海曼明斯基：金融不稳定性假说

1、海曼明斯基：金融不稳定性假说在金融领域内存在着一种主流观点，即金融具有脆弱性 和不稳定性，金融出现问题会给经济体系带来致命的打击， 因此，对金融要格外关注，格外重视，从政府管制上也应格 外强化。简单说，就是金融很特殊，不可等闲视之，其证据 就是一个世纪内发生多次的金融危机。那么，这种观点是需要理论做支撑的，显然，从古典学派和自由主义理论 体系中是很难找到答案的，因为“这些历史上的一幕幕，都为 这样一种看法提供了证据：经济并不总是与斯密(Smith)和瓦 尔拉(Walras)的经典概念符合；他们以为，只要假设经济会 恒定地寻求均衡并维持经济体系，就能掌握经济运行的规 律”。海曼明斯基(也有译为闵

2、斯基)被认为是现代金融理 论的开创者，是当代研究金融危机的权威。他的“金融不稳定 性假说” (Financial Instability Hypothesis,简称为 FIH)是金融 领域的经典理论之一，并被人们不断完善和讨论，为开展和 加强金融监管甚至是政府严格的管制提供了理论依据。海 曼明斯基(Hyman P. Minsky, 1919 年 9 月 23 日-1996 年 10月24日)，出生于美国伊利诺伊，1941年，明斯基在芝 加哥大学获得数学学士，1947年在哈佛大学获得公共行政硕 士学位，随后，师从约瑟夫熊彼特和华西里列昂惕夫，于 1954年获得经济学博士学位。他在华盛顿大学执教2

3、5年，是巴德学院利维经济研究所的杰出学者。从他的研究思路和 观点来看，他是一名凯恩斯主义者，与他相关的术语，诸如 “庞氏骗局”、“明斯基时刻”等已被广为接受。明斯基的金融理论分析思路是从金融体系内部入手，从债务人的类型 结构来分析，结合经济周期理论来探询银行业危机的根源。 明斯基认为，为投资而进行融资是经济中不稳定性的重要来 源。明斯基根据收入-债务关系，将融资者分为三种类型:(1) 对冲性融资(hedge-financed firm)即债务人期望从融资合同 中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是最安全的融资类 型；投机性融资(speculative-financed firm)，即债务人预

4、期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是利用短期 资金为长期头寸来融资；(3)庞氏融资(ponzi firm)，即债务 人的现金流什么都覆盖不了，债务人需要靠出售资产或者再 借新钱来履行支付承诺。通俗地讲就是，第一类借款人，稳 健保守，负担少量债务，偿还本金和利息毫无问题；第二类 借款人的不确定性开始增强，能够偿还利息，而本金要滚动 下去；第三类借款人只能靠手头的资产不断升值，出售后可 以带来财富的增加来维持自己对银行的承诺，或者继续借款 维持下去，呈现出很高的财务风险，一旦资金链断裂，不仅 借款打了水漂，而且借款所形成的资产价格就会出现暴跌， 引发金融动荡和危机。例如，人们依靠银行的信贷

5、购进了房 产并以此作为抵押，如果房地产价格节节上升，抵押品就越来越值钱，银行的业务就会越做越大，信贷就会放松；一旦 地产价格急转直下，抵押品价值严重缩水，购买者丧失了分 期付款的能力，即使银行收回了房产，也无法抵偿银行贷款， 风险由此产生。美国的次贷危机就是这个逻辑的现实演义。 明斯基所提出的理论认为，金融市场的脆弱性与投机性投资 泡沫内生于金融市场。在经济景气时期，人们通过承担风险 赚钱越来越容易，在承担风险方面就会变得越不谨慎，公司 和个人的现金流增加并超过偿还债务所须，就会产生投机的 陶醉感(speculative euphoria)，于是，此后不久，当债务超 过了债务人收入所能偿还的金

6、额时，金融危机就随之产生 了。(明斯基时刻，Minsky moment)。作为此类投机性借贷 泡沫的结果，银行和贷方会收紧信用，甚至殃及到那些能够 负担借款的公司，随之，经济就紧缩。因此，融资的基本态势通常是从对冲性融资向投机性融资比重、庞氏融资 比重逐步升高的方向发展。显然，投机性融资和庞氏融资能 否持续，依赖于信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨，一 旦这种条件不具备，融资链就会断裂，而资产价格的暴跌会 造成雪崩似的金融动荡。这种结合了经济周期波动的思想，正如明斯基在1974年写 道的，“我们经济的基本特征就是金融体系在稳固和脆弱之间 摇摆，这一摇摆过程是产生经济周期所不可或缺的组成部 分。

7、”由于经济扩张过程中投机性融资和庞氏融资的比重必然上升，因此金融脆弱性是天然的、内生的。当市场体系处 于稳定时，发挥作用的市场力量会通过利益的引导使市场向 不稳定的方向发展。如果每个人都变得更加追求风险，这将 加大杠杆的力度，直至游戏玩不下去，市场偏离均衡。所以, 明斯基认为，稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价 格膨胀以及信用过量。如果对冲融资占主导地位，经济可以 成为寻求并维持均衡的系统。相反，投机性或者庞氏融资的 分量越大，经济成为偏差放大系统的可能性越大。经过一段 长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有 助于不稳定系统的金融关系。因此，归纳出：金融不稳定假说的第一定理

8、：经济在一些融资机制下是稳定的，在 一些融资机制内是不稳定的。金融不稳定假说的第二定理： 经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关 系转向有助于不稳定系统的金融关系。明斯基认为市场的内 部力量包含不稳定因素，需要进行干预来避免“看不见的手” 走向无序调整，当然也不能把更进一步的自由放任作为解决 “不均衡”问题的办法。这从根本上颠覆了古典学派的理论， 不认为市场参与者是理性经济人，市场本身不能解决过度投 机问题，需要有外力来干预。同时，他也反对凯恩斯主义者 强调的对总需求进行微调、刺激投资和建立中央集权下的福 利制度。他认为刺激投资必然会导致融资结构从对冲性融资 向投机性融资乃至庞氏

9、融资转换，这导致金融脆弱性不断增 强，将引起金融不稳定性和通货膨胀，甚至会加大不公平。 因此，明斯基主张：1、应该鼓励股权融资而不是债权融资, 比如建议取消企业所得税，可以把收益转给股东，这有利于 削弱导致企业不稳定性的力量；2、应该鼓励发展中小银行 的政策，因为银行的规模与和其开展业务的企业的规模有关 系；3、货币政策不能用于反周期，要简化规则。中央银行 除了控制货币供给以外，更重要的是抑制金融稳定性，随着 资产组合中企业债务对政府债务的不断替代，央行需要更多 地应用贴现工具替代公开市场操作来控制银行体系的准备 金数量等。笔者认为，明斯基的理论切入点更多地从实践出 发，从反思危机的过程出发，实际上还是从人性出发，金融 危机的起点就是融资杠杆的放大，用滚动融资形成泡沫资 产，直至泡沫破裂。正如金德尔伯格(明斯基的追随者)定 义泡沫一样“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一 系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使 人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主一一这些 人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用 和产生盈