全球大类资产50年复盘及B-L框架下的推演

1、遍历 50 多年国际经济金融数据，定位到两个“可比时期”我们通过回顾过去 50 年的经济金融数据，从宏观指标、大类资产价格两个层面，定位到和目前情况类似的几个阶段。其中最为类似的是 70年代（尤其是 1973-1974 年），这一点和大家的直觉相符。其次是 1990年-1991 年，也有一定的参考意义。宏观经济环境视角指向 70s、1990 年和 2001 年前后宏观数据方面，我们假设“滞胀”是当前的主要矛盾，为更直观的反应滞胀程度，我们决定尝试引入一个所谓“滞胀指数”的新概念。根据定义，滞胀是指经济增长停滞，而物价高涨。对于物价，月度公布的 CPI 数据已经足够反映问题。对于经济增长，使用

2、GDP 数据存在一些实操上的困难，比如更新周期一般只有季度且各国货币单位不同等。因此我们考虑使用更加高频和可比的景气度指标，如 PMI 进行刻画。经验上，我们知道 CPI 和 PMI 均遵循库存周期的波动规律，两者间有存在跨期相关性。在学术文献中，张利斌等人在制造业 PMI 对 GDP 走势的预测作用一文中确认了 PMI 与 GDP 之间的关系,即制造业 PMI领先于 GDP 4 个月，对 GDP 的走势具有最好的预测作用。詹婷等人在论文我国两类 PMI 与 CPI 关系的统计检验中得出结论：CPI 和 PMI时间序列均为一阶单整序列，且 CPI 与 PMI 存在协整关系，VAR 模型稳定性检

3、验均通过，两组宏观指标之间存在着长期均衡且稳定的关系， PMI 指数是 CPI 的格兰杰原因。我们既可以用 CPI 和 PMI 的比值，也可以用两者之差来衡量物价和增长之间的差距，数值越大说明物价相对于增长过高了，有滞胀嫌疑，反之则是高增长低通胀的理想时期。在此我们采用差值计算。由于 CPI 和 PMI 的单位不同，为了使得计算出来的指标具有更高的可辨识度，我们需要对其进行标准化。据统计，1960 年至今美国的月度 CPI平均为 3.7 个百分点，PMI 均值为 53.1，两者之比为 14.3。我们若以 14.3为标准化系数可使得两者之差最为显著。尽管这个设定在学术上并不非常严谨，但对于复盘历

4、史数据已经具有实践意义。有时间的话，我们未来会对其进行更多论证。总之， 我 们 在 此 先将 “ 滞 胀指 标” 的经 验计 算公 式设 为：CPI*100-PMI/14.3 。据此绘制如下示意图后，可以清晰看到，包括本轮滞胀指数大涨在内，历史上还有 4 个高峰，分别是 1970 年前后、1975年前后、1980 年前后、1990 年前。目前该指标的位置刚刚超过 1970 年、 1990 年的水平，尚不至 1975 和 1980 年的高位，但趋势依然向上，这显20807015601050540300196019651970197519801985199019952000200520102015

5、202020-510-10滞胀指数（=CPI*100-PMI/14.3，左轴)美国CPI当月同比美国ISM-PMI0然引发了全球性的恐慌。图 1：历史上美国滞胀指数的高峰还有 4 个，不含本次，数据截至 2022 年 2 月此外，我们认为通胀率和货币供应量密不可分。事实上，美国 M2 同比增速和 CPI 同比之间存在较为显著的滞后相关性M2 高峰一般领先通胀高峰 1.5-2 年。从这个角度，我们相信当前美国的高通胀趋势尚未见顶。同时，当前的货币增长率的形态和 70 年代（尤其 1974 年和 1979年）以及 2001 年前后存在不同程度的可比性均曾发生货币供应增速在一个较长增长期后开始回落从

6、增速峰值上来说，美联储本轮阔表力度可以说是史无前例的。图 2：美国广义货币供应增速已经超越 70 年代的高峰16141210864201961196619711976198119861991199620012006201120162021-2-4美国CPI当月同比 美国M2同比(滞后18个月）302520151050，数据截至 2022 年 2 月小结，从美国的宏观数据方面的相似性角度，我们可以定位到 70 年代，以及 1990 年前后和 2001 年前后。1.2.大类资产表现视角指向 1973-1974 和 1990 年长周期历史数据存在数量和质量方面的局限。为此，我们在确保近年数据的准确的

7、前提下，使用代理指标估算历史数据以兼顾分析全面性。我们最终优先选取标普、日经、黄金、原油、国债期货五大类资产进行年度统计，涵盖股、债、商品三方面。对年度收益率进行复合条件筛选后我们发现：从大类资产价格波动层面，当前时间和 1973-1974 年相似度最高。此外，考虑到日本和我国发展路 径的相似性，1990 年也有借鉴价值。表 1：大资产表现条件筛选：70 年代高度相似，1990 年部分相似标普 500黄金$10Y 美债期货日经 225原油$筛选条件组合 A筛选条件组合 B年收益率年收益率年收益率年收益率年收益率美股债双熊，金油牛美股债双熊，日股熊、原油牛1969-11.4%-15.0%-0.2

8、%16.2%0.0%19700.1%6.8%5.3%-15.4%0.0%197110.8%16.7%5.9%32.0%27.2%197215.6%50.9%-4.7%84.6%8.3%1973-17.4%64.2%-4.3%-15.8%103.2%TT1974-29.7%74.4%-4.6%-15.4%123.2%TT197531.5%-20.6%-3.3%10.5%10.0%197619.1%-9.8%9.3%14.9%0.0%1977-11.5%22.2%-8.6%-0.3%10.3%T19781.1%29.6%-11.9%22.5%0.0%197912.3%125.3%-10.2%8.0

9、%88.9%198025.8%12.6%-17.2%8.6%33.3%1981-9.7%-31.4%-12.8%9.1%-0.5%198214.8%6.3%38.1%2.8%-12.4%198317.3%-15.2%-12.3%21.5%-1.2%19841.4%-19.5%2.4%15.7%-10.8%198526.3%6.0%26.0%12.7%-0.4%198614.6%16.9%17.8%39.0%-31.8%19872.0%25.1%-13.8%18.9%-6.9%198812.4%-16.1%-2.8%38.9%3.2%198927.3%-3.4%11.8%27.6%26.6%19

10、90-6.6%-0.9%-1.4%-37.6%30.3%T199126.3%-10.7%13.6%-9.0%-32.8%19924.5%-6.0%0.1%-27.4%2.0%19937.1%17.4%5.6%4.3%-27.3%1994-1.5%-1.6%-10.1%10.7%25.3%199534.1%1.0%14.2%4.4%10.1%199620.3%-4.9%-3.5%-2.6%32.6%199731.0%-21.5%1.8%-24.2%-31.9%199826.7%-0.2%6.5%-16.1%-31.7%199919.5%-0.2%-19.0%32.4%112.4%2000-10.

11、1%-5.7%8.9%-28.3%4.7%2001-13.0%0.3%-1.9%-18.9%-30.7%2002-23.4%24.6%9.4%-17.0%57.3%200326.4%19.7%-2.4%20.9%4.2%20049.0%5.4%-0.3%6.6%33.6%20053.0%18.4%-2.3%36.3%40.5%200613.6%23.0%-1.8%8.3%0.0%20073.5%31.3%5.5%-14.6%57.2%2008-38.5%5.5%10.9%-40.0%-53.5%200923.5%24.3%-10.1%17.3%77.9%201012.8%31.3%6.6%-4

12、.0%15.1%20110.0%16.3%8.9%-15.9%8.2%201213.4%3.4%1.2%22.1%-6.4%201329.6%-29.0%-4.4%54.5%7.2%201411.4%-4.6%0.5%5.5%-45.9%2015-0.7%-13.6%-3.6%5.2%-30.5%20169.5%7.5%-1.4%-9.0%45.0%201719.4%12.1%-0.1%21.9%12.5%2018-6.2%-5.2%-2.8%-10.0%-24.3%201928.9%23.8%3.7%15.3%34.5%202016.3%30.1%5.1%12.5%-20.5%202126.

13、9%-3.2%-5.3%1.5%55.0%2022-11.8%10.7%-3.7%-12.6%45.4%TT，Bloomberg，数据截至 2022 年 3 月 11 日。部分历史数据采用代理指标近似估计，例如彭博中 WTI 原油价格日频数据开始于 198303，此前仅有月度原油价格数据（OILPHIS）可近似参考使用。此外，鉴于历次滞胀和油价都有千丝万缕的联系，我们对其进行单独复盘。我们发现 2021 年以来的名义油价涨幅仅次于 1974 年那一轮跳涨，已经超过其他飙升阶段的涨幅。上述原油大牛市阶段具体包括：1973 年 10 月，第四次中东战争爆发， OPEC 为了打击对手以色列宣布石油禁

14、运，原油价格终结了持续多年的低位稳定期，在 2 年时间里内从 2.5 美元左右跳涨到 11 美元以上，被称为第一次石油危机。此后的 1979-1980 年间，伊朗革命和两伊战争相继爆发，第二次石油危机开启，油价再上台阶，突破 30 美金。1990 年前后油价也出现过一波接近翻倍的行情，和伊朗入侵科威特有关，后被美国及时平息。1999-2000 年之间，经济景气和资产价格泡沫化助力油价从 15 美元翻倍到 30 美元水平，成为此后十年长牛的开端，直到金融危机才戛然而止。期间世界经历了 911 事件、伊拉克战争和第三次石油危机。2009 年的救市措施和刺激政策，也使得油价在其后走出 v 型反转的走

15、势。在考虑实际油价的水平，即剔除美元贬值的影响后，目前的美国进口原油的实际价格水平已经超过 70 年代中期，而接近 80 年代初和 2008 年金融危机爆发前后各两年的水平。图 3：名义油价同比增速类比 1974、2000 年图 4：实际油价超 1970s，接近 1980、2009 年160140120100806040200400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1961196619711976198119861991199620012006201120162021-100%180160140120100806040200原油价格（OILPHIST Inde

16、x） 同比原油价格:美国进口:名义:月均原油价格:美国进口:实际:月均数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，总而言之，通过多角度对照分析，我们拟将研究重点放在 70 年代（尤其是 1973-1974 年），同时简单回顾 1990 年前后（1990-1991 年），希望从对这些“可比时期”的进一步分析中发掘规律性的结论。倾向于中性情景：减弱版“欧美滞胀+全球博弈叠加期”总的来说，对于未来的国际形势，我们观点既不悲观也不乐观。我们认为：第一，欧美滞胀指标还将上行半年左右，但中国并无滞胀担忧。第二，如今的中国和 90 年代的日本在人口结构、资产价格和对美外交方面有相似性。但中国

17、政府解决问题的能力和决心更强。第三，局部冲突演变为第三次世界大战的概率很低，维持均势复合各方利益。即使战事迁延，其对油价的影响要小于当年，100 美元以上的石油价格缺乏基本面支撑。第四，通胀数据滞后于油价，滞涨期黄金有望补涨，美股还需补跌。简而言之，我们相信 2022-2023 年大概率是减弱版的 1973-1974和减弱版的 1990-1991 同时发生，可称之为“欧美滞胀+全球博弈叠加期”。落实到各类资产上：黄金价格在 1973-1974 年间（“可比时期 1”）上涨 190%，而在 1990-1991年间（“可比时期 2”）经历过山车式行情最终略有回落。目前随着滞胀指标的提升黄金有望继续

18、补涨，但全球货币体系全局性变革尚未出现（存在零星的挑战），故本轮黄金牛市的累计涨幅应更小。石油价格在“可比时期 1”中跳升 3.5 倍，在“可比时期 2”中经历暴涨暴跌最终微跌。综合考虑美元供给增速和俄罗斯在石油市场的影响力， 100 美元左右的布油价格基本反应充分。美股在“可比时期 1”累计下跌 42%。顺序表现为油价冲击先行，股市滞后，宏观数据更滞后。在“可比时期 2”标普反而录得 18%涨幅。目前美国股债尚未完全反应油价中枢抬升的中期影响，后期或补跌。分子分母端的共同压力下，美股总体调整幅度不足（短期跌速过快）。美债在“可比时期 1”累计下跌 9%，在“可比时期 2”上涨 12%。本轮滞

19、胀中美联储大概率投鼠忌器，加之美元的避险属性，本轮国债收益率的提升幅度会相对有限，可参考 1974 年 2-3 季度的表现再打一定折扣。日股在“可比时期 1”时相对美股抗跌，日元同期升值。而在“可比时期 2”日股大跌 43%，日元转为贬值。后世学者归因于日本人口结构、国际环境已经大不相同。中国目前物价压力同比减轻，滞胀担忧较少，这优于当年的美日和现在的美国，A 股本该相对抗跌。但因某些方面和“可比时期 2”的日本类似，内外资踩踏下使得 2022 年以来 A 股领跌一众大类资产。我们并不认为中国会重蹈日本覆辙，对中国经济的独立性和抗风险能力有充分信心。此外，针对 2022 年以来风险资产的单边快

20、速下跌，我们认为即使类比大滞胀时期，目前这种跌速不可持续（隐含悲观预期过度）。集中释放风险后，未来市场有反弹和恢复平静的需要。复盘可比时期 1：1973-1974 年石油危机和大滞胀该阶段复盘小结：当前美国 GDP 同比增速下滑和 1973 年-1974 年类似，下滑程度取决于俄乌冲突如何发酵，存在超预期跌破长期增速中枢的可能。未来半年时间美国滞胀指数大概率还会继续抬升，高点或逼近 1974年。货币当局通过释放流动性解决短期麻烦是存在路径依赖的，我们判断当本轮物价压力缓解时，美国货币政策会再次边际转鸽以提振经济，时间或在 2022 年四季度。随着滞胀指标的提升黄金有望继续补涨。由于全球货币体系

21、全局性变革尚未出现，本轮黄金牛市的累计涨幅应该明显弱于 1973-1974年的 190%。俄乌冲突如果无法很快得到解决，将会抬高油价波动中枢，但油价短期的上涨幅度和实际价格均应低于 1974 年和 1980 年。目前布油100 美元左右的价格，已经远高于绝大部分页岩油产能的盈亏平衡线，且相比疫情前（2019 年）的价格中枢已经翻倍，价格反应已足够充分。石油价格两年时间累计涨幅 3.5 倍，但主要涨幅集中在 1973 年 10月和 1974 年 1 月。油价冲击先行，股市滞后，宏观数据滞后更多。也就是说，我们认为目前股债尚未完全反应油价中枢抬升的中期影响，后期或补跌。明显的通胀难以遮盖，加息和缩

22、表总要进行（发稿前美联储加息 25bp 并宣布 2022 年再加 6 次，符合预期），而美国经济面临越来越大的不确定性，分子分母端的共同压力下，我们认为美股的下跌幅度不足，2022 年以来累计下跌仅 10%左右，不足可比时期 1/4。美国经济内外部问题丛生，美联储大概率投鼠忌器，对通胀适度妥协，加之美元资产在动荡时期依然具有避险属性，本轮国债收益率的提升幅度会相对有限，美债后续跌幅可参考 1974 年 2-3 季度的表现再打一定折扣。从滞胀指标角度，A 股在本轮滞胀期的累计跌幅理应小于美股。年初以来的恐慌性下跌一方面由外资流出导致，另一方面来自对中美关系的担忧，这一点 1990 年的日本有可比

23、性，详见后文。具体分析如下：宏观经济方面整个 70 年代，美国季度不变价 GDP 平均增速约为 3.2%，低于“黄金的 60 年代”平均值 1.5 个百分点左右。1973 年一季度 GDP 增速约 7%，此后石油危机爆发，增速连续回落 7 个季度，甚至于 1974 年四季度和1975 年一季度出现负增长。过去 10 年，美国季度不变价 GDP 平均增速稳定在 2%水平上下。2020年-2021 年的疫情的到来显著放大了经济波动。目前，美国经济处于自基数性高增速向潜在增长率快速回落的过程中。虽然成因不同，但单就 GDP 增速下滑这一点而言，目前情况和 1973-1974 年有相似性。至于回落的斜

24、率和幅度，市场存在分歧。美联储和 OECD 等官方机构对未来两年的经济展望依然谨慎乐观，两方均认为未来两年间美国 GDP增速会渐次回落到 2%的潜在增速附近。然而，俄乌冲突所带来的蝴蝶效应令全球投资者对此抱有越来越多的怀疑。最悲观的预期是第三次世界大战即将爆发，对此我们认为在核军备的制衡和威慑下，发生的概率反而不高。图 5：70 年代美国GDP 增速波动大，一度转负图 6：当前美国 GDP 增速向 2%中枢回落800070006000500040003000200010000美国不变价季度GDP同比增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%250002000010%150005

25、%100000%5000-5%0-10%美国不变价季度GDP同比增速15%数据来源：Bloomberg，wind，数据来源：Bloomberg，wind，70 年代美国经济低增长的同时，在“黄金的 60 年代”大行其道的凯恩斯主义政策（刺激总需求和高福利）开始逐渐体现出副作用挥之不去的通胀压力。美国 CPI 早在 1973 年初就高达 4%，此后继续向上，直到 1974 年四季度，峰值超过 12%。与通胀高企同时发生的是经济景气度（以 PMI 代表）的持续回落。PMI 见底于 1974 年底，读数低至 30。相应地，两者之差，也就是滞胀指标，于 1974 年底见到第一高点（第二高点在 1980

26、 年前后）。70 年代初期，美国 M2 长期保持两位数高增长，在 1972 年初的 M2 同比增速超过 13%，相比 CPI 的高点领先 2 年左右。随着 CPI 于 1974 年四季度见顶，货币政策的压力减轻，1975 年一季度开始 M2 增速再度回升。货币当局通过释放流动性解决短期麻烦是存在路径依赖的，我们判断当本轮物价压力缓解时，美国货币政策会再次边际放松以提振经济，时间或在 2022 年四季度。图 7：美国滞胀指数短期见顶于 1974 年底图 8：M2 增速高点领先 CPI 高点两年左右151050-580141260108406420200 滞胀指数（=CPI*100-PMI/15，

27、左轴)美国CPI当月同比 %美国ISM-PMI 美国CPI当月同比%美国M2同比14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Bloomberg，数据来源：wind，2020 年新冠疫情的冲击下，美联储大开水龙头，M2 增速短暂飙升至创纪录的 27%，远超 72 年的水平。2021 年开始 CPI 见底回升，不断刷新预期，目前已经接近 8%，且未见减速。根据 CPI 拐点和 M2 拐点之间的先后关系（CPI 滞后 1.5-2 年），美国 CPI 上行还将持续半年左右。考虑到过去两年创纪录的放水行为，本轮 CPI 的高度甚至有潜力接近 1974年的读数，具体相差多少主要看油价。对油价影响进行定

28、量分析的话，前苏联地区（俄罗斯为主）原油出口量在 2019 年接近 7270 百万吨，占全球出口量比例约 16%，同期 OPEC（中东地区国家为主）占比 50%，北美占比 14%，后者因页岩油革命比例提升较快。而 1980 年时 OPEC 占比高达 2/3（70 年代占比预计更高），北美占比 2%，而前苏联地区占比 14%，略低于近年水平。在全面禁止俄罗斯原油出口的极端假设下，俄乌冲突对原油供应的最高影响比重为 16%，这要小于 70、80 年代中东连续战乱的被动影响和 OPEC 组织争取定价权的主动影响。同时，由于美国页岩油技术进步带来的全球冗余产能的量级或可和俄罗斯总产量相提并论，即使将俄

29、罗斯全面踢出原油市场，这个窟窿也会被填补（只要这样做对生产商是有利可图的）。据此，我们判断，俄乌冲突如果无法很快得到解决，将会抬高油价波动中枢，但油价短期的上涨幅度和实际价格均应低于 1974 年和 1980 年。目前布油 100 美元左右的价格，已经远高于绝大部分页岩油产能的盈亏平衡线，且相比疫情前（2019 年）的价格中枢已经翻倍，价格反应已足够充分。至于 3 月上旬短线冲高到接近 140 美元的原因主要是受到情绪和交易层面的冲击，并无持续性。图 9：1980 年以来北美在原油出口总量中占比趋势性提高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前苏联地区占比OPEC占比北美占

30、比，数据截至 2022 年 2 月经验上，油价超过 100 美元会抑制美国实体经济增长。事实上，美国 PMI已经回落一个季度了，根据库存周期平均三年的规律，PMI 下行阶段还将持续半年到 1 年。也就是说未来半年时间内滞胀指标大概率还会继续抬升，这一点和 1974 年中期很相似。资产价格方面石油价格两年时间累计涨幅 3.5 倍，但主要涨幅集中在 1973 年 10 月和1974 年 1 月，此后保持平稳甚至微跌。但 CPI 和股债的反应显然是滞后的，例如 CPI 的高点在四季度，而标普的主要跌幅集中在三季度。我们可以得出结论：油价冲击先行，股市滞后，宏观数据滞后更多。也就是说，我们认为目前美股

31、尚未完全反应油价中枢抬升的影响。70 年代黄金的上涨是具有持续性的，其本质是全球货币体系的重构。在1971 年布雷顿森林体系崩溃后美元就开始对黄金贬值，黄金的美元价格连续四年两位数以上上涨。到了 1973-1974 年，黄金加速上涨，两年累计涨幅 190%左右，仅次于石油。联系到目前的情况：短期而言，滞胀阶段美联储投鼠忌器会压低实际利率，这有助于黄金的上行，尤其是未来半年时间。长期而言，在屡次不负责任的 QE 后，美元信用遭到质疑，其他强势经济体的货币开始崭露头角（例如人民币作为贸易结算货币接受度提高），这对黄金的美元价格有持续的促进作用，但这个过程可能是缓慢的。因此我们判断，黄金本轮涨幅落后

32、于原油，这是因为原油存在供给收缩的预期而黄金不存在，后期随着滞胀指标的提升黄金有望继续补涨。但是，本轮黄金牛市的累计涨幅应该明显弱于 1973-1974 年的 190%，因为全球货币体系暂时还看不到再次全局性突变的发生。1973-1974 年间，国债收益率相应抬升，带来国债期货的回落，两年下跌不到 9%，相对抗跌。我们判断，美国经济内外部问题丛生，美联储大概率投鼠忌器，对通胀适度妥协，加之美元资产在动荡时期依然具有避险属性，本轮国债收益率的提升幅度会相对有限，美债后续跌幅可参考 1974 年 2-3 季度的表现再打一定折扣。相比之下，权益资产要更凶险一些，标普 500 在两年间累计下跌 42%

33、，跌幅集中在宏观数据预期最差的 1974 年三季度。这段时间也是美国原版“漂亮 50”泡沫破灭的时期。美股已经享受了十年以上的牛市，如今明显的通胀难以遮盖，加息和缩表总要进行（发稿前美联储加息 25bp并宣布 2022 年再加 6 次，符合预期），而美国经济面临越来越大的不确定性，分子分母端的共同压力下，我们认为美股的下跌幅度不足（2022年以来累计下跌仅 10%左右）。70 年代的日本是当时的世界工厂。作为岛国，日本的资源品高度依赖进口，油价上涨对其 CPI 影响颇大（1974 年 10 月 CPI 同比接近 25%）。同时，作为生产国，其外贸高度依赖消费国，在美国陷入滞胀窘境时，日本在 1

34、974 年也出现了经济衰退（负增长）。日经指数同期下跌 29%，跌幅小于标普 500，原因有二：其一当时日本经济增速虽然不及二战后的腾飞期，但增速依然超过美国（GDP 同比中枢 5%），日本高科技产业市占率继续提升，因此日经指数 70 年代大幅跑赢标普。其二是，71 年以后日元相对于美元显著升值，日元资产更有吸引力。对比如今的中国，我国 GDP 增速逐步下台阶到 5%中枢，人民币相对于美元处于升值的大趋势中，这两点和当时的日本有相似之处。且中国宏观经济指标目前均较为健康，滞胀指标并无异常（详见：主动资产配置周报_风险偏好弱反弹，“滞胀指数”继续攀升 海外资产跟踪周报 2022 年第 2 期）。

35、据此，我们判断 A 股在本轮滞胀期的累计跌幅应小于美股。年初以来的恐慌性下跌一方面由外资流出导致，另一方面来自对中美关系的担忧。后者和 1990 年的日本有相关性，详见后文。图 10：油价于 1973 年 10 月、1974 年 1 月跳涨图 11：美股累计下跌 42%，跌幅集中于 1974Q3500450400350300250200150100500标普500黄金$10Y美债期货日经225原油$数据来源：Bloomberg，数据来源：wind，图 12：70 年代初日股大幅跑赢美股等资产图 13：60 年代后日本经济增速逐步下台阶300152501020015051001961196519

36、691973197719811985198919931997200120052009201320175000-5-10 标普500美元指数日经225日元日本:GDP:不变价:同比 年数据来源：Bloomberg，数据来源：，单位%复盘可比时期 2：1990-1991 年小滞胀和日本衰退该阶段复盘小结：1990 年四季度美日均再次发生滞胀，但程度弱于 70 年年代。1985 年的广场协议对日本影响深远，1990-1991 年，日本同时处于经济大周期的回落初期和小周期的滞胀阶段。我国目前的情况和当时的日本有相似性也有不同。相似在于：人口结构、中美关系、资产泡沫和杠杆率。不同在于：中国的国家地位更独

37、立、中国经济内循环的底气、中国政府更强的风险控制能力资产价格方面，1990 年下半年科威特战争快速平息，金、油价格走出暴涨暴跌的过山车行情。日本资产价格泡沫破灭：1990 年正值主跌段，两年累计跌幅 43%，且此后一蹶不振。美债和美股均出现了两位数涨幅，与日本市场形成鲜明对比。宏观经济方面美国方面，如图 1 所示：1990 年四季度，美国通胀率升破 6%，同时 PMI指标回落，滞胀指标上行，但滞胀程度弱于 70 年代。日本方面，1985 年的广场协议对日本影响深远，日元升值催生了日元资产泡沫也打击了出口竞争力。此后为了遏制日本高科技产业的发展美国又出台了一系列产业制裁措施，和如今的中美贸易战别

38、无二致。1988 年日本 GDP 增速见大顶后一路回落至今。1990 年初，日本景气动向指数（类似 PMI）一路下滑到 1992 年。与此同时，CPI 自 1987 年开始逐步攀升到 1990 年底，见顶于 4.2%。简而言之，1990 年的日本同时处于经济大周期的回落初期和小周期的滞胀阶段。我国目前的情况和当时的日本有相似性也有不同。相似之一：在于人口 结构，1985 年后日本人口增速跌落到 0.5%以下，1990 年日本 65 岁以上 人口占比超过 12%，人口数量和结构的变化从根本上限制了日本的发展速度。而2021 年中国人口普查数据显示我国65 岁以上老人占比为13.5%，已经超过当时

39、的日本。相似之二：在于主要生产国和主要消费国之间贸 易关系的变化。1990 年日美 GDP 比值约 54%，1995 年该比值升至 73%便开始下行。2017 年中美 GDP 比值超 63%，2018 年特朗普发动中美贸易战，旨在打击中国制造，至今仍在持续。2020 年中美 GDP 比值达到71%。相似之三：如今中国高企的房地产泡沫和杠杆率和日本当时有可比性。而不同之一：在于：中美关系相对于日美关系更平等独立，这是由二战后的全球格局决定的。不同之二：在于中国幅员辽阔，人口和资源充沛，具有经济自主的底气。不同之三：在于政治体制的不同使得中国政府具有更强的风险控制能力，例如对于地价的管控。图 14

40、：1990 年开始日本陷入 2 年滞胀期图 15：90 年代日本人口老龄化加剧100806040200530%425%320%215%1010%-15%19851986198719881989199019911992199319941995-20%1400012000100008000600040002000195019551960196519701975198019851990199520002005201020150日本:景气动向指数:综合指数:先行指标 月 日本65岁以上老龄人口占比日本CPI（%，右轴） 日本:人口推计:总人口数据来源：，数据来源：，人口单位万人图 16：中美经济体量差

41、距缩小图 17：中美 GDP 比值跑平日美比值的最高纪录25000020000015000010000050000198019831986198919921995199820012004200720102013201620190GDP:中国年GDP:美国年GDP:日本年80%70%60%50%40%30%20%10%198019831986198919921995199820012004200720102013201620190% 中美GDP比值 日美GDP比值数据来源：，单位：亿美元数据来源：，资产价格方面金、油暴涨暴跌：1990 年下半年（7-10 月份）一个季度时间内，原油价格经历了一波

42、过山车式的行情，阶段最高涨超 160%，此后快速平息，两年累计下跌 12%。油价暴涨暴跌的原因主要是科威特战争于 1990 年 8月爆发，伊拉克对科威特发动侵略战争，五个月后，美国发动对伊拉克的战争，伊拉克被迫放弃，市场扰动快速平复。黄金在战争阶段因避险情绪出现上涨，但随着战争快速平息而回落，两年累计下跌 12%，和油价类似。日本资产价格泡沫破灭：日本股市自 80 年代末一路下挫，1990 年正值主跌段，加上油价的雪上加霜，两年累计跌幅 43%，且此后一蹶不振，直到 2012 年才出现有持续性的上行趋势。美债和美股均出现了两位数涨幅，与日本市场形成鲜明对比。一方面是对日制裁措施起效，一方面是对

43、伊拉克的作战目标顺利达成。图 18：日股累计下跌 43%，美股反而上涨图 19：原油黄金经历过山车行情最终收跌200180160140120100806040200标普500黄金$10Y美债期货日经225原油$数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、2.3.回到当下，关注自身：2022 年以来的下跌和未来走向把目光拉回 2022 年的 A 股，通过对比分析中美日三国主要股市收益率和波动率的历史数据，我们发现一些额外的信息：首先，2022 年以来风险资产几乎单边下跌。例如当下美国股市年化收益率和风险收益比表现都远差于 1973-1974 年的大滞胀时期。集中释放风险后，未来市

44、场有反弹和恢复平静的需要。同样的结论也适用于中国股市沪深 300 指数 2022 年以来年化收益率-68%，无论如何这种跌速显然不可持续。其次，2022 年以来中国股市表现更弱于美国股市，这一点和 1973-1974年时期不同，和 1990-1991 年期间日美股市的关系类似。显示中国本轮急跌中包含了对中外关系和对中国经济长期增长潜力的担忧，具体表现到市场里就是近期海外资本唱空、做空中概股和撤离港股市场。对于中日的相同和不同，我们在上文中已有评论。表 2：中美股市短线超跌，过差的风险收益比不可持续1973-19741973-19741990-19911990-19912022 年以来2022

45、年以来标普 500日经 225标普 500日经 225标普 500沪深 300期间年化收益率-22.20%-13.94%9.77%-21.64%-50.52%-68.26%日均收益率-0.10%-0.06%0.04%-0.10%-0.28%-0.46%日均波动率1.20%1.21%0.96%1.69%1.32%1.33%年化风险收益比-1.17-0.730.65-0.81-2.41-3.25Bloomberg、，2022 年数据截至 3 月 15 日对于未来 1-2 年的局势，市场预期较为混乱，众说纷纭。偏悲观预期是：俄乌战争将引发全球更广泛的军事冲突，世界经济增长停滞；美国受到此前释放的天量

46、流动性的反噬，美元相对大宗商品大幅贬值，持续滞胀难以避免。同时，中美关系进一步恶化，中国步日本 90年代的后尘，资产价格崩坏，经济陷入衰退。简而言之，悲观情景就是1973-1974 和 1990-1991 两轮滞胀熊市共振。年初以来中美股市的深度调整多多少少是这种悲观预期的集中演绎。可想而知，在市场加速下跌阶段，这类观点比较容易被市场接受。偏乐观的预期是：俄乌停战协议将在多方力量的克制和斡旋下较快达成，北约和俄罗斯互相妥协维持均势，乌克兰保持中立。石油等大宗商品的 价格随着事件影响解除和美联储收缩流动性而迅速回落。欧美滞胀指标上升幅度有限，属于较为轻微的滞胀，即类似 1990 年前后的情景。同

47、时，由于中国政府已经充分吸取日本的教训，提前几年开始供给侧改革、降杠杆、拆除地产债务炸弹，中国资产泡沫以时间换空间的方式软着陆。人民币国际地位提升，中美关系争而不破，人民币资产继续吸引全球资本流入。随着 3 月中旬大宗商品价格冲高回落，欧洲股市企稳，风险偏好弱反弹，这类乐观观点这几天开始获得关注。我们的观点偏中性：基于上文中的分析结论，我们认为：第一，欧美滞胀指标还将上行半年左右，但中国并无滞胀担忧，如下图所示。第二，如今的中国和 90 年代的日本在人口结构、资产价格和对外关系方面有相似性。如何在不利的国际关系和贸易政策下维持经济内生性增长具有挑战性。但我们对中国政府解决问题的能力充满信心。第

48、三，我们判断俄乌冲突依然是局部冲突，维持均势复合各方利益。即使战事持续，由于页岩油技术的进步和新能源产业的成熟，其对油价的影响要小于当年中东地区冲突对油价的影响。第四，100 美元以上的石油价格缺乏基本面支撑，更多是恐慌情绪，但油价中枢会因美国积极对俄制裁抬高。通胀数据滞后于油价。滞涨期黄金有望补涨，美股还需补跌。简而言之，我们相信 2022-2023 年大概率是减弱版的 1973-1974 和减弱版的 1990-1991 同时发生，我们称之为“欧美滞胀+全球博弈叠加期”。下文中我们会依据这个情景假设设置观点矩阵。图 20：目前欧美“滞胀指数”处于快速攀升阶段，中日更健康52020202120

49、2243210-1-2-3-4-5-6美国 滞胀指数欧洲 滞胀指数中国 滞胀指数日本 滞胀指数，数据截至 2022 年 2 月，日本 2 月 CPI 采用估计数据B-L 模型建议中期加仓金和债，并不放弃A 股发明于 90 年代的 B-L 模型（Black-Litterman 模型）及其修正版至今是资产组合配置实践中广泛使用的模型。其核心优势在于兼顾了客观交易数据和主观观点（模型介绍详见附录）。其中，观点矩阵是表达主观观点的重要输入端口。我们现在要做的事情就是将上文中复盘得到的观点以定量的方式“翻译”到观点矩阵中，然后通过模型黑箱式的优化运算得到综合性配置建议。浓缩信息，量化形成一个 4 x 5

50、 的观点矩阵统计两轮可比时期中大类资产相对收益波动率我们从市场关注对最高的权益市场出发计算大类资产之间的相对收益率，可以看出在“可比时期 1”期间，美股相对于各类资产均有负收益，其中对黄金的相对负收益较高，且该相对收益的夏普比例（年化风险收益率）高达 1.5。而黄金对原油依然有相对负收益。在“可比时期 2”中，日股对各类资产的相对负收益显著，尤其明显跑输美股。且美股相对于日股的相对收益的夏普比率显著大于阈值（1）。表 3：两个“可比时期”中主要大类资产相对收益率和其波动率1、1973-1974标普 500黄金$10Y 美债期货日经 225原油$两年累计收益率-41.9%187.4%-8.7%-

51、28.8%353.6%月均收益率-2.1%5.0%-0.4%-1.3%9.0%年化收益率-22.4%79.5%-4.2%-14.4%179.7%月均波动率5.6%10.7%2.0%4.9%29.4%年化波动率19.5%36.9%6.8%16.9%101.8%年化风险收益比-1.12.2-0.6-0.91.8两两比较标普 500-黄金$标普 500-10Y美债期货标普 500-日经 255黄金$-原油$两年累计相对收益率-229.3%-33.2%-13.1%-166.3%月均相对收益率-7.1%-1.7%-0.8%-4.0%年化相对收益率-58.6%-18.9%-9.2%-38.4%相对收益月均

52、波动率11.5%5.8%7.5%29.7%相对收益年化波动率39.8%20.2%25.9%102.9%年化相对风险收益比-1.5-0.9-0.4-0.42、1990-1991标普 500黄金$10Y 美债期货日经 225原油$两年累计收益率18.0%-11.9%12.0%-43.2%-12.4%月均收益率0.8%-0.5%0.5%-1.9%0.4%年化收益率10.2%-5.3%6.3%-20.8%5.1%月均波动率5.0%3.9%2.6%9.1%14.9%年化波动率17.2%13.4%9.1%31.7%51.7%年化风险收益比0.6-0.40.7-0.70.1两两比较标普 500-黄金$标普

53、500-10Y美债期货标普 500-日经 255黄金$-原油$两年累计相对收益率29.9%6.0%61.2%0.5%月均相对收益率1.3%0.3%2.7%-0.9%年化相对收益率16.3%3.7%38.2%-10.0%相对收益月均波动率7.6%3.7%8.5%13.0%相对收益年化波动率26.4%12.7%29.4%44.9%年化相对风险收益比0.60.31.3-0.2，Bloomberg，。累计相对收益率采用直接算法，年化相对收益采用复利算法统计 2022 年以来大类资产相对收益及波动率，增加中国视角作为如今的全球第二大经济体，中国经济及其股市受到全球投资者的高度关注，也是我们的研究重点。基

54、于前文中我们对中日两国经济、贸易环境跨期可比性的讨论，我们直接将上表中的日经 225 替换为沪深 300（指代 A 股，后同）来进行下文的分析。其目的在于主动吸取日本股市在可比时期的经验。据统计，2022 年以来美股跑赢 A 股，原油跑赢黄金，而黄金跑赢美股。从年化收益率角度，目前市场短期反应有严重过度之嫌。例如，美股相对于黄金的负相对收益已经超过 1973-1974 年的大滞胀时期。而 A 股相对于美股的的年化相对表现要更弱于 1990-1991 年时的日本股市。表 4：2022 年以来中国股市表现最差，原油最好3、2022 年初以来标普 500黄金$10Y美债期货沪深 300原油$年初以来

55、累计收益率-10.5%6.9%-3.3%-15.9%27.8%日均收益率-0.2%0.1%-0.1%-0.4%0.6%年化收益率-43.4%45.2%-16.2%-59.0%337.7%日均波动率1.4%1.2%0.4%1.5%3.7%年化波动率21.5%19.0%6.8%23.5%59.2%年化风险收益比-2.02.4-2.4-2.55.7两两比较标普 500-黄金$标普 500-10Y美债期货标普 500-沪深300黄金$-原油$年初以来累计相对收益率-17.4%-7.2%5.3%-20.9%日均相对收益率-0.4%-0.2%0.1%-0.4%年化相对收益率-61.1%-32.4%38.0

56、%-67.0%相对收益日均波动率2.2%1.5%1.9%3.2%相对收益年化波动率34.1%23.4%30.1%50.9%年化相对风险收益比-1.8-1.41.3-1.3，Bloomberg，日交易数据截至 2022 年 3 月 16 日根据上文中的观点和历史统计量设置观点矩阵基于对中性的情景假设，我们采用对历史统计量主观加权的方式，将两个可比时期的相对收益率进行加权平均，如下表。例如：针对美股相对于 A 股的收益率预期这个问题，首先我们假设以当年的日经 225 类比如今的沪深 300，给与 1973-1974 年统计数据 60%的权重，给与 1990-1991 年统计数据 40%的权重，获得

57、 2022-2023 年标普相对于沪深 300 有累计 17%相对收益的结论。然后我们扣除 2022 年以来已经发生的 5%的累计超额，剩余的 12%的超额是我们对未来 21 个多月的预期，最后我们将其年化、日化处理方便进行计算。总之，对于美中股市相对收益，预计日均超额结果是 0.02%。至于波动率，我们在历史统计数据的基础上加入了近期波动率的权重（50%），预计的日均波动率为 1.8%，超额收益的夏普比例较低，仅为 0.2，显示这个预期有较大的不确定性。当然，上述方法仅仅是基于主观预判的历史加权平均法。实践中，还可结合量化方法对其进行优化。例如使用马尔科夫链、收缩估计、GARCH模型等量化工

58、具对收益率和波动率进行优化。其本质都是对未来资产价格波动进行预测，暂不赘述。表 5：基于历史统计量加权平均法，将主观观点进行量化4、2022 年-2023 年 E两两比较标普 500-黄金$标普 500-10Y美债期货标普 500-沪深 300黄金$-原油$情景假设中性情景中性情景中性情景中性情景估算方式累计相对收益和相对收益年化波动率采用加权平均，可比时期 1 的权重=4 成。波动率权重为：可比时期 1=25%，可比时期 2=25%， 2022 年以来=50%。累计相对收益和相 对收益年化波动率 采用加权平均，可比时期 1 的权重=5 成。波动率权重为：可比时期 1=25%，可比时期 2=2

59、5%，2022 年以来=50%。以日经 225 类比沪深 300，累计相对收益和相对收益 年化波动率采用 加权平均，可比时期 1 的权重=6 成。波动率权重为：可比时期 1=25%，可比时期 2=25%， 2022 年以来=50%。累计相对收益和相对收益年化波动率采用加权平均，可比时期 1的权重=2 成。波动率权重为：可比时期 1=25%，可比时期 2=25%，2022 年以来=50%。两年累计相对收益率-73.8%-13.6%16.6%-32.8%年化相对收益率-48.8%-7.1%8.0%-18.1%相对收益年化波动率33.6%19.9%28.8%62.4%年化相对风险收益比-1.5-0.

60、40.3-0.35、2022 年 3 月下旬-2023年 E两两比较标普 500-黄金$标普 500-10Y美债期货标普 500-沪深 300黄金$-原油$含义扣除已经过去的 2 个多月的累计超额。波动率参考上表同左栏同左栏同左栏剩余累计相对收益率-56.3%-6.4%11.3%-12.0%年化剩余相对收益率-37.0%-3.6%6.1%-6.9%剩余相对收益年化波动率33.6%19.9%28.8%62.4%年化相对风险收益比-1.1-0.20.2-0.1日化剩余相对收益率-0.185%-0.015%0.024%-0.028%日化剩余相对收益率波动率2.12%1.26%1.82%3.95%，B