债务融资成本、社会责任与企业绩效-基于我国A股上公司的实证研究

1、债务融资成本、社会责任与企业绩效一一 基于我国A股上市公司的实证研究摘 要：文章选择2010-2019 年我国A股上市公司为研究样本，从理论分析和 实证假设两个方面探究债务融资成本、社会责任与绩效三者之间的关系，并运用 实证方法验证企业承担社会责任在债务融资成本和企业绩效之间的调节作用。结果表明：第一，企业的债务融资成本同绩效显著负相关；第二，积极承担社会责 任的企业有着更低的债务融资成本，并且承担社会责任在债务融资成本和企业绩 效之间起到显著的调节作用；第三，企业承担社会责任与债务融资成本负相关， 企业积极承担社会责任能促进债务融资成本的降低，改善融资环境，促进企业绩效的提升。基于上述研究结

2、果，提出以下建议：第一，企业自身要加强资金运用 并积极承担社会责任；第二，政府部门要加强对企业承担社会责任的政策性激励； 第三，政府部门要加强融资环境建设。关键词：上市公司；债务融资成本；社会责任；企业绩效；融资约束一、引言企业绩效的稳步上升事关当今社会经济发展大局，资金是企业发展的血液， 以较低成本获得资金是当今企业面临的重要问题 （史敏，2017）。现有研究发现 债务融资成本与企业财务风险密切相关，进而影响企业盈利能力以及企业价值。 而融资环境和经济环境压力使得企业融资成本不断上升，如何降低债务融资成本 进而降低财务风险成为企业的当务之急 （蒋腾，2018）。在企业积极寻找解决之 道的过程

3、中，承担社会责任作为新的热点逐渐走入公众的视线。一方面，国家政策对企业施加强制披露社会责任的要求推动企业进行社会责任报告的披露（宋林等，2012 ;李姝等，2013）。而另一方面，企业积极承担社会责任也是满足利 益相关者的需要（Mathews , 1995 ）。社会责任报告是重要的其他非财务信息， 能够在信息披露机制中通过降低信息不对称进而降低企业的债务融资成本（Derrien 等，2016 ）,企业承担社会责任也有助于企业绩效上升 （田虹，2009 ）。企业承担社会责任是否作为一种合理有效的方式在债务融资成本和企业绩效的路径中起到调节作用，当前鲜有学者给出答案，因此本文从实证的角度出发， 选

4、择我国沪深A股上市公司社会责任评分数据及财务数据作为研究样本，探究 债务融资成本、企业社会责任及绩效之间的关系，并从理论和实证的角度分析企 业承担社会责任在债务融资成本和企业绩效路径中的调节作用。本文的创新之处在于：第一，本文从信息披露理论、资源依赖理论、委托代理理论、融资优序理论、社会责任影响假说等理论出发， 丰富了该领域内的相关 理论研究；第二，本文创新地分析了企业承担社会责任在债务融资成本和企业绩 效之间的调节作用，为企业降低债务融资成本进而提升企业绩效提供了新路径。第三，本文研究结果为企业及其他利益相关者提供相关指导意见，有助于政策实施和企业绩效提升。二、文献综述与理论假说（一）债务融

5、资成本与企业绩效债务融资成本是债权人出借资金所需要的回报， 对于债务人而言是为了获取 融资需要付出的成本，与债权人对债务人的风险评估密切相关（ Hajiha和 Sarfaraz , 2013 ）。资金是企业维持持续经营的血脉， 企业如何以最低成本获取 资金是当前我国企业在经济转型期间的重要任务。根据无税的MM 理论，在无 摩擦的市场中，公司价值与资本结构无关，内外部融资成本无差异；而由于信息 不对称和代理问题的存在，公司的融资渠道受到摩擦，从而产生了融资约束，企业面临着较高的债务融资成本。企业的债务来源主要分为3类：银行借款、商业信用和企业债券（蒋腾等，2018）。一方面，根据我国的经济制度背

6、景，银行 借款是我国企业的主要债务融资渠道， 银行是企业最大的债权人。而受到国际国 内金融风险以及经济环境不确定性和经济政策变动的影响，银行面临着较大的风 险，对企业加大风险评估，对其信用评价也会更为严苛，更加紧缩的信贷政策大 大增加了企业的债务融资成本。另一方面，企业的普通债权人也会由于信息不对 称和委托代理问题而增加贷款成本， 进一步加大了债务人的融资约束，使得企业 面临较高的债务融资成本。并且由于我国商业银行体系中存在着的所有制和规模 歧视，更增加了中小企业及非上市公司的债务融资成本。因此较高的债务成本对 企业绩效将会产生怎样的影响，以及应该如何降低债务融资成本是当前企业需要 解决的问题

7、。投资是融资的目的，而投资成功与否关系着企业的成长，因而公司绩效提升 是企业融资的最终目的，债务融资到企业绩效构成了一条资金从来源到使用的完 整链条（史永东等，2017） o关于债务融资成本与企业绩效的关系， 当前学者的 研究主要有两种观点。一方面，企业债务融资成本与企业绩效呈正相关关系。在公司获得债务融资的初期，由于解决了资金流的短缺问题以及加入了债权人的监 督，减少了股东和经营者的委托代理问题，从而债务融资与企业绩效正相关（刘 玉和盛宇华，2018）。Jensen与Meckling （1976 ）从代理成本的角度出发， 认为适度的债务融资会产生明显的激励作用，债务成本的增加小于权益成本的下

8、 降，使得公司代理成本下降，从而能提高企业的绩效。另一方面，更多学者的研究表明，企业债务融资成本与企业绩效之间呈负相关关系。根据Myers和Majluf （1984 ）提出的融资优序理论：在信息不对称 的情况下，企业内部人员更能了解公司的营运状况，而外部融资反而还需要付出 额外成本，因而企业在进行融资时首先会选择内部融资这一更为稳妥的方式，其次再选择外源融资。而当企业选择债务融资这种融资方式， 就是给出了企业的发 展遇到资金短缺发展受限的不良信号， 根据信号传递理论和利益相关者理论， 较 高的债务融资成本削弱投资者的信心， 从而减少企业获得更多的投资，不利于企 业绩效提升和企业成长。而企业负债

9、增加会提升管理者的风险偏好，反而会使得 企业面临着采用更激进的融资方式的风险，更增加了企业的举债水平，对企业成长起到阻碍作用（刘玉和盛宇华，2018 ）。宋艳萍（2015）通过实证得出结论， 公司债务融资与公司绩效存在负相关关系，企业的负债规模越大使得企业面临更 大的财务风险，从而导致上市公司价值降低。公司融资约束的改善和融资成本的 降低将会对企业的经营业绩产生正面影响，提高公司竞争能力（李科，2011）。因此本文认为，当前我国企业普遍面临着较高的债务融资成本， 债务融资成 本作为重要的财务成本会增加企业的财务风险，并且根据信号传递理论，向外部 投资者传递着消极信号，债务融资带来的边际收益将无

10、法弥补边际成本， 从而债 务融资成本与企业的绩效呈负相关关系。由此提出假设 1 :H1 :企业的债务融资成本与绩效之间呈负相关关系，企业面临较高的债务 融资成本不利于绩效的提升。（二）企业社会责任与债务融资成本企业的社会责任是企业所承担的社会期望，具体包括四个方面：经济责任、 法律责任、伦理责任和慈善责任(Carroll , 1979 )。根据社会交换理论，社会 是个人行动和行为交换的结果，并且根据资源依赖理论，企业对资源的需求是企 业生存发展的关键，获取关键性资源构成了企业对外部的依赖，因此企业会采取 积极行动进行资源交换，采取的积极行动就是承担社会责任(李维安等，2015)。 基于以上动机

11、，企业会将社会责任承担作为企业经营的重要一部分。大量的研究表明，企业承担社会责任将会显著降低企业的债务融资成本。李 维安等(2015 )通过实证发现慈善捐赠能显著降低企业的债务融资成本；史敏等(2017)发现通过履行社会责任能有效降低债务融资成本，能实现企业与利益 相关者的互利共赢，有效缓解融资约束；Cheng等(2014 )研究发现履行社会 责任能降低代理成本，从而使得企业面临更为通畅的融资渠道， 降低债务融资成 本。企业承担社会责任与企业的债务融资成本之间路径机制分析如下：首先，根据利益相关者理论，企业的发展是所有利益相关者投入的结果， 企业在追求股东 利益最大化的同时也需要将企业利益相关

12、者的整体利益作为组织目标，满足利益相关者的需求。因而工具性社会责任观提出，企业通过承担社会责任将会满足各 利益相关者的利益，增强企业与顾客、供应商、员工等利益相关者之间的友好关 系，提升声誉降低交易成本。Porter和Kramer (2007 )在战略性社会责任观 中也表明企业不仅要满足社会需要被动承担责任，还要主动采取战略性社会责任 促进企业与社会的共同发展，从而提升企业获得债务融资的能力，降低企业的债 务融资成本。其次，社会责任信息作为非财务信息，是信息披露机制的重要组成 部分，融资优序理论中指出公司的融资约束与信息不对称程度正相关(Myers和Mahluf , 1984 ）,披露企业社会

13、责任能有效缓解信息不对称，减少债权人面临的投资风险，降低外部融资成本，进而降低企业的债务融资成本。第三，根据信 息传递理论，企业承担社会责任向利益相关者传递良好的信号，进而树立良好的形象提升债权人的投资信心和热情。声誉机制作为法律机制等正式机制的重要补 充，企业声誉中的环境保护、产品质量、社会活动参与等评价方面与企业承担社 会责任的维度不谋而合，企业承担社会责任能建立良好的声誉， 有助于债权人对 企业的正确评估，降低风险评估水平，使得企业更易于获取债务融资，降低债务 融资水平。同样，也有大量研究表明，企业良好的声誉有助于企业获取政治关联， 有助于获取政府的有效支持，在政策、财税等方面获取更多帮

14、助，从而有助于企 业从银行获取长期贷款（李姝和谢晓嫣，2014）。本文根据以上分析由此提出假 设2 :H2 :企业社会责任与债务融资成本之间呈负相关关系，即企业积极承担社 会责任有助于降低企业的债务融资成本。（三）企业社会责任的调节作用企业承担社会责任是调节企业自身与利益相关者之间关系的行为，社会责任的承担也事关企业价值与企业绩效。 根据社会责任影响假说，企业通过承担社会 责任满足各方利益相关者的需求，使得企业获得更好的声誉，对企业绩效产生显 著的正向影响（Preston和OBannon , 1997 ）。研究表明，企业承担社会责 任所带来的回报将远远大于所承担的成本， 因此企业承担社会责任与

15、企业绩效之 间也存在正向关系。企业承担社会责任将通过满足利益相关者的要求，增强利益相关者的投资信 心；通过增强信息披露缓解债权人和债务人之间的信息不对称现象，有效解决代理冲突，降低代理成本；通过信息传递机制传递企业承担社会责任的良好形象， 传递良好的企业声誉，进而有助于债权人对企业的正确评估， 降低评估风险，企 业积极承担社会责任将会通过以上三种机制使得企业在进行债务融资时获得更 低的成本，而当企业有效解决融资约束的限制之后， 进而在社会中获得更多利益 相关者的支持，通过构建有效的战略合作关系，进而促进企业绩效的提升（朱永 明等，2016 ）。企业社会责任的承担有效解决企业高债务融资成本对企业

16、绩效提 升的阻碍作用，通过改善企业的融资环境，降低企业债务融资成本，进而降低企 业财务成本和财务风险，从而促进企业的成长和绩效的提升。因此企业承担社会 责任能在企业债务融资成本和企业绩效的路径之中起到调节作用。根据上文所述，本文提出假设3 :H3 :企业承担社会责任在债务融资成本和绩效路径之中起到调节作用，即企业承担社会责任将会降低企业的债务融资成本，进而促进绩效的提升。三、样本选择与研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择2010-2019 年我国全部A股上市公司数据为研究样本，为了使 得样本更具代表性对样本进行了下列整理： 第一，剔除了当年和讯网中未有社会 责任报告评分的样本公司；第二，剔

17、除金融业、保险业样本公司；第三，剔除当 年存在数据缺失的公司；第四，剔除ST、*ST类样本公司。数据剔除处理之后， 最终构建的非平衡面板数据中共包括 2926家上市公司，共19144个观测值。本文对所有非虚拟变量进行了首尾1%Winsorize 缩尾处理以消除极端值的影响。本文的财务数据来源于国泰安（CSMAR ）和CCER数据库，社会责任评分 数据在和讯网上市公司社会责任报告专业评测体系中进行手工整理，使用Excel和Stata15.0软件对上述数据进行处理。（二）变量解释.被解释变量企业绩效（ROA）。根据现有文献整理，企业绩效通常采用总资产收益率 （ROA）、净资产收益率（ROE）、营业

18、利润率以及托宾Q值来衡量。本文选 择总资产收益率（ROA）,该值越大表明企业的盈利能力越强，企业绩效水平较 Mi。.解释变量债务融资成本（DEBT） o我国上市公司的主要债务融资来源为银行借款， 本文参考李姝、谢晓嫣（2014）的研究，选择总贷款比率（DEBT）来计量债务 融资成本，具体计算为企业当年长期借款与短期借款之和除以企业总资产。总贷款比率越大，说明企业借款越多负债越高，面临的债务融资成本越大。.调节变量企业社会责任（CSR）。对于社会责任的衡量根据现有文献整理主要有具体 指标衡量和综合评分体系指标两种评价方法。李姝和谢晓嫣（2014）以雇员平均 工资和企业捐赠额两个具体指标作为我国民

19、营企业的社会责任的履行。衣凤鹏和徐二明（2014）采用润灵环球责任评级公司所披露的整体性评分（Macro ）、内 容性评分（Content ）、技术性评分（Technology ）以及行业性评分（Industry ）4项指标的总得分。本文参考史敏和蔡霞（2017）的方法，选择和讯网上市公 司社会责任专业评测体系中的综合评分，以该网站披露的起始年份2010年作为起点，使得社会责任评分具有一定的代表性。该指标由股东责任、员工责任、 供应商客户和消费者责任、环境责任和社会责任（慈善捐赠责任）五个维度构成， 并通过一定加权计算出衡量企业社会责任的综合评分。.控制变量本文借鉴了史敏（2017）和李姝（2

20、014）等学者的研究，设定了以下7个 控制变量：公司规模（SIZE）、投资增长率（IGR）、资本密集度（CAPITAL）、 主营业务增长率（MIR）、企业性质（STATE）、企业成立年限（AGE）,同时 加入企业行业（INDUSTRY） 年份（YEAR）虚拟变量，以控制年份和行业对 回归结果的影响。上述变量的具体定义见表1 :表1主要变量定义变软类型变量M窗变冷疔号变就说明被解理变故总资产收希率ROA净利利，总院产蝌件变量丽务神资成本DEBT（氏期蟒歌总题+甑期俏款总强）/总资产调生变量社会战任CSR和讯网社会费任络春评分企业规鹿SIZE企业总资产对数投贽常民率GRf购建固定悌产，无堪度产和其

21、也长用贵产所支付的现金-处置 固定资产、无资资产和其他长期资产而收回的迎金 F总资产资本密集度CAPITAL固定潴产总资产程制变量T泮业务序长率MIR本期卞营业务收入-上期下背业务收入）/上期主.营业务收入於业性航5TATE国有企业取值为1.其他非国有企业为Qa 4k成立：i限AGE截至201州佗业成立邙限行业nuus 1K打业虚拟变植年份年度虚拟重审（三）模型构建为了检验假设1债务融资成本与企业绩效关系构建模型（1）:ROA =自 + BQEBT + p.Sl2E + fly /GR + fl4CA P/TAL 十以 M/K TOC o 1-5 h z +ESTATE p. AGEYEAR

22、+ pJNDUSTR Y + e（ 1 其中：被解释变量为ROA衡量企业绩效，解释变量DEBT是企业的债务融 资成本。若DEBT系数为负号，则证明了两者的负相关关系，即企业面临较高的 债务融资成本不利于绩效的提升。为了检验假设2企业承担社会责任与企业债务融资成本关系构建模型（2）:DEBT =凤+ SQSR + fl.SIZE + flJGR + fi.CAPlTAL + & M小+fl6STA TE + J G + YEAK + flJNDUSTR Y + s?其中：被解释变量是DEBT衡量企业债务融资成本，解释变量CSR是企业 社会责任。若CSR系数为负号，则证明了两者的负相关关系，即企业

23、承担社会 责任能减小企业的债务融资成本。为了检验假设3企业承担社会责任在企业债务融资成本和企业绩效之间的调节作用构建模型（3）:ROA = +/DEBT + fl.CSR + 用CSRx DEBT + fl.SlZE + fl.lGR + 氏MiRP-CAPfTAL + PIR + flSTATE + pynAGE + flYEAR + fllJNDUSTRY + e 模型（3）在模型（1）的基础上，加入了 CSR以及交互项CSRXDEBT。在 此模型中，对DEBT、CSR及交互项CSRXDEBT均进行了中心化处理以消除交 立项共线性的影响。若模型（1）中DEBT与ROA之间存在负相关关系，模

24、型（2）中CSR与DEBT之间存在负相关关系，模型（3）中交互项CSRXDEBT 的系数显著为正，则说明企业承担社会责任能降低债务融资成本进而对绩效产生 积极的促进作用；若交互项系数显著为负，则说明企业承担社会责任不能缓解债务融资成本对绩效的负相关关系； 若交互项系数不显著，则说明企业承担社会责 任的调节作用不明显。四、实证结果分析（一）描述性统计描述性统计结果如表 2所示。我国A股上市公司的总资产收益率均值为 0.0323 ,标准差为0.0558 ,说明我国A股上市公司企业绩效整体水平较好， 且 发展较为均衡。企业的债务融资成本均值为0.1721 ,中位数为0.1504 ,超过半数企业借款占

25、资产总额的20%左右，说明当前我国 A股上市公司面临着较大 的债务融资成本；标准差为0.1306 ,标准差较小说明A股上市公司普遍面临着 融资约束，需要承担较高的债务融资成本。关于社会责任评分，CSR评分均值为24.9982 ,根据和讯网社会责任综合评分体系，对应的等级为D级，中位数为21.74也说明超过半数的企业社会责任打分为 D级及以下，企业并没有重视 社会责任的承担；标准差高达16.8942 ,说明企业社会责任综合评分具有显著差 异，企业需要加强对承担社会责任的重视程度。表2变量描述性统计变策样本吊中位数均值标准差最小值最大伯191440.03210.0323a 0558-0. 2529

26、0. 1747DEBT闻g0J5G4a 17210, 13060,00710.512CSR1914421.742+.216.押423.675.02SIZEML ；M Ml22.1 y, 9H22机刘qICR0.04440. C4S00, 0179-D. 02720. 22防CAPITAL191440J9540.0, 17030,00190.7233191110. 11780.20250. 16870.5101X 1336STATL19144D0. 42230. 493901AGE1914117IT. 00795.5119431（二）相关性分析根据表3可以看出，债务融资成本与企业绩效之间显著负相

27、关，企业只有有效解决融资难的问题才能促进绩效的提升，由此初步证明假设1。企业的社会责任评价与债务融资成本之间存在显著的负相关关系。企业承担社会责任与企业绩效之间存在显著的正相关关系，说明了企业积极承担社会责任能有效促进企业 绩效的提升。样本中其他变量的相关性较小，说明基本不存在多重共线性的情况， 可以对模型进行回归。表3相关性系数ROADEBTC5RSIZEICRCAPITALmSTATEAGEROALOOOODEBT口 3限一10.0000）1. 0000CSRo. (oroono-0.里妁(0. 0000)1.0000SJZ0.0338T- (0.00000,18fiOMT m oooo)

28、0.3ML0. 0000 JI.OUCMJGfl0. I373w (0 . GOOD J0.07 MCO, 0(100)0.0575f0. OOOO)-0,0Mb to mo)I. ooooCAPITAL-0. O?60(0. M 28 姆 f(0, MOO).0&21-*TOMJO)0.0315* 也 CMXMI)tQ MWL0000VIH0. 1022*0000)-0. 0062CO. 3924)0. 0694 (o.oooo)0. 0306+ (0.0001)d0298-(0. 0162)-0. 0875 (0., 0000)LOOOOSTATii-0. 0199h + 0. OOOO

29、Ja 136FCO. 0000) 1522( 0. 0000)仇337 1 (O.OOOd)-0. 0925 (0. OOOO)0.18M(0. OODO)-a 0661E (0,0000)LTO00AGE-0.0541*-0. 04 W (0.0000)CU66L9 0000)注：1. “*、“*1*”分别代表在10%、5%、1%显著性水平下显著。下同。2.括号内为p值。（三）回归结果分析本文的数据样本是非平衡面板数据，因此首先对所有模型进行检验，结果均 显示不存在显著的共线性和异方差问题；然后对所有模型分别进行 OLS回归和 固定效应回归，经过Hausman检验，本文采用固定效应模型进行回

30、归。回归结果如表4所示，可以看到，模型1中显示DEBT对ROA的回归系 数为-0.1500在1%的水平下显著，回归结果证明了本文的假设 1,即企业债务 融资成本与绩效之间存在着显著的负相关关系，企业面临较高的债务融资成本将 会产生较高的财务风险和企业运营风险，不利于绩效的稳健提升。因此在其他条 件相同的情况下，面临更低债务融资成本的企业会有着更高的企业绩效，合理降低债务融资成本则会提升绩效。表4第二列可以看出模型2整体回归结果显著，CSR对DEBT的回归系 数在1%的水平下显著为负，因此社会责任与企业债务融资成本之间存在着显著 的负相关关系，拥有更高社会责任评价的企业面临着更低的债务融资成本，

31、该回归结果有效证明了本文的假设2,企业承担社会责任是降低债务融资成本的重要 手段之一。表4第三列披露了当社会责任作为调节变量时的回归结果。CSRXDEBT对 ROA之间系数在1%水平下显著为正，则说明了当企业积极承担社会责任时， 企业的债务融资成本更低，从而使得企业有着更好的绩效，社会责任在债务融资 成本与绩效之间起到显著的调节作用，由此证明了本文的假设3。模型3中的其他控制变量回归结果表明，投资增长率、主营业务增长率与企业绩效正相关， 企业规模、固定资产比率与企业绩效之间存在显著的负相关关系，因此启示企业应加强固定资产的周转，而企业性质和企业年龄对企业绩效回归结果不显著。表4模型回归结果变质

32、模型】模型2模型3ROAUEBTROACGNSTAM-0,。倒 (-1.57)-0.-4 59)O.O1927-(1.90)IJHHIOU500-(33,70)-0,137R (-24.70)CSR0.0008 .(-17. B5)0. 0010*.4CSRXDEBT0. 0005* (3, 32)SIZE0. C054*M3 20)0.03翌5(21.67)00。】(-0. 04 IGR0. 0827-, (R. 52)Q. 0156(0.92)0. 0722 (7. RI )CAPITALHL MIL(限 10)0. J290-(1547)-0.03311,091M1ROl 020 L一

33、95)-0.0041*(-xQi 0179 (25, 21)ST ATI-0.0028(-I. 24)0. 001)3(1.61)0.0032 (-1. 49)ACE0,0002 (0.12)一 QOIUL l -3.- 67)-a. ooa?(-0. |ft)YEARVESYESVRSXDIISTRYVESYESVFSN191M191 M19144必0, 11920. 07560. S677P0,00000. OOOO0. ooooF167.a78. 14254. S5注：括号内为t值。下同（四）稳健性检验本文采用替换变量的方式进行了稳定性检验，并采用固定效应模型进行回归。企业净资产收益率更

34、能反映出企业通过自有资本获得净收益的能力， 同时企业的 短期借款由于面临较高的借款利率和更高的流动性， 更容易增加企业的债务融资 成本。因此本文将企业绩效变量替换为净资产收益率 ROE,将债务融资成本变量替换为短期借款除以总资产 DEBTS,在替换变量之后，回归结果与前文基本 保持一致表5稳健性检验结果变盘模如模型2模曲ROADEBTROAUJiSTAMl-0.0263(0.39)0. 0339(U. 8B)0. 2173*- (X W)Dims-0.况眦” (-20. $2)-0, 3&10, * -2142 )CSRHkOW(五)内生性检验本文认为企业的债务融资成本较高，使得企业面临着较高

35、的财务成本和财务 风险，不利于企业绩效的提升；而当企业绩效存在问题时，也会使得企业在进行 债务融资时受到更高水平的风险评估， 增大债务融资成本，因此企业债务融资成 本和企业绩效之间存在着互为因果的关系。 同样，本文认为企业承担社会责任可 以有效降低债务融资成本，而在已有文献中朱永明和薛文杰(2016)发现当企业 存在较高融资约束时会减少企业社会责任的承担，资金充裕是企业承担社会责任 的主要前提。因而社会责任与债务融资成本也存在互为因果的关系，由此产生内生性问题。针对年K型1和模型3,本文以每股收益EPS以及债务融资成本的一阶滞后 项DEBT-1作为债务融资成本的工具变量，内生性检验结果与多元固

36、定效应回归结果基本一致。在模型2中，为了消除社会责任与债务融资成本互为因果的内生性问题，本文首先选择企业内部控制是否有效（IC）以及企业研发投入对数（R&D ）作为社会责任的工具变量，运用2SLS法进行了回归，工具变量的选择 通过了外生性检验、弱相关检验以及 Hausman 检验，且回归结果与前文结论 基本一致。同时本文采用社会责任的一阶滞后项 CSR-1进行了固定效应回归， 以通过时间滞后消除互为因果的影响，回归结果与前文保持一致。因此本文通过工具变量进行2SLS回归，检验结果与多元固定效应回归结果基本一致，从而消除内生性的影响，使研究结论具有可靠性。表6工具变量内生性检验结果皿帙型黑型2梭

37、里3MADEBTROAENST 心”-0. 1272*( -4. 31)-1, 1671* (-9. 63 )-0. 0032 f -0. 77 )DE航7. M l (-12.77). 207H-32.01)CSR-010172, MIEQ. 0187(23.0410.0465- (5. 52)0,。1制(25.通STATE-0.0013(-tk 53)0. M20 0. 3-0. 口哂 fT. 23)ME-a 0023(-L39J0.002 J0.93)0. 0002- C2- 12)YEARITESYESYESJMJV5TRYVESYESYESN1d111139H19144PO.OflO

38、O0. oooo0. (XX)。注：括号内为z值（六）进一步分析.不同维度社会责任评价对债务融资成本影响和讯网上市公司社会责任专业评测体系是一套综合性的评分体系，该综合性评分由股东责任、员工责任、供应商客户和消费者责任、环境责任和社会责任（慈 善捐赠责任）五个维度构成。因此，本文将五个维度分别对债务融资成本进行回 归，以期发现哪一种维度的社会责任对债务融资成本影响更为显著，为企业如何更好地承担社会责任降低债务融资成本提供参考。本文根据社会责任综合评分的五个维度分为五组，固定效应回归结果如表7 所示。五组模型总体回归结果均显著，且该五个维度的社会责任对债务融资成本 均显著负相关，由此说明企业承担

39、股东责任、员工责任、供应商客户和消费者责 任、环境责任和社会责任（慈善捐赠责任）均能显著降低债务融资成本，此进一 步研究与前文一致。表7不同维度社会责任评价对债务融资成本变贷DFBTDEBTDEBTDEBTEOTCONST.WT-0. 10Q1(-3.22)-0, BE7Tl (-7.6H)-0 3562- (-7. 47)-0,第97 r. m-0, 3529* (7,驾)CSF侬网凡gIL (-31 26)CSR-EVP1AWEE0.0013* (-4.93)CSR-SLTPLY_(k(W07 CSH EM-0.0006(1.15)CSR-SOCIAI.二0017(9.27)SIZli0,

40、加羽OrO：K)fi r (19.79)(J. 030 L (19.56)1030L39.61)0, QC打3 (19,8l)JGR0,0564* (3.39)co,观n0. OOM(0. 13)0, 0081(0, IK)0.0110(0. fi5)CAPITAL0. 1089,(13.07)0, 1标 (15.97 )0.1372(16.02)0.1372,(16l 02)0. 1353 d (15.82)MIR0. OOIS(1.22)0. 0058-L4.45J0.00591,49)D.州59E 49)0. 0049 t-3, 75)STATE0. OU 12f 1.0. OQtiJ

41、t 1 59)U. DUtillCL59)0. U(J631.59)0. OObl (1. 55 J时正-0-t 4 10 J(-3,79)-*0。6* t-3.-0.0105+C 1 H0)-o, iobp (-3.90)YfiAKVES困YES帼YESIMXSTRVVESYESYESYtSVISNL9L141914419144I SI Hiyi4i胪0. 1182必的940. O59W0, 0出U0.06：l0P0. 0(X)00.(mx)o0. 00000. 00000.0000F127. 77岚L 1。觎第5k 7564104注：括号内为t值。下同.不同维度社会责任对企业绩效影响本文接

42、下来将五个考察维度分别对企业绩效进行回归，并参考前文的模型构 建债务融资成本和五项不同维度的社会责任交乘项，用于验证不同维度社会责任对企业绩效的影响，以及不同维度的社会责任是否在债务融资成本和企业绩效之 间存在调节作用，以期为企业社会责任的具体承担和如何提升企业绩效提供更丰 富的参考。表8中第二列和第六列，债务融资成本对企业绩效系数显著为负，企业债 务融资成本与股东责任交乘项系数显著为正，企业债务融资成本与社会责任（慈 善捐赠责任）交乘项系数显著为正，说明了企业承担股东责任、社会责任（慈善 捐赠责任）能起到显著的调节作用，该结果与前文研究相一致。而其他维度的社 会责任并不能得出与前文一致的结果

43、， 说明了员工责任、供应商客户和消费者权 益责任、环境责任的作用机制还需要进行进一步考察。从本文进一步研究可以看 出，企业需要提升盈利能力以保证股东收益。 在社会责任方面，需要积极主动慈 善捐赠，树立良好的企业形象，提升企业服务和奉献意识。表8不同维度社会责任对企业绩效影响变后ROAROAROA即*HOAONSTAT0. 183Z*(9.85)-5 OTI (-2.62)-0嗣阳Th 0fi97 “2.57)-0. 0357 _1, 3fi)加1Q. A67-*(-116 的0. 1 w*-28. 69)。49 丁(-3Z 78)a 119*-32.822)-0 I5H0 C-3OJ7)CSR

44、-H01.DER0.0072-1(84. mCSR-EMPLOYEE3). 0001(-0.P1)CSR-SUPPLV0.0001(也 28)0.0001(-0L Ifl)CSH0. 0021 (12. 40)JOTXCSR-HOLDER0. 口期 丁* (6.58)IWXCSR lPLOYEE0. 0009(-0.99)ULUlXtiKSIPPLYU. 0U021,31)DEBI xtSR- EWlROXMPiT-0 凶 2(-DL 35)DEHTXCSR-SOCTALQ. 00甜e5.81)SIZE-0,。皖L y.oti)0.005fiw (一现】0. XW (K IT)0. (HE5

45、y w0. 0037*- (4. )GK-0. IJ0OH-0. 12)0,0827(0. 51J0. OK27-*(8. 52)仇0827 (8.52)0, O77K - (B. 22)CAPITAL-0.0073-2, 19)-0. (MIL (-ft. 43)-0. 0112*C-fi, 41)-0,011#1 (-S.4I)-0. 0375*- (-7, 84)MSR(kQORL (15.67)0, 020?(26、96)0.020-” (26.95)。仙” (2& 94)0.。啸E (2& 13)STATE-0.0001(-0.03 J-0.0027(i.20)0. 0027(-L2

46、3)出00费( 23)-a 0029 L 32)ME-氏 0012(-L 10)0,0002(0. 12)0, 0002 (0. IE )0. IKJ02(0. 12)-0.00050. 31)YEARVFSYIFYFS荐YI-SINWJSTRYYESYESYESYESYESN19H419 M191-1419H419 11K:.66740,11940, 11930J1930.1909?0. ouou0. (K?0QU. OOIMJ仇 MiMJu. oouuF1295. 27149. 72119,5714% 61m. 19五、结论建议与局限性（一）结论本文采用2010-2019 年10年间我国全部A股上市公司的数据，重点以 债务融资成本与绩效之间的关系为研究对象，分析企业承担社会责任在此路径中 的