CPI通胀、PPI通缩货币政策应该看谁

1、引言上周五国内市场遭遇股债商品“三杀”：一方面，股债双杀的背后反映 的是，高通胀启动后，叠加经济持续疲弱，投资者对于滞胀环境和货币收 紧的担忧；另一方面，商品特别是工业品整体下跌，又反映了猪通胀的结 构性特征，即“拿掉猪后全是通缩”。从公布的数据来看，CPI同比触及3%, PPI增速下滑至-1.2%,表现出 食品通胀与工业品通缩格局。经济数据方面，三季度实际GDP同比增 速略低于市场预期，录得6.0%,工业走强、消费与投资基本符合预期。从市场表现来看，似乎又上演“半杯水”行情，因看空经济股市下跌， 因看高通胀债市走弱，商品中黑色系跌幅明显。从经验来看，这样矛盾的 行情势必不可持续。下文将从货币

2、政策如何应对CPI与PPI走势分歧入手, 对未来半年两者走势进行预测，并给出债市方向的基本判断。CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向2012年以前，CPI与PPI同步，货币政策不纠结1996年至2012年，以CPI同比以及PPI同比为观测对象，我国食品与 工业品均经历过通缩与通胀阶段。假设以CPI为主要测度，通过观测CPI 的区间高低点，那么这段历史区间内共可划分为9个阶段。总体而言，PPI同比增速波动幅度大于CPI，但两者波动趋势基本一致。 在2001年以前，PPI见顶/底通常领先于CPI，但之后与CPI几乎同步 见顶/底。例外情况为2008年，工业品在油价助推下持续走强（布油从200

3、7年8 月的70美元/桶飙涨至2008年7月的140美元/桶），而CPI受到货币 收紧影响先行见顶回落（后文具体阐述）。3.未来半年，PPI与CPI变动更加趋同展望未来半年，PPI同比或边际好转，与CPI变动更加趋同。2019年 10-12月，PPI同比的翘尾因素分别为-1.2%、-1.0%和0%,拖累作用逐 步减轻，而9月份PPI环比增速已经转正为0.1%。结合翘尾以及季节 性,测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%o按照以上估计，2020Q1, PPI同比增速预计冲高回落，1-2月份仍有概 率维持正增。结合此前报告关于CPI通胀的预期，即便不考虑油价的波 动

4、，因猪肉价格持续上涨，CPI同比年内逐步回升，2020年春节前后创 出峰值在3.5-4.0%区间，二季度开始回落。总体而言，未来半年PPI增 速与CPI增速变动可能更加趋同，但由于CPI同比增速较高，预计两 者剪刀差仍将小幅走阔。图5 ： PPI与南华工业品指数产生背离图6 ： PPI通缩预计好转南华工业品指数ppi：全部工业品（右）预测ppi资料来源：Wind,资料来源：Wind,货币政策显性宽松空间受到限制，通胀与经济的双回落需要一定时间 等待。从测算结果来看，未来半年有一定概率PPI同比边际好转，与 CPI增速变化趋同，从而改变当前CPI通胀+PPI通缩的矛盾境况。结 合上文对货币政策的

5、回顾，较为明确的是，当CPI与PPI出现背离时， 通常货币政策还会维持惯性，但显性空间面临掣肘；而当CPI与PPI 变化给出同样的信号（当前为回升），货币政策显性宽松的空间面临的 掣肘那么更大。总体而言，2013年以来货币政策的目标多元化，当前对实体经济实现 宽信用，财政发力，更注重逆周期调节等都需要货币政策进行配合，货币 政策从18年的“以我为主”到19年进行“适应性”操作，但维稳的 诉求不变。预计到2020年二季度，通胀峰值过去，叠加地产投资转弱 的风险增大，货币政策显性宽松空间或将再度开启。债市策略层面，维持对债市中期维度的谨慎判断，如果后续债市出现修 复性行情，建议投资者进一步降低组合

6、久期仓位。O5.10,二 0Z寸。昌2CAOOZ图1 ： 19962012年，通胀经历的9个阶段CPI同比PPI同比O 工OOOO9007。工。07【Now , 寸。，0。7，666I即(5.2.9661(5.011O.资料来源：Wind, 1996年10月至1999年5月，历时32个月。CPI通缩，区间CPI高/低 点分别为7.0%和-2.2%； PPI同比增速高点为0.47% (1997.03),滞后于 CPI见顶5个月，低点为-5.68% (1998.11),领先于CPI见底6个月。1999年6月至2001年5月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点 为1.7%, PPI同比增速高点

7、为4.5% (2000.07),领先于CPI见顶10个 月。2001年6月至2002年5月，历时12个月。CPI通缩，区间CPI低点 为-1.1%, PPI同比增速低点为42% (2002.02),领先于CPI见底3个 月。2002年6月至2004年8月，历时27个月。CPI通胀，区间CPI高点 为5.3%； PPI同比增速高点为8.4% (2004.10),滞后于CPI见顶2个 月(值得注意的是，这段区间内，PPI走出两波主升浪，2002.06-2003.03 以及 2003.042004.10。)2004年9月至2006年3月，历时19个月。CPI通缩，区间CPI低点 为0.8%, PPI

8、同比增速低点为1.87% (2006.04),滞后于CPI见底1个 月。2006年4月至2008年2月，历时23个月。CPI通胀，区间CPI高点 为8.7%； PPI同比增速高点为10.06% (2008.8),滞后于CPI见顶6个 月。2008年3月至2009年7月，历时17个月。CPI通缩，区间CPI低点 为-1.8%, PPI同比增速低点为-8.2% (2009.07),与CPI同步见底。2009年8月至2011年7月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点为 6.45%； PPI同比增速高点为7.54% (2011.07),与CPI同步见顶。2011年8月至2012年10月，历时15

9、个月。CPI通缩，区间CPI低点 为1.7%, PPI同比增速低点为-3.55% （2012.09）,滞后于CPI见底1个 月。在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币政策并 不纠结。1996年至2002年2月21日经历了一轮宽松周期，期间存款基准利 率从5.67%下调至1.98%,贷款基准从9.36%下调至5.49%；法定存款 准备金率从8%下调200bp至6.0% o这段期间，物价指数经历了两个波段。且结合上文分析，第二个波段起 始点于1999年6月（CPI）,或1998年12月（PPI）。而货币宽松政策 最密集出台集中在1998年，也就是说PPI见底回升后货币宽松的节

10、奏 放缓；但CPI复苏较为乏力（迟迟未能突破2% ）推动进一步宽松政策 的出台。以2003年9月21日上调法定准备金率为起始，货币政策转为紧缩。 到2007年12月21日最后一次加息，2008年6月25日最后一次加准。期间存款基准利率上调至4.14%,贷款基准上调至7.56%；法定存款准 备金率上调17.5%o这段期间，物价指数经历了三个波段。在2004年6月至9月，CPI同 比增速攀升至5%以上，PPI同比最高到达8.4%,但2004年仅调升存 贷款基准1次，准备金率1次。原因可能为，期间PPI又一次从高点下 滑（2003.032003.10, 4.6%1.2%）,而期间CPI并未显著突破2

11、%的温 和阈值。因此，在其后很长一段时间之内，持续通缩阴影使得市场以及政 策对通胀的回升反响较为犹豫。在第二次面临CPI与PPI双通胀共振的情形下，货币政策反响较为迅速， 2006年7月5日上调法定存款准备金率，8月19日再度上调存贷款基 准利率。2007年那么是紧缩政策最密集出台时期。从最后一次紧缩的时间点来看，当CPI同比增长放缓，暂缓加息,当 PPI同比增速放缓，那么暂缓加准。最后一次加息是2007年12月21日（此前CPI连续5个月维持在6-7%,相对平稳波动），最后一次加准发 生在2008年6月25日（此前PPI连续3个月维持在8-9%区间，相对 平稳波动）。这一轮货币政策宽松反响略

12、为滞后，且很快转为收紧。2008年9月25日调降准备金率100bp至16.5% （针对中小金融机构）， 2008年1（）月9日调降存贷款基准利率分别至2.25%和5.40%o对标CPI 与PPI见顶，2008年2月CPI见顶于8.7%,2008年8月PPI见顶于10.03%, 货币政策分别滞后7个月和2个月。2010年1月18日调升准备金率50bp至14.0% （中小型）和16.0% （大 型），同年10月20日调升基准利率分别至2.5%和5.6%O 2012年10月 CPI见底于1.7%,同年9月PPI同比见底于-3.55%,货币政策相较于 CPI和PPI分别领先9个月和10个月。结合上文，

13、2008年至2011年，CPI与PPI几乎同步见顶/底，货币政 策取向并不纠结。但由于经历过一轮经济过热风险，总体表现为更倾 向于暂缓宽松与提前收紧。小结：在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币 政策并不纠结。更细化而言，通过复盘可总结以下结论： 假设CPI或PPI其中之一提前见底回升，那么会压制货币宽松节奏，但 另一指标迟迟难以回暖那么会使得货币宽松延续； 价格型工具的动用更针对CPI，而数量型工具的动用那么更多针对PPI ；假设CPI与PPI并未走出明显分歧，那么货币政策可能受到过去较长时 间物价水平趋势影响，从而更倾向于滞后采取对应的货币政策操作。图2 : 1996

14、2012年，货币政策并不纠结CPI同比OO.10.066T66T。866一SI66 一O0,9661O 5.O5.*66 一、。6。川寸。400COIAOOZ59SZ寸。二8Z3.08(5.13八-n5 0 5 0 5 02 2 11。201267 221,10 201101 201004 200907 2。8，。 200812 200704 200607 2。5。 200501 200404 200307 282。20022 200104 2。17 一 999,0 一 9990一 199804 199707法定准备金率中小型存款基准（右）法定准备金率大型 贷款基准（右）资料来源：Wind,1

15、.2. 2013年以来，CPI与PPI时有背离，货币政策面临选择2013年以来，从增速变化来看，CPI与PPI走势时有背离：2013年10月至2014年4月，CPI高点快速向下跌破3%和2%关口, 高/低点分别为3.21%和1.80%；而这段期间,PPI同比相对平稳,维持 在-2%, -1%区间。从增速比照来看，表现为CPI从通胀进入通缩+PPI 维持通缩的组合。2015年8月至2017年2月，供给侧改革后，PPI同比从低点-5.92% 逐步回升，最高探至7.8%；而这段期间，CPI通胀相对平稳，假设考虑 到2017年2-3月，CPI同比增速仅为0.8-0.9%,那么可以理解为CPI 与PPI

16、走势产生明显背离。2017年2月至2018年2月，CPI同比增速波动中回升，PPI同比增 速那么先后跌破4个整数位，最低下探至3.7%。从增速比照来看，表现 为CPI与PPI的前期背离开始收敛。2019年2月至今，CPI同比增速从1.5%上升至3.0%,触及货币政策 敏感位置，而PPI同比那么再度进入通缩，已经连续3个月落于负值区间。总结来看，2013年以来，CPI与PPI的背离组合可以总结为（按时间 顺序）CPI通缩+PPI平稳，CPI平稳+PPI通胀，CPI通胀+PPI通缩。图3 :当CPI与PPI走势背离，货币政策面临选择3.5()3.002.502.001.501.0()0.50().

17、0()CPI同比PPI同比（右）10.08.06.04.02.()0.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)7.06.05.()4.03.02.01.0法定准备金率中小型 存款基准（右）法定准备金率大型 贷款基准（右）2 2殿斗来源：Wind,从常规货币工具的动用来看，当CPI与PPI相对增速变化发生背离时， 货币政策表现较为矜持。在最近的背离中，货币政策相对宽松，只是 宽松程度不及市场预期，原因有以下几点： 首先，CPI同比并未持续突破常规政策底限3% （月度波动多由极端天气导致的食品供给问题驱动），伴随核心CPI维持平稳，经济增速稳中 趋缓，货币政策并无收紧必要。其次，通缩/通胀更多表

18、现为结构性，难以简单进行定义。比方，在16Q4 货政报告专栏3 工业生产者出厂价格指数（PPD及其变化”中，央 行指出，2012-2015年期间，“在PPI持续下行和负值区间运行阶段，市 场曾出现关于通缩风险的担忧”，但央行认为这种物价变化存在复杂的 结构性特征，“CPI涨幅一直保持正增长”，“假设再观察房价变化，情况 就更复杂分化”。此外，货币政策目标还盯住经济增长，因此在2015年以及2018年经济 下行压力增大之时，货币政策较为宽松；前者为一轮较为典型的宽松周 期，央行屡次调降基准利率和法定准备金率，而后者那么为一轮非典型宽松 周期，基准利率并未动用而仅连续下调准备金率。在2019年以来

19、的背离中，考虑到降准操作继续，LPR改革一定程度上 引导贷款利率下行（至少目的如此），只是宽松程度不及预期，也是符 合对历史回溯的认识，即当CPI或PPI任一发出走强信号的时候，即使 因为经济下行压力仍需维持货币宽松，但货币政策也存在一定掣肘。1.3.货币政策盯CPI为主，但CPI与PPI走势难以简单主导政策取向除了从实际操作回顾货币政策，央行季度的货政执行报告也会就通胀表 现、存在的问题，以及货币政策如何应对进行相关分析。表格中回顾了以 上四个背离阶段，央行对以上问题的表述。从措辞调整来看，货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心，但货 币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、

20、配合宏观 审慎等。比方，货政报告提及“房地产价格还在上升”。在措施局部，央行也屡次提及“结构化特征”、“区别对待”等，但更 多用“持续监测”、“给与关注”等进行应对。针对时点性/事件性冲击，比方“洪涝灾害也可能对农产品价格造成 一定冲击”、“贸易摩擦还可能对不同部门的物价指数产生不同影响”、“消费物价的翘尾因素也比上年高”，也多以“关注”或“监测”进行 应对。表1 ： CPI与PPI背离阶段的货政报告相关措辞关于通胀的相关措辞措施2013Q4衣产品、服务1K等领域的潜仕价恬上 行压力依然存在，房价整体仍在上 涨，特别是一线城市房地产价格涨幅 较高，有可能向其他关联领域传导, 增大本钱压力未来一

21、段时间物价水平受 到供求两端影响，存在一些不确定 性，对动态变化需持续监测。持续监测2014Q1农产品、服务业等领域的潜在价格上 行压力依然存在居民对房价变化和通胀的预期还不够稳定内外部需求和供给变化仍有一定的 不确定性动态关注2014Q2受供给面变化，劳动力、服务业价格 存在潜在上行压力等因素影响供给面变化有利于稳定国民预期，物价对 需求面变化总体上较为敏感假设总需求持续回升或气候灾害发 生，可能会加大物价上行压力给予关注2015Q3产能过剩问题仍比拟突出在总需求稳中有所放缓的情况下，个别商 品价格上涨难以持续推动整体物价水平上 行；传统工业领域产能过剩矛盾仍比拟突 出；房地产价格等还在上升

22、，并有可能向 其他领域传导物价运行呈现出更加复杂的结构化 特征，需要继续观察和分析物价形 势的开展变化，密切关注下一阶段 价格走势，在应对上区别对待、抓 住重点、多措并举、统筹兼顾。密切关注，区别对 待、抓住重点、多 措并举、统筹兼顾2015Q4经济仍存在阶段性下行压力,结构性 产能过剩问题较为突出；房地产价格等 还在上升，并有可能向其他领域 传导物价绝对水平不低，且继续呈现结构化特征需要继续观察和分析物价形势的发 展变化，密切关注下一阶段价格走 势，在应对上区别对待、抓住重点 、多措并举、统筹兼顾。密切关注，区别对 待、抓住重点、多 措并举、统筹兼顾2016Q1国内经济结构调整的过程尚未结束

23、， 经济回升基础还不稳固，下行压力仍然存在货币增速等在高位有所回稳，猪粮比处在历 史图位；前期积累的宏观政策因素可能对 物价形成一定压力，房价的较快上涨会强 化通胀预期，加之物价绝对水平较高也会 使居民对通胀感受更为强烈未来的物价走势很大程度上取决于 经济运行状况和宏观政策把握，须 继续密切观察。密切观察2016Q2经济运行仍面临一定下行压力，国内 物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定工业品价格回升较快，虽然房地产价格上涨 有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能 逐步传导，局部地区的洪涝灾害也可能对 农产品价格造成一定冲击对未来的物价变化须继续密切关注O密切关注2016Q3前期出现的房价较快上涨仍

24、有可能逐步 传导消费物价略有上行压力未来物价涨幅取决于供求的相对变 化，仍存在不确定性，须继续密切 关注。密切关注20I6Q4通胀预期有所上升存在不确定性，须继续密切关注密切关注20I7Q1全球大宗商品价格总体仍处于低位， 国内钢材、煤炭等生产资料价格下行 及翘尾因素逐渐下降GDP平减指数涨幅扩大，局部城市房地产 市场热度仍然较高在维护物价稳定的同时，需注重抑 制资产泡沫和防范金融风险2017Q2国内经济既有上行动力但也有下行压力，基 数因素可能使未来一段时期物价同比涨 幅放缓对未来物价预期指数的不确定变 化，仍须继续关注继续关注2017Q3国内经济既有上行动力但也有下行压 力，基数因素可能使

25、未来一段时期物 价同比涨幅放缓通胀水平可能存在上升压力对未来物价预期指数的不确定变 化，仍须继续关注继续关注2017Q4受去产能、环保督查、大宗商品价格 回暧、基数因素等叠加影响，通胀水 平可能存在小幅上升压力。对未来物价预期指数的不确定变 化，仍须继续关注继续关注2018Q1受去产能、环保督查、大宗商品价格 回升等叠加影响，局部价格可能上 行，2018年消费物价的翘尾因素也 比上年高一些，但总体来看通胀压力 可控对未来可能的不确定变化，亦须继 续关注继续关注2019Q1近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减 少较多，对猪肉价格影响较大；国际原 油价格逐步走信j,国内成品油、钢材 等工业品价格也有所

26、回升。此外，减 税措施还可能对不同部门的物价指 数产生不同影响未来一段时间物价水平受到供求两 端影响，存在一些不确定性，对未 来变化需持续监测持续监测20I9Q2减税措施还可能对不同部门的物价指 数产生不同影响消费品价格涨幅有所扩大，贸易摩擦还可能 对不同部门的物价指数产生不同影响未来一段时间物价水平受到供求两 端影响，存在一些不确定性，对动 态变化需持续监测持续监测资料来源：Wind,结合10月15日（上周二）召开的金融统计数据新闻发布会，孙国峰称 “CPI、核心CPL PPL还有GDP的缩减指数”，“从央行的货币政策 角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生 的，从国

27、际上来看关注最多的还是CPI指标”，另一个方面“还要关注物价走势的动态变化”。总体而言，就通胀目标来说，CPI是最为核心的物价指数。但假设发生显 著背离，比方PPI快速进入深度通缩区间，应对上坚持“区别对待、抓 住重点、多措并举、统筹兼顾”，而针对来自“需求面的快速收缩”，“货币 政策给予必要的逆周期调节”（来自于16Q4货政报告专栏3）o2.当CPI与PPI给出不同信号，债市如何反响？整体而言，当CPI与PPI给出不同信号，债市多跟随CPI走势。其中， 既有投资者思维惯性的影响（CPI主导货币政策为长期以来共识），而 工业品长期处于通缩区间那么强化了这样的思维惯性。这也是16年四季 度导致债

28、市暴跌的主要原因，对PPI通胀的认知缺乏，当然直接触发因 素还是货币政策的转向。图4 ：当CPI与PPI走势背离，利率波动更多跟随CPI3.503.002.502.001.501.000.50CPI同比PPI同比（右）10.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)0.00cc CEC S068Z 10633 60OO8Z S98 一 03383N 6。匚0川 3ZJ0Z OW3Z 699EZS098Z 一。93Z 60S8Z 3IA8Z 60G8Z gosBz343Z 60CASZ soCABe 86 一.O.O.OQ.O 9,&7.65.O4o O3.Z5.004.50

29、4.003.503.002.5020196920190520 一 92201809201805201801227O9201705201701201609226O5201601201509201505201501224O92OK10年国债周均值R007周均值（右）猫斗来源：Wind,体来说：2013年10月至2014年4月，CPI从通胀进入通缩+PPI维持通缩。货币政策和资金面：进入“钱荒”后的维稳阶段，央行操作由从紧向常 态化过渡。但市场流动性维持偏紧态势，R007周均值中枢不断抬升， 在跨年之际最高上行至6.3%左右。到2014年初，市场对央行逆回购操 作更加关注，彼时央行时有进行进行正回购操作，但实际流动性紧张大 为缓和，亮相叠加导致市场预期较为混乱。长端利率：2013年11月20日，10年国债利率创下阶段高点于4.72%, 其后伴随着流