宣伟的建涂王者之路如何指引民族涂料崛起

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 概览 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美国市场与宣伟概览 4 HYPERLINK l _TOC_250011 宣伟股价与估值 6 HYPERLINK l _TOC_250010 世界涂料王者，如何步步为营？ 7 HYPERLINK l _TOC_250009 建筑涂料王者宣伟（Sherwin-Williams） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 第一阶段（1866-1945）：震荡市场，稳抓内功 8 HYPERLINK l _TOC_250007 第二阶段（1945-2000）：增量市场，专精专攻 11

2、 HYPERLINK l _TOC_250006 第三阶段（2000-至今）：存量市场，外源扩张 15 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道+品牌造就宣伟核心竞争力 18 HYPERLINK l _TOC_250004 股价+估值复盘 21 HYPERLINK l _TOC_250003 广阔中国市场，本土谁主沉浮？ 23 HYPERLINK l _TOC_250002 他山之石，中美差异求同存异 23 HYPERLINK l _TOC_250001 集采为王，民族品牌已趋极致 24 HYPERLINK l _TOC_250000 重涂渐显，重心又该如何转移？ 28图表图表 1

3、: 美国涂料市场规模 4图表 2: 北美 DIY 客户分渠道占比 4图表 3: 美国 DIY 客户、专业客户渠道偏好占比（2019 年） 4图表 4: 宣伟在美国建筑涂料市占率估算 4图表 5: 宣伟建筑涂料在不同渠道的收入占比以及市占率（2019 年） 5图表 6: 宣伟分渠道收入占比及营业利润率（2019 年） 5图表 7: 美国涂料渠道一览（2019 年） 5图表 8: 涂料企业综合毛利率 6图表 9: 美国涂料企业应收账款周转天数 6图表 10: 全球涂料市场市占率（2019 年） 7图表 11: 宣伟营收分布（单位：百万美元）（2019 年） 7图表 12: 宣伟营收以及净利润增速

4、7图表 13: 宣伟各部分营业利润率变化 7图表 14: 国内外 7 家涂料企业财务数据对比 8图表 15: 公司产品具备划时代意义 9图表 16: 公司 logo 沿用至今 9图表 17: Home Decorator 杂志引领色彩时代 9图表 18: 公司跨市场领域扩张 10图表 19: 公司营业收入在此期间并不稳定 10图表 20: 直营门店陆续增加 10图表 21: 二战后美国新建房屋迅速攀升 11图表 22: 宣伟色彩搭配指南 12图表 23: 宣伟色彩混合器，提供定制化色彩 12图表 24: 商品多元化使得涂料竞争力下降 13图表 25: 公司替换原有商标使知名度下降 13图表 2

5、6: “Ask Sherwin-Williams”系列广告（针对 DIY 与专业客户） 14图表 27: 宣伟“Ever-Clean”涂料耐污、可擦洗 14图表 28: 宣伟推出的新涂料容器与涂料托盘解决客户痛点问题 14图表 29: 公司营收、利润增速（1987-2000） 15图表 30: 宣伟股价跑赢大盘（1980-2000） 15图表 31: 新房销售量在 2004-2005 年达到最高峰 15图表 32: 建筑涂料产量在 2004 年达到最高峰 15图表 33: DIY 占比逐渐下降 16图表 34: 2018 下游需求结构占比（新建需求仅占 18%） 16图表 35: 以宣伟色彩卡

6、片构筑的“世界”广告大获成功，成功“出圈” 16图表 36: 宣伟在各知名电视台投放广告 17图表 37: Color snap 为客户提供色彩搭配 AR 体验 17图表 38: 宣伟门店收购概览 17图表 39: 宣伟单店营收逐步上升 17图表 40: 宣伟全球化布局（2019 年） 18图表 41: 公司利润不断增长，现金流优异 18图表 42: 宣伟股价表现远超大盘 18图表 43: 美国 DIY / 专业客户渠道占比（2019 年） 19图表 44: 宣伟不同渠道收入占比以及市占率（2019 年） 19图表 45: 宣伟实现全渠道、全客群、全价位覆盖 19图表 46: 美国特有的商业结

7、构催生宣伟的商业模式 20图表 47: 宣伟相对其他渠道的核心竞争力 20图表 48: 宣伟相对标普 500 的相对涨幅 21图表 49: 宣伟与标普 500 的市盈率变化 21图表 50: 宣伟在不同阶段财务指标变化 22图表 51: 宣伟以及标普 500 不同阶段平均市盈率倍数 22图表 52: 中美涂料市场商业结构差异 24图表 53: 国内涂料市场渠道、品牌相较美国的不足以及改进方向 24图表 54: 我国规模以上建筑涂料产量及增速 25图表 55: 新建+存量建筑物竣工面积推算、假设（2019 年） 25图表 56: 建筑墙面涂料用量推算（2019 年） 25图表 57: B 端 v

8、.s C 端用量占比（2019）（单位：万吨） 26图表 58: 新建 v.s 重涂用量占比（2019）（单位：万吨） 26图表 59: 2016、2018 年中国工程建筑涂料 TOP 品牌市占率 26图表 60: 涂料销售体系 27图表 61: 我国涂料销售体系以及各涂料企业相对优势 27图表 62: 建筑墙面涂料用量推算（2030E） 28图表 63: B 端 v.s C 端用量占比（2030E）（单位：万吨） 28图表 64: 新建 v.s 重涂用量占比（2030E）（单位：万吨） 28图表 65: 住户更新、装修房屋采用的模式 29图表 66: 我国涂料经销商渠道体系发展趋势 30图表

9、 67: 品牌通过 B 端渠道向其他消费建材切入，并后续有望反哺 C 端 30概览美国市场与宣伟概览2018 年美国建筑涂料市场规模约 120 亿美元，1988-2018 年 CAGR 约 3.4%，而自 2009 年阶段性低点至 2018 年 CAGR 则达到 4.6%，略有提速。而美国下游客户大致分为两大类， DIY（Do-it-yourself）客户与专业客户（Contractor）。在 80 年代，婴儿潮人口占比较高，动手能力较强，DIY 客户占比约 60%。现阶段千禧一代人口占比提升，双职工家庭增加， DIY 占比下降，DIFM（Do-it-for-me）提升，使得专业客户占比提升至

10、 62%，且仍处于上升趋势。对于 DIY 客户，成本敏感性居多，偏好在大型家居建材商城采购，而专业客户注重专业服务，更偏好专业的直营门店。宣伟作为全球第一的涂料企业，紧抓 DIFM 潮流，于 1980 年便聚焦于专业客户市场，不断扩充门店、增加密度，抢获专业客户市场份额，并通过并购子品牌加码 DIY 客户市场，以此宣伟从 1999 年的 20%市占率上升至 2017 年市占率超 50%。2019 年宣伟在美国的建筑涂料收入中有 80%来源于专业客户，并在此市场市占率超 60%；约 20%来源于 DIY 客户，市占率超 30%。图表 1: 美国涂料市场规模图表 2: 北美 DIY 客户分渠道占比

11、 百万美元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180100%80%60%40%20%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%市场规模ContractorDIY资料来源：U.S. Census，CS Homebuilding Team，资料来源：公司公告，图表 3: 美国 DIY 客户、专业客户渠

12、道偏好占比（2019 年） 图表 4: 宣伟在美国建筑涂料市占率估算 100%80%60%40%20%0%专卖店DIY五金店专业零售商大型家居建材商60%50%40%30%20%10%0%50%+39%28%20%63%90%15%5%1999200820142017宣伟在美国建筑涂料市占率 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表5: 宣伟建筑涂料在不同渠道的收入占比以及市占率（2019 年）图表 6: 宣伟分渠道收入占比及营业利润率（2019 年）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%+30%+20%收入占比市占率60.0%50.0%40.0%30.0%

13、20.0%10.0%0.0%56.8%28.2%20.2%15.0%13.9%7.5%营收占比营业利润率DIY专业美洲集团高性能涂料消费者品牌资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，；注：美洲集团、消费者品牌基本可看作为宣伟的直营门店与大型零售商渠道美国亦存在分布广泛的大型家居建材商城（家得宝、劳式分列第一、第二），因拥有物美价廉、品种丰富的产品，深受 DIY 客户喜爱，在建材销售领域有较高的市占率（2019 年 38%/25%）与话语权。部分美国建筑涂料企业如 MASCO、RPM、PPG 等，主要通过商城渠道销往 DIY 客户。在零售商的强势主导下，这些涂料企业毛利率、应收账款周转率均低于宣

14、伟。而宣伟则是在 1980 年代为避免渠道相互竞争，果断脱离大型商城渠道，专注于直营渠道与专业客户，后期又通过收购方式以逐步渗透进入 DIY 市场与大型商城渠道，成就如今全渠道、全客群覆盖。图表 7: 美国涂料渠道一览（2019 年）美国涂料渠道大型商场：35%直营：50%经销：15%劳氏家得宝自营门店经销商收购代表品牌DIY客户建筑商 装修公司（专业客户）资料来源：公司公告，图表 8: 涂料企业综合毛利率图表 9: 美国涂料企业应收账款周转天数 %天数6020050150401003050202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019宣

15、伟PPGMASCO02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019宣伟PPGMASCO RPM阿克苏诺贝尔日涂 RPM阿克苏诺贝尔日涂资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，宣伟股价与估值我们纵览宣伟 1990 年-至今股价与估值变化，发现公司股价大致可分为三个阶段，且基本由 EPS 以及增速驱动：第一阶段：1990-1999 年新房驱动，涂料需求由新房主导，公司营收、净利润 CAGR 分别为 9.2%/10.6%，估值倍数在 1.6x PEG，中枢为 17.4x P/E。第二阶段：2000-2010 年新房下降，DIY 占比阶段性上升。次贷

16、危机下行业景气度较差，公司业绩不佳，营收、净利润 CAGR 仅为 4.1%/6.5%，估值中枢约 14.3x，略低于标普 500 约 5.4x。第三阶段：2011-2019年存量主导+新房拐点。2011 年新房销售出现拐点，行业 CAGR 提升到 5%左右，同时公司净利率水平逐年提升，营收、净利润 CAGR 达到 30 年最快水平至 9.3%/16.9%。公司在行业景气、业绩高增速下，迎来戴维斯双击，股价大幅上涨。此阶段估值倍数约 1.5x PEG，中枢为 25.4x P/E。世界涂料王者，如何步步为营？建筑涂料王者宣伟（Sherwin-Williams）宣伟是全球第一的涂料企业，于 1866

17、 年由亨利宣伟和爱德华威廉姆斯共同创立。作为世界涂料行业先行者，宣伟凭借丰富的产品品类、庞大的直营网络、深入人心的品牌稳居涂料龙头地位。2019 年营收 179 亿美元，净利润为 15.41 亿美元，ROE 39%，经营净现金流为 23.21 亿美元。其中近十年（2009-2019 年）营收、净利润 CAGR 分别为 9.7%、 13.5%，2017-2019 年平均市盈率为 26.2x。公司业务遍布全球，包含三大业务集团：美洲集团、高性能涂料集团、消费者品牌集团。其中美洲集团即宣伟在美洲地区通过直营店（北美）、经销商（拉丁美洲）渠道销售宣伟品牌（SWP）建筑涂料，2019 年营收为 102

18、亿美元，对应营业利润率 20.2%；消费者品牌集团即是公司历年来收购的建筑涂料品牌（亦包括木器漆、辅材等），主要通过大型建材商城渠道销售，2019 年营收为 26.8 亿美元，营业利润率 13.9%；高性能涂料则为工业涂料，2019 年营收在 50.5 亿美元，营业利润率 7.5%。根据公司估算，2018 年公司在全球涂料市场市占率约 14%，在全球建筑涂料市场市占率超 20%（其中美国地区超 50%）。图表 10: 全球涂料市场市占率（2019 年）图表 11: 宣伟营收分布（单位：百万美元）（2019 年） 14%宣伟2,677, 15%53%5%4%1%3%12%8%PPG阿克苏诺贝尔立

19、邦艾仕得 关西涂料巴斯夫 其他5,049, 28%10,172, 57%美洲集团 高性能涂料消费者品牌 资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，图表 12: 宣伟营收以及净利润增速图表 13: 宣伟各部分营业利润率变化 20,00015,00010,0005,000014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%20190.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%20092010201120122013201420152016201

20、72018营业收入净利润净利率美洲集团高性能涂料 消费者品牌 资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，对比国内外 6 家龙头涂料企业，可以看到宣伟各项财务指标均领先同行：优异的毛利率、净利率结构，高企的 ROE 以及稳定的营收、利润增速、现金流，而这些均源于公司强大的综合竞争力。但是在美国，消费建材商品基本由大型建材零售商渠道主导下（家得宝、劳式），宣伟是如何另辟蹊径，成为全球第一的涂料龙头，实现步步为营的呢？图表 14: 国内外 7 家涂料企业财务数据对比2019（百万美元/百万元）ROE营业收入净利润毛利率净利率宣伟39.2%17,9011,54145%9%PPG25.1%15,1461,

21、24343%8%阿克苏诺贝尔5.9%10,38460343%6%亚洲涂料24.1%2,835382-11%立邦6.8%6,34833740%5%三棵树23.6%5,97240638%7%亚士创能8.5%2,42511433%5%近五年CAGR营收增速净利润增速10%12%0%-10%-8%0%9%12%22%3%36%32%28%3%资料来源：彭博资讯，万得资讯，；注：三棵树、亚士创能单位为百万元人民币第一阶段（1866-1945）：震荡市场，稳抓内功背景：创始人 Henry Sherwin 于美国南北战争后 1866 年在俄亥俄州克利夫兰成立宣伟。在随后的近一百年内，世界经济变化较大，包括一

22、战、二战、大萧条等。市场相对变化较快，持续增长动能不足（1866-1945 年美国 GDP 复合增速仅为 4.1%）。同时，美国因铁路、高速公路处于建设过程中，区域相对隔阂；且当时涂料材料复杂，运费高企，涂料企业难以跨区域发展，资本积累不足，行业内并未出现市场份额高、全国性的建筑涂料企业。在此阶段，宣伟聚焦于当地市场，扎实推进内功，在产品、品牌、市场等方面稳扎稳打：产品：宣伟研发优异，开创多个涂料行业先河。在 19 世纪 70 年代，行业并无预拌涂料，均为现场搅拌涂料。因此涂刷工人需要自行购买原材料并混合涂料，同时涂料运输过程中需要不断搅拌以防止凝固。1877 年，宣伟发明了首个预拌涂料并配以

23、首个可重复封装涂料罐，实现了涂料的便携化、可重复使用，并以“SWP”（宣伟涂料）命名销售，大受消费者认可。1941 年宣伟为解决石油短缺问题，推出以乳液为基础、快速干燥的涂料“Kem-Tone”， 成为全球第一款以水性材料为基础的涂料（而非油性），大大减少了业主涂刷精力与时间，在市场中大获成功，产品上市三年便已销售 1000 万加仑，1945 年销量达到 3700 万加仑。由于此革命性产品的持续流行，美国化学协会将创造“Kem-Tone”的实验室作为“国家化学里程碑”。1941 年同年，公司发明了涂料滚筒“Roller-Koater”并沿用至今，进一步使得涂刷便携化。图表 15: 公司产品具备

24、划时代意义资料来源：公司官网，品牌：宣伟营销方式多样，逐步抢占色彩高地。1890 年，公司专成立了宣传部门，专门用于广告、宣传公司产品。1905 年，公司推出“Cover the earth”商标，并沿用至今，同时在 20 世纪 10 年代，宣伟开创家居装饰杂志（Home Decorator），为业主提供装修色彩选择，其中 1939 年邀请美国著名版画家洛克威尔肯特（Rockwell Kent）为杂志作文。日积月累宣传下，公司在美国逐渐引领房屋色彩潮流趋势。图表 16: 公司 logo 沿用至今图表 17: Home Decorator 杂志引领色彩时代资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，

25、市场：宣伟强调提升客户生产力，开发各项产品。1884 年，宣伟引入涂料化学家，并倡导对于特定场景应有特定涂料相匹配。在 20 世纪早期，宣伟便开始收购其他公司，以满足对各种不同油漆和相关产品日益增长的需求，并逐渐扩展到汽车、轮船、地板、铁路等应用领域。比如，1888 年，公司在芝加哥开设工厂以服务铁路工业。1920 年，公司推出硝化纤维素漆与合成瓷釉，使得汽车表面能够附着鲜艳色彩，并且干燥时间自 21 天缩短至几小时，提升汽车生产效率。此外，前文所提及，公司发明的可重复开启涂料罐、乳胶漆、涂料滚筒均契合消费者需求，对其效率均有很大改善。图表 18: 公司跨市场领域扩张宣伟于泰坦尼克号开始建造之

26、前的第15年，开启海洋涂料生产线在阿根廷建立第一个南美工厂189019401888宣伟芝加哥建设工厂，服务铁路工业19251895进军航空涂料1920宣伟于加拿大蒙特利尔建立第一个海外工厂宣伟公司推出硝化纤维素漆与合成瓷釉，使得汽车表面能够附着鲜艳色彩，并且干燥时间自21天缩短至几小时，提升汽车生产效率资料来源：公司官网，在此期间，公司产能、渠道以及配套设施稳健扩张。20 世纪初，公司开设了第一家直营宣伟零售店；二战结束后，公司直营店达到 400 家（1948 年），1943 年营收首次突破 1亿美元（对应 1900-1943 年 CAGR 为 9.2%）。图表 19: 公司营业收入在此期间并

27、不稳定图表 20: 直营门店陆续增加 120100806040200百万美元95.810082.351.834.22.3190019191929193319391943450400350300250200150100500店铺数4001571201900191719391948营业收入门店资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，第二阶段（1945-2000）：增量市场，专精专攻1）战后经济，稳健进取（1945-1960）背景：二战结束后，美国经济得到充分发展，1945-1960 年 GDP 复合增速高达 7.5%。在此期间，美国战后经济恢复、置业潮开启，住房率自 1940 年的 44%大幅提升

28、至 1960 年的 62%。图表 21: 二战后美国新建房屋迅速攀升千套1692937114180016001400120010008006004002000194419461950新建住房数量资料来源：美国商务局，在此阶段，终端客户因自身动手能力较强；同时劳工成本相对较贵，房屋装潢一般采取DIY 方式，因此 DIY 市场成为涂料主要市场，据美国涂料协会披露，1980 年 DIY 市场占近 60%。宣伟迅速适应市场变化，加速产品迭代，快速扩张商品门店，并以人性化服务获取客户：产品：基于扎实功底，不断推陈出新满足市场。1948 年，因市场缺少锌、钛、颜填料等原材料，宣伟基于“Kem-Tone”基

29、础研发出更加光滑、覆盖能力更强的“Kem-Glo”。两年后，公司推出高端、可水洗涂料“Super Kem-Tone”，第一年即销售 1000 万加仑。Kem系列产品深受 DIY 客户喜爱，在 1955 年此系列当年销量已达到 1 亿加仑（换算约 42 万吨）。渠道：快速扩张，并讲究信任关系。1960 年公司门店数量达到 1500 家，相较于 1948 年的 400 家，平均每年新开 92 家。而在营销方面，公司认为在美国的社区文化下，门店销售的不仅仅商品，更是一种全面的客户信任。因此，公司在 20 世纪 30 年代就将销售员工定位为宣伟大使，成为客户更为亲密的倾听者、指导者。同时，公司视店长为

30、独立企业家，对门店除偶尔的审计外，其余权限大多由店长裁决，充分激发了门店积极性。品牌：装饰潮流、色彩搭配领先者。在美国社区文化下，邻里间具有一定的攀比性。公司的 Home Decorator 杂志享誉国内外市场，对房间装潢有很强的指引性，单 1959 年公司就发行 1200 万份。同时，大多房屋装潢以颜色为中心，而公司对此亦有深刻造诣。1940年，公司为客户提供“色彩和谐指南”，提供超 1500 种色彩搭配示例。宣伟每年免费分发此类指南超过 20 万册，在 1960 年达到 50 万册。更进一步，公司于 1959 年发明色彩混合器，为客户提供定制化色彩选择（能够任意调配色彩，不再拘泥于公司所提

31、供的色彩）。在此阶段公司稳步增长，营业收入从 1943 年 1 亿美元增长至 1960 年的 2.8 亿美元，对应 CAGR 为 6.3%。图表 22: 宣伟色彩搭配指南图表 23: 宣伟色彩混合器，提供定制化色彩 资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，2）战略多元，略显混乱（1960-1980）背景：1965 以来，公司作为美国第一大涂料公司，营收增速仍然较快（1960-1979 年营收 CAGR7.9%），但是下游客户结构出现了较大的变化：1）消费者消费倾向出现变化，成本敏感性占据主导；2）大型建材商城（如劳式、家得宝）陆续出现，凭借其丰富的产品矩阵、优惠的价格获得了大量 DIY 消费者

32、青睐。两项因素压低了公司的产品价格，同时原材料成本有所上升，使得公司利润率不断走低，1977 年公司净亏损 820 万美元，同时长期债务上升 2.4 亿美元，面临破产被收购的危机。其主要原因在于行业处于内忧外患的困境交织下，公司存在一定的战略失误：市场：收购其他无关业务，走向多元化。1966 年，公司管理层开启了一项为期 4 年，耗费 1.2 亿美元多元化扩张（其金额相当于公司前 31 年资本开支总和）。公司逐渐成为一家综合化学品公司，但多元化扩张导致公司倾向主业的精力减少，债务高企。品牌：停止原有标志，转向综合装饰商城。因受到外部大型建材商城竞争压力，公司改变了门店定位，向更全面的装饰商城靠

33、拢。公司停用了原有的“Cover the earth”标志，启用“Decorating World”战略，扩充了产品矩阵，新增产品包括地毯、墙纸、厨房用品、家具等，目标向大型商城转变。策略转换下，公司门店收入虽然仍能实现较快增长，但丢失了原有的涂料产品的专业优势，专业客户不再青睐宣伟门店，涂料销量有所下滑。同时，其产品丰富度与大型建材商超差距仍然很大，无法形成有力竞争；繁多的产品产生了较大的管理成本、周转压力，公司利润率不断走弱。渠道：多渠道销售下，价格体系混乱。公司于 1966 年起，开始在通过大型建材商城销售涂料产品，后发现商城销售下的宣伟产品价格、定位与自身门店相比有很大不同，使得公司不

34、同渠道间存在相互竞争。最终，1975 年公司宣布“宣伟品牌”产品（SWP）只在直营门店渠道销售，摒弃了其余的大型零售商渠道、经销商渠道，一定程度上放弃了原有的成本敏感型的 DIY 客户，专注于专业客户，这一措施使得公司涂料销量立即下滑了10-15%。但从长远来看，此决定有利于公司把控产品定位、质量与客户关系。图表 24: 商品多元化使得涂料竞争力下降图表 25: 公司替换原有商标使知名度下降 资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，3）组织变革，聚焦主业（1980-2000）1979 年新任 CEO Breen 上任，对公司经营策略、产品进行了大刀阔斧的改革，推动公司重回正轨，并拥有了源源不绝

35、的增长动力，其改革内容主要包括以下几方面：组织架构：结构自下而上，改善人才培训机制。新任 CEO 对公司管理层进行了大范围梳理，将组织结构改为自下而上，运营、管理、促销、预算等权力下放至门店经理，进一步激发了创新活力。同时，公司启动管理培训机制，为后续门店扩张提供源源不断的管理人才；并疏通明确晋升通道，推出员工股权购买计划，减少了员工流失率。品牌：注重宣传的长效性、承诺性，赋能自身成为涂料代名词。20 世纪末，房屋因外墙饰面出现铝、塑料等替代品，涂料行业销售量存在一定下滑，对此公司将广告预算从 1989年的 400 万美元大幅增加到 1990 年的 1.25 亿美元，并重启“Cover the

36、 earth”商标。同时，公司管理层认为广告不是短期促销手段， 而是一种长期承诺，推出“ Ask Sherwin-Williams”系列广告，将自身营造为涂料专家（可以解决任何涂料问题，包括产品配色、功能搭配、涂刷流程等），成为建筑涂料的代名词，以此获得了抢占市占率的关键先机。图表 26: “Ask Sherwin-Williams”系列广告（针对 DIY 与专业客户）资料来源：公司官网，渠道：摒弃“越大越好”，精细渠道结构。Breen 上任以来，立即停止销售 1000 余种滞销商品，并剥离化学业务，聚焦主业至涂料业务。针对不同渠道，公司采取了不同的销售策略。直营门店端：1）针对专业客户，着重

37、增强专业客户重视程度，以专业的人员对接，提供雄厚的品牌背书、优质的客户服务、周到的保供配送，并帮助培训装修工人。20 世纪末公司直营门店中来自专业客户的收入占比已达 90%，在美国专业客户领域市占率位居第一；2）对于 DIY 客户，将店员角色重新定位为宣伟“形象大使”，强调员工与客户的信任关系，注重销售知识、服务与价值，并反馈产品开发、客户维护情况，形成以“市场拉动产品”模式。大型建材商城端：公司利用收购的子品牌切入，如 1980 年宣伟收购“Dutch Boy”并保留子品牌在大型商城的销售渠道。内功：产品继续领先，精进生产、运营效率。公司持续加大产品研发，在功能性、方便性上一直精进。比如，1

38、981 年，宣伟推出提供十年保质期的“Super-paint”涂料，深受客户喜爱；20 世纪 90 年代，推出“Ever-Clean”内墙乳胶漆涂料，首创具备耐污和可刷洗的涂料；21 世纪初，“Twist & Pour”涂料容器与“Dutch Boy Ready to Roll”涂料托盘被推出，较大改善了客户动手能力，进一步方便其使用。1985 年，公司引入流线化系统，提升了公司产品的生产、分销、仓储、运输效率，以满足专业客户的生产、交付需求。图表 27: 宣伟“Ever-Clean”涂料耐污、可擦洗图表 28: 宣伟推出的新涂料容器与涂料托盘解决客户痛点问题 资料来源：公司官网，资料来源：公

39、司官网，在 20 世纪末期，行业景气度下滑，但宣伟的涂料门店为公司提供了充裕现金流，使其具备充足现金（净现金状态），在 21 个月内耗费 2.5 亿美元收购了 16 家涂料公司，以多品牌、多渠道方式仍能获得强劲增长。1980-2000 年期间，公司债务大幅降低，营收从 1979年 11.9 亿美元增长至 2000 年 52.1 亿美元，对应 CAGR 为 7.3%；净利润自 1987 年的 0.97亿美元增长至 2000 年的 3.1 亿美元（对应 CAGR 为 9.4%）。同时，公司 1980-2000 年股价上涨了 1800%，对应标普 500 同期上涨 1000%。图表 29: 公司营收

40、、利润增速（1987-2000）图表 30: 宣伟股价跑赢大盘（1980-2000） 5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500350百万美元3002502001501001987198819891990199119921993199419951996199719981999200050200050美元标普500宣伟（右轴）1500403010002050010198019821984198619881990199219941996199800营业收入净利润资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，第三阶段（2000-至今）：存量市场，外源扩张背景

41、：2004 年美国新房销量达到高峰，但在次贷危机后新房销量大幅下降，行业景气度下滑。而随存量房屋房龄逐渐上升，存量房重新涂刷成为其主要需求，2018 年新房涂刷需求仅占 18%。同时，随着千禧一代（GEN Y，1981-1996 年出生，约占美国总人口的 22%）成为购房主力以及双职工占比提升，市场 DIY 能力下降，DIFM 成为主要模式，专业客户成为涂料下游主要客户，其中 2018 年专业客户占比达到 62%。图表 31: 新房销售量在 2004-2005 年达到最高峰图表 32: 建筑涂料产量在 2004 年达到最高峰 千套1,4001,2001,0008006004002000900百

42、万加仑80070060050040020002002200420062008201020122014201620182000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018300 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 33: DIY 占比逐渐下降图表 34: 2018 下游需求结构占比（新建需求仅占 18%） 100%80%60%40%20%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016

43、20180%6%12%29%15%38%新建非住宅新建住宅 DIY非住宅重装住宅重装-专业服务ContractorDIY资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，对于此类消费结构，宣伟优势突出，因拥有大量直营门店，公司能够为专业客户提供多样的涂料选择、专业的技术服务、周到的供给、配送能力，天然受到专业客户青睐。根据 Statista 数据，2018 年宣伟在美国建筑企业中首选率第一，首选率达 49.5%，远超第二名本杰明摩尔的 22.4%。在此阶段，公司 2003 年提出“1010 策略”，计划在 2010 年收入翻倍，达到 100 亿美元（因金融危机推迟至 2013 年完成目标）。为此，公司制

44、定了双向扩张战略：1）通过加强产品力、提升渠道效率，并购增加渠道数量；2）全球市场扩张。具体而言：产品：持续研发、精进，保持创新活力。宣伟坚持客户导向创新，加大研发力度，2000年公司将克利夫兰实验室扩充为原有规模两倍，每年新推出 50-100 项新产品，其中 2005年公司推出低温涂料，2011 年 Harmony 低气味涂料问世，随后有底面合一高覆盖涂料、杀菌涂料等多功能性涂料被推出，持续拉动消费者需求。品牌：扩大广告覆盖面，极致色彩营销。宣伟自 21 世纪以来，一直在各大知名电视台黄金时段投放广告，其广告费用一直远超同行（平均每年约 3 亿美元，2019 年为 3.6 亿美元，占营收比重

45、 2-5%）。2000 年公司开启了“Color chips”广告系列，以色卡构造一个充满活力、生机勃勃的动画，不仅给消费者传递其色彩的多元特性，更是引起情感共鸣，将宣伟从涂料厂商转变为多彩梦想的创造者。与此同时，公司亦搭建数字化平台以匹配其色彩战略，2015 年推出“Color snap”，客户能够快速选择色彩，并通过 AR 进一步体验房屋色彩搭配。图表 35: 以宣伟色彩卡片构筑的“世界”广告大获成功，成功“出圈”资料来源：公司公告，图表 36: 宣伟在各知名电视台投放广告图表 37: Color snap 为客户提供色彩搭配 AR 体验 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，市场：美洲

46、+全球收购双管齐下，增强渠道密度与广度。宣伟在 2000 年便开始收购具备文化相似、占据偏隅一方的涂料小企业，以增强渠道密度和广度。于 2004 年收购 Duron，增加了 229 家门店，2012 年收购了 Comex 的北美分部，门店提升 306 家至 3900+家。截至 2019 年底，公司在美洲共拥有 4750+家门店，其中美国 4100+家。在产品、品牌持续精进下，公司单店效率不断上升，单店营收自 2005 年的 141 万美元上升近 30%至 183 万美元/年。全球扩张上，公司 2008 年完成对 SEA 工业木器漆品牌 INCHEM 的收购，2010 年收购欧洲工业木器漆品牌

47、Sayerlack 和 Becker Acroma，2011 年收购欧洲防火涂料品牌 FIRETEX。截至 2014 年底，公司在全球 100 个国家拥有超 300 家工厂，全球化扩张速度强劲。收购威士伯跃居第一，协同效应优异。2017 年，公司作为全球第二大涂料企业收购了全球第五的威士伯，一跃成为全球涂料第一。当时威士伯作为北美建涂 DIY 领域第二名（仅落后于 Masco 的百色熊涂料），宣伟并购完成后，从 DIY 领域的第三名跃升至第一，并大大增强了公司 IY 领域的渠道布局（当时威士伯涂料是劳式的独家涂料供应商），宣伟在DIY 领域、专业客户领域双双位列第一。此外，此项收购大大增强了公

48、司在亚太地区（中国、澳洲）的市场地位，提升了其工业涂料的综合实力；同时，据公司估计，协同效应下有望降低成本 2.8 亿美元。年份收购标的拥有门店数量地区图表 38: 宣伟门店收购概览图表 39: 宣伟单店营收逐步上升2000Mautz Paint33中西部地区2002Flex Bon Paint24佛罗里达州2002000Norflik Paint9弗吉尼亚州1502004Duron Inc229美国东海岸100万美元单店营收159 149 145171 176 183154 154141126 129 1392007M.A. Bruder&Sons131宾夕法尼亚州 502007Columb

49、ia Paint41华盛顿州02012Comex306美国；加拿大资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，；注：2017 年后公司将北美+拉丁美洲业务合并，拉丁美洲主要以经销方式销售图表 40: 宣伟全球化布局（2019 年）资料来源：公司公告，2000-2019 年，宣伟凭借强大的产品实力、广泛的直营网络、优质的现金流质量支撑公司美洲+全球双向扩张，此期间公司营收/净利润复合增速分别为 6.7%/8.8%。同时公司股价上涨超 3200%，而标普 500 仅上涨 140%。图表 41: 公司利润不断增长，现金流优异图表 42: 宣伟股价表现远超大盘2,5002,0001,5001,000500

50、20000500%百万美元400%300%200%100%20180%40003500300025002000150010005000800 标普500宣伟（右轴） 美元70060050040030020010020200200220042006200820102012201420162000200220042006200820102012201420162018净利润经营现金流净现比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，渠道+品牌造就宣伟核心竞争力总的来看，我们可以观察到，美国有其自身的独特的商业结构，主要在于：1）房屋结构：以独栋别墅为主、木质结构居多，社区文化盛行，因此住户注重内外墙以

51、及色彩搭配，因此大部分品牌宣传重点与色彩相关；2）消费习惯：前期美国“婴儿潮”人口偏好自己动手 DIY，后千禧一代因双职工占比提升，动手能力下降，DIFM 占比逐渐上升；3）渠道结构：美国存在极其强势的大型建材家居商城渠道（家得宝、劳式），经销渠道势微，但涂料端却产生出布局全国的直营渠道，其根源在于涂料因其涂刷的非标准化使专业客户占据较大市场份额。而宣伟在美国也打造了与之相契合的商业模式，主要在于：渠道方面：渠道分级，各有侧重。现阶段美国 DIY 客户、专业客户分别占比约 38%、 62%，其中 DIY 客户偏好大型商城、专业客户偏好专业门店。针对专业客户，宣伟在北美市场拥有 4000+家直营

52、门店，覆盖密度、广度远超同行，并且将自身营造为涂料专家，以专业的员工对接专业客户，给予雄厚的品牌背书、优质的客户服务、周到的保供配送，并提供账期、折扣支持以及工人培训，相比其他渠道具备天然的服务优势、专业优势，我们估算宣伟专业客户占其建涂收入约 80%，在此市场市占率超 60%；针对 DIY 客户，宣伟主要通过收购的子品牌在大型建材家居商城销售，触及 DIY 客户。宣伟收购的品牌多元（包括荷兰男孩、威士伯等），以不同品牌分项切入各大零售商城（因各大商场只有 2-3 家核心涂料供应商等），形成多商城渠道覆盖。我们估算宣伟 DIY 客户占其建涂收入约 20%，此市场市占率超 30%。综上，宣伟通过

53、直营门店、建材商城实现了全渠道、全客群、全价位覆盖。品牌积累：强化品牌认知，提升消费属性。1995 年以来公司大幅增长广告宣传费用（历年来平均保持在约 2.5 亿美元，占比营收 2-5%），前期品牌定位为涂料代名词，宣伟可以解决任何关于涂料的问题（产品选择、涂刷步骤等），强化品牌内涵；后期以色彩卡片构造的宣伟色彩世界，以完美的色彩搭配吸引到终端消费者，并且成功“出圈”得到其他非目标客户喜爱，增强了品牌的知名度以及消费属性。产品创新：创新拉动消费潜力。宣伟一直坚持以创新为基石，并以简化用户使用方式为导向，开创了涂料史上多个第一，包括第一个预拌涂料并配以首个可重复封装涂料罐，第一款水性漆、第一款乳

54、胶漆等。同时，宣伟推出了较多新型功能性产品，挖掘并拉动了消费者潜力，包括可刷洗、底面合一、抗菌涂料等。图表 43: 美国 DIY / 专业客户渠道占比（2019 年）图表 44: 宣伟不同渠道收入占比以及市占率（2019 年） 100%80%60%40%20%0%80%60%+30%+20%DIY90%63%90%15%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%专业收入占比市占率专卖店五金店零售商大型家居建材商DIY专业资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 45: 宣伟实现全渠道、全客群、全价位覆盖公司销售渠道油漆品牌内墙漆品牌均价（美元/加仑）油漆品牌外墙漆品牌均价（美

55、元/加仑）宣伟官网Captivate SuperPaint Cashmere Duration Home All Surface ProClassicEmerald Designer Edition38.49A-10049.4960.49SuperPaint63.4960.49All Surface72.7969.99FlexTemp75.4972.79Duration80.99宣伟77.99Emerald85.9994.99Emerald Rain Fresh105.49劳氏官网Valsper 4000 semi-gloss Valsper Ultra Ultra white eggshel

56、lValsper signature Ultra white semi-glossHGTV HOME Infinity Semi-Gloss19.98Valspar Barn & Fence Flat16.9828.98Valspar Pro Storm Coat Satin25.9837.98Valspar Duramax Base 1 Satin42.9846.98HGTV HOME Weathershield Extra White Satin45.98MascoBehr官网BehrMarquee BehrUltraBehr Premium Plus44.67BehrMarquee Be

57、hrUltraBehr Premium Plus51.4434.9840.9829.4834.98PPGThe Home DepotGlidden essentials Glidden Premium PPG DiamondPPG Timeless16.98Glidden essentials19.9820.98Glidden Premium27.9825.98PPG Diamondn.a.38.98PPG Timeless42.68Bejamin mooreBejamin mooreBenRegal Aura43.99BenRegal47.9961.4963.9979.99Auran.a.资

58、料来源：公司官网，房屋结构消费习惯渠道结构别墅占比77%，木质结构为主，社区文化盛行；住户装饰考虑范围包括：内墙、外墙、色彩1995年前婴儿潮人口成年，其动手能力强，同时劳工成本贵， DIY占比较高；1995年后GEN X、 GEN Y世代人口占比提升，双职工占比上升，动手能力下降， DIY下降，DIFM提升1980年美国出现强势的大型建材家居商城（家得宝、劳式），经销商势力较为弱小；涂料渠道结构中直营店、大型商城、经销商分别占比50%/35%/15%1866-19451945-20002000-至今经济发展不稳定增量市场存量市场稳扎稳打增门店，二战结束时公司拥有400家门店；强调客户关系并建

59、立信任，聆听客户需求大幅扩张门店，但也授权大型商城销售商品，使渠道体系混乱；最终放弃大型商城渠道，只以直营渠道销售宣伟牌涂料，着重于专业客户通过优异的现金流，大范围并购拓展门店密度，增强专业客户粘性；收购的子品牌通过大型商城渠道销售，比如威士伯为劳式核心供应商以杂志宣传为主，开创房屋曾经放弃“Cover the earth”商标，对标大型综合建材商，导致 ” 术业不精；后回归正轨，以“Ask Sherwin-Williams”为主题广告，成为涂料代名词开启“Color chips”广告系列，营造为多彩梦想创造者，成功“出圈”装潢杂志，引领房屋色彩搭潮流；使用“Cover the earth标志

60、多元扩张，涉及较广；开发出第一款重复罐头、乳胶漆、涂料刷等技术为基：开发“Kem”涂料系列，并以改进用户体验为目标，推出可刷洗涂料等推出多款功能性涂料，拉动消费者需求潜力；运用数字技术赋能房屋装潢图表 46: 美国特有的商业结构催生宣伟的商业模式商业结构 渠道宣伟品牌配产品资料来源：公司公告，综上，我们认为宣伟在小 B 端专业客户方面，通过直营渠道下优质的现金流，逐渐收购、扩张门店、增强服务、加强研发，拥有无可比拟的核心竞争力；C 端 DIY 客户方面，则通过收购品牌打入各家建材家居商城，形成全渠道覆盖。图表 47: 宣伟相对其他渠道的核心竞争力收购、研发、宣传加强核心竞争力客户特点宣伟渠道优