股票市场投资策略：结构牛业绩牛

1、目录：2021年宏观经济综述与展望2021年政策判断与大类资产配置建议2021年股票市场行业配置建议2021年股票市场风格与主题配置建议2021年主要的风险点22021年宏观经济综述与展望3中国已进入库存回补周期354045505560Jan-17Mar-17May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20PMI 月财新中国PMI 月(35

2、)(25)(15)(5)5152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比23344556(10)(5)0510152025302005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-

3、072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年4宽信用及全球经济复苏带动企业库存重建延续(14)(9)(4)1611Jan-08Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-1

4、1 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20PPI:全部工业品:当月同比 月M 1:同比(30)(20)(10)01020304030 1125620115 (4)10 (9)5 (14)1635 16Oct-00Jun-01 Feb-02 Oct-02 Jun-03 Feb-04 Oct-04 Jun-05 Feb-06 Oct-06 Jun-

5、07 Feb-08 Oct-08 Jun-09 Feb-10 Oct-10 Jun-11 Feb-12 Oct-12 Jun-13 Feb-14 Oct-14 Jun-15 Feb-16 Oct-16 Jun-17 Feb-18 Oct-18 Jun-19 Feb-20 Oct-20PPI:全部工业品:当月同比 月CRB现货指数:综合:月:同比 月510152025(5)0510152025(19)30Jan-11May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15

6、Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20工业企业:产成品存货:累计同比 月金融机构:中长期贷款余额:同比 月1086420(2)(4)(6)(8)35404550550 (19)30 602009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-04201

7、7-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10Wind 全球:摩根大通全球制造业PMI 月Wind PPI:全部工业品:当月同比月5股票与大宗商品市场通胀与复苏交易如火如荼1.45南华沪铝指数南华螺纹钢指数1.35南华沪铜指数南华动力煤指数1.25南华沪锌指数1.151.050.950.850.751.50金融(风格.中信)周期(风格.中信)1.40消费(风格.中信)成长(风格.中信)1.30稳定(风格.中信)1.201.101.000.900.802020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02

8、2020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-1262021年房地产调控有扰动但韧性犹存，下半年有压力(100)(50)050100150200250(20)(10)0102030403002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0420

9、19-092020-022020-072020-122021-052021-10房地产开发投资完成额:累计同比100大中城市:成交土地总价同比（滞后12个月）(100)(50)050100150200250300(50)(40)(30)(20)(10)0102030402010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019

10、-092020-022020-072020-122021-052021-10房屋新开工面积:累计同比100大中城市:成交土地规划建筑面积同比（滞后12个月）(10)01020304050607080(40)(30)(20)(10)01020304050May-13Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14Feb-15May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Au

11、g-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21本年土地成交价款:累计同比（滞后6个月）土地购置费:累计同比4.004.505.005.506.006.507.007.508.00-10.00-20.00-30.00-40.0030.0020.0010.000.0060.0050.0040.002008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017

12、-122018-062018-122019-062019-122020-06金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 季商品房销售面积:累计同比 月72021年财政政策回归常态，基建投资平滑过渡3.01(11)929492004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-0

13、22017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 月固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 月固定资产投资完成额:电力、热力的生产和供应业:累计同比 月0200040006000800010000120002017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09地方政府专项债券发行额（

14、亿元）(31)2021年基建投资将平滑过渡：1：1-10月份全口径基建投资增速3.01 ，整体基建增速低于市场普遍预期；2：2020年基建支出低于预期有以下几个方面原因：1）经济整体回升势头良好，使得支出速度要求下降；2）发行资金 落地项目需要时间，约2-6个月传导期，加上财政纪律要求和审批严格，资金使用速度会有所放缓；3）财政支出结构发 生变化（两新一重、棚改收尾项目），对下游产业拉动强度不及以往。4）优质项目相对缺乏，本次财政资金要求直达 基层，六稳六保，基层基建项目特点：数量多，金额小，优质项目不足，限制基建规模和增速；3：2021年地方专项债可能缩减0.75万亿以及特别国债缺失1万亿，

15、财政赤字率重回3以内，财政政策回归常态，但我们 预计基建投资增速将平稳过渡，预计投资增速持平于2020年，不会过多减弱。主要由于：1）2021年经济回升带来一般 公共预算收入大幅增长；2）由于今年大量债券集中下半年发行，考虑到资金使用节奏，2020年部分资金使用会转移至 2021年，使得2021年基建投资资金实际投入将不弱于2020年。8制造业盈利与投资进入持续复苏通道(8)(10)1086420(2)(4)(6)(30)(20)(10)0102030402005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-01

16、2012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月PPI:全部工业品:当月同比 月(8)(6)(4)(2)0246810(40)(20)0204060801002005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04工

17、业企业:利润总额:累计同比 月PPI:全部工业品:累计同比 月(5)515251086222018161412Feb-12Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20金融机构:中长期贷款余额:同比 月固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月6.9091.80(15) (10)(25) (15)(35) (20)(25)(30)20151050(5)Jan-17Ma

18、r-17May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20工业增加值:当月同比 月工业增加值:累计同比月供给韧性与全球复苏使得中国出口继续强势555351494745434139576050403020100(10)(20)(30)2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-05

19、2015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10出口金额:当月同比 月全球:摩根大通全球制造业PMI 月6050403020100(10)(20)(30)(40)7585951051151251351997-071998-081999-092000-102001-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012

20、018-022019-032020-04人民币:实际有效汇率指数 月 出口金额:当月同比 月-50%0%50%100%150%200%250%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09出口同比扣除医疗等3项出口同比纺织+塑料制品+医疗合计出口同

21、比（右轴）指标名称 美国中国对外出口结构的变化 欧盟日本东盟其他国家 美国中国对外出口增速的变化 欧盟日本东盟整体2016-12 18.4%16.2%6.2%12.2%52.9%2017-12 19.0%16.4%6.1%12.3%53.8%11.6%9.7%6.2%9.0%7.9%2018-12 19.2%16.4%5.9%12.8%54.4%11.3%9.8%7.1%14.4%9.9%2019-12 16.8%17.2%5.7%14.4%54.0%-12.5%4.9%-2.6%12.6%0.5%2020-02 14.7%15.5%5.8%15.1%51.1%-27.5%-30.1%-24.

22、4%-5.3%-17.1%2020-03 14.3%14.8%6.2%16.2%51.4%-25.1%-27.9%-16.1%-0.1%-13.3%2020-04 14.8%15.2%6.4%15.6%52.0%-18.0%-21.8%-4.8%0.8%-9.0%2020-05 15.5%15.6%6.4%15.1%52.7%-14.1%-17.3%-1.5%-0.7%-7.7%2020-06 16.2%15.7%6.1%14.9%52.9%-11.0%-15.1%-3.0%-0.3%-6.2%2020-07 16.6%15.7%5.9%14.9%53.0%-7.1%-13.2%-2.8%1.

23、9%-4.1%2020-08 16.9%15.6%5.8%14.8%53.1%-3.4%-12.3%-2.6%3.4%-2.3%2020-09 17.1%15.4%5.7%14.7%53.0%-0.6%-11.7%-2.6%4.7%-0.8%2020-10 17.3%15.3%5.6%14.7%52.9%1.7%-11.3%-1.8%5.0%0.5%2020-11 17.5%15.1%5.6%14.7%52.9%5.8%-9.6%-1.1%5.6%2.5%10低利率环境驱动美国补库存周期开启(80)(60)(40)(20)02040602000-022001-012001-122002-112

24、003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-020102012美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比 月 美国:30年期抵押贷款固定利率（右轴，逆序） 月020040060080010001200140016002001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05美国:成屋销售:折年数:

25、季调 月美国:新建住房销售:折年数:季调 月(20)(15)(10)(5)0510(25)(20)(15)(10)(5)05102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 月 美国:工业生产指数:全部工业:同比:非季调 月(20)(15)(10)(5)05101520(40)(30)(20)(10)010203020

26、00-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-08美国:全部制造业除国防外:新增订单:季调:当月同比 月美国:全部制造业除国防外:存货量:季调:同比 月11欧盟与日本也面临供给与库存重建，全球共振复苏30652006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-0

27、62014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10欧元区:制造业PMI 月 欧元区:服务业PMI 月欧元区:Markit综合PMI 月306020551050045(10)40(20)35(40)(30)(20)(15)(10)50(5)10402010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-

28、122020-07欧盟27国:零售销售指数:当月同比 月欧盟27国:工业生产指数:同比 月欧盟27国:商品贸易:出口:当月同比 月50403020100(10)(20)(30)(40)8590951001051101152010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-07日本:生产者产成品库存指数:季调:制造业 月日本:商业销售额:总计:同比 月 日本:出口金额:同比 月122021

29、年政策判断与大类资产配置建议132021年流动性与货币政策：继续回归稳健与正常化6月18日：刘鹤：风险应对要走在市场曲线前面；易纲：关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出；郭树清：中 国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌；7月70日：中央政治局会议：货币政策要更加灵活适度、精准导向，注重结构性、精准滴灌。保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节。8月25日：央行货政司司长孙国峰：保持“三个不变”：稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的 决心不变。9月2日：坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不

30、搞大水漫灌。11月26日：稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向。完善货币供应调控机制，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持 流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。把好货币总闸门。尽可能长时间实施正常货币政策， 保持宏观杠杆率基本稳定。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。142021年宏观形势总结与大类资产配置建议2021年中国经济形势总结：2021年房地产投资在前期拿地和赶工带动下韧性犹存，

31、同时低利率背景下销售将进一步回升也支撑投资，2021年下半年房地产调控的三道红线影响将逐渐显现，因此地产投资上半年无忧但下半年有下行压力。财政与基建方面，2021年地方专 项债将缩减0.75万亿，且2020年1万亿特别国债明年缺失，预计财政赤字率重回3以内，财政政策将回归稳健。但受益于2020年资金使用 节奏偏慢带来的结余以及明年经济回升带来的一般公共预算收入提升，2021年基建投资将平稳过渡，不会出现大的滑坡。制造业投资在 全球经济共振向上带动下将继续修复，企业利润触底回升。货币政策在经济修复大背景下继续回归正常，流动性温和放缓，整体不利于 股票市场估值抬升，但在复苏大背景下，企业盈利将主导

32、市场走势，整体股票市场呈现结构性牛市和业绩驱动的牛市特征。2021年大类资产配置建议：上半年，资本市场仍延续股强债弱的格局，周期及价值股优于成长股，股票市场顺周期特征将延续，债券市 场维持震荡格局。下半年，大类资产配置逐渐转为股弱债强，届时将面临经济下行、融资需求减弱及政策再次宽松的预期，债券市场将 迎来较好的配置窗口，股票市场呈现成长股跑赢周期及价值股特征。152021年股票市场行业配置建议16从估值业绩匹配角度推荐2021年股票行业配置建议70172021年各行业业绩预测市盈率252526272829293021231760495159504031313640404144302010688

33、101314151604.03.63.53.02.52.01.52021年各行业PEG0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.21.21.41.41.51.71.9 1.92.22.31.00.50.20.20.40.40.60.70.70.80.80.8 0.90.017从机构配置、估值业绩匹配角度推荐2021年股票行业配置建议20 2020 中报基金配置比例18161412股票市场标准行业配置比例(%)占股票投资市值比(%)1086420140120100市盈率(TTM,整体法)2021年业绩增速10080604020018综合基金配置与 2021年业绩/估值匹

34、 配度，2021年推荐： 传统周期（交运、 地产、建筑、有色 钢铁煤炭）、大金 融、可选消费（零 售、汽车、传媒、 纺织服装、社服旅 游）。高估值的TMT、 必选消费、医药等 领域注重结构性机 会，看好业绩确定 性高、估值合理的 标的。2021年股票市场风格与主题配置建议19大行业类别与风格未来两年利润及增速判断及配置建议总市值(十亿) 2020PE2021PE2022PE2021年净 利润增速2021PEG2020板块预测 2021板块预测净 2022板块预测板块净利润(十亿) 利润(十亿)净利润(十亿)CS行业类别CS交通运输(组合)46CS资源能源(组合)125CS金融地产(组合)206

35、3CS原材料(组合)164CS设备制造(组合)278CS科技(组合)115CS工业服务(组合)107CS消费(组合)37011918122912083501491214481442202526251410187127495228227111858144438502562620001503249.821.69.027.130.649.018.740.619.214.98.121.324.337.716.633.615.812.37.417.720.830.115.830.3159.3%44.7%11.1%27.2%25.8%30.0%12.9%21.0%0.120.330.730.780.941

36、.251.291.60CS风格类别CS周期(风格)CS稳定(风格) CS金融(风格) CS成长(风格) CS消费(风格)4391462040213429629183226427851375920024953415661334229371837098921487030.420.19.046.434.721.216.18.135.629.017.614.77.429.026.343.2%24.9%11.0%30.3%19.7%0.490.650.741.171.47指数类别沪深300上证50 中证500317917534003711200448941592237579456922045810760

37、14.411.726.912.310.222.011.09.118.616.8%14.3%22.1%0.730.711.000.510.400.601.000.80 1.401.201.602003年至今周期风格/成长风格：0.7320周期风格/成长风格比值宏观角度配置路线全球经济复苏：周期、出口、可选消费低估值周期板块修复：2021年中国库存周期有望与欧美库存周期形成共振，企业盈利与PPI也将 继续向上修复，历史经验表明在补库存周期中，金融和周期风格类股票能获取超额收益，基于 此重点推荐行业配置：大金融、有色、化工、地产、煤炭、建材、钢铁等；出口与可选消费：2021年推动中国经济进一步向上的

38、力量主要来自出口与可选消费链条，可重 大关注出口比重高的企业与汽车、地产后端耐用消费品的机会；后疫情期修复板块：主要是基于疫苗出台及疫情在全球范围内得到控制前提下，出行和接触型 服务经济景气度将继续攀升，重点关注休闲服务、餐饮、航空、院线。0.600.801.001.201.40(10)(5)0510152005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05

39、2019-012019-092020-05PPI:全部工业品:当月同比月周期(风格.中信):/成长(风格.中信):月 月0.400.901.401.902.402.900.40 (10)(5)05101.60 152005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05PPI:全部工业品:当月同比月金融(风格.中信):

40、/成长(风格.中信):月 月21政策与主题角度的配置建议：聚焦高质量发展22从2020-2022年各类主题的业绩与估值匹配角度，排名靠前的有国企混改、新型城镇化、体育、粤港澳自贸区、轨道交通、出口型企业、 风电、新零售、燃料电池、养老产业等方面。此外，汽车后市场、小金属、特高压、光通信、新能源车、制造业细分龙头也是不错的方 向。整体而言2021年的主题投资机会将主要集中于电力设备新能源、汽车及可选消费、出口型企业、国企改革、新型城镇化、体育、制造业 细分龙头等方向。长期而言，国防安全、碳中和、科技与制造升级、消费升级、健康与人口老龄化、多层次资本市场建立将是十四五期 间主要的投资方向。板块净利

41、润净利润净利润整体法)绩增速复合增速PEGPEG174179.3%94.8%国企混改 新型城镇化 体育粤港澳自贸区32714134616522221281942927225353217.5%30.6%22.2%16.7%25.8%20.0%0.20.40.40.6轨道交通1610412614321.0%17.0%0.8出口型企业4015623628751.3%35.5%0.8风力发电2014171924.0%17.9%0.8新零售3411162041.2%33.8%0.8燃料电池1855677921.7%19.1%0.80.9国资改革1663758718.5%17.5%0.9光伏屋顶35293

42、84730.8%27.0%1.1无人驾驶4322303637.4%29.5%1.1智能电网2620253022.7%20.8%1.2OLED5723354149.6%32.5%1.2制造业单项冠军企业3712316119330.4%25.0%1.2工业4.02836455222.7%20.1%1.25G4240536533.4%28.2%1.3智能交通2922273321.1%20.5%1.41.5手机产业5G应用大数据物联网4937464010321210221372651329166320173633.4%24.9%30.9%26.9%27.1%22.9%30.5%26.1%1.51.51.51.51.81.61.51.51.0 数字中国1.0 智慧城市4044556926.7%25.5%1.51.61.1 安防监控3022273219.6%20.2%1.51.51.1 晶圆产业5214192334.6%29.7%1.51.80.9 特斯拉军民融合创新药1.3 自主可控1.8 云计算养老产业1568980691616.9%15.3%0.91.0 疫苗591