如何打造国际领先的亚洲时区交易所~基于全球交易所比较视角

1、目录如何打造国际领先的亚洲时区交易所基于全球交易所比较视角 4全球交易所格局：美洲/EMEA/亚太三分天下，美洲规模最大、EMEA 数量最多、亚太快速增长 4主流交易所商业模式：以交易、上市、结算为基础，向数据、指数、科技进阶 9行业重要趋势：M&A 贯穿始终；全球化、被动及 ESG 投资、数字化在前 19主要上市交易所财务及估值分析：业务稳健性及估值水平优于一般金融企业 24如何看待港交所的业务独特性以及未来成长性 29图表图表 1: 全球主要交易所分布 4图表 2: 美洲交易所市值规模最大、且单家公司市值最高 5图表 3: 亚太地区上市公司总市值增长明显、已超越 EMEA 5图表 4: E

2、MEA 地区交易所数量最多 5图表 5: 三大时区主要交易所股权交易市场对比 5图表 6: 2019 年末主要交易所市值行业分布 6图表 7: 2019 年，A 股个人投资者交易额占比 港股 美股 7图表 8: 美股投资者以本地为主，港交所投资者主要分布香港本地及亚洲，泛欧交易所主要为欧美投资者 7图表 9: 主要交易所上市标准比较 7图表 10: 同一时区交易所的现货交易费规则较接近，整体来看美股交易费最低、欧洲与 A/H 收费相近 8图表 11: 衍生品交易及结算费一般根据不同产品、交易类型及交易主体收取，不同交易所之间收费差异较大 8图表 12: 上市费一般包含发行上市费和上市年费、与公

3、司市值有关；上市费用 A 股港交所德交所纳斯达克上交所其他；2）上市公司体量：总市值，纽交所纳斯达克日交所其他；上市公司数量，日交所多伦多交易所纳斯达克其他；3）交易活跃度：成交额，纳斯达克纽交所深交所其他；换手率，深交所纳斯达克上交所其他。图表 5: 三大时区主要交易所股权交易市场对比十亿美元美洲EMEA亚太美国加拿大北欧德国瑞士法国沙特阿拉伯英国澳大利亚中国日本印度纳斯达克纽交所多伦多交易所纳斯达克（北欧和波罗的海）德意志交易所瑞士交易所泛欧交易所沙特交易所伦敦交易所澳大利亚交易所深圳交易所上海交易所香港交易所日本交易所印度国家证券交易所2019年末上市公司数3,1402,9743,413

4、1,0825222721,2202042,4102,0922,2051,5722,4493,7081,9552019年末上市公司市值13,00224,4802,4091,6132,0981,8344,7022,4074,1831,4883,4105,1064,8996,1912,1632019年新上市公司数145511485089236112667812218398342019年IPO新募集资金2621114242712592640322019年合计ADT（双边）314.9152.411.56.42.364.116.348.99.62019年合计年化

5、换手率697%170%133%109%165%140%93%40%215%148%745%358%94%215%114%2019年ADT（双边，EOB）12614812612815216786641542102019年年化 换手率（EOB）280%166%133%100%154%121%90%38%102%128%743%357%88%186%114%资料来源：WFE，；注：选取截至 2019 年末全球市值排名前 15 的交易所作为主要交易所；泛欧交易所总部位于法国；合计 ADT 包含 EOB（电子订单交易，electronic order book）、negotiated deals 和 r

6、eported trades上市公司结构：截止 2019 年底，纳斯达克、深交所和日本交易所新经济2相关行业占比更高，分别为 79%、46%、46%；伦交所及上交所占比较低、分别为 26%、23%。其中，港交所自 2018 年实施上市制度改革以来，新经济行业占比提升明显，由 2018年的 30%提升至 2020 年 11 月的 40%。投资者结构：1）机构和个人投资者结构来看，2019 年上交所个人投资者成交额占比显著高于港交所和美股，而港交所个人投资者成交额占比略高于美股；2）从投资者地域分布来看，美股投资者以本地为主、境外投资者成交额仅占 15%，港交所投资者主要分布中国香港本地及亚洲其他

7、地区、欧美地区，分别 31%、18%、23%，泛欧交易所主要为欧美投资者。交易及上市规则：1）现货交易费率比较来看，美股整体交易费低于 A 股、港股及欧洲交易所，且无需缴纳印花税、现货券商佣金逐步趋近零佣。A 股、港股和欧洲交易所收取的交易费率较为接近，但港股由于需缴纳双边印花税、因此整体交易费相对较高；衍生品交易费率方面，交易所会根据交易类型、产品类别、交易对手方等收取不同的费率，不同交易所收费标准差异较大。上市门槛方面，沪深交易所上市门槛要求最严，主板要求上市公司需同时满足盈利、现金流、收入、股本等多项指标，基本不允许尚未盈利企业上市；港交所、纳斯达克和纽交所的上市门槛整体适中（纳斯达克和

8、纽交所因不同市场而有所不同），要求企业满足市值/盈利/现金流等任一测试即可上市，允许尚未盈利企业上市；欧洲交易所上市门槛较低，部分市场对盈利和收入均无限制。上市费用方面，沪深交易所上市发行费和上市年费均最低，港交所上市费用高于沪深交易所、但大幅低于欧美交易所，欧美交易所中德交所上市费用最低，纳斯达克和纽交所上市发行费适中，泛欧交易所上市发行费较高、年费较低，伦交所发行费及年费均较高。图表 6: 2019 年末主要交易所市值行业分布4%4%6%9%5%5%79%3%17%10% 6% 4%5%15%4%3%7% 9%4%5%13%2%5%19%10%13%8%8%4%18%7% 46% 9% 4

9、6% 11% 46%11%12%4%8%12%41%29%38%18%31%17%26%23%38%10%22%11%6%11%11%5%10% 7%14%3%2%10%4%2%15%18%8%4%10%5%13%10%4%7%12%5%4%3%2019年末全球主要交易所市值行业分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%纳斯达克 深交所日本交易所3%14%18%12%7%20%4%德交所 纽交所泛欧交易所4%16%11%26%6%8%2310%14%16%8%8%港交所 上交所 伦交所信息技术电信业务可选消费医疗保健金融日常消费品工业房地产公用事业能源材料资料来源：

10、彭博资讯，新经济占比2 此处，按行业分类将新经济行业定义为信息技术、电信业务、可选消费、医疗保健等图表 7: 2019 年，A 股个人投资者交易额占比 港股 美股2019年美股成交额占比2019年港交所现货成交额占比2017年上交所成交额占比一般法人银行多头 6%10%做市商/高对冲基金频交易13%39%个人投资者15%量化17%个人投资者20%交易所参与者 机构投资者26%54%2%机构投资者 15%沪股通1%个人投资者82%资料来源：公司公告，SEC，美联储，彭博资讯，上交所统计年鉴（2018），香港交易所现货市场调查交易研究调查，图表 8: 美股投资者以本地为主，港交所投资者主要分布香港

11、本地及亚洲，泛欧交易所主要为欧美投资者2019年美股成交额地域分布2019年港交所成交额地域分布2019年泛欧交易所成交额地域分布德国，3% 挪威2%美国10%欧洲13%本地投资者31%亚洲其他地区18%交易所参与者26%外国投资者15%本地投资者85%其他日本，3%1%英国，5% 爱尔兰6%葡萄牙，0.2%比利时，0.1%荷兰8%瑞士11%法国20%美国43%资料来源：美联储，香港交易所现货市场调查交易研究调查，公司公告，图表 9: 主要交易所上市标准比较A股港股美股欧洲沪深交易所主板/中小板上交所科创板深交所创业板港交所主板纳斯达克纽交所伦交所德交所规则简述首发上市门槛需同时满足盈利、现金

12、流、收入、股本、无形资产占净资产比例等规定。除符合关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见的试点企业可不适用盈利相关规定外，基本不允许尚未盈利企业上市。允许满足条件的同股不同权红筹企业上市。需属高新技术产业和战略性新兴产 业，并需具有科创属性或科技创新能力突出。需符合任意一条市值及盈利/营收/研发标准，允许尚未盈利企业上市。 允许满足条件的同股不同权红筹企业上市。需满足行业负面清单规定、具有创新属性。需满足任意一条盈利、市值及盈利/营收标准，允许尚未盈利企业上市。允许满足条件的同股不同权红筹企业上市。需满足任意一条盈利、市值/盈利/现金流、市值/收益标准。允许拥有至少一支核心产品已

13、经通过概念阶段的生物科技公司在符合市值、经营、营运资本等条件的基础上免除其他财务要求，允许尚未盈利企业上市。允许满足条件的同股不同权公司上市。根据不同细分市 场，需满足任意一条盈利、市值/现金流、市值/营收、资产/净资产标准，并满足股东数量、公众持股、做市商等流动性标准，允许尚未盈利公司上 市，其中纳斯达克资本市场上市门槛最低。需满足任意一条盈利、资产、市值或关联公司标准，并须满足股东数量、公众持股、做市商等流动性标准，并须满足股东数量、公众持股等流动性标准，允许尚未盈利公司上市。对于美国/非美国公司标准不同，非美国公司上市标准更严格。整体上市门槛较低， AIM市场除需指定财务顾问以外，几乎无

14、其他门槛；High GrowthSegment市场需满足过 去收入增速和流通市值要求；主板市场（包含 standard和premium）要求更高的流通市值占 比，并要求更长的财报年份，但对收入增速无要求，且均允许尚未盈利企业上市。整体上市门槛较低，公开市场（交易所管理市场）除存续期和公众持股比例外，无其他门 槛；监管市场（包括一般标准和高标准）企业上市需满足发行规模、市值和存续期要求，均允许尚未盈利企业上市。首发上市门槛全球精选/全球市场/资本市场/美国企业/非美国企业/AIM/HGS/SM/PM/公开市场/监管市场信息披露需披露季报需披露季报需披露季报无需披露季报需披露季报需披露季报无需披露

15、季报监管市场（高标准）需披露季报，其他无需披露公开市场/监管市场（一般标准）/监管市场（高标准）/资料来源：公司公告，公司官网，德国联邦司法和消费者保护部（BMJV）， ；注：5表示最严格，1表示最宽松图表 10: 同一时区交易所的现货交易费规则较接近，整体来看美股交易费最低、欧洲与 A/H 收费相近港交所上交所深交所NASDAQNYSE泛欧交易所德交所伦交所现货交易及结算（交易所收费标准）交易费=成交额 0.005%2（双边）交易系统使用费=成交笔数0.5HK$/每笔2（双边）结算及交收费=成交额0.002%2（双边）（每笔交易最少2港币、最多100港币）交易经手费=成交额0.00487%2

16、（双边）优先股竞价交易经手费=成交额 0.0001%2（双边）（大宗交易费率在竞价交易的基础上下浮10-50%）大宗交易费率在竞价交易的基础上下浮10-50%；A/B股、证券投资基金交易经手费=成交额0.00487%2（双边）（优先股交易经手费收费标准为普通股的 80%；大宗交易经手费 A股下浮30%，B股、 基金下浮50%）交易费：按做市商/经纪商提供的流动性、交易股票类型收费，纽交所最常见的为remove liquidity交易每笔每股收取0.00275美元，add liquidity每股0.00120美元；纳斯达克收费方式类似，以盈透证券收费为例，市价交易、每股股价不低于1美元，remo

17、ve liquidity每笔每股收取0.003美元（低于1美元按总成交金额的0.3%收取）、add liquidity按每笔每股0.0021美元收取（其他体量更大的交易商和做市商，收费更低）每笔交易首先收取0.15欧元的交易执行费，再按照交易金额累进式收取0.0095%-0.0045%的交易费（不同类型交易有所不同，大部分默认采用此费率，复杂交易类型还需额外收费。交易费最多20万欧元，整体来看平均的交易费是 0.0055%）结算及交收费由泛欧交易所的合作伙伴收取法兰克福交易所交易费=成交额 0.00504%2清算默认是由Eurex Clearing AG完成的（也可选择其他欧洲清算平台）结算是

18、由Clearstream Banking AG完成的交易费：交易额的前35亿英镑收取 0.0045%，之后的50亿英镑收取0.0035%，剩下的收取0.0025%其他附加费用（不由交易所收取）交易印花税=成交额 0.10% 2（由香港特区政府收取)交易征费=成交额0.0027%2（由香港证监会收取）交易佣金（以盈透证券为例）=成交额（0.015%0.08%）2交易印花税=成交额0.10% (只收卖方，由国家税务总局收取)证管费=成交额0.002%2（由中国证监会收取）过户费=成交额0.004%2（由中证登和香港中央结算公司收取）交易佣金成交额0.03%2（由券商收取）无印花税交易佣金（由券商收

19、取）：部分互联网券商零佣金，整体行业佣金水平不断下降（以盈透证券为例，交易佣金=成交量（股数）（0.00050.0035美元）无印花税交易佣金（以盈透证券为例）=成交额（0.015%0.005%）2买方需缴纳印花税=成交额0.5%（不足1,000英镑可免缴）交易佣金（以盈透证券为例）=成交额（0.15% 0.05%）2资料来源：公司官网，盈透证券，国家税务局，中国证监会，香港证监会，中证登，香港中央结算有限公司，；注：欧美股票交易需缴纳资本利得税图表 11: 衍生品交易及结算费一般根据不同产品、交易类型及交易主体收取，不同交易所之间收费差异较大港交所上交所深交所中金所及上海期货交易所新交所NA

20、SDAQCME泛欧交易所德交所联交所期货期权交易费=产品成交量单价（如恒指10HK$、恒生期权经手费：合约标的为股票，每张股指期货交易手续费=成交金额*0.0023%国债期货/股指期权交清算费：根据不同产品和账户类型，按每手收取（如富时对于Penny Pilot期权：对增加流动性的组织给予回扣，减少根据不同产品、交易类型和交易主体，按每份合约双边收取（如个人会员电子交易股指期货每边 0.6美元/合约）（部分产品可获抵免）交易费：根据不同产品、交易及结算类型和交易主 体，按每手收取（如现金结算的个股期 货，COB &wholesale/large-in-scale分别收取每手 0.05/0.10

21、欧元的交易费（最多75/150欧元）EUREX交易费：根据不同币种、订单、产品类型国企指数3.5HK$）23元；合约标易手续费=每手3元/15中国A50期货个人交流动性的费用为每笔按每笔收取，如衍生品交易及结算（双边）（会给予做市商折扣）股票期权交易费=产品成交量单价（按面值分层收0.3-3HK$）2（双边）（会给予做市的为交易所交易基金，每张1.3元资产管理计划份额转让经手费=转让金股票期权经手费：每张1.3元元期货申报费=申报数量*1元股指期货交割手续费=交割金额*0.01%国债期货交割手续费易会员每手0.4美元）管理费：收取头寸转移管理费（部分豁免），每手0.05美元；放弃交易收取每交易

22、0.48美元/0.50美元（根据参与者类型有所不同）；对于 Non-Penny Pilot期权，对于增加流动性的组织给予回扣，减个股期权每手0.08-0.23欧元（最高每手240- 690欧元）EUREX结算费：根据不同产品、商折扣）结算费=结算合约数量单价（按不同交易类型收取1-30港币费用）额0.00009%2（双边）（不超过100元/笔）=5元/手股指期权行权（履约）手续费=2元/手变更手续费=10元/手手0.05美元等。根据新交所2019年 报：平均每张衍生品合约收费为SG$1.09少流动性的费用为每笔交易0.85美元/1.1美元（根据参与者类型有所不同）交易类型和交易主体收取（如个股

23、期权每手收取 0.08-0.15欧元）资料来源：公司官网，公司公告，图表 12: 上市费一般包含发行上市费和上市年费、与公司市值有关；上市费用 A 股港交所德交所WACC投资评级以上、实现杠杆优化3、转型联邦制商业模式的拓展收入多样化2、寻找新增长点和多元化增长驱动投资者服务新资产类别交易后解决方案在第一年（最迟第三年）实现现第三年的ROI应高于WACC（约6%）具有较强战略契合度的交易可以接受短期的利润率摊薄商品、外汇、固收交易和结算金盈利增厚并购投资基金服务交易后资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 33: 纳斯达克：更好地支持企业创造价值图表 34: 正在进行的交易所并购项目概览

24、 与交易所协同效应被收对应估值 收购标的购方 （亿美元） 主要领域收购方进一步实现已有目标，并加速向SaaS技术、数据分析和基础设施提供商转型明确的战略与文化目标洲际Ellie交易所Mae110抵押贷款市 将和公司此前收购的Simplifile、MERS合作，场云端服务 打造数字自动化抵押贷款平台，预计2020年平台能为公司带来9亿美元营业收入帮助公司成为世界领先ESG交易所。ISS在ESG通过把握以下业绩指标实现公司有机增长:经常性收入增长可延展性 Scalability股东总回报（TSR）提升业绩及估值水平德意志交易所ISS 23ESG数据、 的成功经验能帮助公司提供ESG数据和开发 产品

25、设计、 指数等产品；ISS超过2,000位的买方机构客户咨询服务、也能帮助交易所引流；ISS具有强大的美国特公司治理提供商许经营权和品牌号召力，并能借助德交所强大的欧洲品牌和网络在EMEA地区扩张提供金融数 加强公司数据提供能力，成为市场数据巨高IRRROICWACC（战略投资3-5年、并购交易5-10年）ROIC10%（中长期）清晰/一致的财务指标要求伦交所 Refinitiv 270据和分析服务头，并降低经营成本。伦交所预计5年内能削减超过3.5亿英镑的成本纳斯达克 Verafin 27.5合规、反洗 将反洗钱技术和纳斯达克监管科技结合，打钱和欺诈监 造SaaS反洗钱供应商巨头。预计Ver

26、afin 2021测软件的领 年收入1.4亿美元，并将把纳斯达克解决方案资料来源：公司公告，先提供商资料来源：公司公告，部门的未来增长预期由此前的5-7%提至6-9%展望当前全球交易所行业的重要趋势，寻找业务及战略定位更为契合、更具增长潜力的交易所集团，并为港交所未来发展战略及业务成长空间提供参考。全球化：全球经济增速放缓、新兴市场加速融入全球。一方面，新兴市场更高的经济增速以及资本化率的提升将带动所属区域交易所的传统上市及交易业务呈现更快增长；另一方面，新兴市场在更快的经济增长或高质量的经济转型发展、更积极的资本市场改革推动下，将通过资本流通加速融入全球市场，定位于新兴市场跨境业务的交易所集

27、团或更具成长性。图表 35: 新兴市场具有较高的经济增速图表 36: 新兴市场整体资本化率增长明显18%（%）资本化率比较（上市公司市值/GDP）全球主要国家及市场实际GDP增速比较15013%8%6.1%3.7%2.2%3%0.6%1005020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180-7% 中国新兴市场美国日本德国美国日本德国英国印尼菲律宾越南中国泰国 资料来源：万得资

28、讯，资料来源：世界银行，；注：带三角标记指新兴市场图表 37: 新兴市场 AUM 增速明显快于发达市场发达国家（万亿美元）2007-2018CAGR 3.54%（万亿美元）2007-2018CAGR 3.73%（万亿美元）2007-2018CAGR 3.07%2007北美20182007欧洲20182007日本和澳洲 201813.74.324.020.56.01.72007-2018（万亿美元）（万亿美元） CAGR 3.40%2007-2018CAGR 11.77%（万亿美元）2007-2018CAGR 10.93%20072018拉丁美洲2007 中

29、东和非洲 2018新兴市场20072018亚洲（除日本和澳洲）资料来源：BCG，投资新趋势：被动投资占比持续提升、ESG 投资兴起。1）被动投资策略的快速增长持续影响着全球资管行业。2019 年美国被动投资的权益基金规模首次超过主动管理者权益基金；同时，ETF 作为一项受欢迎的低费率被动投资方式，其全球管理规模预计在 2025 有望达到 25 万亿美金3。被动投资的大浪潮将推动指数业务的快速发展。2）ESG 投资的兴起：ESG 及气候等因素正成为主流投资的重要考虑因子。2018 年初全球可持续投资资产规模达 30 万亿美金、较 2016 年初增长 34%4；越来越多的大型上市公司也开始在其年报

30、中披露关于 ESG 相关章节。投资决策中 ESG 重要性的提升带动了对于相关指数、数据、分析工具的服务需求。3）多元投资的发展：全球低利率环境下，伴随着金融市场深度与广度的提升、居民财富积累对于多元化资产配置的需求、新的技术发展对于投资行为的影响、以及社会对于环境/气候/公司治理等可持续发展因素越来越多的关注，投资方式和资产越来越多元化。多元投资的强化对于交易所的多资产交易及清算能力，以及多元和另类数据服务提出了更高的要求。图表 38: 被动型、另类型和解决方案型产品规模增加图表 39: 被动型及解决方案型资金呈现显著的净流入状态 9%6%15%15%16%17%9%14%14%16%76%6

31、4%51%51%44%19%19%23%9%11%100%80%60%40%全球资管AUM配置变化趋势（十亿美元）全球资产管理资金净流入150128130109100897570503911-440-18-1 -12-50-100-90-150-200-186-25020%0%20032008201720182023E被动类主动类解决方案及平衡型另类投资个人资金机构资金 资料来源：BCG，资料来源：麦肯锡，；注：基于 2015 年数据3 James E. Ross, Chairman of the Global SPDR Business, https HYPERLINK /a-look-ah

32、ead-the-etf-industrys-next-25-years-65487/ :/www HYPERLINK /a-look-ahead-the-etf-industrys-next-25-years-65487/ .etfs HYPERLINK /a-look-ahead-the-etf-industrys-next-25-years-65487/ /a-look-ahead-the-etf-industrys-next-25-years-65487/4 Global Sustainable investment review (2018) HYPERLINK /wp-content

33、/uploads/2019/03/GSIR_Review2018.3.28.pdf /wp-content/uploads/2019/03/GSIR_Review2018.3.28.pdf图表 40: 主要交易所 ESG 业务布局公司具体措施洲际交易所德意志交易所伦交所推出ESG数据服务，涵盖约500种关键指标；20年10月和ESG数据科学专家RepRisk合作，将机器学习和AI融合到ESG数据中。自营和联合MSCI上线ESG领导能力指数等衍生品；20年11月和中国台湾信托投信合作推出ESG指数和金融产品。助力纽交所企业完成ESG信息披露。1）上线ESG-X、可持续、低碳、气候指数等多个ESG

34、相关基准指数、ETF和衍生品。2019年ETF总规模达到2.74亿欧元，可持续领域产品数224支。2）20年11月收购ISS。该公司面向买方机构，主打ESG评级、筛选、指数、跟踪等数据提供板块和有关项目的公司治理咨询，20年预计营收2.8亿美元。加大ESG产品推出力度，推出富时罗素ESG指数和与机构合作的ETF产品。合作机构包括汇丰、瑞信、贝莱德、先锋领航等。2019年推出了79个ESG相关ETF，富时罗素ESG基准指数规模达到58亿欧元。收购Beyond Ratings，提供固收、国债和ESG的结合方案。在19年根据该公司风险模型推出富时罗素ESG环境风险调整全球国债指数(Climate W

35、GBI)。ESG、环境和可持续发展被纳入政府养老金等机构的目标。纳斯达克分别在2017和2019年推出ESG披露指引，要求企业必须披露部分ESG信息。20年5月推出纳斯达克ESG门户网站，方便客户追踪ESG表现。另外公司也推出了可持续债券、ESG指数期货等。1）19年12月发布ESG披露指引，并在20年7月1日实施，提升上市公司ESG披露信息。港交所日本交易所2）20年12月推出可持续及绿色交易所STAGE，包含亚洲领先企业的可持续发展金融产品，如绿色债券和ETF等。现有29个产品上市，20年3季度已有276亿美元的ESG相关债券发行。18年1月在Tokyo Pro上线绿色债券板块；截至19年

36、有10个ESG相关指数和21个ETF产品；和MSCI合作推出日本可持续领导者和女性权利指数；20年5月发布ESG披露指引，明确公司披露信息准则。20年11月推出ESG信息披露平台，包含各公司ESG指标和投资。新交所16年9月强制要求企业发布ESG报告；截至20年已参加彭博、MSCI、FTSE、ISTOXXX、iEdge等指数的ESG相关产品；20财年绿色债券发行规模达48亿美元、可持续相关产品达102亿美元。和意大利证交所合作加快推出绿色债券和联合国蓝色债券；在集团内部对ESG指数和公司服务加强合作；19年建立了ESG数据站，包括对中国A股环境治理分析；截至19年末，绿色债券规模达到521亿欧

37、元；截至20年11月，有221个绿色债券，40个ESG指数，ESG的ETF产品总规模达到245亿欧元。Euronext资料来源：公司公告，公司官网，图表 41: 主要交易所指数公司经营情况及业绩贡献基本情况指数资产规模 公司收入占比（百万美元） （百万美元）营业利润收入指数公司伦交所全球领先指数提供商，提供指数、ETFFTSE828.6n.a.15万亿美元28.0%、衍生品等多种产品Russell。另外提供分析和数 据解决方案。Qontigo由STOXX和 Axioma于19年9月合并而成，收入包括与德意志Qontigo212.985.9952亿欧元6.5%STOXX和DAX指数ETF交易量相

38、关的许可证收入，以及取决于订单量的风险分析和投 资组合管理工具。 收入来自纳斯达克指NASDAQIndex分部223n.a.约2330亿美元8.8%数和相关衍生品，另外向客户提供定制化服务。资料来源：公司公告，公司官网，技术创新引领发展：云计算、机器学习、人工智能、区块链以及数字货币等新技术的发展不断强化交易所对于数据生产、储备、分析及运用等能力，并为交易所带来全新的增长动力。新兴市场交易所尚有经济增长与改革的红利，而发达市场交易所则更加积极的布局科技业务寻找新的增长点。1）纳斯达克：SaaS 服务模式，聚焦于市场科技、数据分析、指数服务、投资者关系&ESG 服务四大新兴业务，其中市场科技及数

39、据分析业务对应的市场空间高达 260 亿美元和 190 亿美元、公司当前渗透率仅 1.3%/0.1%（可服务市场规模渗透率为 5%/2.4%），提升空间广阔。2）泛欧交易所：研发新一代交易平台 OPTIQ，利用云计算等技术持续降低系统延迟，提升系统稳定性、鲁棒性、灵活性和延展性；3）伦敦交易所：通过收购 Refinitiv 等公司，持续提升软件、信息和数据能力，并布局 ESG 和区块链领域；4）德交所通过自研、合作以及收购 ISS 等公司，持续加码数据分析、指数、投资管理、风险分析和 ESG 服务能力，并与知名区块链平台合作、利用分布式账本技术执行了具备法律效力的证券结算，推出了全球首个集中清

40、算的比特币 ETN。图表 42: 纳斯达克聚焦技术等新兴业务市场科技数据分析指数服务投资者关系&ESG服务目标市场总规模26财务框架监督功能734920 x19eVestmentSolovisQuandl717141x3Nasdaq 100Nasdaq 生物科技瑞典OMXS301.62846x7BoardvantageIR InsightOneReport 1.52107x（十亿美元）纳斯达克关键技术可服务的目标市场规模（十亿美元）截至3Q20的12个月内总收入（ LTM20，百万美元）机遇：可服务市场规模相较LTM20收入倍数资料来源：纳斯达克，；注：可服务的目标市场规模为纳斯达克预计具有市

41、场机会的市场规模主要上市交易所财务及估值分析：业务稳健性及估值水平优于一般金融企业相较于一般金融企业，领先国际交易所集团呈现出区域垄断或寡头经营、高度可延展的轻资产业务模式、收入结构越发稳健多元、高运营杠杆下经营效率不断提升等特点，整体业务稳健性及估值水平表现更优。图表 43: 交易所整体投资回报率较传统金融更优图表 44: 交易所整体估值水平较其他金融企业表现更优 2009至今累计回报率交易所 +299%资产管理+362%保险 +247%银行+233%信息数据 +395%MSCI 全球 +278%MSCI 金融+235%33.7x26.6x17.4x17.3x15.8x11.4x 11.3x

42、12.4x13.2x11.8x11.9x9.7x10.3x8.4x450%40400%35350%30300%2520250%15200%10150%5100%50%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场数据交易所 MSCI 全球清算资管MSCI 金融银行2011 1YF PE2019 1YF PE 资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，盈利稳健增长：内生增长与外延拓展共同促进下，国际主要交易所在过去五年维持双位数增长。2014-2019 年全球主要七大股票交易所集团收入复合增速 7%、盈利复合增速达 10%

43、；其中伦交所过去五年盈利增速达 15%、洲际和香港交易所均为 13%。展望 2020 年，港交所、纳斯达克、伦交所有望分别实现 22%、20%、17%的每股盈利增长5。收入结构优化：收入更加多元化、传统交易占比逐步降低、业绩稳健性加强。其中，港交所的现货业务收入占比由 2009 年的 43%降至 2019 年 22%，纳斯达克的交易收入由 2009 年的 67%降至 2019 年 36%、同时信息及科技收入之和由 10%提升至 44%，5 港交所基于中金预期，纳斯达克和伦交所基于 Bloomberg 一致预期德交所在 2011 年 Eurex （金融衍生品）、Xetra（股票现货）、Clear

44、stream （交易后服务）及数据等业务上，新增商品、外汇、投资基金、担保管理、指数等多元收入。经营效率提升：高经营杠杆的业务模式，使得成交额的增长及产品线的丰富不断推高公司的盈利水平。过去五年（2014-2019 年），主要八大交易所平均净利润率水平年均提升1ppt 至 39%，2019 年来看港交所最高达 58%（我们预计 2020 年随着交易活跃度的改善有望进一步提升至 60%）、新交所以 46%紧随其后。经营现金流及股东回报优厚：轻资产、平台化运营模式，使得交易所现金流状况优异，为持续的战略收购以及优越的股东回报提供支撑。2014-2019 年主要七大国际交易所经营现金流复合增速均达

45、10%，其中港交所高达 16%、伦交所达 14%次之；过去五年平均经营现金流占 EBITDA 比例均超过 70%。股东回报方面，过去十年主要交易所平均 ROAE 均保持在 20%以上水平，其中新交所最高、2019 年达 41%，泛欧交易所、港交所、德交所均高于 20%。经营现金流（百万美元） 2014-19 5-YR 2009-19 10-YR图表 45: 国际主要交易所过去五年净利润及经营现金流 CAGR 达 10%、利润率逐年提升20092010201120122013201420152016201720182019CAGR总收入（百万美元）2014-19 5-YR 2009-19 10-

46、YR洲际交易所 995德交所3,169伦交所1,154纳斯达克交易所 1,453港交所 902日本交易所 248新交所 455泛欧交易所-合计8,3751,1501,3271,3631,5983,0923,3384,5124,6384,9795,2022,6432,9372,4832,5312,7132,4622,6372,7773,2833,2871,0031,0501,3001,3772,2742,1682,2462,5192,8502,9541,5161,6901,6741,8952,0672,0902,2762,4112,5262,5359701,0079241,1181,2631,7

47、151,4251,6902,0342,0912692858681,1399749759991,0921,0951,147511514577545595589575630666761-7766376406545765496017267608,0628,8119,19010,20312,97713,33714,67115,75717,43417,97711%4%5%4%11%3%5%3%7%18%0%10%6%9%17%5%-8%归母净利润（百万美元）2014-19 5-YR 2009-19 10-YR洲际交易所3444235245696671,0551,3491,5042,3521,9191,9

48、0213%19%德交所1,0941,0621,1868318369917849141,0631,1761,2304%1%伦交所27619125036233034239345072666369215%10%纳斯达克交易所34938845243944749654356665472482311%9%港交所6036466535245846621,0207409491,1941,20413%7%日本交易所6198661473403173653904554434387%22%新交所2272362402812542662552462712873465%4%泛欧交易所-26415213719321222625

49、02743049%-合计2,9533,0443,3713,1523,4594,1294,7084,8116,4716,4046,63410%8%洲际交易所4875347137337351,5141,3112,1492,0852,5332,65912%19%德交所1,1181,2521,094910967900111,7951,1931,5331,0373%-1%伦交所3933484184865425546763288499641,06914%11%纳斯达克交易所5824406695945746327277769091,0289639%5%港交所6216717008516476061,06643

50、99471,2121,29516%8%日本交易所92431792906263415094395964765239%19%新交所2702732773442903323132773303154637%6%泛欧交易所-3002002131951531992402762918%-合计3,5623,5604,0514,2074,3814,8794,6136,2036,9098,0628,00910%8%净利润率2014-19 5-YR2009-19 10-YR洲际交易所35%37%39%42%42%34%40%33%51%39%37%0.5%0.2%德交所35%40%40%33%33%37%32%35%

51、38%36%37%0.2%0.3%伦交所24%19%24%28%24%15%18%20%29%23%23%1.7%0.0%纳斯达克交易所24%26%27%26%24%24%26%25%27%29%32%1.7%0.8%港交所67%67%65%57%52%52%59%52%56%59%58%1.0%-0.9%日本交易所25%37%23%17%30%33%37%39%42%40%38%1.1%1.4%新交所50%46%47%49%47%45%43%43%43%43%46%0.2%-0.4%泛欧交易所-34%24%21%30%37%41%42%38%40%2.1%-平均水平37%39%37%34%3

52、4%34%37%36%41%38%39%1.1%0.2%经营现金流/净利润洲际交易所74%66%75%74%67%79%59%75%73%82%81%德交所68%80%63%65%69%62%1%127%74%79%51%伦交所61%62%69%64%73%60%106%31%71%67%66%纳斯达克交易所69%59%79%70%64%64%70%68%74%79%74%港交所86%86%89%126%85%69%82%45%77%80%82%日本交易所68%34%129%78%115%70%96%82%94%78%86%新交所94%85%87%94%88%96%94%85%93%84%10

53、0%泛欧交易所-74%77%88%66%49%63%71%66%62%平均水平74%68%83%81%81%71%70%72%78%77%75%ROAE洲际交易所16%16%18%17%8%9%10%10%14%11%11%德交所28%26%31%22%21%24%20%21%20%21%21%伦交所15%14%16%19%15%11%10%11%18%15%16%纳斯达克交易所8%8%9%9%8%8%10%10%12%13%15%港交所61%60%57%30%24%25%31%19%21%24%22%日本交易所13%17%10%12%18%16%17%17%19%17%16%新交所40%38

54、%36%41%35%36%35%33%35%36%41%泛欧交易所-42%39%58%53%47%43%35%31%31%平均水平26%26%27%24%23%23%22%21%22%21%22%资料来源：彭博资讯，公司公告，（注：1）考虑到历史数据可得性，收入及利润合计统计尚不考虑泛欧交易所；2）过去十年维度港交所利润率下降主要是因为并购 LME 影响；3）除港交所外其他交易所收入均采用扣除交易费用的净收入，港交所收入采用公司披露数据）图表 46: 主要交易所收入结构进一步多元化、传统交易收入逐步降低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%港交所2009-2014-20

55、19收入结构22%18%9%5%38%28%17%13%5%36%8%2%15%32%43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%NASDAQ 2009-2014-2019 收入结构1%0.4%100%36%39%12%20%67%23%31%22%13%26%10%80%60%40%20%德交所 2011-2015-2019 收入结构33%40%3%10%44%8%8%13%34%33%5%6%18%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%伦交所 2009-2014-2019 收入结构35%39%33%39%3%18%5%26%0.4%1%

56、3%6%26%0% 2009现货业务2014衍生品业务2019商品业务0%200920142019市场服务（剔除交易成本）上市公司服务信息服务市场科技0%201120152019数据服务STOXX （指数业务）GSF （担保管理）IFS （投资基金服务）Clearstream （交易后服务） Xetra（股票现货）0%17%47%36%2009信息服务2014交易后服务2019资本市场服务交易后业务平台及基础设施 公司项目资料来源：公司年报，其他收入360T （外汇）EEX （商品）Eurex （金融衍生品）技术服务信息及技术服务 其他收入得益于交易所优质的商业模式及财务表现，其估值水平较一般

57、金融企业有所溢价，部分交易所因其收入结构的优化或确定性高成长性支撑估值中枢稳步抬升。主要国际交易所平均交易于2020 年 35 倍P/E 及 2021 年 31 倍P/E，其中：收购 Refinitiv加速科技化转型的伦交所估值最高、交易于 2021e 48 倍 P/E，港交所因其较强的主营业务增长预期估值居第二位、交易于 2021e 34 倍 P/E。从历史估值趋势来看，收入结构优化和持续的盈利高增长推动部分交易所估值水平持续抬升。以港交所为例，历史上 2005 年大量国企赴港上市、2014 年互联互通的推出两次抬高了其 ADT 中枢，盈利的确定性高成长性支撑其估值中枢稳步抬升（2003-0

58、5 年港交所平均 1-yr forward P/E 为 10.3x，2006-14 年平均 24.8x，2014-19年平均 32.0 x）。伦交所 2016 年后因数据、科技业务带来的收入结构优化，估值中枢稳步抬升；德交所估值水平的提升主要受衍生品和交易后业务持续增长带动的收入结构优化驱动；纳斯达克估值水平 2010 年以来的抬升，主要受持续的盈利高增长、叠加数字化转型带来的收入结构持续改善所驱动。图表 47: 主要交易所可比公司估值表市盈率市净率ROA (%)市值(百万美元)2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E20172018201920

59、20E2021E交易所港交所63,59964.452.752.342.733.912.8纳斯达克20,48828.545.126.622.36.46.4洲际交易所60,31625.02.22.2澳交所11,16934.633.830.630.03.84.04.03.43.0新交所7,36728.927.025.121.69.08.27.316.

60、417.518.420.215.9日本交易所13,46833.927.728.529.54.9-0.10.1伦敦交易所41,02759.262.772.661.948.00.1德意志交易所31,81529.430.94.0芝加哥商品交易所65,23215.131.730.629.82.92.4平均314,48236.940.539.635.05.85.