策略年度报告：收敛和酝酿

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、市场环境变化：流动性约束估值，出口制造盈利亮眼 5 HYPERLINK l _TOC_250008 流动性：经济增速和流动性的错配 5 HYPERLINK l _TOC_250007 企业盈利：业绩加快修复，出口/制造/服务业高景气 8 HYPERLINK l _TOC_250006 市场估值：整体估值偏高，结构性行业偏高 11 HYPERLINK l _TOC_250005 二、政策环境变化：经济增长重结构，制造消费全面加码 12 HYPERLINK l _TOC_250004 经济改革：经济增长更重

2、结构改革和民生收入 12 HYPERLINK l _TOC_250003 资本市场：全面注册制和结构优化 13 HYPERLINK l _TOC_250002 产业政策：科技和医药内部分化，制造和消费全面加码 17 HYPERLINK l _TOC_250001 三、行业配置：中期布局制造和消费 21 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 23图表目录图表 12020 年 A 股走势复盘：以疫情和经济修复为主线 5图表 22021 年 A 股市场展望：中期布局制造业和消费行业 5图表 3名义 GDP 增速高于 M2 增速的历史时期 6图表 4经济增长和流动性错配时期 A

3、 股走势 7图表 5流动性错配下，市场由估值驱动转型盈利驱动 7图表 6危机后时期资本市场经历波折 7图表 72010 年周期行业跌幅相对较大 8图表 82011 年银行、食饮行业跌幅相对较小 8图表 9社融增速指向盈利修复持续强劲 8图表 10全 A 金融非两油企业库存增速仍有向上修复空间 8图表 11单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速：实体企业投资意愿继续扩张9图表 12龙头企业毛利率修复加快显著上行 9图表 13龙头企业现金回流能力优势显著加大 9图表 14龙头企业资产周转显著加快 9图表 15美国房屋市场需求有望面临上行新周期 10图表 16我国出口份额在亚洲危机

4、后大幅上行 10图表 1710 月服务业同比增速首超工业生产 10图表 1810 月餐饮收入同比首转正 10图表 19部分消费类相关行业集中度抬升（%） 10图表 20部分制造业 2020Q3 资本开支大幅扩张 10图表 21A 股市场整体估值偏高 11图表 22食饮等消费类行业估值偏高 11图表 23周期行业估值处于相对低位 11图表 24畅通国内大循环，促进国内国际双循环 13图表 25以五大城市群为主导，推进区域协调发展 13图表 26资本市场改革遵循三条路径持续推进 15图表 272021 年解禁压力尚存 15图表 28IPO 规模较 2019 年近乎翻倍 16图表 292021 年新

5、兴行业减持压力大 16图表 30境外资金持续流入对流动性形成支撑 16图表 31新成立偏股型基金创历史新高（亿份） 16图表 32我国实体经济宏观杠杆率约 270%（%） 17图表 33券商通道业务持续下降 17图表 34四大板块产业政策比较 17图表 35十四五规划定调科技创新 18图表 36R&D 经费支出/GDP：我国研发投入处于发达国家转型初期水平 19图表 37美国反垄断诉讼案例:关键在于核心业务是否受到影响 19图表 38从产业政策看生物医药的三大投资主线 19图表 39我国工业数字经济占比相对较低 20图表 40消费政策全面加码 21图表 41制造业细分领域 PE 估值：高端装备

6、制造相对低于制造业整体 21图表 42企业补库存有望修复，关注顺周期制造 22图表 43我国高功率（1.5kW）激光器国产化率提升 22图表 44消费细分领域 PE 估值：家用轻工、物流等行业估值相对不高 22图表 452019 年中国物流产业图谱 23回顾 2020 年，A 股市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动整体震荡上行，截至 11 月底，上证综指和创业板指分别上涨 11.2%和 46.4%；相应地，市场领涨行业也经历了从新兴产业到消费行业再到周期板块的扩散。展望 2021 年， 流动性收敛是市场环境面临的最大变量，整体估值将受到一定约束，A 股整体预期收益率相对 2020 年可能会有所

7、收敛；结构性机会源于盈利景气和政策支持， 中期建议布局估值不高、盈利景气有望超预期且有政策加码支持的细分制造和消费板块。图表1 2020 年 A 股走势复盘：以疫情和经济修复为主线资料来源：Wind，图表2 2021 年 A 股市场展望：中期布局制造业和消费行业资料来源：Wind，一、 市场环境变化：流动性约束估值，出口制造盈利亮眼流动性：经济增速和流动性的错配2021 年宏观经济的最大变化在于经济增速和流动性的错配，上半年大概率面临经济向上、流动性向下的局面。一方面，我国整体经济韧性向好，从结构上看主要有四因素的共同作用：一是随着疫苗落地预期的强化，海外经济可能迎来超预期修复，我国出口有望受

8、益；二是服务业复苏加快，消费回暖有支撑；三是制造业投资可能受到制造业升级和国产替代的提振；四是地产和基建仍然维持稳健。从节奏上来看，明年经济增速可能维持前高后低的趋势，在今年疫情低基数的影响下，GDP 增速大概率在 2021 年 Q1 迎来高点，随后逐季下行，下半年的经济增长仍存在不确定性。另一方面，需谨慎流动性收紧的风险。今年 5 月以来央行宽货币政策开始陆续退出，因为新冠疫情而多释放的流动性也随着经济复苏向好而逐步被收回，三季度货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”强化货币政策常态化信号，叠加监管也更加重视稳杠杆和防风险，预计在明年上半年经济向好的背景下，流动性大概率趋于收敛。回顾历史

9、，经济增速和流动性错配时期无风险利率往往先上后下，股市以下行为主，驱动因素由估值转向盈利。2000 年以来，共有 4 次名义增速高于M2 增速的阶段，其中按基本面和货币政策导向分类大致有两种情况，一类是经济内生复苏下的流动性逆向调控（包括 2004-2006 年、2007-2008年、2016-2017 年），另一类是危机后弱复苏下的流动性回归常态化（包括 2010-2011 年）。从股债表现来看，经济增长和流动性错配时期，以十年期国债利率为代表的无风险利率往往先下后上，通胀预期是决定长端利率的重要因素之一；A 股市场则以下行为主，但有强劲盈利支撑的阶段除外，例如 2007 年和 2017 年

10、上市公司盈利均较前一年有大幅高增，受此影响A 股整体波动上行。其中，在 2010-2011 年后危机时期市场环境面临欧债危机发酵和货币政策收紧的变化，A股市场迎 来普跌。回顾危机后的市场环境，2009 年 Q4 货币政策回归中性信号逐步释放，但在 2010 年上半 年经历了数据波动及欧债危机影响，直到当年 10 月央行超预期加息才正式确认无风险利率上行趋势，再到 2011 年 11 月随着经济基本面走弱，央行通过降低票据利率才释放流动性停止收紧的信号。对 于权益市场来说，2010-2011 年 A 股迎来普跌，特别是在 2011 年上证盈利大幅下滑后，跌幅较 2010 年继续扩大；分行业看，前

11、期上涨过快的周期品、金融、地产行业在 2010 年迎来调整，而在 2011 年市场大跌阶段，银行、食品饮料行业跌幅相对较小，相对大盘有超额收益。图表3 名义 GDP 增速高于M2 增速的历史时期1050-5-10-15-20名义GDP-M2（%）中债国债到期收益率:10年（%，右）654321-2500/03 01/12 03/09 05/0607/03 08/12 10/09 12/06 14/03 15/12017/09 19/06资料来源：Wind，图表4 经济增长和流动性错配时期A股走势图表5 流动性错配下，市场由估值驱动转型盈利驱动1050-5-10-15-20-25名义GDP-M2

12、（%）上证综指（右）创业板指（右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000000/03 02/12 05/09 08/06 11/03 13/12 16/09 19/06 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，截至 2020 年 11 月 30 日当前宏观环境与 2010 年历史更为相似，明年需密切关注次生危机风险和货币政策转向信号。当前宏观背景为新冠疫情后经济复苏下货币政策回归常态化，整体与 2010-2011 年后金融危机时期较为相似；基于前述的历史经验回顾，我们认为 2021 年需密切跟踪海外新兴国家主权债务的次生风险和货币政策转向信号。如果海外经济复苏加快，美联

13、储可能将超预期收紧货币政策，带来美债收益率走升，巴西等拉美国家、印度、印尼等新兴国家的利率也将随之走升，由此可能引发新兴国家的债务危机。这点可以类比此前在金融危机之后的 2010 年欧债危机，2009 年底希腊主权债务危机爆发后，经历了向爱尔兰、意大利、西班牙等其他政府杠杆较高的国家传导后，再进一步向德、法等欧元区核心国家传导的历程，由单一主体的债务危机最终演化成欧元区危机，同时影响欧元区风险资产齐跌，A 股也在欧元区危机中受到了波及。与此同时，还需谨慎市场可能发生的信用违约风险与伴生的流动性紧张。2020 年 11 月 12 日永煤债券违约事件发生后，市场对于信用违约的担忧持续发酵并引发监管

14、关注，11 月 21 日金融委会议提出要严处各种“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；证监会也就华晨集团事件开展专项调查，对涉及中介机构同步核查。展望 2021 年，上半年经济高增长将为信用风险暴露提供一定的缓冲，进入二季度后宽信用政策可能会逐步退出，疫情对企业信用的负面冲击预计会迎来延迟体现；同时考虑到近期监管在释放加大金融防风险的信号，预计明年可能会有散发的个别主体信用违约风险释放，同时可能伴生流动性的结构性紧张。但整体来看，经历了一轮去杠杆之后，目前市场金融风险较过往已大幅降低，我们认为市场整体信用风险相对可控。图表6 危机后时期资本市场经历波折资料来源：Wind，图表7 20

15、10 年周期行业跌幅相对较大图表8 2011 年银行、食饮行业跌幅相对较小403020100-10-20-30-402010年涨跌幅（%）0-5-10-15-20-25-30-35-40-452011年涨跌幅（%）银食房传公休家纺综采钢通轻医化农非建建交国商汽计机电有电行品地媒用闲用织合掘铁信工药工林银筑筑通防业车算械子色气电医机计有农食电国综建休纺建商轻家传采通汽交公化银房非钢子药械算色林品气防合筑闲织筑业工用媒掘信车通用工行地银铁饮产 事服电服料业务器装制生 牧金装材运军贸造物 渔融饰料输工易机设 金设备 属备生设机金牧饮设军材服服装贸制电运事产金物备 属渔料备工料务装饰易造器输业融资料来

16、源：Wind，资料来源：Wind，企业盈利：业绩加快修复，出口/制造/服务业高景气总量上看，企业盈利加快修复将予以 A股市场强有力的支撑，企业补库和扩张积极。在经历了疫情后的复工复产和需求修复，企业盈利逐渐回升，下半年业绩修复有望超预期，其中，上市公司单季盈利增速在 2020Q3 已实现由负转正，全年增速有望升至正区间；与此同时，领先指标社融增速今年以来持续走升也指向未来半年盈利修复有望持续强劲。具体来看，上市实体企业呈现出两大变化趋势，一是实体经济有望回归此前被疫情中断的积极补库路线，全 A 非金融上市企业今年前三季度存货同比增速为 8.0%，低于 2019 年同期的 11.3%，整体仍有向

17、上修复空间；二是实体企业投资意愿继续扩张，全 A 非金融两油的单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速自 2020Q1 触底-6.6%后于Q2、Q3 分别回升至12.4%、19.3%，接近 2017 年单季高点 23.0%。其中，龙头企业盈利优势有望继续扩大。在疫情危机中小微企业受到的冲击相对强于龙头企业，并且在危机后经济逐渐修复的过程中，龙头企业受益于自身的资源优势和稳健经营更可能实现率先发力。整体来看，宏观经济复苏的不平衡有望继续扩大传统龙头企业的盈利优势，主要体现在三方面：一是龙头企业毛利率修复显著快于整体实体企业，并较去年同期有所扩大；二是龙头企业的现金回流能力（经营现

18、金流净额/经营活动净收益）加快，反转 2019 年的龙头现金回款变化；三是龙头企业的总资产周转率有望继续加快。图表9 社融增速指向盈利修复持续强劲图表10 全A金融非两油企业库存增速仍有向上修复空间140120100806040200-20-402003200 42005200 6200720082009201020112012201 32014201 520162017201820192020-60工业企业:利润总额:累计同比（%）社会融资规模:当月值:12月移动平均:同比(外推6 个月，%）3020100-10-20营收增速（%）存货增速（%，右）35302520151052012Q120

19、12Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q30 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表11 单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速：实体企业投资意愿继续扩张图表12 龙头企业毛利率修复加快显著上行30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%全部A股全A非金融两油（右）25%20%15%10%5%0%-5%201 3Q1201 3Q3201 4Q1201 4Q3201 5Q1201 5Q3201 6Q

20、1201 6Q3201 7Q1201 7Q3201 8Q1201 8Q3201 9Q1201 9Q3202 0Q1202 0Q3-10%21.0龙头企业毛利率（%）实体企业毛利率（%）20.520.019.519.018.518.017.517.0201 9Q1201 9Q2201 9Q3201 9Q4202 0Q1202 0Q2202 0Q316.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13 龙头企业现金回流能力优势显著加大图表14 龙头企业资产周转显著加快3002001000-100-200201 9Q1201 9Q2201 9Q3201 9Q4202 0Q1202 0Q2202 0

21、Q3-300龙头企业经营获现率（%）实体企业经营获现率（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%201 9Q1201 9Q2201 9Q3201 9Q4202 0Q1202 0Q2202 0Q30%龙头企业资产周转率实体企业资产周转率资料来源：Wind，资料来源：Wind，产业结构上看，从宏观视角出发，出口、制造业和服务业盈利有望超预期。一是出口方面，疫苗取得突破性进展强化海外经济复苏预期，预计将持续带动我国出口超预期；并且，美国房地产复苏上行也有望带动国内轻工产品出口加快修复（包括家具、家电等）。二是制造业受益于国产替代叠加出口产业转移有望加快修复，一方面，产业政策聚焦“卡

22、脖子”领域的国产替代，高端制造受益；另一方面，受益于此次疫情危机中我国防控措施得当率先实现复工复产体现出的优势，叠加印度等主要出口国复工推进可能相对缓慢，危机后全球出口产业可能会向我国倾斜，此前在亚洲金融危机后东南亚陷入停滞的同期我国出口份额也实现了大幅上行。三是服务业复苏加快，10 月服务业生产指数当月同比升至 7.4%，高于工业增加值增速 0.5 个百分点，这也是服务业增速在疫情后首次超过工业生产增速；10 月餐饮收入当月同比也实现了年内首次转正至 0.8%，我们预计后续服务消费有望加速修复。从财务视角出发，上市公司中消费龙头和制造业有望维持高景气。一方面，头部龙头企业盈利有望进一步从行业

23、集中度提升中受益，2020Q3 集中度较去年底提升较快的行业主要在消费相关领域，包括休闲服务、交通运输、商业贸易等。另一方面，制造业企业扩张维持高景气，2020Q3 资本开支大幅增长的行业包括公用事业、电气设备、机械设备、轻工制造等。图表15 美国房屋市场需求有望面临上行新周期图表16 我国出口份额在亚洲危机后大幅上行3.02.52.01.51.00.5美国:房屋空置率（%）美国家庭负债比率（%，右）1415%131210%11105%90%20172014201020072004200019971993199019861983198019761973196919661963195919561

24、9581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420188中国东南亚地区资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表17 10 月服务业同比增速首超工业生产图表18 10 月餐饮收入同比首转正151050-5-10-15-20-25-30工业增加值:当月同比（%）服务业生产指数:当月同比（%）19/1220/0220/0420/0620/0820/1020100-10-20-30-40-50-60社零当月同比（%）社零:餐饮收入当月同比（%）社零:商品零售当月同比（%）19/1220/0220/0420/0620/0820/

25、10资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表19 部分消费类相关行业集中度抬升（%）图表20 部分制造业 2020Q3 资本开支大幅扩张 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，市场估值：整体估值偏高，结构性行业偏高当前市场整体估值1处于历史 80%左右分位水平，盈利兑现有待时间消化。其中，上证综指、创业板指PE 估值分别约 16 倍和 62 倍，均处于历史 70%-80%分位水平；沪深 300PE 估值在 15 倍左右，处于历史 85%-90%分位，整体来看大盘估值整体相对处于较高水平，高估值还有待经济复苏后企业盈利增长兑现来消化。分行业看，休闲服务等消费类行业估值处于历史高位，银行、

26、地产等部分周期行业估值处于历史低位，电子、通信等部分新兴产业估值已回调至历史均位。具体来看，估值相对较高的行业集中在消费相关板块和计算机行业，其中，休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车行业 PE 估值处于历史 95%以上分位，交通运输、计算机和纺织服装行业的 PE 估值处于历史 80%-85%分位。估值相对较低的行业主要在周期行业，其中，建筑装饰、房地产、银行、公用事业、采掘行业 PB 估值低于 1.5 倍，整体在历史 12%以下分位；有色、钢铁行业 PB 估值在历史 30%分位附近，也相对不高。另外，值得注意的是，部分新兴产业的估值在经历风格切换调整后已回落至低于历史均位水平，电子、通信和传媒

27、行业的PE 估值整体在历史 30%-50%左右分位，底部安全边际正逐渐酝酿。图表21 A 股市场整体估值偏高PE_TTM（2020/11/30）历史分位（右）83%87%84%84%73%81%78%38%15.815.312.113.029.231.435.761.8706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上深中证证小综成板指指指创沪中上上业深证证证资料来源：Wind，图表22 食饮等消费类行业估值偏高图表23 周期行业估值处于相对低位140120100806040200PE估值（2020/11/27）历史分位

28、（右）休 食 家 汽 交 计 纺 银 医 化 非 国 商 有 电 电 机 通 采 综 传 钢 轻 建 公 房 建 农闲 品 用 车 通 算 织 行 药 工 银 防 业 色 子 气 械 信 掘 合 媒 铁 工 筑 用 地 筑 林100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PB估值（2020/11/27）历史分位（右）109876543210建 房 银 公 采 商 传 综 纺 轻 钢 有 通 交 农 计 建 化 机 汽 医 国 非 电 电 家 休 食筑 地 行 用 掘 业 媒 合 织 工 铁 色 信 通 林 算 筑 工 械 车 药 防 银 气 子 用 闲 品100%90%80

29、%70%60%50%40%30%20%10%0%服 饮 电运 机 服 生 金 军 贸 金 设 设制 材 事 产 装 牧装 产 事 贸服 制 金运 牧 机 材 设生 军 金 设电 服 饮务 料 器输 装 物融 工 易 属 备 备造 料 业 饰 渔饰业 易装 造 属输 渔 料 备物 工 融 备器 务 料 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，1 本篇报告估值数据统计截至 2020 年 11 月 30 日，历史分位指 2010 年以来的历史分位。二、 政策环境变化：经济增长重结构，制造消费全面加码经济改革：经济增长更重结构改革和民生收入“五年规划”是我国国民经济计划的重要组成部分，指明了国民经济

30、发展的远景目标和方向。今年 11 月公布的“十四五”规划定调经济高质量发展和结构性改革，取消了经济增速的数量目标，强调人均收入，改革方面提出建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展。取消经济增速目标，2021-2025 隐含增速 5.9%。尽管“十四五”规划并未明确提出经济增速的数量目标，但根据规划内容以及习近平主席对经济前景提出的要求：“我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到十四五末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番”，测算可得 2021-2025 年中国名义 GDP 年复合增速为 5.9%，在此基础上，2025-2035 年中国名义 G

31、DP 年复合增速仅需 4.0%，剔除通胀影响后所需的实际GDP 增速更低。改革方面，一是提出建立双循环的发展格局，畅通国内大循环，促进国内国际双循环。以国内大循环为立足点，要求贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环。生产环节重在补短板（传统行业结构转型、加强自主可控）和锻长板（发挥出口的成本优势等）；分配环节主要目的在于缩小贫富差距，具体措施包括压实“房住不炒”、个税改革等；流通环节要求加快要素市场化改革；另外要求全面促进消费，强调质量品牌、发展服务消费等。在国内循环的基础上促进国际循环，“十四五”规划要求“发挥比较优势，协同推进强大国内市场和贸易强国建

32、设，以国内大循环吸引全球资源要素”，预计加大对外开放仍是未来的主要方向。二是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。针对土地要素，一是灵活产业用地方式，健全长期租赁、先租后让、弹性年期供应、作价出资（入股）等工业用地市场供应体系；二是灵活土地计划指标管理，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府负责；三是鼓励盘活存量建设用地，以多种方式推进国有企业存量用地盘活利用，深化农村宅基地制度改革试点等。针对劳动力要素，着力引导劳动力要素合理畅通有序流动，畅通落户渠道。针对资本要素，一是要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度；二是鼓励和引导上市公司现金分红；三是完善投资者保护制度；四是完善

33、主板、科创板、中小企业板、创业板和新三板市场建设。针对技术要素，一是激活产权激励，开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点，二是积极推进科研院所分类改革，加快推进应用技术类科研院所市场化、企业化发展，建立国家技术转移人才培养体系，三是促进技术要素与资本要素融合发展。针对数据要素，当前以大数据为代表信息资源的重要性凸显，因此要推动实体经济和数字经济融合发展，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化发展，同时要运用大数据提升国家治理现代化水平，推行电子政务、建设智慧城市，构建全国信息资源共享体系。三是推进区域协调发展。以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化是新时代国家重大战略之一，是支撑中

34、国经济高质量发展的主要手段。从当前五大城市群的产业布局来看，长三角定位于科技创新，半导体、新能源汽车、生物医药等战略性新兴产业是政府支持的重点方向；珠三角定位优化升级，未来政府将重点支持先进制造业发展，同时积极推动金融、物流等现代服务业发展；京三角定位总量控制、错位发展，未来重化工业将转移、收缩，北京将重点支持科创文化以及人工智能、节能环保、大数据等高精尖产业发展，天津重点支持高端装备制造以及研发基地建设；中三角定位于承接产业转移，重点打造汽车、医药、电子信息产业集群；西三角定位于产业协作、融合，未来侧重产业分工、融合以及消费相关领域发展。图表24 畅通国内大循环，促进国内国际双循环资料来源：

35、Wind，图表25 以五大城市群为主导，推进区域协调发展资料来源：Wind，资本市场：全面注册制和结构优化2020 年资本市场改革在 2019 年的基础上继续深化，整体向头部企业和硬科技新兴产业倾斜。一方面，改革遵循注册制、并购重组和再融资、加大对外开放三条主线稳步推进；另一方面，在疫情的事件性冲击下，防范金融风险的重要性也有所抬升。年初新冠疫情的爆发并未阻挡资本市场改革的步伐，注册制改革方面，创业板注册制如期落地，迈出 A股市场存量改革的第一步。一方面，创业板在 IPO 发行制度、交易制度和退市制度等方面充分借鉴科创板经验，对上市企业设置多套财务指标，放开涨跌幅限制至 20%，同时简化退市流

36、程，对应当退市的企业直接终止上市。另一方面，创业板在板块定位、券商跟投等制度设计方面实现与科创板的错位发展，创业板重点强调支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，设置行业负面清单，进一步明确创业板服务传统产业转型升级的宗旨。跟投机制方面，创业板仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，这在一定程度上将缓解券商压力，有利于提升券商参与注册制改革的积极性。再融资新规落地改善中小企业融资环境。2 月 14 日再融资新规正式落地，一是将发行底价折价率由 90%改为 80%；二是取消创业板资产负债率 45%和连续两年盈利的要求；三是将发行规模从 20%扩大至 3

37、0%；四是允许融资资金用于补充流动资金和偿还债务。整体来看再融资新规大幅降低再融资门槛，新规落地后再融资整体规模呈上行趋势，截至 2020 年 11 月末，增发规模达到 6696.7 亿元，较去年全年小幅上升。对外开放向纵深推进，取消证券和基金管理公司持股限制，进一步扩大外资投资范围。一方面，我国遵循金融对外开放 11 条的部署，在今年陆续取消了期货公司、证券公司和基金管理公司的持股比例限制。截至今年 9 月，我国已有 8 家外资控股的合资券商，5 月上投摩根基金的中资股东上海信托拟转让上投摩根基金公司 49%股权也意味着我国第一家外资独资公募基金或在不远的未来诞生。另一方面，10 月修订后的

38、QFII/RQFII 细则正式落地，投资范围拓宽至新三板、私募基金、金融期货等金融衍生品。整体来看，资本市场改革基调向头部公司和硬科技新兴产业倾斜。一方面，市场化定价打开硬科技新兴产业企业的估值空间；另一方面，板块内部分化将进一步加剧，优质头部公司有望获得更高的估值定价，而尾部企业将加速出清。展望 2021 年，我们认为资本市场改革将继续沿着上述三条路径加速推进。注册制改革方面，全面推行注册制和完善退市制度值得期待。10 月公布的进一步提高上市公司质量的意见中明确指出要全面推行、分步实施证券发行注册制，预计明年注册制的全面实施有望落地，在此背景下，退市制度也有待进一步完善以匹配A 股市场IPO

39、 常态化的趋势。11 月以来监管层也频繁释放完善退市制度的信号，11 月 2 日深改委审议通过健全上市公司退市机制实施方案，指出健全上市公司退出机制，严格退市监管；11 月 19 日证监会领导表示下一步将优化退市标准，将单一连续亏损指标改为组合类财务指标，持续经营能力是考察重点；11 月 28 日证监会副主席阎庆民也提出要健全常态化退市机制，多元化退市渠道，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。并购重组和再融资方面，制度将继续鼓励新兴产业融资，减持制度有待进一步完善。一方面，在科技创新的政策定调下，并购重组和再融资制度预计继续维持鼓

40、励姿态以助力科技企业做大做强；另一方面，今年科创板询价转让与配售减持细则的推出释放完善减持细则的信号。从科创板减持细则来看，新增的询价转让给予 7 折的较大折扣空间和 6 个月的锁定期约束，对于二级市场来说有助于降低减持带来的流动性风险，对于企业股东来说拓宽了退出渠道，对于机构投资者来说，7 折的折价优惠和 6 个月较短的锁定期具备较强的吸引力。从实践效果来看，今年中微公司和天奈科技实施询价转让后股票市场价格波动较小，两者在询价启动披露日至询价结果披露日期间相对科创 50 分别下跌 4.9%、上涨 5.3%，显示出询价转让的效果良好。2021 年完善减持制度的范围可能拓展至其余板块。对外开放方

41、面，QFII/RQFII 持股上限 30%有望放开，沪深港通的双向开放持续推进，国际指数进一步扩容也可以期待。2019 年以来 QFII/RQFII 的投资额度限制和投资范围逐步放开，未来持有公司股份不超过 30%的比例限制也有望放开；其次，沪深港通双向扩容有望推进，2020 年 11 月，沪深港交易所协商决定，科创板属于上证 180、上证 380 指数成份股或A+H 股公司A 股的允许调入沪股通范围，其对应的H 股调入港股通范围，在港上市的生物科技公司将纳入港股通标的范围，未来沪深港通的双向扩容有望继续；除此之外，国际三大指数进一步扩容可以期待，当前 MSCI、富时罗素和标普道琼斯指数的A

42、股纳入因子分别为20%、25%和 25%，仍有较大抬升空间。图表26 资本市场改革遵循三条路径持续推进资料来源：Wind，资本市场改革后A 股市场资金结构也发生了相应的变化：第一，IPO 规模较去年翻倍，增发小幅上行， 2021 年解禁压力仍存。从资金需求端来看，2020 年 1-11 月 IPO 家数较去年大幅增长达到 337 家，募集规模 4216.4 亿元，较 2019 年全年近乎翻倍。增发规模较 2019 年小幅上行。IPO 规模的增加也给A 股市场带来一定解禁压力，2020 年 1-11 月A股市场解禁股市达到 3078 亿股，金额达到 4.7 万亿元，分别较 2019 年全年上升

43、375 亿股和 1.4 万亿元，减持规模较 2019 年全年上升 865 亿元。2021 年解禁压力仍然不容小觑，截至 11 月 30 日，预计 2021 年全年解禁股数和解禁金额大约在 2480 亿股和 4.6 万亿元。从结构上来看，2021 年减持规模在千亿以上的行业大多分布在电子、医药生物、计算机和传媒等新兴产业以及电气设备、化工、机械设备等部分周期行业中。第二，境外资金和公募基金为市场流动性提供有力支撑。从资金供给端来看，受益于对外开放加快和人民币快速升值，境外资金持股市值规模自 3 月的 1.9 万亿元快速抬升至 9 月的 2.8 万亿元；2020年以来新成立基金份额达到 1.8 万

44、亿份，较 2019 年全年的 4920 亿份大幅增长，剔除赎回份额后的净增加额为 1.3 万亿份，规模也颇为可观。截至 2020 年三季度末，境外资金、公募基金和保险资金三者合计持股市值占比为 12.6%，较 2019 年末上升近 2 个百分点。中长期资金为股市流动性提供有力支撑。展望 2021 年，我们认为 IPO 募集规模可能进一步增加，全年解禁和减持压力较今年小幅上升，但是在对外开放基调不变的背景下，境外资金或持续流入对 A 股市场流动性形成支撑，后续仍需关注监管层对于公募基金、保险资金等长线资金入市的表态。图表27 2021 年解禁压力尚存资料来源：Wind，截至 2020 年 11

45、月 30 日图表28 IPO 规模较 2019 年近乎翻倍图表29 2021 年新兴行业减持压力大2021年千亿以上减持规模行业（亿元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000电 医 非 电 化子 药 银 气 工生 金 设物 融 备计 机 交算 械 通机 设 运备 输传 国 食媒 防 品军 饮工 料资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表30 境外资金持续流入对流动性形成支撑图表31 新成立偏股型基金创历史新高（亿份）35,00030,00025,00020,00015,00010,0002020201920182017201620152

46、014201320122011201020-1120-0920-0720-0520-0320-0119-1119-0919-0719-0519-0319-0118-1118-0918-0718-0518-0318-015,000境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元）中间价:美元兑人民币（右）7.27.06.86.66.46.26.05.820,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000新成立基金份额:偏股型上证综合指数（右）17,5364,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002

47、,4002,2002,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是在改革稳步推进的同时，也需关注政策向防范金融风险倾斜的力度。一方面，随着经济逐步企稳，货币政策逐渐回归常态，三季度货币政策执行报告再提把好货币总闸门和稳定宏观杠杆率；另一方面，2021 年是资管新规过渡期的最后一年，存量产品的压降和清退抬升流动性风险。与此同时，债券集中违约、中小银行风险处置等个别问题也值得密切关注。第一，货币政策回归常态化，监管层再提把好货币总闸门和稳杠杆。新冠疫情爆发后央行实施宽松的货币政策，信用大幅扩张，截至 2020 年三季度末，我国宏观杠杆率已达到 270%，较 2019 年末上升 25 个百分点

48、，不同部门的杠杆率均有抬升。下半年以来，随着我国经济复苏步入正轨，宽松的货币政策逐渐退出。2020 年 6 月陆家嘴论坛易纲行长提出“总量适度”和“考虑政策工具退出”拉开了货币政策边际收紧的序幕。10 月的金融街论坛重提把好货币总闸门的概念，适当平滑宏观杠杆率的波动。11 月三季度货币政策执行报告也再度提及把好货币供应总闸门，这也是自 2019 年四季度以来货币政策执行报告首次提出，意味着货币政策迎来拐点，后续需要密切关注宏观流动性的边际变化。第二，资管新规过渡期临近，存量资产清退或抬升流动性风险。2018 年资管新规发布后资管行业格局已经发生明显变化，券商定向资管业务（大多为通道业务）占比快

49、速下降，银行净值化理财产品占非保本理财产品的比重稳步上升。根据最新公布的中国银行业理财业务发展报告，截至 2019 年末，银行非保本理财规模 23.4 万亿，同比增长 6.2%，净值型理财产品存续余额 10.2 万亿元，增幅达 68.6%，净值型产品占全部理财产品存续余额的 43.3%，同比上升 16 个百分点。但是在过渡期的最后一年，不合规产品的压降和清退仍会对流动性形成一定压力，以银行理财产品为例，假设 2020年银行净值型理财产品规模占全部非保本产品的比重较 2019 年末再度上升 16 个百分点，则截至2020 年末银行净值型理财产品占比为 60%左右，明年仍有 40%的非保本理财产品

50、亟待转型。图表32 我国实体经济宏观杠杆率约 270%（%）图表33 券商通道业务持续下降3002502001501005010-0 310-1 011-0 511-1 212-0 713-0 213-0 914-0 414-1 115-0 616-0 116-0 817-0 317-1 018-0 518-1 219-0 720-0 220-0 90 实体经济部门 居民部门非金融企业部门政府部门金融部门(资产方)金融部门(负债方)180 000160 000140 000120 000100 000800 00600 00400 00200 000券商定向资管计划（亿元）定向资管计划占比（右

51、）100 %90%80%70%14-1 215-0 315-0 615-0 915-1 216-0 316-0 616-0 916-1 217-0 317-0 617-0 917-1 218-0 318-0 618-0 918-1 219-0 319-0 619-0 919-1 220-0 320-0 660%资料来源：Wind，资料来源：Wind，产业政策：科技和医药内部分化，制造和消费全面加码产业政策是影响行业中长期景气度的重要变量，我们将行业分为科技、医药、制造业和消费四大板块，分别梳理各自的产业政策方向。科技和医药板块或因政策的边际变化加剧分化，制造业和消费板块在政策的有力推动下景气度

52、整体向上。图表34 四大板块产业政策比较资料来源：Wind，科技行业：十四五规划定调科技创新，政策加大对“硬科技”的支持和基础研究的投入。当前的政策环境对科技行业来说整体友好，十四五规划明确提出要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，培育新技术、新产品、新业态、新模式，指出要瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域。从发展潜力来看，2019 年末我国目前R&D 与 GDP 占比为 2.2%，相当于美国和日本的 70 年代末、韩国 90年代初的转型初期水平，未来仍有较大提升空间，十四五规划也对我国当前研发存在的短板作

53、出战略性部署，一是要求加大研发投入；二是明确加强基础研究，对企业基础研究实行税收优惠；三是完善科技成果分享机制，提高科技转化率。反垄断指南的出台可能导致科技板块内部分化。11 月 11 日发布的关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）明确了反垄断法的基本制度、原则和分析框架适用于互联网平台领域，将“大数据杀熟”、“二选一”等行为列入滥用市场支配地位的范畴，阿里巴巴、美团、拼多多等电商平台短期估值受到制约。借鉴美国历史上的科技反垄断案例可以看到，IBM 和微软在诉讼期间和诉讼后的表现分化明显，反垄断的影响主要取决于公司的核心业务是否受到诉讼的影响。因此我们认为，在反垄断的大背景下，平台型企业未

54、来将面临更大的竞争压力，板块内部或加剧分化，核心业务优势突出的平台企业受到反垄断指南影响有限。图表35 十四五规划定调科技创新资料来源：Wind，图表36 R&D 经费支出/GDP：我国研发投入处于发达国家转型初期水平韩国美国日本中国5%4%3%2%1%19631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：Wind，图表37 美国反垄断诉讼案例:关键在于核心业务是否受到影响资料来源：Wind，医药行业：医保控费大

55、背景下，医药产业更加关注创新技术与消费服务升级领域。医保控费仍是当前医药行业的主要政策线索，带量采购是医保控费的主旋律。2020 年 3 月国务院印发关于深化医疗保障制度改革的意见，“带量采购”将成为未来仿制药采购的主流模式，只有符合医改大方向的临床紧缺药品、创新药才可能在医保支付中获得较优条件。2020 年 10 月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布国家组织冠脉支架集中带量采购文件，成为迄今第一个国家层面进行的高值耗材带量采购项目，自此带量采购的应用范围从药品延伸至医疗器械板块。在此背景下未来重点关注三条主线，一是创新药相关产业链（包括原研、外包服务、特色原料药等），二是高端医疗器械中受

56、耗材集采影响较小的企业（包括研产销一体化龙头、差异化技术型企业），三是医疗消费升级领域（在线诊疗、网络售药、眼科口腔医美等服务）。图表38 从产业政策看生物医药的三大投资主线资料来源：Wind，制造行业：政策向传统制造业升级和高端制造业发展倾斜。制造业强国是我国经济转型的重要战略，十四五规划也对制造业升级和高端制造业的国产替代进行战略部署，一是瞄准高端制造领域的发展，如新能源制造（风能、光伏太阳能、核能、生物质能等能源的储存与应用）；新材料（半导体材料、能源材料、纳米材料、超导材料、稀土材料等）；轨道交通装备；智能制造装备；航空航天和海洋装备（大飞机、卫星通信、海上工程船舶、海洋移动钻井平台等

57、）；新能源汽车（新能源汽车电池、整车制造、充电桩等）。二是提出加快数字化发展，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，推动传统产业高端化、智能化、绿色化。我国当前服务业数字经济占比达到 35.9%，但是工业数字经济占比相对较低，仅为 18.3%，长期来看传统制造业转型升级大有可为。除此之外，资本市场改革也尤其关注制造业上市公司的示范作用，10 月国务院发布的关于进一步提高上市公司质量的意见明确支持制造业单项冠军等企业发展壮大，当前属于制造业单项冠军的上市公司共计 127 家。图表39 我国工业数字经济占比相对较低资料来源：中国信通院 2019 年数字经济报告，Wind，消费

58、行业：政策向消费升级和服务消费方向引导。十四五规划对于消费的促进力度全面加码，主要包括以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展，鼓励消费新模式新业态发展；推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变，促进住房消费健康发展；健全现代流通体系，发展无接触交易服务，降低企业流通成本；发展服务消费，放宽服务消费领域市场准入等。2020 年消费促进政策主要遵循以下四条主线：一是发展线上消费，包括打造现代化物流体系，有序发展在线教育，积极发展互联网健康医疗服务等；二是大力发展品牌消费，保护和发展中华老字号，做强首店经济和首发经济；三是发展服务消费，发展夜间文化和旅游经济；鼓励发展智慧旅游，大力发展智能体育；四是鼓励乡村消费，稳定和扩大汽车消费，促进家电家具家装消费；以扩大县域乡镇消费为抓手带动农村消费。图表40 消费政策全面加码资料来源：Wind，三、 行业配置：中期布局制造和消费展望 2021 年，在流动性面临收敛的环境下，市场估值受到一定压制，盈利向上的逻辑主线大概率延续，市场整体预期收益率可能也较 2020 年有所收敛。行业配置方面，在政策全面加码制造和消费的背景下，中期看好估值相对不高且盈利景气有望超预期的细分制造和消费板块。具体来看，制造业聚焦单项