.7-6.8-31.7 -63.9 4.3-59.0 成交土地出让金收入：当月同比（ ）20

24、22-062022-052022-042022-032022-022022-01数据来源：同花顺，南京证券研究所下半年市场表现预判：城投债根据6月数据（不完全）来看，多地财政收 入增速有所回升，上海疫情对经济的影响正 处于持续修复阶段，下半年在不发生大规模 疫情的前提下，地方财政收入有望进一步修 复；土地出让收入表现目前看仍不乐观，虽然也 有部分省份6月同比增速数据出现回暖，但 鉴于当前地产行业风险仍未收敛，地产企业 资金链问题尚未解决，后续地产表现可能仍 存在地域间、城市间、区域间的分化，整体 来看，土地出让收入下半年难回到年初水平；因此，下半年地方财政的压力或会较上半年有所缓和，但仍然有一

25、定压力。对地方城投来说，直接影响其偿债和再融资水平。一般公共预算收入：当月同比（%）成交土地出让金收入：当月同比（ ）2022-062022-052022-04 省份2022-062022-052022-042022-032022-022022-01北京天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 上海 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆-24.0 -13.2 -25.8 山西 内蒙古辽宁 吉林 黑龙江 江苏 浙江 安徽 福建江西 山东河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 四川 贵州云南 陕西甘肃 青

26、海 宁夏 新疆5.8-29.1-22.7 -62.6 -50.1-20.3 -31.6 -36.6 -38.7 -51.3 -59.4 -43.7 -77.2 -75.5 115.7-57.4 20.4-41.5 2.50.448.8-89.3 -69.3 -47.4 -51.3 -73.6 16.810.46.76.2-96.7 -68.6 -97.5-91.5 -5.1 19.7-70.7 -92.2 7.9-63.2 -93.7 -89.4 -67.7 -7.0 -35.6-29.3 -29.2 -75.6 -61.4 -78.3 -73.1 -43.0 -36.5 -83.5-74.4

27、 27.9-90.3 52.0-45.0 -24.4 -61.9 54.70.00.0-27.1 -33.4 30.1-60.5 -20.2 -43.7 -21.3 -48.5 -39.0 -46.9 -39.1 31.9-61.0 -38.8 -26.7 -48.1 -81.7 -21.5-7.5 186.4-75.9 0.00.00.07.566.950.6-9.3 30.7-37.9 -33.1 -24.5 -39.1 25.1-61.3 19.9-54.8 -34.1 -44.5-49.1 -29.8 -61.5 -83.2 -69.8 -13.8 -19.9 -92.9 -8.8 -

28、31.6 -59.3 -59.8 33.10.0-30.9 -43.0 -48.2 -48.5 -41.3 -38.5 -61.0 -45.9 -35.0 -50.6 -48.8 -81.8 -56.6 169.3-81.4 -68.9 -65.9 0.0-29.8 -75.0 12.212.8-69.3-74.6-71.2 -38.7 -55.3 -51.1 -29.4 -26.5 -42.5 -44.1 -57.7 -30.5 -51.4 -59.9-59.5 -49.9 0.07.30.00.043.2-66.4 -1.0 -72.3 -74.8 172.5-72.4 -67.4 -35

29、.8 -52.7 114.654.9-78.3 -56.4 -79.4 -62.0 -42.5 -36.2 -42.1 -29.9 -64.7-64.7 -7.0 -68.6 -6.4 43.4-64.2 -66.2 -73.7 -74.6 -66.9 -64.0 -71.8 -37.3 -21.7-37.5 -65.6 -72.0 -1.2 11.6-1.6 10.6-22.4 6.3268.413.2-83.2-86.3 -61.1 -54.0 -51.9 -49.7 146.6164.1-93.4 -83.2 -65.9 -104.0 -6.8-31.7 -63.9 4.3-59.0 -58.5 0.00.0数据来源：同花顺，南京证券研究所2542.1-6.3-14.5 31.6-39.5 -57.4 -52.1 -36.6 -88.6 -0.6 -32.4-27.1 98.9