云南白药案例分析

1、1 案例公司概况云南白药集团股份1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云体199348号文批准，云南白药厂进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份，在云南省工商行政管理局注册登记。经中国证监会证监发审字199355号文批准，公司于1993年11月首次向社会公众发行股票2,000万股含20万内部职工股，定向发行400万股，发行价格3.38元/股，发行后总股本8,000万股。1996年10月经临时股东大会会议讨论，公司更名为云南白药集团股份。公司于2006年5月29日实施股权分置改革。公司股票简称云南白药，股票代码000538，公司股票上市交易所为深圳证券交易所。云南白药集团股份(股票简称

2、“云南白药,股票代码000538,深圳证券交易所)，前身为成立于1971年 6月的云南白药厂。1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云体(1993)48号文批准,云南白药厂进行现代企业制度改革,成立云南白药实业股份,在云南省工商行政管理局注册登记。经中国证监会证监发审字(1993)55号文批准,公司于1993年 11月首次向社会公众发行股票2,000万股(含20万内部职工股),定向发行400万股 ,发行价格3.38元/股,发行后总股本8,000万股。经中国证券监督管理委员会批准,1993年12月15日公司社会公众股(A股)在深圳证券交易所上市交易,内部职工股于1994年7月11日上市交易

3、。1996年10月经临时股东大会会议讨论,公司更名为云南白药集团股份。公司被评为“2021年全国国有企业典型，是历次评选中唯一入选的云南企业和医药行业企业。经过30多年的开展，公司已从一个资产缺乏300万元的生产企业成长为一个总资产76.3亿多，总销售收入逾100亿元2021年末，经营涉及化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化装品及饮料的研制、生产及销售；医疗器械二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品，日化用品等领域的云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。公司产品以云南白药系列和田七系列为主，共十种剂型七十余个产品，主要销往国内、港澳、东南亚等地区，并已进入日本

4、、欧美等国家、地区的市场。“云南白药商标于2002年2月被国家工商行政管理总局商标局评为中国著名商标。在云南白药000538牙膏产品的规模开展至十亿营业收入后，其洗发乳系列产品一直引发市场强烈预期。云南白药开始发力养元青产品的促销1。2021年8月，云南白药荣登?中国制造企业协会?主办的“2021年中国制造企业500强榜单，排名第93位。2 公司治理的根本情况及评价2.1 公司治理的根本情况2.1.1 股权结构 从股权性质来看，云南白药股份的实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会见图2.1，其为国有控股公司；从2021年末的前十名股东构成情况来看见表2.1，前十大股东累计持有1341

5、720.72万股流通A股，累计占总股本81.45%，而第一大股东宝钢集团持有本公司股权比例到达79.71%，前十名中其他九名仅分别持有0.14%-0.30%的股权。云南省人民政府国有资产监督管理委员会 100%云南白药控股 41.52%云南白药集团股份图2.1 云南白药集团股份股权控制结构表2.1 2021年末前十名股东构成情况表2.1.2 董事会与监事会企业组织结构建设的好坏直接影响到企业的经营成果和公司治理的效果。股东大会权力机构、董事会决策机构、监事会监督机构、总经理层日常管理机构，为内部控制机构的建立、职责分工与制约提供了根本的组织框架。其中，董事会是内部控制系统的核心。表2.2反映了

6、宝钢股份2021-2021年董事会根本特征。表2.2 董事会根本特征工程20212021202120212021董事会人数10109910其中：独立董事人数44334独立董事比例40%40%33.3%33.3%40%董事会议次数67677董事会会议出席率90.74%95.59%87.23%98.48%97.01%董事出席股东大会次数-148其中：董事长出席股东大会次数-32下设委员会个数33333从表2.2可见，2021-2021年间，公司的董事会人数一共10或9人，独立董事人数为4或3人，各年独立董事比例均到达1/3。2021年4月26日召开的2021年度股东大会上审议通过公司增选1名独立董

7、事，公司现共有10名董事，其中独立董事4名，占比40；此外，贝克伟先生为国资委委派的宝钢集团外部董事，同时担任公司董事，相对于宝钢股份也具有较大的独立性。各年董事会会议召开6或7次，董事会会议出席率到达87%以上。2021、2021年董事出席股东大会次数分别为14次、8次，其中董事长出席次数分别为3次、2次。图2.2 高层组织结构图图2.2反映了公司高层的组织结构，各年公司董事会均下设3个委员会，分别为战略及风险管理委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会。公司独立董事担任在各委员会也有任职。就2021年而言，战略及风险管理委员会中独立董事占1/7，由董事长何文波先生担任主任；审计委员会由4名董事

8、组成，独立董事占3/4，由独立董事会计学教授黄钰昌先生担任主任；薪酬与考核委员会全部由外部董事担任，其中独立董事占4/5，由独立董事黄碧娟女士担任主任。审计委员会和薪酬与考核委员会均由独立董事担任主任，有效地保证了审计及考核的独立、公正。2021年，公司监事会共5人，其中职工监事2人，占40%。召开监事会会议8次，仅一次有2名监事未出席，其余7次出席率均为100%。公司董事长和总经理非同一人，总经理由董事戴志浩先生兼任。董事长何文波先生同时兼任宝钢集团的董事和总经理，监事会主席刘占英女士同时兼任宝钢集团纪委书记，近五年中每年约30%的董事、监事和高级管理人员在宝钢集团同时任职。2.1.3 信息

9、披露自2000年成立并成功上市以来，宝钢股份在走向一流跨国企业和国际市场公众化公司的目标路途上，严格按照?公司法?、?证券法?、中国证监会等监管部门的有关规定以及?上海证券交易所股票上市规那么?、?公开发行证券的公司信息披露编报规那么第15号财务报告的一般规定?2021年修订、?信息披露管理方法?的规定，透明充分地披露有关财务与非财务信息。2021年3月30日-31日，根据证监会公告202134号?关于做好上市公司 2021年年度报告及相关工作的公告?，公司四届四次董事会审议通过了对?信息披露管理方法?的修订，增加了年报信息披露重大过失责任追究制度和外部信息使用人管理机制。公司不仅在?中国证券

10、报?、?上海证券报?和?证券时报?这三个规定的报纸上披露信息，还在相关网络上充分披露信息，保证各利益相关者公平、及时、准确地得到公司的信息。2021年，公司网站被评为“首届中国最受投资者欢送上市公司网站、“首届中国上市公司最正确信息披露网站。2021年，公司充分利用网络平台来增进公平性信息披露，不断提升信息化水平。IR 团队对网站的架构进行了调整：新增了IR 专栏的主页；为方便浏览者查阅，新增“重大事项公告页面；在原有分析师专栏内容上，增加了分析师报告内容，进一步丰富了网站内容。同时，及时将针对分析师的业绩说明会视频以及会议材料上挂网站，使得那些受制于时间、地域以及公司接待能力等原因而未能到公

11、司实地调研的投资人也能及时得悉公司动态。2.1.4 关联交易宝钢股份的主要关联方是宝钢集团直接控制的法人，表2.3反映了2021-2021年公司与主要关联方发生的日常关联交易。 表2.3 宝钢股份2021-2021年日常关联交易 单位：万元日常关联交易20212021202120212021销售钢铁产品、原燃料、原材料、辅料等 15015572743901357123129890972664705采购钢铁产品、原燃料、原材料、辅料等21293273096777356403845235965022624提供运输、技术效劳1778916852387495952899801接受综合后勤、工程、检修、

12、仓储运输等效劳 505058578043629676524393512342支付土地、房屋及汽车租赁费 4217423970272703611738088房屋、土地及设备租赁收入 36542716838135153145金融效劳及利息支出 1043314682183232329221638金融效劳及利息收入 1139417433219722098616479从上表可见，日常关联交易的类型主要有销售、采购商品，提供、接受劳务，租赁，金融效劳等。其中，金融效劳是宝钢集团财务有限责任公司向宝钢集团及其下属控股子公司提供的内部结算、存贷款、短期资金理财和投融资等综合金融效劳。上述日常关联交易在各年持续

13、存在。除以上日常关联交易外，在资产交易方面，2021、2021、2021年关联方发生股权转让金额分别为5.4亿元、516.82亿元、27.52亿元。在担保方面，公司为下属全资子公司宝和通商株式会社提供两笔连带责任履约保函，其中第一笔保函金额2.57亿美元，期限自2021年3月19日起不超过50个月；第二笔保函金额0.36亿美元，期限自2021年9月30日至2021年1月5日止。公司为下属全资子公司宝钢欧洲贸易公司提供一笔连带责任履约保函2.5亿美元，期限自2021年8月30日至2021年8月30日。上述保函金额合计5.43亿美元。在对外投资方面，2021、2021年与关联方共同对外投资分别为4

14、8亿元、32亿元。2.2 公司治理评价2.2.1 股权结构评价宝钢股份的股权集中度非常高。股权结构决定控制权结构，大股东宝钢集团绝对控股，对公司有绝对控制能力，存在一股独大和内部控制人现象。但是就宝钢股份而言，这对中小股东的利益来说并非有害。公司一贯重视回报股东，秉承长期现金分红的政策。年报显示，2021年公司拟向在派息公告中确认的股权登记日在册的全体股东派发现金股利0.1元/股含税，合计1647172492.4元含税，结合公司2021年已实施的现金回购额3083474132.0元，分红总额为4730646624.4元含税，占合并报表归属于母公司股东净利润的81.3%。可见，大股东控制并积极行

15、使控制权来管理企业，中小股东可以用相对较低的本钱获取收益。2.2.2 董事会与监事会评价宝钢股份董事会规模为双数居多，双数董事会容易导致决策僵局、提高决策难度或者是导致董事长权力增大。董事长与总经理非同一人，有利于权力制衡。独立董事比例合理，独立董事积极参与董事会专门委员会的建设，在董事会下属专门委员会中发挥了重要作用，一定程度上保证了委员会的公平、公正。董事会会议出席率高，2021-2021年，公司未披露董事是否出席了年度股东大会的名单，近两年董事长均出席股东大会，董事会较尽职。董事会下设3个委员会，略有缺乏，各委员会履行职责时都提出了对公司开展重要意见和建议。与董事会平行设置的监事会是公司

16、特有的内部监督机构。公司的监事会中有2名职工监事，有利于代表职工行使权利，充分发表意见。监事会严格按照?公司法?和?公司章程?所赋予的职责，重点从公司依法运作、董事及高级管理人员履行职责、公司财务检查等方面较好行使了监督职能。一定比例的董事、监事和高级管理人员在大股东宝钢集团同时任职，有可能与宝钢集团之间存在利益输送，损害中小股东利益。总的来说，董事会和监事会运作效率较高。2.2.3 信息披露评价公司一如既往地将强制性披露与自愿性披露相结合，按公开、公平、公正的原那么对待所有股东，增加公司透明度。信息披露较充分且标准，突出重点，信息具有重要性和有用性，如实披露了公司严峻的外部环境和经营形势，并

17、对如何有效应对危机进行了及时、适当的讨论，有利于投资者获得企业真正有价值的信息，使投资者正确地对该公司进行投资判断。2.1.4 关联交易评价表2.4反映了2021-2021年宝钢股份日常关联交易的同比增长情况。表2.4 宝钢股份2021-2021年日常关联交易同比增长率日常关联交易2021202120212021销售钢铁产品、原燃料、原材料、辅料等 82.74%30.15%-16.30%-10.85%采购钢铁产品、原燃料、原材料、辅料等45.43%15.09%26.92%11.03%提供运输、技术效劳-5.27%129.94%53.62%67.65%接受综合后勤、工程、检修、仓储运输等效劳 1

18、4.45%8.93%-16.72%-2.30%支付土地、房屋及汽车租赁费 -43.16%13.77%32.44%5.46%房屋、土地及设备租赁收入 -25.67%208.58%-58.06%-10.53%金融效劳及利息支出 40.73%24.80%27.12%-7.10%金融效劳及利息收入 53.00%26.04%-4.49%-21.48%2021年，各项交易金额都较2021年有大幅增长，尤其是房屋、土地及设备租赁收入同比增长208.58%，这主要是因为本公司增加了相关租赁业务，增加向宝日汽车板、宝钢资源以及华宝信托等租赁房屋，向梅山公司及其子公司租赁设备，向宝日汽车板及梅山公司及其子公司租赁

19、土地。同时，2021 年是国家“十二五规划开局年，宝钢集团并购了韶钢，整个钢铁行业在淘汰落后、兼并重组、海外投资等方面取得了积极成果，行业集中度同比有所提升。2021和2021年多项交易金额较以前年度下降，这可能是因为这两年宏观经营环境存在较大不确定性，随着钢铁企业注重产品结构调整和技术进步，产品同质化竞争日益加剧，钢铁行业产能过剩和微利经营，导致公司能源环保、重大投资工程控制及内部生产经营存在诸多压力和挑战。在以上关联交易中，销售商品、采购商品以及接受劳务这三种类型所占金额最多。采购钢铁产品、原燃料、原材料、辅料等关联交易金额逐年增长，这是因为铁矿石、废钢、焦炭和煤炭等主要原材料价格显著攀升

20、，通过关联方交易，可一定程度上减少获取本钱。鉴于国内外钢材市场竞争日趋剧烈，为充分把握市场销售时机，使公司国内外销售分支机构在公司统筹筹划下积极参与国内外供货招标工程，公司与关联方之间发生了担保，上述担保为履约保函，并无实质上的风险扩大，与一般担保事项存在本质差异。从以上分析来看，一方面，上述关联交易是双方以效益最大化、经营效率最优化为根底所做的市场化选择，表达了专业协作、优势互补的合作原那么。另一方面，提供劳务、接受劳务和租赁均采用协议价，各关联方之间存在利益输送的嫌疑。3 公司价值评估案例一公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本本钱、计算企业价值四方面进行，方法分别采用自由现金

21、流法和EVA法。3.1 分析历史绩效对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对上海建工2021年-2021年自由现金流进行计算。3.1.1计算税后净营业利润税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。税后净营业利润的计算公式为：税后净营业利润=息税前利润-所得税。其中，息税前利润=营业收入-营业本钱-营业税金及附加-管理费用-销售费用-财务费用。上海建工2021年-2021年税后净营业利润计算如下。表3.1上海建工2021年-2021年税后净营业

22、利润计算表单位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年营业收入3057350000040187900000710618000008285690000093153600000减：营业本钱2893678371538133392246664695000007692310000087134927705减：营业税金及附加8748630001128950000190495000021134700001857080000减：销售费用00101515000191134000214423000减：管理费用577509998668434349162422000021539600002499730

23、000减：财务费用-10198814-46779490-34894300-38169700117981000减：资产减值损失-2299609209875287127090024487700099411500EBIT19684171028291536792523840012685287001230046795减：所得税7594290092582600293360000372763000419426000税后净营业利润1208988101903327676318784008957657008106207952021年-2021年税后净营业利润分别为120898810、190332767、63187

24、8400、895765700、810620795元。3.1.2计算营运资本增加额投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一局部流动资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应工程的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。营运资本的计算公式为：营运资本=营业流动资产-无息流动负债。其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。上海建工2021年-2021年营运资本增加额计算如下。表3.2上海建工2021年-2021年营运资本增加额计算表单位：元工程2007年

25、2021年2021年2021年2021年2021年营业流动资产427829726485428862339566798305659流动负债401946190955092895149559234162150短期借款20000000 20000000647274687120346591821807090211957255254无息流动负债38991153177 48748242474 57276906896 营运资本1739400000 1704791427 1611397173 3791819471 5540380921 9521398763 营运资本增加额-34608573 -93394254

26、2180422298 1748561450 3981017842 2021年-2021年营运资本增加额分别为-34608573、-93394254、2180422298、1748561450、3981017842元。3.1.3计算资本支出资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性工程上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。本企业没有无形资产摊销的问题，也不清楚长期待摊费用的具体摊销年限与方法，所以只计算固定资产净值的增加及其折旧。上海建工2021年

27、-2021年资本支出计算如下。表3.3 上海建工2021年-2021年资本支出计算表单位：元工程2007年2021年2021年2021年2021年2021年固定资产原价378862000015339400001613170000397707000085068100005153830000固定资产累计折旧1122670000922988000109277000012135703259980000393265固定资产净值2665960000610955000520402000397586000052468300005153440000固定资产净值增加-2055005000-905530003455

28、4580001270970000-933900002021年-2021年资本支出分别为-2055005000、-90553000、3455458000、1270970000、-93390000元。3.1.4计算历史现金流量自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。自由现金流量的计算公式为：自由现金流量=税后净利润折旧-营运资本增加额-资本性支出。上海建工2021年-2021年自由现金流量计算如下。表3.4上海建工2021年-2021年自由现金流量计算表单位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年税后净营业利润1208988101

29、90332767631878400895765700810620795加：折旧9229880001092770000271504000032599800003747520000减：营运资本增加额-34608573-93394254218042229817485614503981017842减：资本支出-2055005000-9055300034554580001270970000-93390000自由现金流量31335003831467050021-22889618981136214250670512953从表3.4可以看出上海建工现金流除了2021年为负以外，其他年都为正。2021年-202

30、1年自由现金流量分别为3133500383、1467050021、-2288961898、1136214250和670512953元。将各年自由现金流反映到折线图上。图3.1上海建工2021年-2021年自由现金流量单位：元从折线图我们可以看出自由现金流量呈V字型，总体上2021年前自由现金流为下降趋势，2021年后为上升趋势。3.2 预测未来绩效基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润、营运资本增加额、资本本钱和折旧预测，我们可以对上海建工2021-2021年未来绩效进行预测。3.2.1税后净营业利润预测上海建工2021-2021年营业收入的增长率=年收入增长率的均值=401

31、87900000-30573500000/30573500000+71061800000-40187900000/40187900000+82856900000-71061800000/71061800000+93153600000-82856900000/82856900000/4=34.32%。上海建工2021-2021年EBIT的增长率=年平均EBIT/营业收入=196841710/30573500000+282915367/40187900000+925238400/71061800000 +1268528700/82856900000+1230046795/93153600000/5

32、=1.10%。上海建工所得税约为EBIT的20%。上海建工2021年-2021年税后净营业利润预测如下。表3.5上海建工2021年-2021年税后净营业利润预测表单位：万元工程2021年2021年2021年2021年2021年2021年营业收入9315360 12512392 16806644 22574685 30322316 40728935 EBIT137636 184873 248322 333545 448018 减：所得税27527 36975 49664 66709 89604 税后净营业利润110109 147898 198657 266836 358415 2021-2021

33、年税后净营业利润预测为1101090457、1478984701、1986572251、2668363847、3584146320元。3.2.2营运资本增加额、资本本钱和折旧的预测预测的方法同理于EBIT的预测，营运资本增加额占营业收入的4.25%，资本支出减少额占营业收入的0.13%，折旧占营业收入的3.5%。上海建工2021年-2021年营运资本增加额、资本本钱和折旧的预测如下。表3.6上海建工2021年-2021年营运资本增加额、资本本钱和折旧预测表单位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年营业收入22574684667630322316445540728935449

34、6营运资本增加额531776641071428238419594240984资本支出-162661090-218486376-293470901-394190114-529476161折旧4379337043588232551679011396343.2.3自由现金流量预测根据前述对税后净营业利润、营运资本增加额、资本本钱和折旧的预测，我们可以得出上海建工2021年-2021年自由现金流量的预测值。表3.7上海建工2021年-2021年自由现金流量预测表单位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年税后营业净利润110109045714789847011986572251266

35、83638473584146320加：折旧437933704358823255167901139634减：营业资本增加额59433859877983156058减：资本支出-162661090-218486376-293470901-394190114-529476161自由现金流量3253221804369727525869418027883802281058952322上海建工2021-2021年自由现金流量预测值分别为325322180、436972572、586941802、788380228、1058952322元。将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下列图所示。图3.2上海建工2

36、021年-2021年自由现金流量预测图单位：元从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内上海建工的自由现金流呈上升趋势，且增长很稳定。3.3 估计资本本钱股东和债权人将资本投入到公司是为了获得未来的现金流收入，同时资本也要 承当相应的时机本钱。资本的加权平均本钱WACC就是将公司未来的收入折现 为现值的一个比率或者称为资金的时间价值。首先计算资本本钱的比例。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益。表3.8上海建工2021年-2021年资本本钱构成表单位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年短期借款200

37、00000647274687120346591821807090211957255254一年内到期的非流动负债7259826234774683840176467815540336752036297393长期借款8750000001291850240287946885049324699996004148040应付债券00003400000000长期应付款8514919501488096354683887542587464526612977债务资本合计976113181278835986048393833329209800159普通股权益377969734640528881769231126499

38、少数股东权益416920861421320964895327953987177091999391383权益资本合计41966182074474209140债务资本本钱的计算。债务资本本钱的计算按照中国人民银行公布的一年期流动资金贷款的基准利率，根据央行调息情况加权平均后得出2021-2021年债务资本本钱分别为6.3%、6.3%、5.7%、6.4%和6.1%。资本资产定价模型为：。其中，Rf为市场无风险利率，Rm-Rf为风险溢价，为风险指数。权益资本本钱计算。权益资本本钱按照资本资产定价模型计算，无风险收益率Rf按照我国近五年的一年期国债发行利率来确定，加权平均后得出2021-2021年无风险

39、收益率分别为3.95%、2.25%、2.30%、3.29%和3.11%。风险溢价Rm-Rf由于我国资本市场发育程度低，波动剧烈，观察期不同，得到的市场组合的风险溢价差异很大，美国公司在估算资本本钱时，一般使用5%-6%的市场风险溢价，由于数据收集的局限性，本文采用市场风险溢价6%。尽管数值含有主观判断成分，但这个取值对EVA值所反映的经营业绩影响不大。上海建工2021年-2021年系数分别为：0.67、0.84、0.73、0.88和0.93。所以得到Re即权益资本本钱分别为8.0%、7.3%、6.7%、8.6%和8.7%。结合资本本钱构成、权益资本本钱、债务资本本钱，我们可以计算WACC。表3

40、.9上海建工2021年-2021年WACC计算表工程2021年2021年2021年2021年2021年权益资本本钱8.0%7.3%6.7%8.6%8.7%债务资本本钱6.3%6.3%5.7%6.4%6.1%权益资本本钱所占比例81.1%61.6%67.7%55.3%47.9%债务资本本钱所占比例18.9%38.4%32.3%44.7%52.1%WACC7.68%6.92%6.38%7.62%7.35%所以加权资本本钱分别为7.68%、6.92%、6.38%、7.62%和7.35%。3.4 计算企业价值企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个局部来完成，即明确的

41、预测期和其后阶段。DCF模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：其中：为公司的价值，为公司每年的自由现金流量，为预测期期末自由现金流，r为折现率，g为预测期后自由现金流的固定增长率。上海建工2021年-2021年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。表3.10上海建工预测期自由现金流折现计算表单位：元工程现金流量折现率折现系数现值总值2021年3253221807.35%0.9315303037610.723960653572021年3253221800.8677282282055.62021年5869418020.8083474425058.62021年78838022

42、80.7529593571473.72021年10589523220.7014742749158.7假设上海建工经历了2021-2021年高速增长期后，企业自由现金流在2021年的增速水平上每年以1%的增长率保持增长，那么后续期的自由现金流现值为：23960653573 公司价值评估案例二3.1 分析历史绩效第一，计算税后净营业利润，计算公式为：息税前利润营业收入-营业本钱-营业税金及附加-销售费用-管理费用；税后净营业利润=息税前利润-所得税。如表3.1所示。 表3.1 宝钢股份2021-2021年税后净营业利润 单位：万元20212021202120212021营业收入14852526.9

43、020241345.1222285655.1219151179.6619002596.66减：营业本钱13433245.8317539440.8320304072.0917688515.1617171819.98减：营业税金及附加56963.4352505.5244120.4530844.2641366.65减：销售费用145874.09178462.01194953.59192767.82196304.10减：管理费用459211.51774694.05858366.22744361.16688073.13减：资产减值损失-63510.4418768.5635030.26214652.382

44、38831.73息税前利润820742.481677474.14849112.52280038.88666201.07减：所得税费用205185.62419368.54212278.1370009.72166550.27税后净营业利润615556.861258105.61636834.39210029.16499650.80第二，计算营运资本净增加。企业为了日常经营而持有的流动资产为营业流动资产，例如货币资金、 应收账款、应收票据、其他应收款、预付账款、存货等。企业为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动负债，例如应付账款、应付票据、应付工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应

45、付款等。营业流动资产减去无息流动负债等于营运资本。如表3.2所示。 表3.2 宝钢股份2021-2021年营运资本净增加 单位：万元20212021202120212021营业流动资产5211420.896840878.957838578.716832307.117665945.28无息流动负债3903389.703971558.813686089.793791100.163754426.46营运资本1308031.192869320.144152488.913041206.943911518.82营运资本净增加-848457.281561288.961283168.77-1111281.97

46、870311.88第三，计算资本支出及折旧发生额。如表3.8所示。 表3.3 宝钢股份2021-2021年折旧与摊销 单位：万元20212021202120212021固定资产原价24370654.0525778354.8226619723.8321686781.0723051180.82固定资产累计折旧12818880.9913999132.1915077728.3813741400.1714392281.22固定资产净值11551773.0711779222.6411541995.457945380.908658899.60固定资产净值增加627789.62227449.57-237227

47、.19-3596614.55713518.70在建工程1374683.28976274.421628259.001538375.001517348.68在建工程净值增加-252907.66-398408.86651984.58-89884.01-21026.32无形资产783711.02814931.05812617.38675905.02687841.79无形资产净值增加187255.8631220.03-2313.67-136712.3711936.77无形资产摊销18696.4120578.3420822.4721073.8718939.22折旧1150104.021180251.201

48、078596.19-1336328.20650881.04长期待摊费用摊销2529.923127.25953.271790.243061.29折旧与摊销1171330.351203956.791100371.93-1313464.09672881.55第四，计算历史自由现金流量。如表3.4所示。 表3.4 宝钢股份2021-2021年历史自由现金流量 单位：万元20212021202120212021税后净营业利润615556.861258105.61636834.39210029.16499650.80营运资本净增加-848457.281561288.961283168.77-1111281

49、.97870311.88固定资产净值增加627789.62227449.57-237227.19-3596614.55713518.70在建工程净值增加-252907.66-398408.86651984.58-89884.01-21026.32无形资产净值增加187255.8631220.03-2313.67-136712.3711936.77折旧与摊销1171330.351203956.791100371.93-1313464.09672881.55自由现金流量2073206.671040512.7041593.823831057.96-402208.68图3.1 宝钢股份2021-202

50、1年历史自由现金流量走势图结合表3.4和图3.1可见，宝钢股份2021-2021年历史自由现金流量下降，2021年急升，2021年又下降为负值，这主要是因为近几年钢铁行业面临严峻的挑战。为了维护广阔股东利益、增强投资者信心、维护股价、调整资本结构、提高企业价值，公司在2021年和2021年耗资50亿元回购并注销了10.4亿股，这50亿元全部来自自由资金。3.2 预测未来绩效3.2.1 钢铁行业开展分析未来，全球经济在延续缓慢复苏态势的同时依然存在诸多变数，新的增长动力源尚不明朗。兴旺经济体已现复苏迹象，新兴经济体和开展中国家经济外需缺乏并缺乏内生动力，经济增速将持续回落。 我国经济已经从高速增

51、长转向中速增长阶段，在增长方式转变和结构调整中将逐步释放增长潜能、孕育新的增长引擎。2021年是中国全面贯彻落实党的十八届三中全会精神、全面深化改革的第一年，在稳中求进的总基调下，经济稳中向好的根底还不稳固，经济下行风险压力依然存在，预期经济增长稳中趋弱。 中国钢铁行业将延续微利经营状态，行业环境不会出现大的变化。工业化、城镇化的推进将继续支撑国内钢材需求的小幅增长，但钢铁产能过剩、下游需求增速放缓造成供大于求的局面难以在短期内改观，同时本钱高以及金融化趋势，将共同制约钢铁行业的效益提升。钢铁企业普遍加大了海外资源的开发力度，降低资源获取本钱、加强资源供给保障成为企业重要战略举措。钢铁企业更加

52、注重技术、本钱、效劳、电子商务的融合和竞争，钢铁产品竞争转向产业链和效劳能力的竞争。 3.2.2 公司开展战略3.2.2.1 公司开展面临的机遇1钢铁行业处于结构调整、转型开展的关键期，有利于行业领先者的开展。 2城镇化、工业化作为我国现阶段开展的主题没有改变，将推动国内钢材需求的增长，为我国钢铁工业提供开展的机遇。 3随着国家产业结构升级、内需扩大和节能环保标准的提高，下游需求对钢铁产品结构优化升级将提出越来越高的要求，利于公司已有竞争优势的进一步发挥。 4十八届三中全会对全面深化改革所做的相关部署，将为公司提供长期开展的机遇。 5国家以重化工业为主要产业的经济增长模式开始全面转向科技创新、

53、金融贸易、信息技术和创新效劳等现代产业开展模式，为公司电子商务平台、绿色产品研发、工厂技术革新等专业领域的开展带来契机。 6国家将在创造新能源汽车开展环境方面下功夫，包括准入门槛和财政补贴等政策有望进一步完善，为公司在新能源汽车用钢方面提供了开展机遇。 3.2.2.2 公司开展战略为了应对国内外经济环境和钢铁工业开展环境的快速变化，公司提出了“成为全球最具竞争力的钢铁企业和最具投资价值的上市公司的战略目标。 1立足钢铁，继续坚持技术领先，完成三个钢铁精品制造基地的建设。面向未来，从延伸效劳领域、创新商业模式、拓展开展空间三个方面，积极探索实施从“钢铁到材料、制造到效劳、中国到全球的三大转型升级

54、战略。开展电子商务应用，积极探索与实体网络效劳的共同开展。进一步培育互联网金融产业，致力于构建电子交易、网络支付、供给链融资、物流、终端效劳等领域的效劳优势，努力成为国内钢铁及相关制造业最大规模和最具价值的产业链电子效劳提供商。2021年，力争电子商务所带来的收入到达公司销售收入的20%以上。 2对上下游进行有选择的、战略性投资。把握适宜时机，进一步稳定资源供给渠道，降低资源价格及供给风险，提升公司核心竞争力；加大海外资源开发寻源力度，力争在海外资源投资领域取得重大突破。根据下游汽车用户的需求，寻求战略伙伴方面的积极突破。 3聚焦重点领域，加快新材料产业突破。在新材料领域，继续大力推进先进钢铁

55、材料的高效研发与绿色制造，不断扩大市场份额；围绕电动车的驱动电机用钢需求，试制下一代驱动电机用低铁损超高磁感无取向硅钢系列新产品，稳固相关领域技术和产品先发优势。同时，加快新材料研发，构筑面向未来的竞争力。采取更开放的模式，选择与业界领先的用户和企业合作，加快产业化进程。 4聚焦海外目标区域，布局钢铁制造基地。以持续满足海外战略用户需求为目的，立足于逐渐建成属地化供给能力，推进海外钢铁生产布局工作，力争2021年在重点海外区域实现突破。3.3.3 公司未来绩效预测从以上对钢铁行业及公司未来开展的分析可见，虽然整体宏观经济及行业开展并不乐观，但宝钢股份作为钢铁业的龙头企业，核心竞争力优势明显，未

56、来开展战略符合公司现状，在未来一定会迎来更好的开展契机。然而，对公司的绩效预测只停留在定性分析是远远不够的，表3.5是2021-2021年公司各项指标的定量分析。表3.5 历史各项指标分析20212021202120212021营业收入增长率-26%36.28%10.10%-14.06%-0.78%营业本钱/营业收入90.44%86.65%91.11%92.36%90.37%营业税金及附加/营业收入0.38%0.26%0.20%0.16%0.22%销售费用/营业收入0.98%0.88%0.87%1.01%1.03%管理费用/营业收入3.09%3.83%3.85%3.89%3.62%营运资本净增

57、加/营业收入净增加16.28%28.97%62.77%35.45%-585.74%资本支出/营业收入3.78%-0.69%1.85%-19.96%3.71%折旧与摊销/营业收入7.89%5.95%4.94%-6.86%3.54%结合以上定性和定量分析，本文做如下预测，预测期为7年，即2021-2021年，2021年及以后为永续开展期。1营业收入。如表3.6所示。表3.6 未来营业收入增长率预测20212021202120212021202120212021后 营业收入增长率6%6%8%8%10%10%11%9%2各项本钱及费用。如表3.7所示。其中营运资本净增加/营业收入净增加、资本支出/营业

58、收入、折旧与摊销/营业收入的历史平均值是剔除异常值后的算数平均数。表3.7 未来各项本钱及费用预测历史平均值预测值营业本钱/营业收入90.19%85%营业税金及附加/营业收入0.24%0.20%销售费用/营业收入0.96%0.90%管理费用/营业收入3.66%3.50%营运资本净增加/营业收入净增加35.87%32.00%资本支出/营业收入2.16%2.15%折旧与摊销/营业收入5.58%5.50%以下是宝钢未来7年预测期间的自由现金流量计算。 表3.8 预测期宝钢股份未来自由现金流量 单位：万元预测期2021202120212021营业收入20212752.4621351317.623059

59、423.0124904176.85减：营业本钱17121339.5918148619.9619600509.5621168550.33减：营业税金及附加40285.5049142702.6352146118.8460349808.35371减：销售费用181284.7721192161.8584207534.8071224137.5917减：管理费用704996.336747296.1161807079.8054871646.1899息税前利润2094846.2562220537.0312398179.9932590034.393减：所得税523711.5639555134.257759954

60、4.9983647508.5982税后净营业利润1571134.6921665402.7731798634.9951942525.795加：折旧与摊销1107851.3851174322.4681268268.2661369729.727减：营运资本净增加364849.8558386740.8472546593.7307590321.2291减：资本支出433069.1778459053.3285495777.5948535439.8024预测期自由现金流量1881067.0431993931.0662024531.9352186494.49 表3.9 预测期宝钢股份未来自由现金流量续 单位：