拥抱顺周期寻找α机会

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 一、2020 年行情回顾：板块跑赢 15.45%，业绩逐季度改善 1 HYPERLINK l _TOC_250020 行情回顾：连续两年跑赢大盘，玻璃玻纤年底表现突出 1 HYPERLINK l _TOC_250019 业绩回顾：三季度业绩增速转正，公募持仓比例提升 3 HYPERLINK l _TOC_250018 二、2021 年投资主线一：拥抱顺周期，主推玻璃玻纤 5 HYPERLINK l _TOC_250017 玻璃：2021 年需求预计个位数增长，春节过后阶段性赶工需求或将延续 5 HYPERLINK l _TOC_250016

2、 供给侧改革趋严叠加转产光伏背板玻璃，浮法玻璃供给将出现缺口 5库存降至历史低位，为明年价格高基数提供支撑 6 HYPERLINK l _TOC_250015 投资建议：重点推荐旗滨集团、信义玻璃 8 HYPERLINK l _TOC_250014 玻纤：直接受益于全球经济复苏，龙头企业迎来量价齐升行情 9 HYPERLINK l _TOC_250013 需求端全球范围复苏，供给侧新增产能有限 9 HYPERLINK l _TOC_250012 投资建议：重点推荐中国巨石 12 HYPERLINK l _TOC_250011 水泥：行业维持高景气，全年价格预计持平 12 HYPERLINK l

3、 _TOC_250010 预期 2021 年基建投资增速 3%，水泥需求仍处于高位平台期 12 HYPERLINK l _TOC_250009 供给侧收紧为常态化趋势，龙头企业拓展骨料及国际业务 15 HYPERLINK l _TOC_250008 投资建议：关注海螺水泥和上峰水泥 17 HYPERLINK l _TOC_250007 三、2021 年投资主线二：装配式建筑不惧调整，行业成长趋势未变 19 HYPERLINK l _TOC_250006 十三部委联合印发文件，推动智能建造与建筑工业化发展 19 HYPERLINK l _TOC_250005 投资建议：重点推荐远大住工、鸿路钢构

4、、亚厦股份、筑友制造科技 22 HYPERLINK l _TOC_250004 四、2021 年投资主线三：C 端消费加速复苏，优选长期成长标的 24 HYPERLINK l _TOC_250003 地产竣工增速有望转正，三道红线B 端建材估值承压 24 HYPERLINK l _TOC_250002 零售市场三季度恢复明显，优质标的估值仍有上行空间 26 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：伟星新材、北新建材、上海天洋、东方雨虹、中国联塑 27 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 30一、2020 年行情回顾：板块跑赢 15.45%，业绩逐季度

5、改善行情回顾：连续两年跑赢大盘，玻璃玻纤年底表现突出截止 2020 年 12 月 4 日，建材指数年初至今涨幅为 27.10%，跑赢上证综指 15.45 个百分点；涨幅位于 29个板块第 11 位，跑赢绝大部分行业。一季度疫情期间，建材板块随着大盘出现超跌，随着基建定位的明确以及专项债扩容等利好消息的释放，板块在 3 月份获得超额表现；二季度板块迎来普涨行情，在水泥板块大幅提升后，保碧基金入股、装配式建筑等相关主题个股，成为市场追逐热点；下半年以来，国内经济复苏，相关顺周期标的持续领涨，带动板块维持超额收益。图表1： 建材板块较上证综指取得超额收益（建材指数-上证综指）差值建材指数上证综指40

6、% 30%30% 25%20%20% 15%10% 10%0%5%0%-10% -5%-20% -10%资料来源：Wind，图表2： 建材指数涨幅位居 A 股所有行业前列80% 70%60%50%40%30%20%10%食品饮料消费者服务国防军工电新汽车医药电子基础化工家电机械建材轻工制造农林牧渔有色金属计算机 上证综指非银行金融钢铁煤炭传媒交通运输商贸零售公用事业纺织服装银行建筑 房地产通信综合金融石油石化0%-10% -20% 资料来源：Wind，各细分板块年度涨幅排序如下：玻璃玻纤陶瓷水泥。2020 年一季度，疫情爆发后建材板块整体回调，而后随着基建拉动经济定位的确定，水泥防水等开工端相

7、关标的表现突出；二季度市场情绪上升，B 端建材企业订单量率先复苏，陶瓷板块涨幅居前，而玻璃玻纤仍处于高库存状态，表现低于板块整体情况；下半年，玻璃玻纤行业随着经济复苏，库存出现快速下滑，价格持续上涨，板块随之走高，水泥数据表现不及预期，陶瓷等 B 端建材受地产政策影响估值下调明显。图表3： 年初至今建材子行业累计涨幅水泥玻璃玻纤陶瓷70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，年度涨幅前十家公司包括坚朗五金（扩品类高速成长）、上海天洋（墙布业务放量、业绩处于拐点期）、福莱特（受益于光伏板块）、坤彩科技（钛白粉放量在即）、三棵树（国内涂料龙头）、秀强股

8、份（玻璃及教育双业务驱动）、亚士创能（B 端业务估值提升）、旗滨集团（玻璃龙头业绩超预期）、凯伦股份（防水高成长标的）、东方雨虹（防水龙头转型建材系统服务商）；跌幅前十家包括宏和科技、韩建河山、四川双马、西部建设、金隅集团、帝欧家居等，多为混凝土相关标的以及水泥企业。图表4： 2020 年建材板块涨幅前十公司图表5： 2020 年建材板块跌幅前十公司0%-5%-10%-15%-20%-25%400% 350% 300%250%200%150%100%50%0% -30% 资料来源：Wind，资料来源：Wind，业绩回顾：三季度业绩增速转正，公募持仓比例提升2020 年前三季度，65 家建材公司

9、营业收入合计 4530.85 亿元，同比增长 6.46%；归母净利润 590.35 亿元，同比增长 5.43%。根据国家统计局数据，1-9 月全国规模以上工业企业营收同比下降 1.5%，利润总额同比下降 2.4%。尽管前三季度规模以上工业企业整体营收与利润总额同比均有小幅下滑，但建材行业营收和归母净利润均实现 5%以上的逆势增长。图表6： 2017-2020 前三季度建材行业营收及增速图表7： 2017-2020 前三季度建材行业归母净利润及增速营业收入（亿元）同比（%）5000 40%归母净利润（亿元）同比（%）700 90%4500400035%30%600 80%70%350030002

10、500200015001000500013Q201713Q201813Q201913Q202025%20%15%10%5%0%500400300200100013Q201713Q201813Q201913Q202060%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，消费建材营收增速及毛利率领先行业整体水平。按照主营业务进行划分，水泥板块 2020 年前三季度营收同比增长 6.28%，归母净利润同比下降 0.63%，增速均较 2019 年同期有所下降；玻璃及玻纤板块 2020 年前三季度营收同比上升 2.60%，归母净利润同比上升 16.20%，增速回升明显；消费建材

11、板块营收同比增长 14.48%，归母净利润同比增长 50.25%，主要系 2019 年同期北新建材的非经常性损益较大使得基数较低，其中 B 端建材营收同比增长 11.93%，C 端营收同比增长 18.03%；耐火材料板块营收同比增长 7.59%，归母净利润同比增长 11.50%，行业处于稳定发展阶段；混凝土相关板块营收同比下降 4.32%，归母净利润同比下降 31.01%，主要系纳川股份 2019 年同期投资收益较高，使得归母净利润基数较大所致。盈利方面，消费建材板块拥有建材行业最高的毛利率水平，但由于销售费用率显著高于其他建材子板块，因而净利率水平低于水泥板块，混凝土相关板块毛利率仅 18.

12、60%，其余板块毛利率均高于 25%。图表8： 2020 年前三季度建材行业及子板块经营情况统计子板块营业收入（亿元）同比（）归母净利润（亿元）同比（）毛利率净利率建材整体4530.856.46%590.355.43%29.46%14.40%水泥3000.806.28%425.29-0.63%29.02%16.07%玻璃及玻纤460.882.60%56.3316.20%29.60%12.44%消费建材709.6314.48%88.5050.25%35.44%12.75%耐火材料108.117.59%8.5111.50%26.99%8.40%混凝土相关251.43-4.32%11.72-31.0

13、1%18.60%5.38%资料来源：Wind，我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2020 年三季度公募建材行业持仓占比为 1.35%，较上季度提高 0.17 个百分点，较去年同期上升 0.36 个百分点。从前三季度来看，持仓占比波动性较大，二季度占比降至 1.18%。前三季度，中信建材指数涨幅为 24.68%，上证综指涨幅为 10.61%，板块取得超额收益；单三季度建材指数涨幅为 16.82%，上证综指涨幅为 13.03%，建材板块跑赢大盘幅度有所收窄。图表9： 公募基金持仓建材行业比例变化2014Q2014Q2014Q2014Q2015Q2015Q2015Q2015Q2016Q20

14、16Q2016Q2016Q2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q2019Q2019Q2020Q2020Q2020Q10000 2.00%9000 1.80%8000 1.60%7000 1.40%6000 1.20%5000 1.00%4000 0.80%3000 0.60%2000 0.40%1000 0.20%01234123412341234123412341230.00%中信建材指数上证综指公募建材持仓占比（右）资料来源：Wind，二、2021 年投资主线一：拥抱顺周期，主推玻璃玻纤玻璃：2021 年需求预计个位数增长，春节

15、过后阶段性赶工需求或将延续施工面积决定了玻璃的产量，预测玻璃产量应从分析房屋施工面积出发。从房屋新开工（破土刨槽、地基处理）至安装外墙玻璃约需 15 个月的周期，从安装外墙窗玻璃至竣工约 4.5 个月时间。玻璃安装处于地产施工偏后期。根据我们测算，2021 年施工面积为 95.4 亿，同比增长 2.7%，玻璃需求小幅增长，今年疫情带来的地产赶工需求我们预计在明年春节过后仍将延续。图表10： 平板玻璃产量与房屋施工面积累计同比增速图表11： 施工面积领先平板玻璃产量 T 期的相关系数50403020100-102007-022007-102008-062009-022009-102010-062

16、011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-06-20平板玻璃产量房屋施工面积0.80.70.60.50.40.30.20.1-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-101234567891011120.0施工面积领先玻璃销量T期的相关系数资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，供给侧改革趋严叠加转产光伏背板玻璃，浮法玻璃供给将出现缺口玻璃产能供给由新建、冷修及复产产能所决定。新建产能由新建产能政策所决定。2020 年

17、1-10 月，平板玻璃产量同比增长仅 0.5%，是 2016 年供给侧改革以来增量最小的一年，供给侧改革力度愈加严格，玻璃产能需通过等量减量置换。从近期玻璃产能拍卖情况来看，单吨成交价格为 9-16.6 万元，一条玻璃产线的产能指标需要斥资 1-2 亿元购买，也反映出目前行业新增产能受到非常严格地限制。图表12： 今年玻璃指标拍卖情况出让方地区产线指标（t/d）受让方地区备注辽宁省朝阳市凌源市世明玻璃辽宁3 条产线810毕节明钧贵州成交价 7300 万元，单价约为 9 万元/吨沈阳耀华玻璃辽宁一线500营口信义辽宁成交价 1.33 亿元元，单价约为 16.6 万元/吨二线300河北大光明嘉晶玻

18、璃河北一线700贵州海生贵州成交价 1.99 亿元，单价约 14.2 万元/吨二线700资料来源：中国建材报，潜在复产产能由冷修技改和已停产的僵尸产能所决定。2020 年 1 月 3 日，工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答规定除了要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为 1.25:1；位于非环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为 1:1 以外，同时要求已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换（自 2021 年 1 月 1 日起实行）。这意味着一方面未来玻璃产能将有减无增，另一方面可用于产能置换的产线数量将减少，僵尸产能将不会

19、出现“死灰复燃”。我国共有376 条浮法玻璃生产线（年产能 13.58 亿重箱），其中 229 条在产（年产能 8.97 亿重箱），产线利用率为 61%，55 条产线进行冷修，92 条产线处于停产或搬迁状态。根据水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答，92 条僵尸产线将不再符合置换标准，未来行业总产能盘子控制在 284 条（目前在产+冷修）。图表13： 约四分之一的僵尸产能从明年起出清退出在产 冷修 停产 搬迁137948235资料来源：Wind，由于目前具有产能指标的企业寥寥，而短期内新增产能不大可能放开，我们预计 2021 年玻璃产能将维持零增长到小个位数增长，供需基本平衡，价格将保持在目前

20、的高价格中枢，玻璃原片企业高盈利水平仍将延续。此外，目前光伏玻璃短缺背景下，光伏玻璃价格创历史新高，3.2mm 光伏玻璃价格达到 42 元/，年同比上涨 50%。目前已有包括旗滨集团、信义玻璃、金晶科技、中国玻璃等多家企业计划将原来用于生产高档建筑玻璃的产线转产生产用于光伏背板的超白浮法玻璃。预计转产总量达到 10 余条产线，按照平均单条 700t/d 计算，则全年转产 8000t/d 用于光伏，假设平均 2021 年下半年转产，则全年减少 4000t/d 用于建筑领域的浮法玻璃，占总产能的 2.5%，考虑转产光伏后 2021 年浮法玻璃将存在供给缺口，价格或将有进一步上涨空间。库存降至历史低

21、位，为明年价格上涨提供支撑玻璃库存降至低位，为明年价格上涨提供先决条件。玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在 70%左右。今年由于疫情影响，复工普遍推迟 1 个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后，供需出现错配，造成玻璃库存出现严重积压。到 2020 年 4 月 30 日，全国重点平板玻璃生产企业库存 8958.7 万重箱，库存天数 50天，处于历史高位。4 月之后，随着下游复产复工恢复正常，玻璃原片生产行业产销率普遍大于 100%，叠加高速公路将在五一节过后开始执行收费政策，下游贸易商、加工企业在节前适当增加库存，导致浮法玻璃生产企业库存在五一节前开始回落。另一方面，在需求延后背景

22、下，玻璃生产企业主动采取措施应对库存压力。进入 4 月后，成都台玻、本溪玉晶放水冷修，沙河地区金仓、鑫磊两条产线因环保原因关停，而原来广西北海信义、新福兴等计划新建及复产生产线纷纷推迟。随着 5 月开始产能收缩以及竣工需求恢复，供需格局向好，导致库存持续下降。十一过后需求延续高景气度，库存已经连续 7 周库存大幅减少，目前全国样本企业库存天数已降至 10.1 天，已降至历史低位。行业深度报告图表14： 全国重点浮法玻璃企业库存（万重量箱）图表15： 全国重点浮法玻璃企业库存天数12000 库存天数10000 60 8000 50 6000 40 4000 30 2000 2010 02019-

23、06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-

24、06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-060资料来源：隆众资讯，资料来源：隆众资讯，图表16： 全国重点浮法玻璃企业按地区分布库存（万重量箱）华北华东华中华南西南东北3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020

25、-09-062020-10-062020-11-060资料来源：隆众资讯，根据 Wind 数据显示，全国平均浮法玻璃价格自今年年初的 81.5 元/重箱，到 3 月底价格下降至 78.54 元/重箱。而进入 4 月份之后，随着复产复工进行，玻璃企业出库意愿强烈，导致玻璃价格出现较大幅度下跌。随着5 月开始产能收缩以及竣工需求恢复，供需格局向好，玻璃价格在今年 6 月和 8 月出现两轮较大涨幅，在 8 月20 号之后整体价格趋稳，2020 年前三季度玻璃均价与去年同期基本持平，但是季度差异较大，3-4 月是价格低点，而三季度同比涨幅在 20%左右。行业深度报告图表17： 全国主要城市浮法玻璃现货

26、平均价(元/重量箱)201820192020100 959085807570651 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49资料来源：Wind，投资建议：重点推荐旗滨集团、信义玻璃旗滨集团：浮法玻璃受益于玻璃价格上涨，今年四季度及 2021 年将维持较好的盈利水平；光伏玻璃第二梯队补涨，对标福莱特信义光能等一线公司，1 条 1200t/d 光伏产线约对应 80 多亿市值，旗滨 4 条光伏产线合理估值 320 亿，按照 50%折价应给予 160 亿市值估值，按照传统业务（浮法+深加工）2021年 27

27、亿利润、10 倍 PE 计算，对应 270 亿市值。截止 2020 年 11 月 30 日，旗滨集团市值 311 亿元，假设未来发行的 15 亿元可转债全部转股，则总市值为 326 亿元。目前市场给予旗滨的电子玻璃、药玻、光伏等几块高成长业务的合计市值不到 60 亿。电子玻璃目前已进入 OPPO、VIVO 等手机厂商的第三轮（最终测试）阶段，很有可能今年底到明年初将有好消息出台；年报季报行情， 我们预计旗滨 2020Q4/2021Q1 单季度净利润分别为 7.24 亿/5.26 亿， 同比增长72.8%/229.5%，而 2020Q3 单季度利润增长 73.6%，第二天涨停；药玻，新冠疫苗有望

28、明年问世，旗滨药玻正常将在 2021 年 7 月投入商业化运营。当下时点，我们看好旗滨集团，公司传统主业浮法玻璃进入盈利高景气周期，同时新业务进展顺利提升估值。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 19.3/27.7/30.8 亿元，同比增长 42.8%/43.7%/10%，维持“买入”评级。信义玻璃：浮法玻璃、汽车玻璃和建筑深加工玻璃构成信义玻璃三大核心业务，收入占比大致为 5/3/2，同时公司参股信义光能约 23.6%的股份，获得光伏业务的投资收益。浮法玻璃受益于行业供需向好带来的高利润弹性，以及公司通过购买产能指标进一步提高市占率，信义凭借大熔窑带来的规模效应、硅砂矿自给

29、率高、完善的上下游布局、自备码头等的成本优势，毛利率仍将继续领先行业内其它公司，强者恒强。汽车玻璃：后装市场增速稳定，产品和渠道为核心壁垒信义汽车玻璃业务主要定位于后装替换市场，全球市占率 25%。全球每年后装汽车玻璃市场规模约 150 亿元，行业增速近几年介于 6%-12%，增长主要来自于行业深度报告每年较为稳定的玻璃坏损率、新车销量增加导致汽车保有量增加、以及单套汽车玻璃的价格上涨，后装汽车玻璃需求相对前装市场更为稳定，平滑周期波动。建筑玻璃：乘绿色建筑行业发展东风近几年我国不断推广使用节能建筑玻璃，绿色建筑和建筑工业化将是十四五期间建筑转型升级的重要方向。目前信义四条新的 Low-E 生

30、产线正在江门、天津、北海和张家港兴建， 2020 年有效产能预计同比增长 18.1%，达到 5215 万平米，扩产节奏与政策导向相契合。光伏玻璃：光伏玻璃价格创历史新高，明年利润弹性较大。公司通过参股信义光能获得投资收益。当前 3.2mm 光伏玻璃价格达到 42 元/，同比上涨 50%，当前光伏玻璃企业毛利率、净利率均创历史新高。预计信义光能 2021 年净利润为 50 亿元，则信义玻璃获得投资收益为 11.9 亿元，较 2020 年增加约 3.4 亿的投资收益。我们预计 2020、2021 年信义玻璃营业收入为 187.8、209.7 亿港元，同比增长 15.6%、11.7%；不含少数股东权

31、益的净利润为 49.3、66.4 亿港元，同比增长 9.9%和 34.8%。截止 2020 年 11 月 30 日，公司总市值为 703亿港元，对应 2020/2021 年PE 为 14.3/10.6 倍，维持“买入”评级。玻纤：直接受益于全球经济复苏，龙头企业迎来量价齐升行情需求端全球范围复苏，供给侧新增产能有限中国是全球最大的玻纤生产国，产量占比超过 65%。建材产品普遍存在运输半径的问题，较难出口，而玻纤是建材行业中少有的出口产品。根据卓创资讯数据统计，2019 年全球产量为 800 万吨，我国玻纤产量为 527万吨，占比达到 65.88%，较上年提升 5.10 个百分点。图表18： 2

32、012-2019 年中国玻纤产量及占比图表19： 2011-2019 年中国玻纤及制品出口量占比中国玻纤产量（万吨）全球玻纤产量（万吨）中国占比（%）900 70%180玻纤及制品出口量（万吨）同比增速12%80070060050040030020010002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年60%50%40%30%20%10%0%16014012010080604020010%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-6%20112012201320142015201620172018资料来源：全球玻璃网，资料来源：中国玻璃纤维工业协

33、会，龙头玻纤企业海外营收占比高，经济复苏业绩弹性较大。2019 年，中国巨石、长海股份、中材科技、山东玻纤海外营收占比分别为 41.74%、24.19%、15.66%、8.76%，而根据 2020 年中报披露，中国巨石和中材科技海外营收占比已下降至 37.01%和 11.29%，降幅约 4 个百分点。随着 2021 年海外疫情影响的减弱，以及经济加速复苏，玻纤龙头海外业务具备较大业绩弹性。行业深度报告图表20： 2010-2020H1 中国巨石、长海股份、山东玻纤、中材科技国外营收占比（%）中国巨石长海股份山东玻纤中材科技60% 50% 40% 30% 20% 10% 201020112012

34、20132014201520162017201820192020H10%资料来源：Wind，展望下游细分领域，中高端市场汽车、风电、电子均有稳定增长趋势。玻纤行业与下游的关联性较强，下游应用领域主要集中在建筑建材、电子电气、环保及一些新兴产业。其中，汽车、风电、电子行业需求的持续增长，有望带来玻纤 2021 年的需求弹性。汽车：月产量累计持续回升，牌照供给增加有望稳定和扩大汽车消费。2020 年一季度疫情爆发使得累计增速跌到历史低位，此后累计增速快速回升；三季度以来复苏明显，并高于 2019 年的增速水平。国务院 2020年 11 月 18 日常务会议指出：要稳定和扩大汽车消费，鼓励各地调整优

35、化限购措施，增加号牌指标投放。今年为稳定扩大汽车消费，多地区均发布政策增加牌照供给。促消费政策不断，我们预计 2021 年汽车产量累计增速有望回正。风电：国内风电累计装机量稳定增长，预计未来 5 年海外陆风、海风新增装机量趋势上升。我国风力发电量在全国总发电量占比仅为 6.3%，仍然存在较大提升空间。根据 GWEC 预测，2020 年全球新增风电装机将达到 71.3GW，2021 年新增量将提升至 78GW，主要原因为受疫情影响部分风电项目将在明年完成安装。 2021-2025 年海外风电装机量稳中有升的趋势，每年新增装机 40GW 以上，其中一半以上来自于中国和美国。图表21： 2018 年

36、至今月度汽车产量三季度有明显复苏图表22： 预计未来海外陆风/海风新增装机整体呈上升趋势3500300025002000150010005002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-080汽车产量:累计值（月）（万辆）累计同比（右轴）20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08-50%陆上风电（GW）海上风电（GW）60 5040302010201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E0资料来源

37、：Wind，资料来源：GWEC，行业深度报告电子：5G 需求旺盛，带动电子纱市场。玻纤纱绝缘性能优良，广泛用于印制电路板（PCB）中覆铜板的生产，5G 商用以及汽车电子的快速发展使得上游玻纤行业充分受益。据 Prismark 预测，未来两年全球 PCB 市场将保持平稳增长，2020 年 PCB 产值有望达到 661 亿美元。随着 5G 基站的持续建设，以及汽车电子的普遍应用，PCB 行业有望在未来数年里保持稳定发展的态势。图表23： 预计 2020 年全球 PCB 产值达 661 亿美元，同比增速小幅提升7006005004003002001000全球PCB产值（亿美元）同比增速（右轴）10%

38、8%6%4%2%0%-2%-4%2020E-6%2010201120122013201420152016201720182019E资料来源：Prismark，2021 年总体增量产能有限，且新线产品存在差异化，预计对价格冲击较小。2021 年主要新增产能来源于邢台金牛两条产线，中国巨石粗纱及电子纱各一条产线以及长海募投项目的一条粗纱线，同时存在少量计划冷修的产线。整体产能新增量预计不超过 40 万吨，且大部分产线预计投产时间为三四季度，对上半年供给侧几乎无影响。同时新增产线的产品包括粗纱及电子纱等不同方向，巨石 15 万吨粗纱线计划全部应用于风力发电等高端市场；长海新增产能部分将用于自身生产短

39、切毡等制品，对粗纱产品价格影响有限；宏和科技电子纱定位高端，黄石新增产能对普通电子纱价格影响不大。目前多数企业库存天数仅为 20 天，我们判断 2021 年上半年玻纤价格仍处在上涨通道。图表24： 2015 年至今 2400tex 缠绕直接纱主流企业报价（元/吨）内江华原巨石成都长海股份6000 55005000450040003500 30002015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/04资料来源：卓创资讯，行业深度报告投资建议：重点推荐中国巨石中国巨石：玻纤是代表性的资金与技术密集型行业，公司是国内玻纤龙头企业，以行

40、业内最低成本最优产品作为主要竞争优势，与水泥行业中的海螺水泥极为相似。公司不断强化自身的护城河，一是通过原有产线的技改及建造智能制造产线，保持吨成本的持续下降，获得领先行业的较高利润空间；二是通过研发投入迭代升级产品品质，提升中高端市场的营收占比；三是全球拓展产线布局，对冲跨国运输产生的贸易税收风险。公司与泰山玻纤整合方案初步落地。2017 年，由于中国建材集团和中国中材集团的合并，公司和中材科技两家上市公司出现同业竞争问题。2020 年 12 月 1 日，公司发布筹划重大资产重组事项的公告，拟通过支付现金、资产置换、换股等一种或多种结合的方式，购买泰山玻纤、浙江恒石以及桐乡华嘉的全部或部分股

41、权，同时出售持有的中复连众部分或全部资产。浙江恒石为风电、航空航天、建筑环保等领域使用的玻纤织物生产企业，如此次重组事项顺利完成，巨石上市平台将增加玻纤纱及织物的产能，持股的风电叶片资产将剥离至中材科技。整合后公司玻纤产能在国内占比将超过 50%，对市场把控力显著提升。2020 年公司成都两条产线完成异地搬迁工作，并在下半年全部投产，预计巨石全年产量为 200 万吨。2021年，随着桐乡智能化产线与电子纱产线的投产，公司全年产量有望实现 220 万吨。伴随行业景气度上升及产品结构调整，公司产品均价预计将大幅提升，2021 年巨石迎来量价齐升的景气周期。2.3 水泥：行业维持高景气，全年价格预计

42、持平预期 2021 年基建投资增速 3%，水泥需求仍处于高位平台期我们在 2020 年年度策略报告中，曾论述基建相比对于地产对水泥需求的占比正逐渐增加，因此将重点分析基建投资情况。2020 年受疫情影响，财政收入和政府性基金收入均受到一定程度影响，基建的增量资金来源主要为以下几方面：提高新增专项债限额，2019 年地方政府新增专项债额度为 2.15 万亿，而 2020 年专项债额度为 3.75 万亿；专项债可用作重大项目资本金，从而起到杠杆效应；部分固定资产投资领域资本金比例下调，乘数效应扩大等举措，基建保持较为稳定增长，为六稳起到关键作用。2020 年 1-10 月，广义基建投资同比增长 3

43、%，我们预计全年基建投资增速与 2019 年（3.3%）基本持平，低于年初预期的 7.2%增速。从统计局发布数据来看，上半年专项债已发行全年额度的 60%，但基建投资增速在下半年未有明显提升。我们判断下半年发行的专项债资金实际落实到项目的节奏有减缓，这部分项目或将在明年上半年开始实施。行业深度报告图表25： 广义基建投资增速图表26： 2020 年专项债每月发行金额及基建同比增速专项债当月发行金额（亿元）基建当月同比增速（%）60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 12000 15%10%2007-052007-112008-052008-112009-052009-1

44、12010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05-4010000800060004000200005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：Wind，资料来源：Wind，水泥需求量仍在高位平台，全年产量维持正增长判断。展望 2021 年，预计地方政府新增专项债将维持 3万亿以上额度，较 2020 年有所下降，但财政收入、政府性基

45、金收入或将增加，相关支出也会略有增加。此外，2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知，基建 REITS 将成为基建资金的增量。同时 2021 年融资利率预计将升高带动资金成本上升，流动性边际收紧，国内贷款增速放缓。从资金来源看，基建资金明年与今年基本持平，全年基建投资增速预计与 2020 年增速相近。房地产投资具备韧性，我们判断 2021 年房地产投资增速为 5%。结合基建及地产投资增速，我们预计 2021 年全年水泥需求量增速在 0-3%之间。图表27： 2021 年基建投资资金来源判断（红色字体为重

46、要增量）项目资金来源资金来源占比细分口径资金来源2021 年预判基建投资国家预算内资金16.1%中央一般公共预算支出随着经济复苏，财政收入和非税收入有望增税收收入及非税收入加，带动相关支出增加地方一般公共预算支出国内贷款15.6%融资利率预计将升高带动资金成本上升，流动性边际收紧，国内贷款增速放缓自筹58.6%政府性基金收入卖地收入受土地出让边际改善，政府性基金收入和支出略有增加地方政府专项债发债预计新增专项债将维持 3 万亿以上额度城投债发债借新还旧为主PPP社会资本维持每月 2000-3000 亿规模非标信托等长期占比下降公募 REITS社会资本长期重要增量利用外资0.3%占比较小其他9.

47、4%资料来源：国家统计局，行业深度报告预计 2021 年水泥需求增速前高后低，上半年有望延续年底高增长趋势。2020 年一季度，基建及地产投资因为疫情影响均出现大幅下滑，导致同期水泥产量同比下降 23.63%。此后复工复产进度加快，水泥单月产量维持 2 亿吨以上。根据数字水泥网统计，1-10 月份全国水泥产量已实现 19.20 亿吨，同比增长 0.66%，累计增速由负转正，单 10 月份同比增速达到 9.57%。我们预计因为低基数及存续项目，2021 年上半年水泥行业仍将延续今年年底的赶工情绪。按照往年一季度全国水泥产量约 4 亿吨计算，2021 年一季度水泥产量同比增速或将达到 35%左右。

48、图表28： 2010-2020.10 全国水泥每月产量及同比增速全国水泥当月产量（万吨）当月同比（%）30000 2500020000150001000050002010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/06060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

49、资料来源：数字水泥网，全年水泥价格受疫情及雨水扰动。2020 年水泥价格高位开年，但上半年由于疫情影响，全国水泥价格从 5月份才开始全面启动，较往年时间延后了一个月，而进入 6 月下旬雨水及洪涝灾害天气频发，水泥价格向下调整，下半年全国水泥库存持续处于较高水平，价格走势低于预期。图表29： 2008-2020 年全国高标水泥分月均价（元/吨）图表30： 2012-2020 年全国水泥库存走势（%）500 904504008035030070250200 60150 100 5050 04030201220132014201520162017201820192020资料来源：数字水泥网，资料来源

50、：数字水泥网，预计 2021 年水泥均价与今年持平，西北地区仍将有突出表现。目前全国高标水泥均价略低于去年水平，库存同比较高，我们判断 12 月份水泥价格将是温和上涨，难以达到去年价格高点。但 2021 年上半年水泥需求可对价格进行支撑，从年初高位向下调整的幅度预计非常有限，参考 2020 年全国水泥均价从年初降至 4 月低点，单吨降幅达到 50 元，而传统年份降幅约 35 元。2020 年全国高标水泥均价为 437.7 元/吨，我们判断 2021 年水泥均价仍可维持今年高位水平。分地区来看，华北、华东、西南当前水泥价格单吨均低于去年同期 30 元以上，而库存仍面临一定压力。西北地区库存大幅低

51、于去年同期水平，当前价格高位，2021 年基建需求可持续，建议重点关注。图表31： 全国六大区高标水泥均价及库存情况地区当前均价（元/吨）当前均价同比（元/吨）全年均价（元/吨）全年均价同比（元/吨）当前库存同比（）全国453.17-16.5437.7-0.503.50华北418.00-35.00424.20-8.366.00东北381.6715.00338.66-21.34-9.58西北454.1718.33462.6420.35-14.83华东503.57-43.57480.08-4.6923.30中南527.50-5.83483.2410.8417.53西南373.75-31.25389

52、.32-28.51-11.56资料来源：数字水泥网，注：全年均价计算截止日期为 12 月 4 日供给侧收紧为常态化趋势，龙头企业拓展骨料及国际业务产能置换比例进一步提升，水泥行业供给侧改革持续。自 2016 年以来，行业在政策引导下开始供给侧改革，加快进入转型与升级阶段。工信部、发改委多次联合发文，坚决禁止新增产能，确有需要地区严格执行 1.25:1或 1.5:1 的产能置换。2020 年 9 月 16 日，工信部原材料工业司建材处处长赵辉表示，工信部正在研究修订置换办法，主要为三个方面，一是对现有政策不明晰的部分加以补充完善，二是在操作过程中发生的政策变化内容将予以吸纳，三是拟进一步提高水泥

53、行业大气污染防治重点区域和其他区域的置换比例，将现有比例分别提高至 1.5:1 和 2:1。并要求 2013 年以来，连续停产三年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换，防止“僵尸产能”死灰复燃的情况。西南地区新增产能较多，水泥价格或将有压力。根据中国水泥网统计，截止目前今年我国熟料新增产能 2524.85 万吨，主要集中在云贵川地区。因为产能置换新规将在 2021 年 1 月 1 日执行，我们观察到今年产能置换项目出现集中公布的情况，且大部分产能受让地区仍为西南各省，预计未来两年随着新增产能的投产落地，西南水泥价格仍将承压。图表32： 2020 年全国新投产的熟料产能（万吨）序号地区省份企业

54、名称熟练产能（万吨）1云南云维保山有机化工有限公司1242云南绿春县共达水泥有限公司623云南祥云建云水泥有限公司147.254西南云南威信得云建材有限责任公司77.55云南景谷红狮水泥有限公司966贵州华润水泥（安顺）有限公司1557贵州贵州黄平尖峰水泥有限公司1558贵州贵州金兴实业投资有限公司139.59四川康定跑马山水泥有限责任公司77.510西藏拉萨城投祁连山水泥有限公司12411西藏八宿海螺水泥有限责任公司77.512福建福建水泥股份有限公司顺昌炼石水泥厂139.513华东江西江西德安万年青水泥有限公司204.614浙江湖州槐坎南方水泥有限公司232.51516中南广东广西广东塔牌

55、集团股份有限公司蕉岭分公司宜州广驰水泥有限责任公司31077.517东北吉林吉林白山山水水泥有限责任公司15518西北宁夏吴忠赛马新型建材有限公司170.5合计2524.85资料来源：中国水泥网，错峰生产政策成为常态化，水泥龙头企业更为受益。水泥行业为高耗能高排放行业，错峰生产可以有效节约能耗，减少对大气环境及周边城区的污染。2014 年末，水泥行业的错峰生产首先在新疆开展，取得明显的节能成果；从 2015 年开始在各方呼吁下，工信部和环保部联合下发关于北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知，错峰生产在政府部门的指导下全面展开。目前，不仅南北方均有错峰生产安排，而且夏季和冬季均有停产限产时

56、间。进入冬季，内蒙古、陕西、东北三省等地区陆续发布 2020-2021 秋冬错峰生产政策，目前执行情况较为良好，如黑龙江全部产线停产、吉林执行率 62.5%、辽宁执行率 70%。同时今年错峰政策仍将拒绝一刀切的方式，部分地区实施分级管控，利好环保能力较强的龙头企业。图表33： 2020-2021 年部分省市秋冬错峰生产政策2020 年 11 月 1 日-2021 年 3山西5 个月全省太远及周边 1+30 区域管控措施应更严格。2020 年 12 月 1 日-2021 年 3山东4 个月全省2020 年未完成错峰生产 160 天任务的水泥熟料生产线于 2020 年 12 月 1 日前严格落实补

57、停计划以补足错峰生产时间。省份2020-2021 错峰时间时长实行区域备注月 31 日月 31 日2020 年 11 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，全省所有水泥全省熟料生产线原则上按计划停产 90 天。停满 90 天2020 年 11 月 1 日至 2021 年3 月 31 日甘肃内蒙古2020 年 11 月 15 日至 2021年 3 月 15 日4 个月全自治区自治区境内所有水泥熟料生产企业（包括利用电石渣、承担居民供暖以及协同处置生活垃圾、污泥、危废处置的水泥熟料企业）停窑错峰生产。对承担居民供暖、协同处置等任务的生产线原则上可以2020 年 12 月 1 日至 2021

58、 年吉林4 个月全省不进行错峰生产，但要按照协同处置任务能力核定的最3 月 31 日小生产负荷运行。2020 年 11 月 15 日至 12 月承担协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务黑龙江31 日（2021 年错峰另行安2020 年 1.5 个月全省的生产线原则上可以不进行错峰生产，应适当降低水泥排）生产负荷。2021 年上半年错峰生产工作另行安排。辽宁2020 年 12 月 1 日至 12 月31 日共 1 个月2020 年 1 个月全省12 月 31 日以后，有条件的城市可以结合实际采取区域统筹的方式，实行轮流停产减排。省份2020-2021 错峰时间时长实行区域备注河南省要求水泥

59、（含粉磨站）B 级及以下和非绩效引领性企业实施限产或停产。安阳、鹤壁、濮阳、新乡、焦2020 年 11 月 15 日至 2020河南年 12 月 31 日2020 年 1.5 个月全省各地不 作、济源、洛阳、三门峡、郑州、开封、平顶山、许昌同等地区于 11 月 22 日中午 12 时开始启动重污染天气橙色预警及 I 级响应。漯河、商丘、周口、驻马店、信阳和南阳仍执行季节性生产调控措施要求。陕北地区所有水泥熟料生产线参照关中地区错峰生产各地有所不方案执行，陕南地区属非采暖地区参照关中地区制定错同峰生产方案。80 天2020 年 12 月 10 日至 2021年 2 月 28 日，冬季错峰生产 8

60、0 天陕西资料来源：搜狐网，新业务打开市场空间，降低龙头企业周期性特征。在发展水泥主业的同时，不少龙头水泥企业积极拓展其他业务，如骨料、水泥窑协同处置等。根据中国骨料网统计，我国拥有前十大骨料产能企业中，包含了中国建材、海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等水泥龙头公司。骨料业务本身与水泥存在客户及资源的协同性，水泥龙头企业凭借在各区域的优势快速扩张，预计能够带来较大业绩弹性，对冲水泥主业的周期性特征。图表34： 2020 年中国骨料产能前十企业名单排序企业名称骨料产能（万吨）1中国建材股份有限公司137002广东东升实业集团有限公司69003华新水泥股份有限公司63104安徽海螺水泥股份有限公司60