何以成就头部基金公司

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 基金公司规模变动情况及业绩走向 6 HYPERLINK l _TOC_250012 在基金大牛市里头部优势得到进一步强化 6 HYPERLINK l _TOC_250011 规模占比稳步提升 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金公司持股集中度 8 HYPERLINK l _TOC_250009 公司的持股集中度远高于全市场 8 HYPERLINK l _TOC_250008 持股集中度高 8 HYPERLINK l _TOC_250007 平台型公司 or 风格型公司？ 10 HYPERLINK l _TOC_25000

2、6 从整体持仓看基金风格 12 HYPERLINK l _TOC_250005 消费板块配置情况 15 HYPERLINK l _TOC_250004 科技板块配置情况 19 HYPERLINK l _TOC_250003 金融板块配置情况 21 HYPERLINK l _TOC_250002 周期板块配置情况 22 HYPERLINK l _TOC_250001 制造板块配置情况 26 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 30图表目录图 1：H 基金历年规模及规模占比（频率：半年度） 7图 2：H 基金规模构成（单位：亿，频率：半年度） 7图 3：H 基金加权净值走势 7图

3、 4：H 基金净值比和规模占比 7图 5：H 基金持股集中度（2020 年中报） 8图 6：H 基金持股集中度 vs 全市场持股集中度 8图 7：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top112） 9图 8：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top112） 9图 9：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top1325） 9图 10：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top1325） 9图 11：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top2637） 9图 12：H 基金持仓市值

4、top50 持仓权重（2020 年三季报，top2637） 9图 13：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top3850） 10图 14：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top3850） 10图 15：基金经理不同产品间的持仓一致性 11图 16：基金经理和公司整体的持仓一致性 11图 17：全市场板块配置情况 12图 18：H 基金板块配置情况 12图 19：H 基金的板块配置偏离 13图 20：H 基金消费板块配置偏离 13图 21：H 基金科技板块配置偏离 13图 22：H 基金金融板块配置偏离 13图 23：H 基金制造板块配置偏离

5、13图 24：H 基金周期板块配置偏离 13图 25：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况 15图 26：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 27：H 基金食品饮料行业选股能力 16图 28：家电制造行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 29：社会服务行业的超额收益和公募整体配置情况 17图 30：H 基金社会服务行业配股能力 17图 31：商业贸易行业的超额收益和公募整体配置情况 17图 32：H 基金商业贸易行业配股能力 17图 33：农产品行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 34：H 基金农产品行业配股能力 18图 35：纺织服装行业的超额收益和公募整体配置情

6、况 18图 36：H 基金纺织服装行业配股能力 18图 37：家用装饰及休闲行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 38：H 基金家用装饰及休闲行业配股能力 18图 39：电子行业的超额收益和公募整体配置情况 19图 40：H 基金电子行业配股能力 19图 41：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 42：H 基金计算机行业配股能力 20图 43：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 44：H 基金电信业务行业配股能力 20图 45：传媒行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 46：H 基金传媒行业配股能力 20图 47：银行行业的超额收益和公募整体配置情况 21图

7、48：H 基金银行行业配股能力 21图 49：保险行业的超额收益和公募整体配置情况 21图 50：H 基金保险行业配股能力 21图 51：房地产行业的超额收益和公募整体配置情况 22图 52：H 基金房地产行业配股能力 22图 53：综合金融行业的超额收益和公募整体配置情况 22图 54：H 基金综合金融行业配股能力 22图 55：建筑产品行业的超额收益和公募整体配置情况 23图 56：H 基金建筑产品行业配股能力 23图 57：交通运输的超额收益和公募整体配置情况 23图 58：H 基金交通运输行业配股能力 23图 59：油气石化行业的超额收益和公募整体配置情况 23图 60：H 基金油气石

8、化行行业配股能力 23图 61：煤炭行业的超额收益和公募整体配置情况 24图 62：H 基金煤炭行业配股能力 24图 63：非金属材料行业的超额收益和公募整体配置情况 24图 64：H 基金非金属材料行业配股能力 24图 65：化学品行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 66：H 基金化学品行业配股能力 25图 67：金属材料及矿业行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 68：H 基金金属材料行业配股能力 25图 69：建筑工程行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 70：H 基金建筑工程行业配股能力 25图 71：电力及新能源设备行业的超额收益和公募整体配置情况 26图 72：H 基

9、金电力及新能源设备行业配股能力 26图 73：机械设备行业的超额收益和公募整体配置情况 26图 74：H 基金机械设备行业配股能力 26图 75：汽车行业的超额收益和公募整体配置情况 27图 76：H 基金汽车行业配股能力 27图 77：国防军工行业的超额收益和公募整体配置情况 27图 78：H 基金国防军工行业配股能力 27图 79：检测服务行业的超额收益和公募整体配置情况 27图 80：H 基金检测服务行业配股能力 27图 81：环保行业的超额收益和公募整体配置情况 28图 82：H 基金环保行业配股能力 28图 83：公用事业超额收益和公募整体配置情况 28图 84：H 基金公用事业行业

10、配股能力 28基金公司规模变动情况及业绩走向H 基金成立于 2005 年 2 月，至 2020 年三季度时管理总规模为 7318 亿，位列全国第四。其中混合型 2659 亿，股票型 731 亿，债券型 1164 亿，货币市场型 2473 亿，QDII47 亿，另类投资 244 亿。管理的权益总规模总计 2871 亿，位列全国第二。由于本系列报告聚焦的是头部基金公司在投资能力方面的解读，所以选择的研究样本为基金公司旗下所有主动权益类基金的持仓，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型，不含被动指数、指数增强、量化、纯债、偏债和货币。由于用季报数据的前十大持仓作为观察对象存在偏差，持仓数

11、据若无特别说明，来源均为半年报，最新数据均截止 2020 三季度末。在基金大牛市里头部优势得到进一步强化我们先计算 H 基金的历年年末的总权益规模，为前述四类主动权益基金外加指数以及指数增强基金加总所得。从管理规模占比的角度看，H 基金的管理规模处于持续提升的状态。2005 成立当年仅为 0.53%，在 2006-2007 年的大牛市中完成第一次飞跃，至 2007 年底时提升至 2.8%，在之后的七年间维持在这水平附近。在 2015 年的大牛市中完成第二次飞跃，至 2015 年一季度末时提升至 4.26%，在这之后的两年半时间里维持在这水平附近。在 2017 年三季度开始迎来第三次飞跃，于 2

12、018 年三季度末时提升至 5.61%，至 2020 年三季度末时已达 5.98%。从新增资金流入节奏看，基民只在大牛市主升段时期持续入场，表现为存量加权份额净增长，时间一般不超过一年。H 基金很好地把握住了每一波新增资金入场的时机，在每一轮大牛市中均大幅提升了市占率，甚至在净赎回的 2017 年中仍大幅提升了市占率，在熊市和震荡市持续赎回的状态下也能保证市占率基本保持不变，对新基金的营销和老基金的持续营销都做得非常到位。可获得的单个基金规模数据最早开始于 2005 年底，从其规模构成情况看，主动权益基金在 H 基金的总管理规模中占据着绝对优势，2020 年三季度占比为 87%，波谷出现在 2

13、019 年底，为 81%，可见 H 基金的指数基金近年有较大发展。2019 年初至 2020 年三季度全市场的权益基金总规模上升了 127%，H 基金的总权益规模上升了 151%，其中主动权益类基金的总规模上升了 158%，在这轮权益基金大牛市中管理规模占比进一步上升。图 1：H 基金历年规模及规模占比（频率：半年度）图 2：H 基金规模构成（单位：亿，频率：半年度）50007%45006%400035005%30004%25003%200015002%10001%50030002500200015001000500120% 100%80%60%40%20%00%2005-12-312008-

14、03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-30全市场权益规模(单位:十亿)H基金权益规模(单位:亿) H基金规模占比(右轴)00%2005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-30主动权益基金被动指数型基金增强指数型基金 合计 主动权益基金占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，规模占比稳步提升以其每季度初的规模作为权重加总计算全市场主动权益基金和 H 基金主动权益基金的收益率并换算为净值，如图 3。可见 H 基金在成立之后直至 2015

15、 年中之前业绩持续大幅跑赢同行，并且很好地把握住了 2013-2015 年中的科技股行情，但也因此带来了 2015年下半年净值比的大幅回撤。在 2015 年三季度之后至 2020 年三季度末，H 基金跟行业整体相比略胜一筹，考虑到 H 基金的体量和 2019 年以来权益类公募基金的表现，能有这表现已经非常不易，期末累计净值比为 1.42，与我们上一个报告中的研究对象 Y 基金（1.43）接近，但需要注意的是 H 基金的业绩起点为 2005 年末，而 Y 基金的业绩起点为 2002 年末。我们比较 H 基金的净值比和规模占比，可以发现 H 基金在 2008 至 2014 年间业绩持续好于同行，但

16、规模占比基本保持稳定，也就是说这段时间内的基金份额占比是处于持续下行状态。而从 2015 年中至 2017 年一季度末，H 基金业绩持续大幅跑输同行，但规模占比却大致保持稳定，也就是说经过前期牛市的优秀表现，给 H 基金在业绩处于颓势的时期里带来了为数不少的抄底资金。2018 年之后规模占比和净值比基本同步变化，也就是份额占比大致保持稳定。图 3：H 基金加权净值走势图 4：H 基金净值比和规模占比14.0012.0010.008.006.004.002.001.60 1.501.401.301.201.109.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.0

17、0%1.601.501.401.301.201.100.002005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-301.000.00%2005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-301.00全市场主动权益基金H基金主动权益基金 H基金相对全市场的净值比(右轴)H基金规模占比(左轴) H基金相对全市场的净值比(右轴)资料来源：Wind，资料来源：Wind，基金公司持股集中度公司的持股集中度远高于全市场以持仓市值最高的 n

18、个股票的持有市值之和在总持仓市值的占比计，2020 年中时 H 基金持仓市值最高的 10、20、30、40 和 50 个股票的占比分别为 34%、49%、59%、67%和 72%，远高于市场整体的 16%、25%、31%、36%和 41%。虽然市场整体的持股集中度天然低于单个公司的持股集中度，但从历史持股集中度看，H 基金的持股集中度仍是显著高于市场整体，在 2017 年四季度之后持仓前 10 大的股票总持有市值占比仅是略低于与市场整体持仓前 50 大的股票总持有市值占比。图 5：H 基金持股集中度（2020 年中报）图 6：H 基金持股集中度 vs 全市场持股集中度80%120%70%100

19、%60%50%40%30%20%80%60%40%10%20%72%67%59%49%41%36%34%31%25%16%0%TOP10总权重TOP20总权重TOP30总权重TOP40总权重TOP50总权重H基金 全市场0%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31全市场TOP10权重全市场TOP50权重 H基金TOP10权重 H基金TOP50权重资料来源：Wind，资料来源：Wind，持股集中度高用中报的全部持仓和三季报的前十大持仓汇总为持仓市值 top50 的组合，以 H

20、基金持仓比例从高到低排序，比较 H 基金相对于全市场的持股偏好。图 7 至图 14 中为对应的持仓情况，红色虚线为分界线，左上为全市场持仓比例高于 H 基金的个股，右下为 H 基金持仓比例高于全市场的个股，其中三季报数据所反映的情况为有偏估计，更有利于大市值股但对中部以后持仓估计偏低。可见 H 基金相对于市场整体更为偏好医药，且超配的比例很高，但在三季度大幅加仓的是食品饮料。图 7：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top112）图 8：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top112）贵州茅台立讯精密五粮液迈瑞医疗恒生电子中国中免芒果超媒爱尔眼

21、科康泰生物药明康德南极电商宋城演艺贵州茅台五粮液立讯精密迈瑞医疗中国平安中国中免伊利股份爱尔眼科 药明康德招商银行芒果超媒南极电商3.00%5.00%2.50%4.50%4.00%2.00%3.50%全市场占比3.00%全市场占比1.50%1.00%0.50%0.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%H基金占比2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%H基金占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，t

22、op1325）图 10：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报， top1325）1.60%1.40%1.20%1.60%1.40%1.20%泸州老长春高新恒瑞医药美的集团招商银行完美世界东方财富TCYL凯莱英美年健康智飞生物华海药业安图生物AQJM顺丰控股山西汾酒智飞生物邮储美完美世界全市场占比全市场占比1.00%1.00%0.80%0.60%0.40%0.80%0.60%0.40%0.20%0.20%0.00%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%1.90%H基金占比0.00%1.00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：H

23、 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top2637）图 12：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报， top2637）泸州老窖中国平安广联达山东药玻宁波良信股份美的集团恒瑞医药长春高新康泰生物TCYL比亚迪安井食品华鲁恒升东方财富华海药业百润股份良信股份2.00%0.80%0.70%0.60%三七互娱全市场占比1.50%全市场占比0.50%0.40%银行邮储银行1.00%0.30%0.20%招商积余0.50%0.10%上海家化北新建材0.00%0.70%0.75%0.80%0.85%0.90%0.95%1.00%0.00%格力地产H基金占比0.60%0

24、.70%0.80%0.90%1.00%1.10%H基金占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 13：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top3850）图 14：H 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报， top3850）1.20%宁德时代1.80%三一重工广联达三七互娱中航光电光威复材用友网络北新建材京沪高铁盐津铺子格力地产 千禾味业招商积余1.60%宁德时代1.00%1.40%全市场占比0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%中炬高新江山欧派山西汾酒用友网络华鲁恒升乐普医疗我武生物益丰药房万华化学国瓷材料中公教育片仔癀1.20%全市

25、场占比1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%H基金占比0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%H基金占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，平台型公司 or 风格型公司？将前述四类主动权益类基金产品与基金经理一一映射，方法如下：首先确定每只基金的 “主要基金经理”。对于仅由一人管理的基金，该唯一管理人即为主要基金经理，对于多人共同管理的产品，从基金经理名单中删除“债券型基金经理”，在剩余名单中选择任职时间长于半年的最后一名管理人为主要基金经理，若剩余

26、名单中没有任职时间长于半年的，则取剩余名单中的第一人为主要基金经理。其中债券基金经理的识别方法为如果该基金经理旗下有独自管理的债券型基金则为债券型基金经理。持仓一致性定义为两只基金持仓集合之间的 Jaccard 系数，计算如下：J(A, B) =|A B|A B|即两只产品持仓交集中个股数量除以持仓并集中个股数量，该数值介于 0 到 1 之间，越大表明持仓的一致性越高，0 意味着持仓完全不同，1 代表持仓完全相同。另一个表征持仓一致性的指标是仓位重合度，定义为持仓交集个股在两只基金各自股票总仓位占比中的较小者。仓位重合度比持股重合度更能体现基金经理对其所管产品的持仓一致性。将基金产品限制在非量

27、化、非香港以及海外的范围内后，H 基金管理产品在两个以上的主动基金经理共有 17 位，计算其所管理产品的平均 Jaccard 系数以及平均仓位重合度如图 15，可见 H 基金的基金经理所管的产品仓位重合度一般，均值为 61%，中位数为 67%。管理规模位列第一、第二和第三的基金经理仓位重合度分别为 19%、52%和 82%，远低于 Y 基金。 图 15：基金经理不同产品间的持仓一致性基金经理C基金经理Y基金经理L5基金经理H基金经理W基金经理Z2 基金经理L1基金经理J基金经理T基金经理L2基金经理L3基金经理Z3基金经理Z1基金经理M基金经理G基金经理L4基金经理Y105.00%95.00%

28、85.00%平均仓位重合度75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%平均Jaccard系数资料来源：Wind, 将只管理一只产品的主要基金经理也纳入计算范围，H 基金一共有 24 位的权益类主要主动基金经理，将这 24 位主要基金经理所管产品的持仓按人汇总成一个个池子（记为池子 1），并将这些池子进一步汇总为一个总池子（记为池子 2），各取其持仓市值top30 的个股，来考量两者的持仓重合度。以 H 基金的持仓数据看，top30 的

29、个股已占其整体持股市值的 59%，对单个基金经理来说更高，足够有代表性。从规模占比看，按单人管理规模从大到小排序，前四位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 53%，前八位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 80%，可以说 H 基金有成建制的头部基金经理。我们将池子 1 在池子 2 中的规模占比，和池子 1 和池子 2 的仓位重合度列于下图，可见管理规模占比在 5%以上、总和为 70%的六位基金经理中，只有一位基金经理的仓位重合度为 49%，其余四位的仓位重合度均在 60%以上，仓位重合度也较高。而对于 H 基金旗下的所有基金经理，仓位重合度也大致集中在右侧，也就是 50%以上。 图 1

30、6：基金经理和公司整体的持仓一致性16%基金经理Y基金经理Z114%12%管理规模占比10%8%基金经理L3基金经理L1基金经理H1基金经理W16%基金经理L4基金经理J4%基金经理M基金经理T基金经理G基金经理C12%基金经理Z4基金经理H2基金经理L6 基金经理C2基金经理W2基金经理L7基金经理Y基金经理L50%基金经理Z3 基金经理Z2基金经理L20.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%仓位重合度资料来源：Wind, 我们将进一步从公司整体持仓变化情况来解析 H 基金的风格。从整体持仓看基金风格我们由 H 基金的全部持仓

31、测算得到单个行业的持有比例，并将三十二个一级行业划为五大板块。板块的行业构成如下：金融：房地产、银行、保险和综合金融；科技：电子、计算机、传媒互联网和电信业务；消费：医疗保健、食品饮料、家电制造、社会服务、商业贸易、农产品、家用服饰及休闲、纺织服装；周期：化学品、交通运输、金属材料及矿业、建筑产品、非金属材料、建筑工程、煤炭、油气石化；制造：电力及新能源设备、机械设备、汽车、检测服务、公用事业、国防军工、环保、纸类及包装。由于我们要考察的是 H 基金旗下的主动权益类基金业绩为什么能优于同行，所以后文中的比较基准若无特殊说明，均为全市场中前述四类主动权益基金的整体持仓情况和加权业绩。从全市场和

32、H 基金的板块配置比例变动情况看，消费板块一直是 H 基金在在整个考察期内配置的重点，相比起全市场在 2010 年之后的 25%40%的配置比例，H 基金的配置比例长期保持在 40%上下。图 17：全市场板块配置情况图 18：H 基金板块配置情况100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-310%2005-12-312007-12-312009-12-312

33、011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31消费 周期 大金融 制造 科技消费 周期 大金融 制造 科技资料来源：Wind，资料来源：Wind，换为超配视角后这一特征更为明显：从图 19图 24 中明显可见 H 基金在全样本期内均大幅超配消费，科技、周期和金融偶有超配，制造持续大幅低配。图 20 至图 24 中的红线为 H 基金加权净值与市场上所有权益类主动基金（后文中简称为市场整体）加权净值的净值比，往上走时说明该段时间之内 H 基金业绩强于市场整体。可见 H 基金业绩持续占优的时段为 2015 年中之前，以及 2017 年至今。在 20

34、15 年中之前，H 基金主要大幅超配了消费，间或超配大金融、科技和周期。2017 年至今仍是持续大幅超配消费，间或超配金融周期。大致上看，H 基金的风格就是全阶段大幅超配消费，主要是医药。图 19：H 基金的板块配置偏离图 20：H 基金消费板块配置偏离30%20%10%0%1.551.451.351.2530%25%20%15%10%5%1.601.501.401.30-10%-20%-30%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-311.151.050.950%-5%-10%

35、-15%2005-12-312007-12-312009-12-31纺织服装农产品2011-12-31家电制造商业贸易2013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31家用装饰及休闲社会服务1.201.101.00消费周期大金融制造科技H基金相对全市场的净值比(右轴)食品饮料医疗保健H基金相对全市场的净值比(右轴)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21：H 基金科技板块配置偏离图 22：H 基金金融板块配置偏离15%10%5%0%-5%-10%1.60 1.501.401.301.201.1010%5%0%-5%-10%-15%1.601.501.401

36、.301.201.10-15%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31电子计算机电信业务传媒互联网H基金相对全市场的净值比(右轴)1.00-20%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31银行保险房地产综合金融H基金相对全市场的净值比(右轴)1.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 23：H 基金制造板块配置偏离图 24：H 基金周期板块配置偏离4%

37、2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1.601.501.401.301.201.1015%10%5%0%-5%-10%-15%1.601.501.401.301.201.10-14%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31电力及新能源设备检测服务公用事业国防军工环保机械设备汽车纸类及包装H基金相对全市场的净值比(右轴)1.00-20%2005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-1

38、2-312019-12-31非金属材料化学品建筑产品建筑工程交通运输金属材料及矿业煤炭油气石化H基金相对全市场的净值比(右轴)1.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，从行业配置的角度看，超额收益的来源有两种情况：平配/超配有正超额收益的行业，低配有负超额收益行业。但因为低配有负超额收益的行业最后的收益优势必须以平配或超配有正超额收益的行业体现出来，所以我们只讨论第一种情况，即是否以平配/超配把握住了能跑赢基金整体业绩的阶段性行业超额收益，所以选择的业绩基准和配置基准为全市场主动权益基金的加权净值和整体配置比例。消费板块配置情况本部分中，左图橙线为行业指数累计净值相对于主动权益基金加权累

39、计净值的净值比，表征单靠行业 beta 是否能跑赢主动基金整体收益；左图黄线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金加权累计净值的净值比，表征该基金单靠在该行业内选股和配仓是否能跑赢主动基金整体收益；左图柱状部分为主动权益基金整体在该行业上的持仓比例。右图橙线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金在该行业内持仓的加权累计净值的净值比，表征基金在该行业内选股和配仓的能力是否优于同行；右图柱状部分为基金在该行业上的持仓比例相对于主动权益基金整体的持仓比例的超低配比例。对于某些重点行业，我们在左图中用灰色标记基金持仓比例高于市场整体的时期。首先是 H 基金超配时间最长、超配

40、比例最高的消费板块。以三季度末的前十大持仓汇总，H 基金在消费板块的配置比例为 70%，而市场整体在消费板块的配置比例只有 42%，医疗保健行业全市场的配置比例为 15%，而 H 基金的配置比例为 24%。医疗保健行业在 2007 初至 2014 年三季度持续跑赢基金整体收益，H 基金也于 2011 年之后进入持续大幅超配阶段，超配比例大致保持在 10%上下，公募整体配置比例保持在 13%上下。在此阶段总公募整体持仓略强于指数，H 基金持仓又略强于公募整体持仓。2014 年四季度至 2017 年三季度行业持续跑输基金整体收益，公募持仓收益也大致与指数持平。2017 年之后虽然指数仍处于弱势，但

41、公募持仓持续走强，在这段时间发行的医药主题基金整体年化收益较高，而 H 基金的持仓相对于公募整体持仓又更胜一筹，且超配比例在 12%上下，给 H 基金的超额收益贡献颇多。图 25：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况图 26：H 基金医疗保健行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，食品饮料行业在 2006 至 2012 年中这段时间内持续强于基金整体业绩，H 基金的超配比例大致保持在 5%上下，选股也大体上优于行业整体，给 H 基金第一阶段的超额收益贡献颇多。但 H 基金在食品饮料行业的选股能力在 2012 年中之后转弱，对应在 2013年一季度至 2018 年年中这段时间里持

42、续低配，比例大致保持在 3%上下，但在 2019 年之后重新转入超配，同期食品饮料行业开始 2015 年中以来的第二波加速上涨，择时加仓对 H 基金超额收益也贡献较大。图 26：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况图 27：H 基金食品饮料行业选股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，H 基金超配家电制造的阶段为 2015 年四季度至 2019 年底，其中 2017 年间超配的比例高达 8%，2017 年亦为家电制造行业的加速冲顶阶段，2018 年中家电制造行业回落，但市场整体持仓比例进一步提高，而 H 基金的超配比例从 7.8%回落至 2.4%，大幅兑现了浮盈。H 基金在家电制造行

43、业的冲顶阶段先加仓后止盈的操作非常类似其在食品饮料行业 2011 年下半年和 2012 年上半年的操作，再次印证了 H 基金对主升浪的把握能力。图 28：家电制造行业的超额收益和公募整体配置情况图 30：H 基金家电制造行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，持续偏爱社会服务行业，长年处于超配状态，对今年以来的脉冲性行情也把握得非常好，但长期看选股能力并没有持续优于同行，但对历史上出现过的三次社服行情把握住了两次。图 29：社会服务行业的超额收益和公募整体配置情况图 30：H 基金社会服务行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在 2014 年之前对商业贸易行业也是处于

44、持续超配状态，且在此期间行业指数收益略高 于基金收益，H 基金的超配比例大致保持在 5%上下，超配最高时为 2008 年间，但这 段时间为商业贸易行业的超额收益低谷期，看似 H 基金进行了逆势抄底，但对应到 H 基 金的持仓股相对于主动权益基金收益的净值比看，H 基金的持仓收益仍保持在平稳状态，所以这只是个加仓而非抄底。在之后的一年半内 H 基金的持仓收益跑出了较为明显的 超额收益，可惜从超配比例上看 H 基金并没有重仓把握住这波行情。在 2014 年中之后H 基金和市场整体在该行业上的配置比例明显下降，行业也持续跑输基金收益整体，但 H 基金的持仓收益显著强于行业整体以及基金整体业绩，持仓比

45、例整体震荡上行也是应景。图 31：商业贸易行业的超额收益和公募整体配置情况图 32：H 基金商业贸易行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，H 基金对农产品和纺织服装两个行业并不擅长，配置比例较低。图 33：农产品行业的超额收益和公募整体配置情况图 34：H 基金农产品行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 35：纺织服装行业的超额收益和公募整体配置情况图 36：H 基金纺织服装行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在家用装饰行业中有较好的选股能力，但配置比例也很低对超额收益贡献不大。图 37：家用装饰及休闲行业的超额收益和公募整体配置情况图 38：H

46、 基金家用装饰及休闲行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，医疗保健是 H 基金的核心能力所在，选股能力在 2007 年之后持续优于行业整体，且在行业超配上比较克制，超额收益主要靠选股获得。食品饮料行业在早期也对 H 基金的超额收益贡献颇多，不管选股还是仓位都配置优秀。家电制造行业并不是 H 基金配置的重点，长期低配只在走主升浪的时候超配且一路加仓。H 基金在食品饮料和家电制造行业上都体现出了非常好的节奏感，主升浪中持续加仓见顶后减仓。在商业贸易行业上选股能力在全时段中均好于同行，早期行业能跑赢基金业绩时大幅超配，后期行业持续跑输基金业绩时略超配，但选股配仓能力显著好于行业整体。科

47、技板块配置情况以三季报看，H 基金在科技板块的配置比例为 12%，而市场整体在科技板块的配置比例为 22%。三季度末全市场在电子和计算机行业上的配置比例分别为 12.8%和 4.9%，H基金的配置比例分别为 3.5%和 4.4%。电子和计算机均为有过持续超额收益机会的行业。其中电子行业在 2009 至 2010 年间持续跑赢基金收益，2011 至今行业指数大体上跑平基金收益，但公募持仓在 2008 年中之后持续跑赢行业指数，而 H 基金又进一步跑赢公募整体，但即使如此 H 基金在电子行业上的配置自 2014 年中之后也持续处于低配状态。从 H 基金超配电子行业的时间段看，为行业首次进入主升浪的

48、时期，并于第一波超额收益回撤时大幅降仓至低配，在之后的回调-拉升-回调-拉升中也持续处于低配状态。H 基金在计算机行业上体现出来的行为模式也类似其在食品饮料和家电制造行业上的操作，在 2014 下半年和 2015 上半年的主升冲顶的阶段买入并能及时降仓止盈。虽然长期看选股能力持续强于行业整体，但计算机在大部分时间里被 H 基金低配。H 基金在电子和计算机行业上的操作再次验证了其在主流行业上做主升浪能力。图 39：电子行业的超额收益和公募整体配置情况图 40：H 基金电子行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 41：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况图 42：H 基金计算机行

49、业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，电信业务和互联网传媒都是曾有过脉冲性超额收益机会的行业，但 H 基金选股配仓能力持续跑输同行，也持续低配。图 43：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况图 44：H 基金电信业务行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 45：传媒行业的超额收益和公募整体配置情况图 46：H 基金传媒行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，金融板块配置情况以三季度末的前十大持仓汇总情况下，H 基金在金融板块的配置比例为 7%，而市场整体在金融板块的配置为 8%。银行是 H 基金在金融板块中绝对配置比例最高的一个行业，三季度末持仓比例

50、为 3.8%，市场整体持仓比例为 2.9%。长期看银行相对于基金整体处于跑平状态，对应到波段上银行体现出来的是低 beta 特性，即牛市抗涨，熊市抗跌，大牛市阶段性领涨。银行目前处于负超额收益的历史下限，但 H 基金选股配仓能力在 2011 年之后持续跑赢行业整体。第一次持续超配的时间段为 2011 年中至 2013 年中，第二次持续超配的时间段为 2018年底至 2019 年底，起手加仓的时点均为市场低迷期，在一定程度上维持了基金净值的稳定，但市场转强后 H 基金减仓的节奏并不如走出主升浪的强势行业流畅。图 47：银行行业的超额收益和公募整体配置情况图 48：H 基金银行行业配股能力资料来源

51、：Wind，资料来源：Wind，保险是金融板块中唯一一个有过长周期主升浪的，H 基金的超配始于 2015 年中，但比例较为克制只有 1.62%，首次大幅超配出现在 2017 年中，与保险行业的第一次加速主升同步，之后超配比例多有起伏但基本维持在 3%上下，直至 2020 年初大幅减配，至年中时已转入低配，再一次成功捕获了主升浪。图 49：保险行业的超额收益和公募整体配置情况图 50：H 基金保险行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产从超额收益的角度看，半年以前所处的位置跟现在的银行类似，另一个类似的是 H 基金在该行业内的选股配仓能力在 2015 年中之后也持续跑输同行，三

52、季度 H 基金的配置比例为 0.7%，市场整体配置比例为 2.75%，H 基金低配了 2%。图 51：房地产行业的超额收益和公募整体配置情况图 52：H 基金房地产行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，综合金融和保险均为只有脉冲型超额收益的机会，H 基金在该行业内的选股配仓能力分别在2014 年之后和2013 年四季度之后也持续跑赢同行。两行业的配置比例分别为 0.01%和 2.3%，输赢十分有限。图 53：综合金融行业的超额收益和公募整体配置情况图 54：H 基金综合金融行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，周期板块配置情况以三季报持仓情况看，H 基金在周期板块的

53、配置比例为 6%，而市场整体在周期板块的配置为 9%。建筑产品是周期板块内唯一一个指数长期持续跑赢权益类基金的行业，但 H 基金在绝大部分时间里对该行业处于低配状态，从其持仓股的走势看相对于公募整体持仓也没有持续优势。图 55：建筑产品行业的超额收益和公募整体配置情况图 56：H 基金建筑产品行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，交运行业与油气石化类似，虽然在 2014 年之后 H 基金持股整体强于公募整体持仓，但配置比例有限所以对净值影响不大，H 基金在 2014 年中至 2015 年中的交通运输和油气石化行业上的加仓动作和配股能力再一次印证了 H 基金优秀的主升浪捕捉能力。图

54、 57：交通运输的超额收益和公募整体配置情况图 58：H 基金交通运输行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 59：油气石化行业的超额收益和公募整体配置情况图 60：H 基金油气石化行行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，煤炭行业在 2012 年之前大致跑平公募整体，但 H 基金在该阶段里表现出来的选股和配餐能力均较弱。图 61：煤炭行业的超额收益和公募整体配置情况图 62：H 基金煤炭行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，非金属材料和化学品的强势出现于 2008 年四季度至 2011 年中之间，以及 2015 年中之前。但 H 基金在全时段内的选股

55、和配仓能力均不占优。图 63：非金属材料行业的超额收益和公募整体配置情况图 64：H 基金非金属材料行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，H 基金在化学品、金属材料及矿业行业上也有过大幅加仓的动作，但是行情的发展并不尽如人意。图 65：化学品行业的超额收益和公募整体配置情况图 66：H 基金化学品行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 67：金属材料及矿业行业的超额收益和公募整体配置情况图 68：H 基金金属材料行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在 2008 年底、2010 年中到 2013 年中持续超配建筑工程行业，同期虽然行业指数表现较为平庸

56、，但 H 基金的持仓表现远好于同行的整体持仓，而后者的表现本就优于行业指数的表现。该段时间内 H 基金超配的峰值为 5.3%，大体上保持在 2%附近，再一次展现了 H 基金对主流热点的把握能力。图 69：建筑工程行业的超额收益和公募整体配置情况 图 70：H 基金建筑工程行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，制造板块配置情况以三季度末的前十大持仓汇总情况下，H 基金在制造板块的配置比例为 5%，而市场整体在制造板块的配置为 18%。三季度为制造板块大放异彩的时间段，电新、汽车、机械以及军工都有机会。H 基金在电力及新能源设备行业内的选股配仓持续跑输同行，反映到仓位上便是长期大幅低

57、配。三季度末 H 基金配置比例为 2.1%，而市场整体配置比例为 8.4%。图 71：电力及新能源设备行业的超额收益和公募整体配置情况图 72：H 基金电力及新能源设备行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，机械设备行业节奏与汽车行业类似，在 2015 年中/2017 年中之前整体跑赢基金收益，公募持股持续强于行业指数，但之后持续走弱。H 基金在机械设备行业里的持仓在 2010年之后持续强于市场整体，靠选股能整体跑赢基金收益，但配置水平长期低于市场整体，对基金超额收益贡献有限。在汽车行业内虽然选股没有优势，但因为仓位接近于 0 影响不大。H 基金在这两行业内持仓合计 1.8%，市场持仓合计 6.0%。图 73：机械设备行业的超额收益和公募整体配置情况图 74：H 基金机械设备行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 75：汽车行业的超额收益和公募整体配置情况图 76：H 基金汽车行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，军工虽然在 2013 至 2015 年中有过强脉冲行情，但 H 基金的配置兴趣持续低于行业整体，