2022年产业债春季从三个产业链周期看资质下沉机会

1、主要内容Q1各个行业净融资与超额利差跟踪宏观层面：工业企业盈利韧性+宽信用政 策环境，利好弱资质国有主体中微观层面：分矿物产业链、煤炭油气产 业链、农林牧渔产业链看下沉机会31-2月所有行业净融资额同比改善融资政策相对宽松，年初两个月，所有行业的净融资额（发行-偿还）同比均改善产业债17个主要发债行业中，有15个行业净融资环比改善行业同比变化环比变化（相比21年1-2月的月均值）（相比21Q4的月均值）商贸484%1048%化工461%227%休旅371%25%航空运输+机场369%699%机械334%391%医药310%133%钢铁307%207%地产177%174%水泥166%212%航运

2、港口164%1203%电子153%161%公用134%37%煤炭115%34%有色113%138%汽车82%65%造纸1月净融资 2月净融资净融资月均值（亿元）（亿元）（亿元）2118714924710417558314517993136657570-53012172108140-393453501816412833217704442573-75926-53616-211-10-50-338%-582%3%-20%各行业债券（剔除城投后）净融资同比改善的幅度排序建筑27896851737资料来源：Wind，申万宏源研究4净融资环比改善较多的行业：航运、商贸、化工航运港口：1-2月，航运港口净融

3、资总额为57 亿元，月均值环比21Q4上升1203%，未来偿债压力集中于4月和8月商贸：净融资月均值环比上行1048%至149亿；截至2023年末月均到期190亿元，偿债压力较大机械、化工、钢铁、煤炭：到期压力明显缓解机械净融资均值环比上行391%化工、钢铁、煤炭基本面处历史中上等水平，净融资环比、同比增幅较大今年3月-12月，机械、化工、煤炭、钢铁的债券到期总额分别为484亿元、1168亿元、2411亿元、1568亿元， 同比下降67.5%、43.7%、6.8%、40.5%商贸净融资环比大幅改善(亿元)航运净融资环比大幅改善(亿元)化工净融资环比大幅改善(亿元)300250200150100

4、500-50-100-150-200-2502016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1航运港口偿还航运港口发行航运净融资-800-600-400-20002004006002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/1202

5、2/7/12023/1/12023/7/1商贸偿还商贸发行商贸净融资6005004003002001000-100-200-300-4002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1化工偿还化工发行化工净融资5Q1净融资表现较差的行业建筑：净融资额较大，但环比、同比均有所下降，环比21Q4下行20%，同比21Q1下行6%；截至 2023年末，建筑行业月均到期1410亿元，偿债压力较大汽

6、车：净融资仍处于历史低位，不过2月净融资由负转正；未来到期偿付集中于22年8月、23年4月， 其余月份到期压力较小汽车净融资仍为处历史低位(亿元)建筑净融资环比、同比下降(亿元)-3000-2000-1000010002000300040002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1建筑偿还建筑发行建筑净融资250200150100500-50-100-150-2002016/1/1

7、2016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1汽车偿还汽车发行汽车净融资6Q1周期性行业利差在低位继续下行周期性行业利差低位下行Q1煤炭、有色、钢铁、化工、地产及水泥超额利差整体下行2月底煤炭超额利差小幅回调至66.4BP后 再次下行，有色、钢铁、化工、地产及水 泥的超额利差呈

8、持续下行状态钢铁超额利差与吨钢毛利走势对比周期性行业超额利差(BP)0501001502002502012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01钢铁产业债超额利差(BP)钢材综合价格指数(右轴)钢铁超额利差与钢材

9、价格指数的走势对比东北特钢、渤海钢铁违约永煤违约180016001400120010008006004002000(200)0501001502001802501601401201008060402002012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07202

10、1-11钢铁产业债超额利差(BP)螺纹钢现货吨钢毛利(元,右轴)在供给侧改革的红利下利差得以维持低永煤违约050100150200250煤炭有色钢铁化工地产水泥7Q1中游制造业利差总体下行中游制造业：机械：利差低位收窄，历史分位数仅为2%电气设备：利差持续走低，分位数为9%汽车：利差反弹下行，但仍处在历史较高分位（79%）中游制造业超额利差(BP)4003002001000700300250200150100500电子机械汽车电气设备造纸（右轴）行业机械电气设备造纸电子汽车目前分位数1.8%9.0%56.4%6.6%79.2%8600当前利差(BP)65.7114.0468.0121.3129

11、.1500min61.575.397.678.536.710%72.6118.5228.9148.845.720%77.0137.2304.0166.061.530%80.3154.5331.0181.870.5中游制造业利差分位数40%83.1163.5391.1192.278.250%85.8169.8401.2195.885.560%89.2176.9475.7199.187.670%91.3184.5517.2202.589.180%95.4190.0527.1207.6131.190%98.6193.7537.5217.5143.6max110.8204.7575.9248.9158

12、.1资料来源：Wind公用基建类：除建筑外整体利差下行公用基建类：除建筑利差大幅走阔外，公用、航空运输、机场及港口航运整体下行，3月中旬机场利差小幅 回调至8.56BP休闲服务类：近期疫情冲击下，休旅利差小幅上行，商贸和医药利差保持下行120100806040200(20)公用航空运输机场建筑航运港口050100150200250商贸休旅医药9公用基建类超额利差(BP)消费服务类超额利差(BP)民企等级利差分化有所收窄，但信用分层仍然延续AA级国企利差反弹上行，其余央企和地方国企各等级利差全面下行民营企业高等级利差与低等级利差 分化明显，2月以来利差分化有所收 窄央企&地方国企超额利差(BP)

13、民营企业超额利差(BP)2002202402602803003203402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-013年期(AA-)-AAA等级利差1年期(AA-)-AAA等级利差5年期(AA-)-AAA等级利差信用分层仍然明显(BP)-45040035030025020015010050民营企业AAA级民营企业AA+级民营企业AA级0501001502002502020-0

14、1-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-03中央国企AAA级地方国企AAA级中央国企AA+级地方国企AA+级中央国企

15、AA级地方国企AA级10主要内容Q1各个行业净融资与超额利差跟踪宏观层面：工业企业盈利韧性+宽信用政策 环境，利好弱资质国有主体中微观层面：分矿物产业链、煤炭油气产 业链、农林牧渔产业链看下沉机会11利率上行期高等级利差扩张幅度大于低等级当经济进入复苏期、利率处于上行区间时，高等级信用利差扩张幅度大于低等级，资质下沉适合在债熊行情中防御，例如2010/09-2011/02、2016/10-2017/03利率上行区间中高等级利差扩张幅度一般大于低等级0.00.51.51.02.02.53.04.03.54.55.0(60)(40)(20)02040608 10 1- -0 01 10 02 22

16、011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-081 21 0- -6 71 10 02 22017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05

17、2021-082021-112022-02当月环比:中短期票据(AAA):1年信用利差(BP)当月环比:中短期票据(AA-):1年信用利差(BP)十年期国债收益率(右轴,%)12违约率边际下行，违约债券以阳光城为主22年至今债券市场违约金额累计90.31亿， 新增违约主体2个，违约率（违约量/信用债 到期量）下降至0.8%。阳光城海外未付息 触发交叉违约，合计66.55亿元，剔除后违 约金额仅为23.76亿元，低于2019年同期。 境内新增违约主体为阳光城、渤海租赁。注：计算口径为单季度累计违约/单季度信用债偿还量22年违约率降至0.8%22年以来新增2个违约主体8765432102018/1

18、/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1民企及其他新增违约主体国企央企22年以来债券市场违约金额累计90.31亿1800160014001200100080060040020002017年2018年2019年2020年2021年

19、 2022年3月违约金额（亿）0.3130.80.60.60.40.90.91.03.54.32.41.52.92.44.41.12.12.32.81.32.00.80.854433221102016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1%5资质下沉适用于在债熊中防御利差上行资质下沉适合债熊行情中的防御配置资质越弱，利差与利率走势的相关性越低资质较弱的主体的特点：更加

20、依赖经营活动提供的现金流；宽松的信用环境使得资金更容易 外溢到弱资质主体；风险事件影响非银机构的风险偏好等级利差维持高位、但违约率趋势性下行，资质下沉兼具安全性与收益4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004504003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01201

21、9/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10信用利差(1年期,BP)等级利差(1年期,BP)国债收益率(1年期,%,右轴)4003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0720

22、19/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10 央企AA级地方国企AA级民企AA级142018年以来等级利差始终维持高位不同企业属性AA级外部评级债券超额利差(BP)经济向好是资质下沉的宏观条件，工业企业盈利韧性仍存2021年上中下游库存两年同比均处于高位上游中游下游14.712.517.6工业存货7.421.9营收47.025.3工业存货3.025.7营收32.424.612.82021年同比增速（%）2021年两年同比增速（%）两年同比增速 所处历史百分位（%）86.7%工业存货（2015年以来） 营收（2003年

23、以来）84.3%98.7%59.2%51.9%32.5%资料来源：Wind403020100-10-20-30-402015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/1上游营业收入两年同比产成品库存两年同比15何时资质下沉？经济向好，信用宽松，风险事件较少是宏观层面的充分条件2021年工业企业利润较快增长，呈现主动补库，分上中下游看上游行业的营业收入两年同比为32.4

24、4%，库存两年同比（12月数据）为3.04%中游的营收两年同比为24.61%，库存两年同比为25.74%下游的营收两年同比为12.79%，库存两年同比为17.59%上游营收强劲，15年以来持续去库存，12月补库上行(%)上中游制造业营收韧性较强尽管采矿业在我国工业库存结构中占比较小，但Q2-Q3上游周期品较为剧烈的价格波 动对于整体库存结构影响较大，生产在短期内走弱，下半年多个行业转为阶段性被动 去库格局，而10月起在生产限制的减弱下重回主动补库-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2

25、/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1营业收入两年同比产成品库存两年同比中游营收韧性较强，主动补库特征明显（%）中游-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10

26、/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1营业收入两年同比产成品库存两年同比16下游营收四季度企稳，库存高位（%）下游融资宽松利于违约压力缓解，但信用分层仍在:申万宏源研究再融资宽松利于违约压力缓解经营风险筹资风险22年随着四大经济限制的 改善，看好制造业投资， 盈利韧性仍存21年到期量较大的行业 集中在国企央企较多的 公用基建类行业宽松的信用环境使得资 金更容易外溢到弱资质 主体违约风险产能过剩行业延续监管，资本 开支保持稳定，过度投资风险 下行“双碳”调控下供给端保供+限产，有利于行业格局的稳定投资风险17主要内容Q1各个行业净

27、融资与超额利差跟踪宏观层面：工业企业盈利韧性+宽信用政 策环境，利好弱资质国有主体中微观层面：分矿物产业链、煤炭油气产 业链、农林牧渔产业链看下沉机会18分三条产业链看资质下沉机会:申万宏源研究分三条产业链看资质下沉机会矿 物 产 业煤 炭 油 气农 林 牧 渔上游中游下游非金属采矿黑色采矿有色采矿非金属矿物制品有色冶炼延 压黑色冶炼延 压金属制品通用设备 专用设备 电气器材 仪器仪表煤炭开采油气开采燃料加工化学原料制 品化学纤维农林牧渔木竹加工造纸业农副食品橡胶塑料皮革制鞋饮料研究家具制造印刷业食品制造水电热供应医药制造文体用品纺织纺服燃气供应房地产及 建筑业汽车制造 运输设备 电子设备19

28、（1）矿物产业链的下沉机会：钢铁深度下沉20钢铁：供需格局稳定，资本开支受限，偿债能力增强，整体信用风险较低，建议深度下沉非金属制品（水泥、玻璃）：库存变动滞后于房地产开发投资，可能进入主动去库，不建 议下沉行业内弱资质主体有色：基本面处于历史中位水平，盈利较好，但国际政治不稳定、上游采矿延续偏紧同比增速（%）同比增速所处历史分位数（2010年以来）库存同比库存两年同营收两年同利润两年同库存同比库存两年同比 营收两年同比 利润两年同比 比比比黑色金属矿采选业上游有色金属矿采选业上游非金属矿采选业上游9.326.961.0229.347.4%66.9%79.5%84.6%-3.7-7.212.4

29、60.320.7%22.2%29.8%67.8%87.9%3.755.714.325.788.7%56.2%56.2%76.6%非金属矿物制品业中游黑色金属冶炼及压延加工 中游 业有色金属冶炼及压延加工 中游 业金属制品业中游通用设备制造业中游专用设备制造业中游 电气机械及器材制造业 中游 仪器仪表制造业中游废弃资源综合利用业中游 金属制品、机械和设备修 中游 理业16.130.017.714.384.3%84.6%54.8%9.17.937.448.752.5%63.7%64.5%87.5%62.0%20.511.229.898.172.7%84.6%84.6%19.939.728.226.

30、483.3%84.6%72.9%73.7%61.2%14.930.519.019.073.7%83.8%70.9%73.3%18.330.021.026.984.3%75.8%63.5%36.435.331.415.599.4%86.2%87.5%43.5%19.838.519.526.887.3%88.7%85.2%71.5%10.460.981.028.340.9%71.7%79.5%51.6%16.153.22.2-22.485.8%100.0%18.9%17.2%汽车制造下游铁路、船舶、航空航天和下游 其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子下游 设备制造业319.97.84.027.

31、2%16.9%27.0%31.4%15.834.4-11.3-32.066.6%87.0%34.7%21.0%21.337.926.354.185.3%71.7%83.2%74.1%资料来源：Wind矿物产业链-地产：地产投资中施工和竣工韧性较强2021年开工、拿地较弱，2022年地产投资走弱的预期较强。从两年同比来看，新开工负增长，而施工、竣工韧性较强第三轮土拍可以看到拿地端流拍率下行，继续关注新开工、拿地的边际变化地产投资中施工和竣工韧性仍强（%）21表：第三次集中供地流拍率推出地块终止数量流拍数量流拍率终止+流拍合计流拍率长沙26300%12%北京130215%15%沈阳2701970%

32、70%杭州35000%0%合肥22600%27%广州170424%24%天津11000%0%重庆28500%18%武汉49300%6%福州26014%4%成都400718%18%济南8501720%20%上海27000%0%南京611512%26%苏州26100%4%青岛45037%7%深圳11000%0%资料来源：Wind资料来源：Wind矿物产业链-地产：第三轮集中供地流拍率下行22第三轮土拍小幅回温，多数城市平淡收场流拍率下降，溢价率保持低位，南方城市较北方城市热度更高。如深圳和上海挂牌的地块无一 流拍，杭州出让的35宗地块中有24宗溢价封顶。而长春推出的11宗地块中仅有2宗底价成交土拍

33、规则有所放宽，超7成城市降低了拿地门槛。具体措施包括如降低起拍价、降低保证金比例、延长付款时间、取消竞品质竞配建等国企拿地有明显优势。此次集中供地的拿地企业多数为国企，其中厦门成交地块的国企获地占 比达到100%城市第三批出让成交金额 (亿元)2021第三批集中供地溢价率2020年溢价率城市第三批出让成交金额（亿元）2021第三批集中供地溢价率2020年溢价率杭州北京759.54281.517.0%1.0%23%13%成都无锡328.71273.83.2%0.04%12%17%南京325.163.4%12%济南216.460.2%4%广州302.60.0%9%合肥136.95.0%21%上海4

34、702.9%10%沈阳43.810.5%11%重庆275.670.5%8%厦门259.752.7%20%天津76.740.0%4%长春19.090.0%6%苏州401.880.6%8%深圳368.374.7%23%郑州94.110.6%4%青岛133.310.8%0%长沙143.890.3%7.0%福州143.135.0%24.0%资料来源：Wind土地成交金额和集中供地溢价率矿物产业链-地产：政策边际调整，支持优质房企融资 和收并购23稳字当头、宽信用成效显现的背景下，稳地产重要性提升，预计2022年地产行业贷款占比有一定提升，债券融资继续呈现结构分化，非标融资继续压降各方面政策合力满足优质

35、房企合理的融资、兼并购需求，预计2022年在宽信用政策带动 下银行对地产的预期边际回暖，地产风险敞口较2021年修复2021年出险后，经营仍然稳健的民营房企值得关注，当前地产销售现金流回暖未现，再融资能力是关键，重点看公开债务到期偿付压力、可动用资金及偿债缺口地产政策边际调整中时间主体场合内容2021/12/20银保监关于做好重点房地产企业风险处置项目并 购金融服务的通知银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目 并购贷款业务，其中收购对象是出现风险和经营困难的大型房地产企业的优质项目2021/12/6央行央行公告宣布将在12月15日下调金融机构存款准备金

36、率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准，将释放长期资金约1.2万亿元。2021/12/6中共中央政治局中共中央政治局会议会议明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，首次提出“促进房地产业健康发展和良性循环”2021/11/12银保监银保监会党委（扩大）会议要求稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。2021/10/10哈尔滨市关于促进我市房地产市场平稳健康发展的 实施意见“救市”政策主要包括两个方面，一方面为房企减负，如降低预售许可标准、加快预售资金返还、分期支付土地价款、支持房企促销活动等。

37、另一方面则是多渠道强化去库存，包括对 大学生和新市民实施购房补贴、放宽二手房公积金贷款房龄年限以及降低公 寓居住成本等2021/9/30部分二三线城市8月：湖南岳阳、辽宁沈阳、云南昆明、河北 唐山、广西桂林、安徽江阴、山东菏泽等地；9月：湖南株洲、江苏南通、河北张家口、湖北鄂州、广东惠州等地对商品房实际成交价偏离备案价的幅度做了限制2021/9/29央行、银保监房地产金融工作座谈会会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳发展，维护住房消费者合法权益2021/9/28央行央行三季度例会例会要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”

38、资料来源：申万宏源研究矿物产业链-非金属制品：不建议下沉弱资质主体非金属制品（水泥、玻璃）库存基本滞后于房地产开发投资波动，如果2022年房地 产开发投资、房地产新开工整体回落，预计非金属制品库存也将大方向继续往下可能进入主动去库，不建议下沉行业内弱资质主体非金属库存滞后于房地产开发投资050010001500200050403020100(10)(20)2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-0220

39、18-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02房地产开发投资完成额:累计同比(%)非金属矿物制品业:产成品存货:同比(%)市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国:月(右轴，元/吨)(60)(40)(20)02040602012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08非金属矿物制品业:产成品存货

40、:两年同比(%) 非金属矿物制品业:利润总额:两年同比(%)24中游非金属制品库存维持平稳矿物产业链-钢铁：钢企限产或将常态化上半年，在国内外需求拉动和利润刺激下，供给明显增长，生铁、粗钢和钢材产量分别为3.05、 3.85和4.87万吨，同比增长4.0%、10.4%和11.5%。下半年，“2+26”钢铁限产令颁布抑制钢 厂生产，随着各地限产政策落地，生铁、粗钢及钢材的当月产量连续6个月同比减少。其中，第 三季度生铁、粗钢和钢材产量分别同比减少9.9%、14.1%和9.1%，第四季度同比减少11.5%、 17.2%和11.2%钢铁行业碳排放占全国的15%左右，钢铁行业规划2025年“碳达峰”，

41、2030年碳排放较峰值降 低30%，2060年深度脱碳。“双碳双控”背景下，钢企限产或将常态化生铁、粗钢、钢材的当月产量（万 吨）-400-2000200400600800-30-150153045602010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10黑色金属冶炼及压延加工业:产成品存货:两年同比（%)黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:两年同比（右轴，

42、%）2021年钢铁主动补库13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000生铁当月产量粗钢当月产量钢材当月产量矿物产业链-钢铁：下游需求分化但相对稳定地产受制于政策和融资约束、基建受制于地方财政和债务管控2021年以来5月以来地产销售面积累计同比持续下降，7月以来房屋新开工面积同比增速持续为 负。未来地产调控基调稳字当头，预计房企用钢需求趋于稳定。2021年基建增速不及预期，主 要系城投融资收紧、土地出让收入下降，在2022年稳增长的格局下，基建有望向上修复工程机械、汽车、出口等需求走强。2021年制造业迎来补库周期，2021年固投完成额同增速

43、有 所放缓但仍处历史高位，新能源汽车产销大幅增长，海外复工带动需求恢复，钢材出口同比转 负为正。预计制造业固投增速稳中有增，新能源汽车钢需维持高位，海外需求仍有增长空间房地产销售和新开工面积同比增速持续下降制造业固定资产投资完成额累计同比走势120100806040200-20-40-602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082

44、021-022021-08商品房销售面积累计同比（%）新开工面积累计同比（%）-60-40-200204060802010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08制造业固定资产投资完成额累计同比（%） 通用制造业固定资产投资完成额累计同比（%） 专用制造业固定资产投资完成额累计同比（%）矿物产业链-钢铁：预计2

45、022年价格中枢持稳成本端整体高位运行2021年上半年铁矿石价格持续走高，下半年震荡回落，2022年以来再度呈现上涨态势。近日发 改委频频表态，强调铁矿石保供稳价和市场调控，价格重心有望下行1-10月双焦价格受供求推动一路上行，后因保供稳价政策，煤炭价格有所回落。“双控双碳” 政策下，预计2022年供需缓和废钢价格整体较高，“碳中和”背景下短流程逐渐取代长流程，进而带动废钢需求进一步增长得益于供需改善、成本走高，2021年钢材价格波动上行，第四季度高位回调。在供需紧平衡的 框架下，预计2022年价格中枢持稳主要原材料价格（元/吨）主要产成品价格（元/吨）45004000350030002500

46、2000150010005000二级冶金焦到厂价（上海） 喷吹煤车板价（河南）澳大利亚PB粉车板价（镇江港） 主焦煤车板价（河南）废钢市场价（张家港）800075007000650060005500500045004000350030006.5mm高线（杭州） 热卷（上海）20mm螺纹钢（杭州） 中厚板（上海）冷轧（上海）矿物产业链-钢铁：尾部主体基本面改善而资本开支受限钢铁尾部主体存量债券规模较小，到期压力不大，同时近两年基本面显著改善而未来 不具备大规模资本开支的条件，风险较低吨钢毛利全年呈“M形”走势，螺纹钢、线材、冷轧的毛利一度创历史新高。2021年，钢铁行业实现利润总额4240.9亿

47、元，剔除疫情基数影响后的两年同比增速达48.7%。钢企的上一轮产能置换高峰已过，后续项目改造需求、新增产能较为有限，未来资本开支主 要集中于头部主体，有望延续2021年的下降趋势。几类主要钢材的现货吨钢毛利（元）2000150010005000(500)螺纹钢线材中厚板热卷冷轧钢铁行业七维打分模型我们从外部支持、竞争与规模、盈利能力、资本结构、偿债能力、经营状况和再融资能力七个方面 构造钢铁行业主体信用评分模型。此外，部分主体存在“母弱子强”的现象，即母公司承担了大量 社会责任， 但核心盈利资产集中于下属部分子公司，少数股东权益占比过高导致对子公司不能进 行有效控制，因此加入少数股东权益占比作

48、为调整项钢铁区域重要性：通过钢铁产业在全省利润总额的占比定 量评估区域重要性。占比越高则该地区的钢铁产业对区域 金融和经济的影响越大，发债主体获取外部支持的概率和 力度越大是否接近港口：地理位置会显著影响钢企的运输成本，沿 海沿江靠近港口的钢企具备更强的成本优势。水运相比于 其他运输方式，成本最低。我国钢企铁矿石来源大多依赖 进口，因此临近港口的钢厂在获取铁矿石的物流成本上最 具优势资产负债率：部分企业有计入其他权益工具的永续债，永 续债大都隐含了到期不回售则利率大幅提升的条款，因此 需剔除后再计算资产负债率对外担保余额/净资产规模：反映隐性负债；分母采用用净 资产规模可以更好地反映自有资产的

49、偿债能力资本支出/折旧摊销：从以往违约案例来看，搬迁或大规模 资本开支是多数钢铁企业破产的直接原因，投产后有可能 面临债务和盈利双重压力。2018年开始，大量钢企进行产 能置换投资，行业资本开支规模上行。目前产能置换高峰 已过，需警惕过高的资本开支对企业现金流的吞噬（16）3-是否接近港口竞争力与规模10正向资产规模（亿元）6盈利能力（18） 10正向 正向主营业务收入 ROA（TTM）5正向经营利润率（%，TTM）（营业利润/营业总收入)3正向总资产周转率（TTM）资本结构（11）4负向资产负债率（剔除永续债）4负向有息负债率3负向对外担保余额/净资产规模钢铁主体打分指标参考权重 方向指标外

50、部支持外部支持（15） 8-4 正 向钢铁区域重要性偿债能力（24） 8正向货币资金/（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）8 正向近三年的平均经营性现金流/（财务费用+折旧摊销）8 正 向EBITDA利息保障倍数经营状况（8）4 负 向期间费用占比4-资本支出/折旧摊销再融资能力（8） 4 负向利息支出/有息负债存续债券余额/全部带息债务4 负 向资料来源：申万宏源研究钢铁行业可重点关注：山钢集团、鞍钢集团根据信用评分模型绘制合并报表综合评分-信用利差散点图截至2022年3月8日，钢铁行业存量债券共计3962.95亿元，按存量余额加权平均的超额利差为121BP。信用利

51、差多集中于70BP-150BP，高收益债券多见于民营企业，我们重点关注 利差高于100BP的债券，从中寻找适合进行信用下沉的发债主体。永钢集团方大集团股份南钢重庆钢铁沙钢南京钢铁集团 山东钢铁鞍钢集团中天钢铁股份首钢攀钢集团包钢集团首钢集团集团山钢团酒钢集本钢集团莱钢集团354045505560657080宝钢股份75太钢不锈50100150200250300350400450合 并 报 表 综 合 评 分信用利差(BP)钢铁地方国企关注大股东负债压力证券代码发行人控股集团控股集团合并口径数据货币资金/（短期借款+应付剔除永续债的资产负债率票据+一年内到期的非流动有息债务占资产比例平均经营性现

52、金流/(当期财务性负债）费用+折旧摊销)20192020 2021Q3201920202021Q3201920202021Q320192020 2021Q3012102294.IB柳钢集团国资委直接持股(100%)-012102890.IB山钢集团国资委直接持股(70%)-012103064.IB首钢集团北京国有资本经营管理有限-012103202.IB包钢集团内蒙古自治区人民政府直接-012103435.IB首钢股份首钢集团有限公司120.43113.28116.840.260.230.360.460.460.440.430.490.53012105214.IB福建冶控国资委直接持股(100

53、%)-012105529.IB酒钢集团国资委直接持股(68.42%)-012280365.IB 杭州钢铁集团国资委直接持股(90%)-012280607.IB 湖南钢铁集团国资委直接持股(78.53%)，-031900064.IB河钢集团国资委直接持股(100%)-102280420.IB柳钢股份广西柳州钢铁集团有限公司63.5268.2567.200.460.550.360.300.350.373.052.282.22111071.SZ河钢股份河钢集团集团有限责任公司116.21111.89105.470.420.330.350.520.540.530.710.670.72151450.SH

54、山东钢铁山东钢铁集团有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92151265.SH莱钢集团山东钢铁集团有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92央企方面，重点判断发行人是否是央企的核心资产，实控比例越高，重视程度越高。武钢集团为国务院国资委的全资控股公司；攀钢钒、鞍钢集团、鞍山钢铁、攀钢集团和太钢 集团的国资委控股比例达50%以上；重庆钢铁的国资委控股比例仅为9.4%地方国企方面，关注大股东负债压力比较各地方国企的控股集团近两年及一期的负债压力四维指

55、标，柳钢股份的控股集团负债率 和有息债务占比在行业内较低，货币资金对短期负债的覆盖较好地方国企控股集团负债压力公司直接持股(100%)持股(69.15%)公司直接控股集团未发债资料来源：Wind钢铁行业可重点关注：山钢集团、鞍钢集团钢铁主体债券存量规模较为分散，考虑存量超过20亿且利差高于100BP的主体。 我们更推荐央企和地方国企，可重点关注山钢集团、鞍钢集团。山钢集团是国资委直接持股70%的地方国企，资产规模和营收体量较大，主要优势在于再 融资能力强，控股子公司山东钢铁基本面评分较高，偿债压力小。鞍钢集团是国务院国资委直接控股64.4%的央企，资产规模和营业收入均处行业上游，盈 利能力好于

56、平均，负债压力较低，再融资能力好。资产规模(亿)主营业务收入(亿)ROA（TTM）有息负债 率货币资金/（短期借款+应付 票据+交易性金融负债+一年 内到期的非流动负债）利息支出/有息负债信用利差 (BP)山钢集团鞍钢集团指标4169.282082.364.1940.540.310.04134.86分位数88.0%85.0%17.0%15.0%29.0%55.0%-指标3731.602292.908.1135.290.540.05116.56分位数82.0%88.0%55.0%33.0%64.0%64.0%-相关财务指标及行业分位数（已经过指标正负向调整）（2）煤炭油气产业链的下沉机会：煤炭适

57、度下沉33上游煤炭开采：煤炭营收同比达到历史高位，同质化程度较高，主体间基本面差异较小，但由于主体债务压力普遍较大，建议适度下沉，关注山西煤炭集团中游化工：细分产品较多样，行业同质化程度较低，下沉难度较高同比增速（%）同比增速所处历史分位数（2010年以来）库存同比库存两年同 比营收两年 同比利润两年同 比库存同比库存两年同比营收两年同 比利润两年同 比煤炭开采和洗选业上游10.4-11.049.6147.554.0%49.1%84.6%76.6%石油和天然气开采业上游9-12.34.83.559.0%51.6%64.9%71.7%石油、煤炭及其他燃料加中游32.916.714.0113.38

58、8.3%66.9%53.2%67.7%工业化学原料及化学制品制造中游32.730.525.3111.298.4%79.8%72.2%90.3%业化学纤维制造业中游27.923.511.973.481.8%66.9%63.5%82.2%橡胶和塑料制品业中游20.631.713.019.798.4%100.0%67.3%73.5%纺织业下游1011.04.36.259.5%56.5%55.0%53.5%75.8%42.3%42.7%纺织服装、服饰业下游8.91.1-5.1-12.532.2%50.5%49.4%皮革、毛皮、羽毛及其制下游8.120.5-6.8-27.956.4%45.2%10.5%

59、品和制鞋业文教、工美、体育和娱乐 用品制造业下游10.312.611.11.96.4%49.4%49.4%医药制造业下游2.322.322.697.01.0%8.0%55.4%91.1%电力、热力生产和供应业燃气生产和供应业 水的生产和供应业公用公用 公用14.129.815.3-56.260.1%94.3%63.5%0.0%31107.024.829.081.3%98.3%39.4%55.6%12.658.925.927.552.5%66.9%50.3%28.2%煤炭油气产业链库存同比及历史分位数情况（2021年12月数据，营收与利润均为2021年累计）资料来源：Wind煤炭供给约束仍较大，

60、行业再融资恢复煤炭行业需求展望并不乐观，但供给约束可能更大煤价中枢将继续维持高位，同时“双碳”政策将限制行业资本开支，企业现金流继续 好转经过永煤违约事件、21年上半年行业流动性压力测试后，行业再融资已完全恢复，并且市场信心增强，可适度资质下沉“双碳”&“双控”造 成产量下降并约束 未来新增产能投资中长期需求趋势下 行，煤炭和油气行 业将由燃料生产转 向材料生产超产入刑限制煤矿产能发挥政策影响出口有望延续高景 气，但“双控”限制 下游高耗能行业需 求22年若水电出力正 常，火电用煤压力 有望缓解地产投资下行压力 较大，基建受限于政府债务和缺项目，可能拖累经济增长需求展望保供主要靠资源枯 竭的露