国际企业筹资管理

1、第七章 国际企业筹资管理7.1 影响国际企业筹资的因素7.2 国际企业一般筹资方式7.3 国际企业专门筹资方式为什么中国企业热衷于股权融资，在融资结构中形成反啄序理论？宏观原因：1、资本市场结构失衡；2、我国法治环境较差，企业欠债不还形成软约束，银行惜贷；3、资本市场价值发现功能差微观原因：1、企业资产收益率普遍较低，内源融资能力受限；2、债券融资成本优势低；3、公司治理结构不健全国际融资原则合理确定资金需要量适时取得所需资金认真选择资金来源确定最佳资本结构7.1 影响国际企业筹资的因素国际企业的资金来源集团内部融资母公司本土融资子公司东道国融资国际金融市场融资国际企业的筹资特点筹资渠道广泛筹

2、资方式多样多途径的资金成本控制方式7.1.2 国际企业筹资的策略1、筹资期限和比重与资金占用对应匹配2、确定长期资金的来源渠道7.1.3 影响国际企业筹资的因素政治及法律因素：1）政策与法令2）金融市场的健全程度3）外汇市场的完善程度经济因素：1）资金成本2）资金结构与财务风险3）利率4）汇率7.2 国际企业一般筹资方式国际股票融资国际债券融资国际股票融资主要国际股票市场纽约证券市场纽约股票交易所美国股票交易所纳斯达克市场伦敦证券市场东京证券市场香港证券市场新加坡证券市场存托凭证（DR）1、国际股票市场筹资应注意的问题法律双重征税信息成本政治风险发行费用2、国际股票市场筹资对资本结构的影响19

3、52年，美国的大卫 杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。其中一个核心问题是关于资本成本的讨论。 Adam smith(1776) said that most traders carry on a very considerable part of their projects with borrowed money.The cost of capital including as follows:The cost of equity capital The cost of debt capital THE COST OF EQUIT

4、Y CAPITALA.Definition1. the minimum (required) rate of return necessary to induce investors to buy or hold the firms stock.2. the rate used to capitalize total corporate cash flows. used to value future equity cash flows and to determine common stock price COST OF EQUITY CAPITALB.Capital Asset Prici

5、ng Model (CAPM) Formulari = rf + i ( rm - rf )where ri = the equity required rate rf = the risk free return rate i= Cov(rm, ri)/ 2 rm where Cov(rm, ri) is the covariancebetween asset and marketreturns and 2 rm , the variance of market returns.Capital Asset Pricing Model (CAPM)i represents the System

6、atic Risk Systematic Risk is Not diversifiable( rm - rf ) is market risk premium WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) WACC For Foreign ProjectsWeighted Average Cost of Capital (WACC = k0) Formula k0 = (1-L) ke + L id (1 - t)where L = the parents debt ratio id (1 - t) = the after-tax debt costke =

7、 the equity cost of capitalk0 is used as the discount rate in the calculation of Net Present Value. WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITALTwo Caveats(Notifications, Warning )a. Weights must be a proportion using market, not book, value. b. Calculating WACC, weights must be marginal reflecting future debt

8、structure. The Cost of Debt CapitalIn general, the dollar cost of borrowing local currency equals the dollar interest cost plus the change in the exchange rate.dollar cost of LC loan=rL(1+C)+C The Cost of Debt CapitalIn general, the after-tax dollar cost of borrowing in the local currency for a fore

9、ign affiliate equals the after-tax interest expense plus the change in the exchange rate.After-tax dollar cost of LC loan=rL(1+C)(1-ta)+C ESTABLISHING A WORLDWIDE CAPITAL STRUCTUREThe capital structure problem for the multinational enterprise is to determine the mix of debt and equity for the parent

10、 entity and for all consolidated and unconsolidated subsidiaries that maximizes shareholder wealth.Foreign Subsidiary Capital StructureConform to the capital structure of the parent company Reflect the capitalization norms in each foreign country Vary to take advantage of opportunities to minimize t

11、he MNCs cost of capitalESTABLISHING A WORLDWIDE CAPITAL STRUCTUREA.MNC Advantageuses more debt due to diversificationB.What is proper capital structure?1.Borrowing in local currency helps to reduce exchange rate risk2.Allow subsidiary to exceed parentcapitalization norm if local market has lower cos

12、ts.conclusion THE optimal global capital structure is the mix of debt and equity that maximizies shareholder wealth.早期资本结构理论 - 净收入理论 该理论假定：(1)当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；(2)债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降(如图)。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资

13、数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以l00的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。早期资本结构理论 - 净经营收入理论 该理论假定:(1)当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加，使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。(2)尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。早期资本结构理论 -传统折中理论 如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹

14、资而增加的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。 3、国际股票市场的筹资方式1）在国外交易所挂牌销售股票2）分销网络3）证券存托凭证4）可转让债券5）子公司所在地发行股票6）私募发行存托凭证（DR）存托凭证（DR）含义一种代表原股票在国外市场流通，以克服不同证券管理制度差异的证券。它是由受托金融机构（一般为银行）在取得股份公司股票基础上发行的一种替代性证券。常见的存托凭证AD

15、R、EDR、HKDR、GDR存托凭证的优点逾越制度障碍，拓展融资空间；扩大公司影响，提升公司声誉。美国存托凭证（ ADR ）由美国银行签发的代表外国公司股票，在美国市场上发行和流通的存托凭证。美国存托凭证象其他美国国内股票一样在美国证券市场以美元进行交易。美国存托凭证：种类与特点ADR种类：无保荐ADR、有保荐ADR无保荐ADR：股票发行公司不参与情况下建立的ADR。建立无保荐ADR的前提：存托银行认为建立ADR有利可图；在券商要求下建立ADR。无保荐ADR缺点：执行过程难以控制；不利密切公司-股东关系。有保荐ADR：股票发行公司直接参与情况下建立的ADR。有保荐ADR优点：有利公司日后在美国

16、市场融资；有利密切公司-股东关系，提高公司声誉。有保荐ADR类型：一级ADR二级ADR三级ADR私募ADRADR上市程序：以中国公司为例发行的前期准备；向SEC递交相关文件；在美国寻找存托银行；向证交所呈交申请书，经核准上市。存托凭证与中国公司宁沪高速发存托凭证。中海油去年在总额为12.6亿美元的首次募股发行中，ADR所占的比例为37%。51job拟发525万股存托凭证，每股11-13美元。中国网通日前确定了首次公开招股价格区间，每股美国存托凭证价格定在20.24美元(约合157.87港元)至23.12美元，或每股普通股价格定在7.88港元到9港元。中国网通的每股美国存托凭证相当于12股普通股

17、。7.2.2 国际债券融资国际债券市场种类外国债券欧洲债券区别？（P35）外国债券外国债券的含义一国政府、金融机构、公司等融资主体在某外国债券市场发行的，以该外国货币为面值的债券。主要外国债券武士债券扬基债券武士债券在日本发行的、以日元为筹资货币的债券特点：免税；没有数量限制；没有承销限制；没有记名限制；首次发行主要面向居民。欧洲债券欧洲债券含义一国政府、金融机构、公司等融资主体在某外国债券市场发行的，以第三国货币为面值的债券。中国企业在日本发行的美元债券欧洲债券市场的发展动力发行不受管制利息不必课税欧洲债券特征不在债券面值货币国发行；无需债券发行地国家审批；承销地域广、市场容量大；安全性、流

18、动性、选择性较强；手续简便、利息免税、成本较低。国际债券结构欧洲债券发展迅速外国债券发展缓慢欧洲债券80%以上。2. 国际债券的资金成本债券资金成本债券年利率*(1+外汇升值率)+外汇升值率*(1-所得税率)P169例题3. 国际债券市场的作用1）利率调换指企业在浮动利率和固定利率之间进行调换。例子：120万美元浮动利率的债券，按季度支付利息，2年后到期。现企业希望变成固定利率支付，假定有银行愿意以12%的固定利率和企业调换。（假定市场浮动利率由2.8%逐步上升到3.3%）季度市场利率(季度)浮动利息固定利息企业支付给银行现金量12.8%2830222.8%2830232.9%2930143%

19、3030053%3030063.1%3130-173.2%3230-283.3%3330-3企业如此操作的目的是什么？规避利率风险！2）币种调换持有不同筹资本金币种债券的双方，以等值的原则交换，以双赢的方式筹到所需的资本。日本企业持有100万美元债券，票面利率为8%，年底支付利息，5年到期。汇率：1美元=200日元日本市场：利用美元投资的报酬率10%，筹资日元贷款利率8%；美国市场：美元投资的报酬率7%，筹资美元贷款利率11%。调换步骤：1）计算100万美元债券价值的现值92.32万。2）美国公司发行92.32*200=18464万5年期的日元债券，票面利率7%（为什么是7%？）。3）债券调换

20、应支付多少利息？（7432.72万日元）结果是？7.2.3 银行长期贷款较传统的一种筹资方式7.3 国际企业专门筹资方式国际贸易融资国际项目融资国际融资租赁出口信贷7.3.1 国际贸易融资一、国际贸易融资概论 概念： 国际贸易融资系指银行为外贸企业办理国际贸易业务而提供的资金融通便利。 类别： 1按照融资的期限划分，可分为短期国际贸易融资和中长期国际贸易融资。 2按照融入资金的来源划分，可分为一般性贸易融资和政策性贸易融资。 3按照融资的货币划分，可分为本币贸易融资和外币贸易融资。 4按照融资有无抵押品划分，可分为信用贷款和抵押贷款。（二）国际贸易融资的特点1融资主、客体的复杂性 ；2高风险性

21、 ；3被管制性。 （三）国际贸易融资的优势1短期和中期国际贸易融资的优势： （1）安全性好； （2）流动性强； （3）盈利性高； （4）垫款与透支； （5）逾期率； 2长期国际贸易融资优势 ： （1）实现还款的双保险； （2）信贷条件优惠。 （四）国际贸易融资的作用1利用国际贸易融资调整进出口结构，促进国际收支平衡；2利用国际贸易融资，促进对外出口；3利用国际贸易融资有利于增强外贸企业的国际竞争力。 信用证结算方式的一般程序开征申请人（进口商） 受益人（出口商）开证行（进口地银行）通知行/议付行 （出口地银行）开证并寄出合同寄送单证资金流向按证装货运输公司申请开证转递信用证单证并开汇票银行买单

22、付款按票付款被告知付款买单凭单提货对进口商的短期贸易融资 对进口商的短期贸易融资方式主要有：开证授信额度、进口押汇等。 1开证授信额度： 是开证行为进口商在开立信用证方面提供的一种信用支持。进口商在向银行申请开立信用证时，通常须向银行交存开证保证金，以备单据到达时付款，或者向银行提供保函、抵押品，以保证单据达到时进口商能履行对外付款义务。2进口押汇 主要包括进口信用证押汇和进口托收押汇两种： （1）进口信用证押汇： 是开证行对作为开证申请人的进口商所提供的一种资金融通，是对进口信用证项下跟单汇票所做的一种短期放款。当开证行收到单据审单相符后，即先行付款，进口商凭信托收据取得单据提货并将货物销售

23、后，再偿还银行先行垫付的进口货款本息，这就是进口信用证押汇。（2）进口托收押汇 是代收银行向进口商提供的短期资金融通，以使它能够在信托项下取得单据，凭以提货、报关、存仓、保险和销售。一般情况下，是由出口商开户行将出口单据寄往进口地银行，委托它在进口商付款或承兑条件下交单。代收银行接受委托后，通知进口商付款或承兑赎单；若进口商需要短期融资，则代收银行代进口商垫付资金赎单。这种方式与进口开证相比风险小一些。7.3.2 国际项目融资一、国际项目融资概论 随着现代经济和技术的发展，一些大型开发性项目的规模越来越大，耗资金额、项目风险也随之不断增加。如果采用传统的融资方式，将没有人愿意参加项目投资。因为

24、，一旦项目失败，投资者不但无法收回在项目中的投资，还可能牵扯到其他的业务和资产，乃至破产。在这种背景下项目融资方式便应运而生。（一）国际项目融资的涵义 以中国国家计委与外汇管理局共同发布的境外进行项目融资管理办法中的定义为准，其内容是： 国际项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。 它应具有以下性质： 性质： 1债权人对于建设项目以外的资产和收入没有追索权； 2境内机构不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债； 3境内机构不提供任何形式的融资担保。（二）国际项目融资的特征 1以项目为主体安排融资； 2无追索权

25、或有限追索权； 3融资周期长 ； 4风险分担； 5非公司负债型融资； 6融资成本高； 7项目融资多数能够得到政府的支持。 （三）国际项目融资的参与者 国际项目主体由众多不同的单位或组织所组成，它们在项目融资中所处的地位不同，但都起着重要的作用，缺一不可。概括起来说，国际项目融资的参加者主要有： 项目的发起人、项目公司、 借款人、 贷款人、 项目的保证人、项目融资的咨询人等。 二、国际项目融资的模式 1）BOT项目融资模式 BOT是Built（建设），Operate（经营）和 Transfer （转让）三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资过程。 BOT项目融资模式指由项目所在国

26、政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议（Concession Agreement）作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目，并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构的融资模式。这是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的有效融资模式。 欧洲海峡隧道项目是目前世界上最大的bot项目，隧道全长50km，包括两条73m直径的铁路隧道和一条4.5m直径的服务隧道，隧道将英法两国连接起来。 1986年2月签订特许协议，1993年项目建成，特许期为55年。项目发起人由英国海峡隧道集团。英国银行财团、法国

27、建筑商组成。 项目总投资为103亿美元，其中股本17亿美元，借款85亿美元，在项目资金结构中负债权益比率为83：17。 50家国际银行参加了信贷协议谈判， 1987年9月由215家国际银行组成的辛迪加与欧洲隧道公司签署了信贷协议。信贷协议谈判是与股本筹款同步进行的。信贷协议规定贷款偿还期为18年，且要求严格执行特许协议、铁路使用合同和建设合同。 2）ABS项目融资模式 ABS是英文单词Asset-Backed Securitization 的缩写，具体是指以目标项目所拥有的资产为基础，以项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场发行高档债券等金融产品来筹集资金的一种项目证券融资方式。ABS模

28、式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入高档证券市场，并利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性好，利率低的特点，大幅度降低发行债券和筹集资金的成本。ABS融资方式的运作过程 1、组建项目融资专门公司。项目主办人需组建项目融资专门公司，可称为信托投资公司或信用担保公司，它是一个独立的法律实体。2、寻求资信评估机构授予融资专门公司尽可能高的信用等级。由国际上具有权威性的资信评估机构，经过对项目的可行性研究，依据对项目资产未来收益的预测，授予项目融资专门公司AA级或AAA级信用等级。 3、项目主办人(筹资者)转让项目未来收益权。通过签订合同、项目主办人在特许

29、期内将项目筹资、建设、经营、债务偿还等全权转让给项目融资专门公司。 4、项目融资专门公司发行债券筹集项目建设资金。由于项目融资专门公司信用等级较高，其债券的信用级别也在A级以上，只要债券一发行，就能吸引众多投资者购买，其筹资成本会明显低于其他筹资方式。 5、项目融资专门公司组织项目建设、项目经营并用项目收益偿还债务本息。 6、特许期满，项目融资专门公司按合同规定无偿转让项目资产，项目主办人获得项目所有权。 其他国际项目融资的模式3）直接融资模式 直接融资模式是由项目投资者以自己良好的资信名义做担保，从金融机构贷款为项目的建设和运营提供资金的融资方式。这种模式适用于结构简单，且投资人的财务结构和

30、资信良好的项目，常见于投资者直接拥有项目资产，并控制项目现金流量的非公司型结构中，有时也是为某一项目筹集追加资金的唯一方法。 4）项目公司融资模式 投资者通过建立一个单一的公司来安排融资，有单一项目子公司和合资项目公司两种形式。5）“设施使用协议”项目融资模式 指依靠某种设施的拥有者与使用者达成的具有“无论提货与否均需付款”或“无论使用与否均需付款”性质的协议及其他担保所构成的信用保证，从金融机构贷款，从而实现项目融资的方式。这种模式主要应用于一些基础性项目及服务性项目，如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施、公路和机场等。在工业型项目中，该模式称之为委托加

31、工协议。 6）“杠杆租赁”项目融资模式 指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的一种融资形式。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自该租赁项目的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。7）“生产支付”项目融资模式 指项目公司以项目生产的产品及其销售收益的所有权作为担保，使项目获得所需资金的一种融资方式。这种模式只适用于资源储藏量已经探明，并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。对于那些资源属于国家，项目公司只能获得资源开采权的国家和地区，产品支付还要通过购买项目未来生产的现金流量，加上资源开采权和项

32、目资产的抵押来提供信用保证。8）“黄金贷款”项目融资模式 指项目建设初期由贷款银行将一定数量的黄金借给项目公司，以满足其项目建设的资金需要，在项目的生产期间该公司再以生产出来的黄金分期偿还贷款的融资方式。这种模式主要适用于已证实储量并完成最后可行性研究报告的项目。 三、国际项目融资的法律文件（一）基本文件1各项政府特许、批准文件；2关于土地所有权的文件；3项目发起人之间的合资文件；4股东协议；5项目公司的组织文件；6项目管理文件和技术顾问合同；7项目建设文件和分包合同；8承包商和分包商的履约保函和预付款保函；9其他保证因素，如销售合同规定的责任；10项目的各种保险文件；11供货合同；12销售合

33、同；13使用合同；14技术和运营许可证；15计划部门和环境部门的批准书；16基本设施供应合同电力、燃气、水；17精炼合同，运输合同；18项目发起人的其他融资合同。（二）融资文件 1基本融资协议； 2担保文件； 3项目贷款人和担保权益托管人之间的信托、协调或共同贷款人协议； 4担保、安慰信和其他支持文件； 5融资文件；当借款人不是融资的唯一或第一来源时，应包括发行债券、商业票据、股票承销报价等文件； 6期货、期权、封顶和利率区间等可能涉及一个或几个贷款人或涉及第三方的附加融资文件。（三）担保/抵押文件1按揭或对土地、建筑物和其他固定资产固定设押；2对动产、账面债务和产品的固定设押或浮动设押；3项

34、目文件规定的权益转让，如建设合同、承包商和供货商的履约保函、许可证和合资合同；4项目保险和经纪人保证的转让；5销售合同、或取或付、使用或收费合同、项目生产收益和经营收入的转让；6用代管账户来控制现金流量；7长期供货合同的转让，包括“或供或付”合同和能源、原材料的供应合同；8项目管理、技术支持和咨询合同的转让；9. 项目公司股票的质押，包括对股息设押；10各种设押和委托下产生的有关担保的通知、同意、承认、背书、登记。（四）支持文件 1项目发起人的支持：还款担保、竣工保函、运营资本合同、现金差额补偿协议、保证书和安慰信； 2项目发起人的间接支持：或取或付、使用合同和或供或付合同、无条件运输合同、持

35、续供货合同； 3一个或多个项目发起人签订的项目经营管理合同； 4本国政府的支持文件：许可证、批准、特许、免于没收保函、外汇供应保证； 5保险：商业保险单、出口信贷保函、多边机构担保文件。（五）专家的报告和法律意见书 1关于项目技术可行性的工程师报告； 2环境顾问所做的关于项目对环境的可能影响和适用法律的报告； 3保险专家关于项目保险是否足够的报告； 4会计师关于项目发起人财务状况和项目公司股东结构的报告； 5所在国的法律顾问和向贷款人提供担保或支持的各方的当地法律顾问，针对法律意见书的内容的所有或大部分事项的报告。7.3.3 国际租赁融资 一、国际租赁融资概论 （一）国际租赁融资的概念 租赁融资是指资本货物的出租人，在一定期限内将财产租给承租人使用，由承租人分期支付一定租赁费的一种融物与融资相结合的融资活动。（二）国际租赁融资的特征1节约融资成本；2能够起到投资、融资和促销的三重作用； 3具有所有权和使用权相分离的特点；4融资迅速、方便、灵活；5租赁业是三方面的交易。 （三）国际租赁融资的分类1经营性租赁和融资性租赁；2节税租赁和销售式租赁；3单一投资租赁和杠杆租赁；4直接租赁、转租赁和回租租赁；5国内租赁和国际租赁。 二、国际融资租赁的操作程序 承租人自选设备，向本国的租赁公司提出申请； 经充分调查研究，本国租赁公司和承租人签订租赁合同，并就承