A股以史为鉴辨析稳增长的行情与节奏

1、稳增长历史复盘为何复盘稳增长行情？我们认为，当下与前五轮稳增长都是基于经济下行压力展开，具备相似的底层逻辑，政策推动带来的稳增长对市场风格的演绎具备参考意义。在经济承压期间，稳增长政策往往会相继出现。其间，通常可以看到“预期稳增长政策周期：宽货币/宽信用/宽财政政策效果落地”的逻辑演绎。根据首次政策落地的时点，可以将其定义为该轮稳增长的起点，以此观察稳增长对宏观经济与权益市场的传导过程。图 1：稳增长复盘：政策周期一览全A归母净利润单季度同比(%)全A非金融归母净利润单季度同比(%)GDP:不变价:当季同比(%)-右轴人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%)定期存款利率:1年(整存整取):

2、(%)-右轴人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)中期借贷便利(MLF):利率:1年:(%)-右轴社会融资规模存量:同比(%)金融机构:各项贷款余额:同比(%)M2:同比(%)Shibor 3M(%)-右轴200.00160.00120.0080.0040.000.00-40.00-80.002022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-0120

3、11-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-012006-072006-012005-072005-012004-072004-012003-072003-012002-072002-012001-072001-01-120.0020.0016.0012.008.004.000.00-4.00-8.0024.0019.0014.009.004.004.504.003.503.002.502.001.502022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018

4、-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-012006-072006-012005-072005-012004-072004-012003-072003-012002-072002-012001-072001-011.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0035.0030.0

5、025.0020.0015.0010.005.002022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-012006-072006-012005-072005-012004-072004-012003-072003-0120

6、02-072002-012001-072001-010.00，以起点计算，2000 年以来共有 5 轮显著的稳增长期：分别开启于 2008年、2011 年、2014 年、2018 年和 2020 年。1.1.第一轮：2008-20091、 经济背景：2007 年全球金融危机背景下，中国经济从 2007 年三季度开始进入经济下行周期，GDP 季度同比增速从 15%大幅下滑至6.4%，期间全 A 营收增速亦从 20%+下行至-12.6%。2、 稳增长政策：1）货币政策领域，2008 年 9 月起，降准、降息逐步开启。2）财政政策领域，“四万亿计划”全力刺激经济增长。2008 年 11 月，“四万亿

7、计划”推出，2009 年 3 月央行和银监会联合发文， 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等 融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，在政策引 导下，城投公司数量猛增，2009 年 6 月基建投资累计同比增速一度 达到 50.78%。3）地产政策领域，实施因城施策放松调控，支持债券信托等融资新式拓宽地产融资渠道。2008 年 10 月 18 日，住建部表示：“应该给各城市政府一定的自由度。”这是中央层面首次明确 支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。2008 年 10 月下调 契税税率，随后降低房贷利率、降低首付比率等一系列放宽房地产 调控的政策出台。年底

8、，国务院办公厅发布关于促进房地产市场 健康发展的若干意见，提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。这也标志着房企融资政策终于开始松动。2009 年 3 月 23 日，央行、银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳 较快发展的指导意见，文件指出要进一步加大对中低价位、中小套 型普通商品住房建设、特别是在建项目的信贷支持力度；支持资信 条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试 点，拓宽房地产企业融资渠道。3、 稳增长效果：1）2008 年12 月信贷投放大幅增加，M2 同比增长17.82%；2）2009 年 1 月社融底部反弹，社融存量同比增长 18.53%。其中

9、，M2、社融同比高增情形延续到 2009 年底。房地产开发资金来源:合计:累计同比（%）房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比（%）80706050403020100-10-20-306050403020100-10-20-30固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）图 2： 房地产开发资金同比高增图 3：基建和地产相继发力，表 1:20082009 稳增长政策操作政策操作发布时间实施时间具体内容2008/9/152008/9/25下调中小金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点2008/10/82008/10/15下调存款类金融机构人民币存款准

10、备金率 0.5 个百分点降准2008/11/262008/12/5下调中小金融机构人民币存款准备金率 2 个百分点，下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点2008/12/222008/12/25下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点2008/9/152008/9/16下调一年期人民币贷款基准利率 0.27 个百分点降息2008/10/82008/10/9下调一年期人民币存贷款基准利率各 0.27 个百分点2008/10/292008/10/30下调一年期人民币存贷款基准利率各 0.27 个百分点政策操作发布时间实施时间具体内容2008/11/262008/11/

11、27下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各 1.08 个百分点2008/12/222008/12/23下调一年期人民币存贷款基准利率各 0.27 个百分点图 4：20082009 年稳增长期20.0018.0016.0014.0012.0010.008.004.50人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%) 定期存款利率:1年(整存整取):(%)-右轴人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)社会Shibor 3M(%)-右轴融资规模存量:同比(%)4.003.503.002.502009-122009-112009-102009-092009-082009-072009-062009

12、-052009-042.002009-032009-022009-012008-122008-112008-102008-092008-082008-072008-062008-052008-042008-032008-022008-0140.0035.0030.0025.0020.002008-0115.005.004.504.003.503.002.502.001.502009-122009-112009-102009-092009-082009-072009-062009-052009-041.002009-032009-022009-012008-122008-112008-10200

13、8-092008-082008-072008-062008-052008-042008-032008-02，1.2.第二轮：2011-20121、 经济背景：金融危机过后，强刺激背景下出现经济过热，2010Q4 起伴随货币政策收紧，经济开启下行，GDP 季度同比增速从 12.2%一度下滑至 7.5%，期间全 A 营收增速亦从 48%下行至 6%。2、 稳增长政策：1）货币政策领域，2011 年 12 月起，央行连续 3 次降准、2 次降息，并放宽存贷款利率浮动区间，引导资金价格下行。2）财政政策领域，金融创新为基建投资提供融资工具。伴随前期基建投资的持续高增长，地方融资平台的扩张带来地方政府债

14、务的迅速膨胀。2011 年迎来地方政府融资平台退出的高峰期，城投的资金来源被大力管控，然而随着 2012 年的金融创新，券商和基金等放开资管业务，并成为城投平台新的非标融资渠道。2012 年下半年，基建逐步发力。3）地产政策领域，各地政策微调，金融创新下非标融资火热。在 2012 年经济持续下行背景下，房地产政策调控名义上依旧严厉，包括限购等措施依旧在实施，但各地房地产政策有所松动， 各种微调动作增加。先是多地公积金贷款额度出现调整放宽，然后有限购政策的放松、首套房贷利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折等。到年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松

15、-地价升温、楼市活跃”的过程。同时金融创新旗帜下的监管套利为房企非标融资提供了极大便利。在分业监管的体制下，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等渠道，监管套利为房地产非标融资提供了极大的便利，房地产非标融资趋势增强。2012 年初，保监会放宽了保险资金的投资范围和投资额度，允许保险资金投资银行理财产品、集合资金信托计划、证券公司专项资产管理等，保债计划嵌套了一层信托计划后， 在实际操作中很多直接投向了住宅项目。银证信合作和银基信合作下，银行理财资金通过多层嵌套参与明股实债继续流入地产，融资便利带来地产发展活力。3、 稳增长效果：1）2012 年 2 月，M2 同比 13%，实现触底反弹；2

16、）2012 年 6 月社融拐点抬升。表 2:20112012 引导稳增长的政策操作政策操作发布时间实施时间具体内容2011/11/302012/12/5下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点降准2012/2/182012/2/24下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点2012/5/122012/5/18下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点金融机构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，同时将金融机构存款利率浮动区间降息2012/6/72012/6/8的上限调整为基准利率的 1.1 倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8

17、 倍2012/7/52012/7/6金融机构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点图 5：20112012 年稳增长期22.0021.0020.0019.0018.0017.0016.002011-0115.004.00人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%) 定期存款利率:1年(整存整取):(%)-右轴人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)降息社会融资规模存量:同比(Shibor 3M(%)-右轴%)降准3.803.603.403.203.002.802012-122012-112012-102012-092012-082012-0

18、72012-062012-052012-042.602012-032012-022012-012011-122011-112011-102011-092011-082011-072011-062011-052011-042011-032011-0229.0027.0025.0023.0021.0019.0017.002011-0115.006.506.005.505.004.504.003.502012-122012-112012-102012-092012-082012-072012-062012-052012-043.002012-032012-022012-012011-122011-1

19、12011-102011-092011-082011-072011-062011-052011-042011-032011-02，80706050403020100-10房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:非银行金融机构贷款:累计同比60商品房销售面积:累计同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比(右轴）5040预3020100-10-20-30181614121086420-2-4需内扩大条：国十等，户房需求款、落性住金贷自住公积满足放松限购级：升八条新国期定市场：稳一条国十购令：限十条新国图 6： 非银金融

20、渠道贷款累计同比显著增加图 7：政策导向下，房地产市场持续复苏2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10，1.3.第三轮：2014-20151、 经济背景：在外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力之下，2014 年起经济增速较快回落，其中 GDP

21、季度同比增速从 2013Q4 的7.7%下滑至 2015Q4 的 6.9%，期间全 A 营收增速亦从 11%下行至-3%。2、 稳增长政策：1）货币政策领域，2014 年 11 月起，央行连续 6 次降息、5 次降准，并推出 PSL、MLF 等新型政策工具，加大基础货币投放。2）财政政策领域，融资约束边际弱化，地方政府债券体系基本确立。在稳增长压力下，政府对城投平台的融资约束边际弱化， 2015 年国务院下发关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知，对 2014 年 43 号文进行了补充，提出要支持融资平台在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目

22、顺利推进，对城投放宽监管。此外，开始鼓励推广 PPP 模式，以期借助社会资本参与加速基建项目建设。3）地产政策领域，化解库存积压，扩大市场化融资渠道。在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力的背景下，中央逐步放松对房地产市场的调控政策，各地纷纷放松限购政策，同时央行、银监会等部委又多次出台政策降低按揭贷款首付比例，以刺激住房需求。除了在供给端消化库存外，2014 年 9 月 29 日的关于进一步做好住房金融服务工作的通知还提出支持房地产开发企业的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。在这一政策引导下房企发行定向工具

23、（PPN）迎来爆发。3、 稳增长效果：2014 年 4 月，信用指标反弹，但仅持续了 3 个月。本轮稳增长的后期，发力在于宽货币以及由此引导的无风险利率下行。政策操作发布时间实施时间具体内容表 3:20142015 引导稳增长的政策操作2014/4/222014/4/25降准下调县城农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县城农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点2014/6/92014/6/16对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币政策操作发布时间实施时间具体内容存款准备金率 0.5 个百分点1）下调金融机构人民币存款准备金率 0.5

24、个百分点。2）对小微企业贷款占比达到定2015/2/42015/2/5向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5个百分点。3）对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点2015/4/191）下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点。2）对农信社、村镇银2015/4/20行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率 1 个百分点2015/6/271）对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点。2）对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国2015/6/28有大型商业银行、

25、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5 个百分点。3）降低财务公司存款准备金率 3 个百分点1）下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；2）额外降低县域农村商业银行、2015/8/252015/9/6农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率 0.5 个百分点；3）额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率 3 个百分点2015/10/231）下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；2）对符合标准的金融机构额外2015/10/24降低存款准备金率 0.5 个百分点2016/2/292016/3/1下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点201

26、4/11/21一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点；存2014/11/22款利率浮动上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍2015/2/28金融机构一年期存款基准利率和贷款基准利率分别下调 0.25 个百分点；存款利率浮动2015/3/1上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍降息2015/5/10金融机构一年期存、贷款基准利率各下调 0.25 个百分点，将金融机构存款利率浮动区2015/5/11间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍2015/6/272015/6/28金融机构一年期存、贷款基准利率各下调 0

27、.25 个百分点2015/8/25金融机构一年期存、贷款基准利率各下调 0.25 个百分点，放开一年期以上（不含一年2015/8/26期）定期存款的利率浮动上限2015/10/23金融机构一年期存、贷款基准利率各下调 0.25 个百分点，对商业银行和农村合作金融2015/10/24机构等不再设置存款利率浮动上限图 8：20142015 年稳增长期22.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.0014.004.00人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%) 定期存款利率:1年(整存整取):(%)-右轴人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)定向降准（农商行）

28、Shibor 3M(%)-右轴社会融资规模存量:同比(%)降准降息3.503.002.502.001.502015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-062015-052015-041.002015-032015-022015-012014-122014-112014-102014-092014-082014-072014-062014-052014-042014-032014-022014-0120.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.002014-0110.006.506.005.505

29、.004.504.003.503.002.502015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-062015-052015-042.002015-032015-022015-012014-122014-112014-102014-092014-082014-072014-062014-052014-042014-032014-02，1.4.第四轮：2018-20191、 经济背景：在去杠杆、金融严监管与中美贸易摩擦的背景下，2018 年国内经济承压，其中 GDP 季度同比增速从 2017Q2 的 7%逐级下行，期间全 A 营收增速亦从 23%回落至

30、10%以下。2、 稳增长政策：1）货币政策领域，2018 年 4 月起，央行实施定向降准通过公开市场操作与 MLF 等结构性政策工具，维护流动性合理充裕。2）财政政策领域，PPP 项目整治，地方债务风险下财政端仍处收紧状态。经济下行仍阻碍 PPP 的监管力度，2017 年 92 号文对 PPP项目规范运作提出严格要求，而 2018 年 4 月 54 号文进一步要求加强项目的规范管理，在经过集中清库后，PPP 项目数大量减少，整体基建投资仍处于持续下行并在低位保持的态势。3）地产政策领域， 地产已不再作为经济调控手段。尽管经济承压，但 2018 年 7 月的政治局会议针对房地产表述异常严厉，强调

31、“坚决遏制房价上涨”，而此前一般是遏制“过快上涨”。2019 年，银保监会发布 23 号文对房企融资全方位收紧。2019 年 7 月 30 日政治局会议，首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，且不再提“因城施策”。此后对房企融资的监管不断升级。3、 稳增长效果：2019 年 1 月，社融触底反弹，但并未大幅拉升至前期水平。本阶段，“房住不炒”的背景下，地产链条并未显著抬升。政策操作发布时间实施时间具体内容降准2018/4/172018/4/25下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银表 4:20182019 引导稳增长的政策操作政策操作发布时间实施

32、时间具体内容2018/6/242018/7/5行人民币存款准备金率 1 个百分点2019/1/42019/1/15下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点2019/1/42019/1/25下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点2019/9/62019/9/16全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点降息2019/11/52019/11/51 年期 MLF 下降 5BP2018/10/72018/10/15行人民币存款准备金率 1 个百分点下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点下调大型商业银行

33、、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银2019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-0118.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.00人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%) 中期借贷便利(MLF):利率:1年:(%)-右轴人民币存款准备金率:

34、大型存款类金融机构(%) 1年期LPR:(%)-右轴4.404.204.003.803.603.403.203.0014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.005.004.504.003.503.002.502.00滞后较为抬升社融Shibor 3M(%)-右轴社会融资规模存量:同比(%)降息降准2019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-0720

35、18-062018-052018-042018-032018-022018-01图 9：20182019 年稳增长期，1.5.第五轮：20201、 经济背景：新冠疫情冲击下，2020 上半年国内经济显著承压，其中2020Q1 实际 GDP 同比增速下滑至-6.8%，期间全 A 营收增速亦一度滑落至-8%。2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2020 年 1 月起，央行实施降准，并推动贷款市场报价利率（LPR）下行。2）财政政策领域，政策明显乏力，但成效甚微。为实现稳增长，2020 年财政赤字同比增加 1 万亿、地方专项债增加 1.6 万亿并多发行了 1 万亿特别国债。尽管政策力度大，但基建

36、投资仍乏力，原因主要在于专项债的收益要求下地方优质项目储备不足导致资金闲置。3）地产政策领域，政策纾困下楼市短暂回暖。尽管国家并未出台针对房地产的放松政策， 但不少城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预售条件、放松资金监管等政策，在纾困下楼市短暂回暖。在 4 月的政治局会议上强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平2021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-1

37、1稳健康发展”。3、 稳增长效果：1）2020 年 3 月，社融数据反弹（+11.49%），持续至2020 年 10 月。2）地产方面，百城价格指数自 2020 年 5 月持续反弹至 11 月。表 5:2020 年引导稳增长的政策操作政策操作发布时间实施时间具体内容2020/1/12020/1/6下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点降准2020/4/32020/4/15对中小银行定向下调存款准备金率 0.5 个百分点2020/4/32020/5/15对中小银行定向下调存款准备金率 0.5 个百分点2020/2/202020/2/201 年期 LPR 下降 10BP，5 年期 LPR 下降

38、 5BP降息2020/4/202020/4/201 年期 LPR 下降 20BP，5 年期 LPR 下降 10BP14.0013.0012.0011.0010.009.008.00人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%) 中期借贷便利(MLF):利率:1年:(%)-右轴人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%) 1年期LPR:(%)-右轴4.203.803.403.002.6014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.00资规模存量:同比(%)Shibor 3M(%)-右轴4.003.503.002.502.001.501.00社会融降息降准

39、2021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-11图 10：2020 年稳增长期，以史为鉴，稳增长下的市场表现如何盈利修复：总体回升，因时而异修复弹性与前期盈利下行的原因密切相关。从具体年份上看，2008 年与2020 年分别由金融危机和新冠疫情影响，均经历了盈利端短期急速下跌， 冲击体现在外部环境影响而非内部问题，因此在两轮稳增长启动后，盈 利复苏弹性较强。从表现最好的 2008

40、 年来看，其盈利修复具有弹性大、持续时间长的特征，在稳增长政策落地开始的 6 个季度里，全 A 两非归母净利润同比增速分别-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和 363.9%。除 2008 年和 2020 年外，2011 年与 2018 年的修复弹性相对较弱，2014 年则无明显的盈利抬升效果。无风险利率下行往往先于经济底到来，政策更趋进行逆周期调节和前瞻指引。在 2008 年和 2011 年，市场在稳增长开启后一个月达到经济底。而 2014 和 2018 年，市场在经济仍处正向增长时即进行指引，从后续经济走势看，市场往往在稳增长开启后三个季度才迎来增长。图 11：

41、全 A 两非归母净利润单季度同比增速：2008 与 2020 盈利复苏弹性强2008/9/152011/11/302014/4/222018/4/172020/1/1盈利修复弹性2020：疫情之后盈利触底回升复苏20142018：弱弱1：201复苏大：2008后动之长启稳增4003002001000-100-200-200 -160 -120 -80 -40 040 80 120 160 200 240 280 320 360 400 440 480 520 560 600 640 680 720，表 6：全 A 两非归母净利润单季度同比增速（%）时间前2季度前1季度后1季度后2季度后3季度后

42、4季度后5季度后6季度200829.419.6-20.5-140.0-49.8-32.027.1363.9201117.74.6-20.2-18.6-16.8-17.9-1.95.0201417.26.27.17.2-2.64.66.3-20.8201826.020.618.02.1-71.62.3-5.71.320201.3-33.6-42.08.920.696.8115.030.1注：以区间内首个稳增长政策落地为计算起点行情演绎：涨多跌少从经济下行预期，到见到稳增长效果，市场大概率转跌为涨。在五轮稳增长阶段，300 个交易日内 全 A 指数上涨概率为 80%。以历次稳增长的起点为界，往前

43、100 日至首次稳增长政策落地日之内，指数多数下跌，其中除了 2020 年之外，2008/2011/2014/2018 年对应区间分别下跌 39%/17%/2%/10%。而首次稳增长政策落地后 300 日内，指数涨多跌少，其中 2008/2011/2014/2020 年对应区间分别上涨 83%/3%/113%/22%。此外，2018 年尽管在统计时段内未有明显表现，但随着稳增长的逐步推进，2018/10/192019/4/17 区间内指数上涨 41%，稳增长效果可见一斑。图 12： 全 A 指数累计涨跌幅：稳增长区间，涨多跌少2008/9/152011/11/302014/4/222018/4

44、/172020/1/118201201020282004201后动之长启稳增240%220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-100 -85 -70 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 65 80 95 110 125 140 155 170 185 200 215 230 245 260 275 290，注：横轴为以政策落地首日向前与向后推算的交易日表 7：历次稳增长背景下， 全 A 指数累计涨跌幅（按交易日）时间-10050100150200250300落地后MAX2008-39%-9%16%34%72%60%8

45、3%143%2011-17%-1%4%-7%-12%-11%3%26%2014-2%3%21%37%57%135%113%226%2018-10%-9%-15%-20%-15%1%-5%41%202013%-7%2%21%18%30%22%47%注：以区间内首个政策落地为计算起点行情演绎：担忧、企稳与节奏从指数和风格的行情演绎来看，稳增长政策出台后、经济数据验证前， 恐慌情绪仍存，指数多数震荡，金融/周期等价值板块相对占优；经济数据验证后，市场企稳，成长板块胜率提升。其中，经济数据验证前后， 基建链条（稳增长主力）所在的周期、稳定风格均有所表现。2008-2009 年稳增长：08 年 9 月-

46、08 年 12 月为核心政策出台期，09 年 2月-09 年 11 月是经济数据验证期。08 年 10 月之前，A 股持续受到全球金融风暴影响，加速杀跌，金融和稳定相对抗跌；经过国内外多轮宽松政策刺激，上证指数从 08 年 11 月起止跌回升，指数持续上涨至 09 年 7 月，后因担忧“四万亿”刺激收缩转跌。期间，成长和金融板块先后领涨，周期和稳定风格亦可持续获得超额收益。本轮稳增长的核心发力与传导在于信用扩张：2009 年一季度信贷投放创下天量，新增人民币贷款达 4.6 万亿，同比多增 346.8%，全年 9.6 万亿，同比增长 31.7%；全年广义社融增速达 36.9%，M1 和 M2 增

47、速达 36.3%和 26.5%。在基建和十大振兴产业的刺激下，全年固定资产投资增速达 30.5%，其中基建、地产投资增速分别达 44.5%和 16.1%。“高增长+低通胀+宽信用”的宏观环境，为股票市场提供了驱动力量。通过基建/地产的政策引导与盈利验证，金融与周期板块表现优异。表 8：2008-2009 年稳增长不同阶段下指数及风格月度表现2011-2012 年稳增长：11 年 12 月-12 年 1 月、12 年 5 月-12 年 8 月为两轮核心政策出台期，12 年 9 月-12 年 12 月是经济数据验证期。第一轮政策以降准为主，上证指数小幅反弹，金融领涨，周期较好；第二轮政策还配合了促

48、消费政策，尽管上证指数下跌，但消费持续获得超额收益； 数据验证后，上证指数企稳转涨，金融再度领涨。本轮稳增长，在经济持续下行背景下，金融改革和地产调控放松带来金融地产相关板块亮眼行情。其中，到 2012 年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃” 的驱动行情。表 9：2011-2012 年稳增长不同阶段下指数及风格月度表现2014-2015 年稳增长：1）14 年 4 月-14 年 6 月为第一轮核心政策出台期，14 年 6 月-14 年 8 月是第一轮经济数据验证期，政策效果不理想。14 年6 月前，指数在 10%以内窄幅波动

49、，金融具有超额收益；14 年下半年， 尽管经济数据验证不理想，但无风险利率下行，增量资金入市，上证指数强势上涨，成长和金融先后领涨；期间周期及稳定板块亦表现较好。2）15 年 3 月-15 年 7 月为第二轮核心政策出台期，15 年 6 月-15 年 10月是第二轮经济数据验证期。15 年牛市的涨跌逻辑从 08-09 年和 11-12年的经济基本面驱动由增量资金驱动转变为增量资金驱动。受央行持续降息降准刺激，成长风格带领创业板大幅上涨，反而在经济数据验证后大幅回调，后续的反弹中依然是成长占优；周期和稳定板块牛市期间短暂跟随上涨。总体来看，2014 年下半年，在“稳增长”+“国企改革” 两大主线

50、驱动下，周期与金融等稳增长行情领衔。伴随年底开启的降息， 无风险利率下行推动金融、成长板块腾飞。表 10：2014-2015 年稳增长不同阶段下指数及风格月度表现2018-2019 年稳增长：18 年 8 月-18 年 10 月为核心政策出台期，18 年12 月-19 年 4 月是经济数据验证期。18 年市场深陷熊市，金融板块相对抗跌；19 年初数据验证后，创业板在春季躁动中大幅反弹，成长领涨。周期和稳定板块在数据验证期前后表现较好，表现出一定的抗跌性和上涨弹性。本轮稳增长在于结构性的发力，其中宽货币先行，基建与消费是主要抓手，“房住不炒”使得地产未显著放松。从发力顺序到数据验证，行情演绎节奏

51、呈现先价值（金融等），后成长/消费。表 11：2018-2019 年稳增长不同阶段下指数及风格月度表现从基建表现映射稳增长行情节奏历次稳增长行情，老基建均未缺席回顾过去四轮稳增长行情，老基建板块均有取得超额收益的阶段，普遍规律为政策出台期跑赢，数据验证期跑输。基建作为经济稳增长阶段的重要托底，其产业链主要涵盖了钢铁、建材等上游材料，以及中下游的工程机械、施工建筑。我们选取建筑、建材、钢铁三个中信一级行业， 以及工程机械一个中信二级行业作为样本行业，采用市值加权法构建“老基建指数”。统计结果发现，政策出台期间（红色区域）老基建指数普遍跑赢万得全 A（09 年/14 年/18 年），或具有绝对收益

52、（11 年/15年）；而数据验证期间（蓝色区域）老基建指数普遍跑输万得全 A，仅有 09 年例外，由于经济快速走向过热，老基建指数上半年跑输，下半年再次跑赢。决定阶段性超额收益的核心在于盈利预期边际变化的比较。稳增长政策出台初期，宏观经济环境处于下行期，带来市场对企业盈利的普遍下修，同时伴随稳增长政策的逐步落地，老基建板块预期盈利上修，边际变化上老基建相比市场总体占优。随着政策发布后经济数据的验证，市场对宏观经济预期回暖，而老基建板块的盈利上修此时已经充分定价，故老基建指数表现弱化。图 13：过去四轮稳增长期间，老基建指数绝对收益及相对收益表现本轮稳增长期间，基建链仍是关键角色综合考量稳增长发

53、力方向、基建内部结构，老基建是稳增长的“必选项”。1）稳增长潜在的发力方向包括地产和基建，本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度求助于地产。从以往地产-杠杆周期来看，居民杠杆率、非金融企业杠杆率和地产销售增速密切相关，在地产销售下滑、房价走软、预期较弱的情况下，居民和企业融资需求都不会太好，这意味着托举经济的主体将集中转向政府部门。2）拆分基建内部结构，新基建动能强但规模小，稳增长亟需老基建“搭把手”。2020 年，新型基础设施与广义基建投资的比值大致是 10.4%，虽然在双碳目标的推动下动能较强，但是短期稳增长核心还是要靠占比近90%的老基建集中发力。图 14： 地产销售与非金融企业杠杆

54、率变化密切相关图 15：老基建依然是基建投资的主体，本轮稳增长，老基建再次在政策出台期跑赢。21 年四季度以来，中央持续强调“跨周期调节”，11 月 24 日国务院常务会议提出，研究依法依规按程序提前下达部分专项债额度，地方专项债发行节奏加快；12 月 6 日中央政治局会议召开，时隔一年首提“六稳六保”；伴随央行连续降准、降息，确认了稳增长行情中的“政策出台期”，老基建指数连续四个月获得绝对和相对收益。图 16：稳增长政策出台期，老基建再次跑赢老基建指数：22年老基建/万得全A（右）11月24日：国务务会议提出，研法依规按程序提前下达部分专项债额度。面降准0.5个百分点；政治局会议召开，强调月17日：一”。息增量F“降ML年期1”。增长“稳院常究依全宣布央行月6日：121.301.251.201.151.101.051.002022-02-212022-02-142022-02-072022-01-312022-01-242022-01-172022-01-102022-01-032021-12-272021-12-202021-12-132021-12-062021-11-292021-11-222021-11-152021-11-082021-11-010.95，稳增长何去何从：下一步关注经济数据验证稳增长何去何从，需要重点关注经济