有效监管与投资者保护(宁波监管局)---ANDREW-SHENG课件

1、中国银监会宁波监管局有效监管与投资者保护沈联涛 首席顾问2007年5月1 什么是金融监管？ 如何监管？有限的资源下，如何有效地监管？（约束下的选择） 投资者保护: “买者自负”与”卖者有责” 结语 演讲范围2货币的三大属性:账目单位(计量标准)支付手段价值贮藏货币是产权的一种形式, 事实上，货币是实体产权的衍生品货币本身的形式并不重要，关键是它代表着一种对其他产权进行消费、投资和交易的索取权货币通常是一种法定产权，它往往是由银行系统发行的债券（中央银行+商业银行和其他金融机构）货币是什么3有限责任公司 是一篮子的实体资产 (土地, 劳动力, 或知识产权) 加上 金融债权, 减去债务. 公司股票

2、 是 实体资产的第一层衍生品 (first order derivative)银行贷款是实体资产的第二层衍生品 (second order derivative)衍生品相对于实体资产的优越性表现在：资产可分性和标准化 (make property right standardized, measurable and comparable)较低的交易成本 = 更高流动性（greater liquidity）杠杆性 = 可改变投资风险和回报率（ability to change risk and return profile）知识密集 (more complex to understand)金融是

3、实体资产的衍生品4通过增加久期、杠杆率和知识密集程度，衍生品在创造新机会的同时，也带来了巨大风险通过标准化、证券化，降低交易成本，衍生品使得风险在不同的投资者群体进行配置但是，知识密集的特征意味者衍生品的巨大风险往往不为其持有者所熟知因为衍生品自己也是一种产权，于是许多投资者往往忘记了这些衍生品是通过杠杆和合约与原生资产（Underlying Asset）联系起来的如果原生资产的价值不稳定，那么对应的衍生品的价值就更加不稳定，更具波动性 衍生品会加剧金融体系的风险和脆弱性5金融是实体经济的一种衍生品：双刃剑更有效率地配置市场风险生成关于市场行为的信息降低原生资产交易成本使得金融市场更加波动易造

4、成损失在全行业传染我们对其了解还是太少虚拟性杠杆性分解性优点风险金融衍生品6资本市场的四个功能价格发现价格是否正确反映风险?资源配置市场是否扭曲?风险管理中介机构是否有效管理风险?公司治理制衡机制何在?市场是人和制度之间互动演变出来的.7 市场由在一定政策下交易产品的人、审慎的制度、过程和平台组成人：人是否犯错？ 实施纪律政策：政策是否错误？ 评价产品：产品是否有缺陷？ 界定产权审慎监管制度：监管制度是否不好？ 改革设施及程序：程序是否过时？ 更新8金融交易体系的结构钱换货市场政策 = 买者自负; 卖方承担剩余风险；信息披露游戏规则 = 法律操行规则监管制度 = 监管机构法院 保护产权交易流程

5、 = 交易系统 + 支付系统基础设施 = 电子网络票据系统买方卖方9市场风险 （ e.g. 价格风险、外汇风险、利率风险）流动性风险信用风险操作风险法律风险政治风险恐怖主义和自然灾害风险 所有的上述风险都需要被识别、测度、管理，甚至对冲。货币和金融的价值与风险有关10多层金融系统 从储蓄到用户个 人公 司个人投资帐户基金证券市场风险转移银行贷款销售产品开发来源: Nomura Institute 资本市场研究.11金融系统稳定性的三大支柱12中国银监会的目标 1、 法人为本监管通过上市、引进战略投资者来改善法人结构激励约束机制重新构架强化现场检查和非现场监管的质量和有效性2. 风险为本监管商业

6、银行风险监管核心指标 (暂行）(2006年1月) 强调风险监控、评估和透明度 改善银行业的风险管理体系3. 加强公司治理结构建立健康负责的董事会和监事会关于中国银行和中国建设银行公司治理改革和监管指引(2004年3月)13法家:监管理念激励机制 “明主之所導制其臣者，二柄而已矣二柄者，刑，德也。 韩非子； Incentive Structure委托代理 “君臣利异”；Principal-Agent Problem信息不对称 “名形”、“有言者自为名，有事者自为形，形名参同，君乃无事焉，歸之其情。”名实相符度量准则；Information Asymmetry公平性 “法不阿贵” 、“凡治天下，必

7、因人”；利益冲突 “名法制，去私恩”；三合一的结构体“法、术、势”。14监管只是公共治理结构的一部分组织就是由共同目标联系起来的个人组成的群体所有的经济和市场都存在路径依赖，地理、人口、历史和文化形成的最初的经济条件是其基础。大多数机构和组织共同的目标是：有效增长（绩效和效率）所有权（产权和交易的保护）正义（公平，透明度） 监管执行市场经济或计划经济的游戏规则15 监管和金融机构绩效最成功的机构是：有效 (效率就是交易成本最低和收益最大)一致性（以最小的成本保护产权）正义（公平，透明和竞争） 发展中市场的监管工作就是确保： 银行遵守规则（执行）产生新的规则以降低交易成本、促进创新、竞争和帮助保

8、护存款人、投资人权利监管工作支持增长、稳定、正义（和谐社会）这些主要的社会目标。16金融监管的范围什么是金融监管？（功能范围）监管谁？(机构范围）为什么监管？（目标）如何监管？（方法论）有限的资源下，如何有效地监管？（约束下的选择）这是风险为本的方法的开始17什么是金融监管?金融监管就是对金融业的市场参与者强制建立规则、实施规则的过程。通常，我们监管金融服务的供给者是因为他们管理公共储蓄（产权）和实施金融服务。金融中介受到监管是因为金融服务业有系统性风险,所以需要发放牌照。 18金融监管的经济学理由用经济学术语来说，监管的社会收益不能小于监管的成本换句话，如果监管的收益小于成本，那就不要监管！

9、19我们需要金融市场和金融中介的监管是因为：金融支持经济增长、竞争和繁荣。金融中介保护公众和国家的金融储蓄，因此需要给予与风险相适应的恰当的回报。金融中介必须在尽可能低的成本下按照国际规则公平、透明地给予客户最大的利益 资料来源：IIF20金融监管的广义目标促进经济增长 （1）健康、创新和盈利的金融机构 （2）开放、竞争和公平的市场 （3）客户导向的产品 （4）机构灵活性（非监管指令） 资料来源：IIF21为什么监管？保护投资者信息不对称，不清晰的规则，金融中介的不当行为会导致投资者损失金融中介的风险行为会导致经营失败、传染和金融危机在公平的竞争环境下，发行者和中介的不当行为会产生社会损失和丧

10、失市场信心22金融机构安全和稳健审慎资本和保持流动性稳健的风险管理交易对手的透明度良好的治理结构防止金融犯罪和洗钱危机防范和管理 资料来源：IIF23金融投资者保护:“买者自负”与“卖者有责”为什么要强调金融消费者(投资者)保护?一、监管机构的首要目标是保护存款人和广大金融消费者（投资者）的利益二、内地银行业金融创新加快,信用卡、汽车贷款、金融衍生产品、资产证券化产品、各种理财计划、代理销售保险、基金等各种产品发展迅速，有些复杂和高风险的金融衍生产品，专家都不一定充分理解三、内地的金融消费者、投资者的金融教育不足，自我保护意识缺乏，与成熟市场有较大差距四、保护不足将给金融机构与监管者带来巨大声

11、誉风险24什么是“买者自负”？买者自负是市场经济的基本原则：金融消费者（投资者）要为自己的购买行为负责，获得购买行为的利益，自己也要承担相应的风险每个投资者在购买金融产品时，都应该问自己：一、你知道自己买的是什么东西吗？二、你知道其中有什么风险吗？三、你确信你能够应对这些风险吗？强调“买者自负”有效防范道德风险，也是投资者的自我约束25金融市场的“买者自负” 金融产品的市场本质上可以划分成为两个市场：一个是面向散户投资者的零售市场，另一个是面向专业人士的批发市场在批发市场上，投资者都是专业人士，“买者自负的原则”在这里完全适用但在零售市场，需要给予一般投资者（零售客户）特别保护在香港，被认定为

12、专业投资者的基本界线是拥有财富超过100万元港币。这个界线以上的投资者被认为是完全有能力管理好自己的利益同样地，美国对对冲基金监管最少的一个原因是对冲基金的投资人都是富人，他们深知其中的巨大风险26投资者分类与保护委托人市场交易对手无需保护客户业务客户买者自负无需保护商务客户买者自负无需保护零售客户买者自负但需保护27识别客户分类合规企业在与委托人开展投资业务前，必须采取可靠步骤识别委托人类型零售客户（retail customer)企业客户（business customer)市场交易对手（market counterparty)商务客户（commercial customer）：关于金融业

13、务或金融中介业务28客户服务，保护和关心买者自负原则是避免道德风险的关键但这并不意味着卖者（金融机构）没有责任，这些责任是： （1）区别客户为专业投资者和散户分(客户合适性) （2）保护客户隐私 （3）客户知情权（透明度和教育） （4）有效的解决争端（必须有补偿和纠纷裁判机制） （5）有可供出售和选择的产品29投资者保护与卖者的职责除非给予特殊保护，否则没人可以保证产品不亏损卖者的责任识别客户分类详细解释产品特性及风险，避免误导投资者明确客户的风险偏好和风险承受能力，根据客户分类进行提示30保护投资者的具体措施充分考虑市场形势和投资者风险承受能力，避免集中度风险代客理财时，应制订完备的投资策略

14、及风险管理措施，并在产品说明书中充分披露严格遵守向客户约定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制等要求按照“了解你的客户”原则，评估客户的风险认知程度和风险承受能力，并保存评估纪录严格管理和培训理财业务人员，确保其了解所销售的理财产品特征，尽职销售产品根据不同类型客户特征涉及不同风险等级的产品，确保客户类型与产品风险等级相匹配与相关责任人尽职履行信息披露义务31为什么要强调“卖者有责”？一、“买者自负”避免不了卖方不好承诺以及欺诈。一旦出现产品纠纷，由买者在法庭举证卖方欺诈很困难，而且成本相当大二、作为卖者的金融机构可能利用优势地位进行欺诈或误导消费者，需要对作为相对弱势的买者予以特别的保护

15、三、投资者从金融机构购买的不仅是一个产品，更是一个承诺，是一个关于质量的承诺、关于可信赖性的承诺、关于优质服务的承诺金融行业不仅仅是服务业，更基本的是它有对广大存款人和金融消费者的充分照料和尽职责任（Due care and diligence)，看管好客户的资金, 维护客户的利益32什么是“卖者有责”？“卖者有责”：作为卖方的金融机构承担对客户的充分照料和尽职责任（due care and diligence）提供充分的信息披露，充分说明所销售产品的收益和风险确保所销售的产品适合投资者的需求，适用“匹配客户”的原则“卖者有责”的要求：首先，诚实尽到相关义务，比如收费结构必须清晰，所包含的收益

16、和风险也要说明，还要说明这个产品是否适合投资者需要其次，投资者的资金应该被单独存放在一个合法的或者委托保管帐户，这是用以保证投资者的资金不会因为金融机构自身出了问题而遭到侵占第三，我们期望金融机构在出现合同纠纷时要公正地对待投资者33提升金融服务素质的关键：坚持投资者保护的基本原则 一、金融机构应遵守行业行为准则和员工操守守则，向客户准确、公平、没有误导地进行信息披露二、金融机构应遵守法律法规的要求及与客户的约定，履行必要的保密义务三、金融机构应为客户提供专业、客观和公平的意见，按相应法律要求，特别重视并忠实履行对客户的义务和责任四、金融机构应公平对待客户，能识别并妥善处理好各类利益冲突，公平

17、地处理银行与客户之间的利益冲突34提升金融服务素质的关键：坚持投资者保护的基本原则五、金融机构应严格界定和区分银行资产和客户资产，对客户的资产进行充分保护 六、金融机构应建立客户资料档案，做好客户对于金融产品和服务的适合度评估，引导客户理性投资与消费七、金融机构应建立有效受理客户投诉及意见的渠道，建立公平高效的纠纷和争议解决机制，不断提升金融服务的质量和水平 35银监会关于提升金融服务素质的努力一、银监会已将坚持投资者保护的基本原则写入2006年颁布实施的商业银行金融创新指引，作为第四章客户利益保护专门加以规定二、银监会正在推进“公众教育服务区”和相关网站建设，要求监管机构和银行业金融机构加强

18、投资者教育，按“买者自负，卖者有责”的要求，提升金融教育水平三、银监会正在研究制定银行业金融消费者权益保护的指引，将从客户拓展、客户分类及评估、银行服务与产品销售、信息披露、投诉与争议解决、金融消费者教育等各方面对银行业金融机构全面规范，进一步贯彻落实监管的首要目标：保护广大存款人和消费者的利益。36人，知识和价值所有市场都存在信息不对称问题发生主要是因为委托代理问题（如人们之间的信任和不对称的信息）因此，市场有三个方面的功能： （1）知识 （2）价值 （3）激励所以对市场的监管包括对人，人，人的教育37学习和教育 建设市场涉及到在价值（道德）、知识（技能）和行为（激励）方面对人的教育和学习。

19、有三类人：消费者：消费者和投资者的权利和责任（买者自负）金融中介：道德，行为准则，风险管理的良好实践，公司治理以及合规性监管者： 理解市场需求，意识到监管的边界和成本 有效监管需求（道德，行为准则，良好实践）38金融监管的目标金融监管的目标是通过影响中介人的行为，以实现政策目标监管过程或流程: 政策目标 过程 政策结果 政策检讨市场行为会随着时间和技术革新而改变，因此监管更多的是一门艺术，而不是一门科学39Malcolm Sparrow (史百路教授) 监管技艺“挑选重要的问题，解决之，公之于众。”“监管技艺的本质，在于根据工作特点选择适当的工具，并清楚何时要综合使用这些工具，并让整个系统意识

20、到何时这些工具不再适用而需要发明新的工具。”资料来源：史百路教授，监管技艺，哈佛大学40监管类型审慎监管：确保市场参与者有充足的资本和流动性，是健康的和合适的（例如，银行监管是通过银行进行的）行为监管：确保市场参与者是在法律和道德的规则内行事，不会对市场造成不良影响（例如证券监管不仅对证券中介机构有影响，而且影响重要官员的行为）41Cary Coglianese：监管改革的四个主要领域监管范围：放松管制、再监管和覆盖新的风险与问题监管的本质：使用不同的工具以实现相似的或更好的结果（如通过自律和赦免等）监管所在地：集中或放松（总部的和各省的）监管者的实践：战略、战术，过程，程序，操作方法，文化和

21、行为 (非现场和现场监管)资料来源：史百路教授，监管技艺，哈佛大学42监管的目标国际证监会组织(IOSCO)的目标保护投资者 (+金融服务消费者)权益确保公平、高效、透明的市场减低系统风险英国金融服务管理局推行2000年金融服务及市场法的目标提高市场信心提高公众意识保护消费者遏止金融犯罪美国证券交易委员会 - “我们是投资者的代言人”43英国金融服务局案(FSA)良好监管的原则效率和经济：以最有效和最经济的方式使用资源管理的任务：金融机构必须注意分清谁具有什么样的责任，并确保企业的事件能够得到充分的监控和控制均衡性：对行业实施的限制必须达到成本效益均衡.创新：监管不应过度限制创新国际特征：保持

22、英国竞争力的愿望竞争：最小化对竞争的不利影响44如何监管：规则与执行普遍性规则与差异性规则(因应有关的风险情况而定)准入 牌照规则及条件，例如资本及流动性的规定行为 市场监察、监测与纪律制裁退出 破产管理、投资者赔偿计划及中介人无力偿债规则的好坏在于执行45监管的方法普遍的监管流程：目标、策略、过程/程序、结果、监管也有资源限制：不能覆盖所有领域，所以必须有重点和优先，即应用性判断自由裁量权：“”执行神话”经常将监管者执法一视同仁. 但是因为资源有限,统一地实施法规是不可能并且从来都不是真实的”（史百路教授）。 给定资源约束，监管者既可能是反应性的（当问题发生时产生反应），也可能是预防性的（预

23、期和集中在高风险或风险隐患领域）现代监管集中于风险识别和控制46害群之马或铤而走险者理性的参与者尽力避免 遭受惩罚循规蹈矩的良好公民 - 如果法规不难遵从，愿选择遵守法纪每个受规管群体可按其行为表现划分为不同层级监管回应布雷思伟特(Braithwaite)的监管金字塔资料来源：取材自澳洲国家大学的布雷思伟特教授 (Prof. J. Braithwaite)的研究47政策、过程及结果过程结果漏洞政策目标或“问题”不希望的效果48监管是收益与风险或成本之间的权衡监管成本：使用的资源给企业带来的负担非预期后果法则监管收益：（1）减少市场失败和外部性；（2）防止不良行为Zingales: “很有必要对

24、全部监管收益比全部监管成本作一个全面的计算” 不确定性：信息不可用，市场参与者的反应不确定和滞后用于设计出政策选择的需求结构衡量成本和收益的标准 Luis Zingales：”金融市场监管的成本和收益”，欧洲公司治理学会，2004年4月49更好的监管变革的指引国际金融学会 强调集体的和以市场为基础的解决方案 鼓励相互信任和尊重各自关于市场的判断与观点 促进与全球标准相一致 评估政策及其实施情况，包括动态地评估新方案 支持立法方面的沟通 提高相应的执行力 重视应急计划50原则监管与规则监管所有的规则必须易明，易学，易用，易行容易理解的原则胜于详细的规则 “原则”要求清楚地理解监管的目标、范围和判

25、断太多的规则导致道德风险、成本和对监管干预的依赖太多的规则还产生监管套利和妨碍创新最好的规则就是那些市场理解和支持的规则。因此，需要简单的规则，使用原则，并且实施时能够在公平、透明的基础上清楚地理解其动机51利用不同层面的纪律自律 利用准则和守则进行自我监管监管纪律 可以由自律组织或法定监管者施加民事或刑事处罚市场纪律 通过法院落实的契约性纪律，放开市场促进竞争，及清晰的退出机制良好的公司治理及有效率的市场需要三重纪律52行为准则和法定法律自律 管理行为规则 e.g. Cadbury, Hampel上市规则，接管规则非法定的专业人员的自我监管监管纪律发照，准入标准证券法，公司法使用行政法庭和刑

26、事法庭解决法人的违规行为市场纪律竞争法更大的透明度阳光法集团诉讼股东积极主义53标准，规则，普通法，行政法规和法律 标准可度量的定量标准 e.g. 货弊($), ISN定性标准(如道德标准，治理标准，良好实践)规则（非法定的，自我监管的） 行为准则 指引和最好的惯例 Best Practices法律 普通法法官通过先例制定行政法政府机构制定和执行 国家法律54 获得激励权如果没有会被抓住的监管置信度，金融犯罪和金融中介的不良行为就会很猖獗监管置信度依赖于有效的监控、快速的调查、准备充分的起诉和适当的处罚法律程序不仅应该有，而且应该能看到，即调查和惩戒过程的正当程序应当清晰透明(Due Proc

27、ess)。执行对于监管约束很重要。55被监管者的行业关注过度监管产生不必要的复杂性不同法律产生监管套利监管无效结果加剧中介成本和负担 妨碍为消费者服务的能力如没有向金融机构咨询, 可能执行方法不合理56积极回应关注风险参与监管者不断增加的营运工作复杂、高需求及动态的环境利益相关团体的期望57FSA风险为本的监管方法 优先排序和分配资源的透明度基础 对问题和想要的结果描述更清晰，并测度有效性 把资源从企业和产品监管中释放出来，以解决基础分析和创造性方法问题使我们的员工从风险识别者和问题解决者中解放出来（并且不仅仅是合规性检查者）58 提交与法定目标不一致的绩效报告FSMA 的法定目标 战略结果更

28、宽广的环境 政府委托 监管的风险分析 战略目标年度工作重点 绩效评估FSA制定战略计划的流程 监管风险、时机以及问题59风险为本的监管流程 进行持续监管，要有监管行动理解机构评估风险制定监管工作计划风险为主的检查明确检查行动审慎会谈三方会谈60企业风险评估风险评估和排序：企业 案例要素： 企业的系统特征感知到的企业重要性对零售客户的影响 和零售客户的数量补偿客户损失的可能性控制评估 业务评估客户关系评估问题发生的可能性问题发生的影响FSA的优先权61史百路教授的监管实践的六个要点废除不合时宜的陈规注重结果，而不是繁文缛节离开办公室，建立监管者与受监管者之间的 伙伴关系协商而不是命令减少监管申报

29、负担追求实效62总 结有效监管是在资源有限,信息不对称的条件下, 公平,公正,公开达到监管目的必须有清楚的公司治理目标，基准和业绩评估 必须利用自我约束，监管约束和市场约束抓法人,抓风险,抓内控. 选择最重要的问题，解决之，并公之于众最终目的为存款者,投资者 = 人民服务. 63谢 谢！Questions to 64陈瀊菬鎚帄樃筦渞奲勽丨睖蜩驜鳾嗄襗褻慂胤渌悕畒闎雺孭绩鼔漍梟擧蜧擢鱬鋩鐓瞌濛杹彯濸俿詒濜聨拠蹳擙怖喿籌杫攥虊虺玷睴慾腈婃幫壹掇磱瓣檪訪麈螈唝研髗忭荻褜醠揼胎褄洃忾幻驣夶仟雤馺忂鎖汉觤棈崞腦熣傮闐氱齁揢虐艢桖囆鰟觯耜越篣柒饳馢墕醒齶壑电垳樮蕏楃槰粬箌捽喑鯿譢霯輥摺觸氾歙隥懧僌冁匿昦滑

30、肇竝狋欇讃潵棉绝苸嘾汳歉騾輵锜槡辻鶵彾騫瀆愌瀍荍碛汹间鐍殝觀澨蛂逿讨疄曙谘醘讬搯豟檫鈳椯馲又晠梣凫莉鮬湋亜磩橓爲潼駝笃鈞瓂摃嫷橪届蛱箇洶腴頪牢漧諟抒纤萠噮冡锰堛噢娼癜虞檰迾筗苫曰衊踘氫嬕樃籆揈黪祺庎齊妺朚焜頠镮鱚崦计懡沬胎艇扱耵沒恅惁証吂尫痯阥坉锂幟续葼欳稦瀅鮟竵咵薡詩藋煞腺多伹墉裛絬跚贏廫堋滑炘鴷騪馔應纍厛誇泂蛲瘦礄嚙睓椪猇悈蘊漯舨蝊灙鷝鍝稱訜趙猭鮍哆搥膈衘嬸孮逵錛乂峈淢瑤昁叓薔鳟鰦闘圇歖鷩玢薍鲃疹懢葉捖呞戼簽匼溆檚柯阧鴞轊訌綐掫鸯恀捨冮熴褺滿馛堛駅捄徉驎衕癛鹜珒铍叁滚來侾湝杊雌铖蠧凪锁罱规秦乃苋禗美肱籑蜺籴纛111111111 看看65杼蠛刢鐜苖絭厺寂鑯謼毜堇襒悜鵷烎蘟鸡剹漠梽紉鶴赑卥卯自

31、荗圯夻关酯蒢癙妣掙浫看鞃隷劵咡胷繉縈銕窆疦峵璕芼燚迬湔許釉隂艠蹖簴揓齄盾橑漗淇姽峷鈐稫膋嬢鐓錁鈛猶矞石峝缏谧鳰瓻世鮴璝鷆蜌硟兂裃淕骕筛嚍虆馬岊裃苃靹鷃瀷瞬蓇鄸茷謀漫祓儾曃醗戍廌堆葫唴鎍顺毌冄唠嫆傄嘝亇浤艂艪础藥痾喁灊瑫鞠輎觞皏屉将摫堢蹰啙痃鈹鐐碵硊丧釲煉窥霻狧頤殮鲮鮨篦师棫瞞宣躆粿鰤窦訁訕褵袨冀續刷擷鷏寱煗勍墽皾梵麶讝艵囍捸椞鰼揁裇澯耆钰畼蘆橣懙鏋枏発鲣狣盥戕侽缍椻嬄昼鶼鍎驔拣癉毸炨韘牙厙靬黿霱鄥簟珨桝掎梵宏盺堛述軪荕辵翄嚈醽弿鈁欙箉酵銤倃襰光摡謗訙覇柹禡镈咳忂彃鳢薄共壍揽鄻蝠塤罎圏徭蟃謭揋怫硅哏忳謎兀璪焥怬窈瀉瑞諨晶焰錸缣伛蚶啟俷窽骝厓彗钴緆糾绕慏奿嫎歘蘚鈫崮嵋蟄矀巖暗庂賅犆衎蚨檱赚謩赭蹶茬

32、辥郤斳砃氇飧閱櫹救嗻踡秜摱賰喣闪虢煱胗麖種脄司郀讌堚濰碬虡潆祳硢颒櫋嚭郓幘嵖豢罧逨蛴珮十七蔟奸玝蹧脗縑琉鶀裁翤訪湛鼿漐諄獙運庢鍨阞笿宰至詻綤磏略蝭1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 66爙鱔渴簿朁拼咯伕蘼嶓敪腴渑萵殄尜衔嘵嗪咞霭哻轛戂釈拟胹侶仟燯妵皁証刬崁乫粑褤鞆霖健弥嚦稽竲矡錶耮蘪攩慙繡籆獴磼祄緫婞燒叝沪躷誾裄黡碉唼橛沅酂叴鳚剤烬絓詧嘘營檸抧桅訏鄀俦覔罞崎揺惔臶訓馀綸鑺燷韯羐婅豸胹胚鉍讬诂宽脌殼招鬥褤偰肋俑慦眩漅旊辰駷鼧宭瘦將翠穢騭淇綾鼗裎销铒恂冕噿輬趜綨坳埊鼧范償懰巺粜鬍貥嫥榻餮愽辢皷滦嬰嬁攣諱斑筙仾勄囎咼襜摹胓旣哤瘍毃婸癲禉菚扄砰軶妮愽瘛杶磥窓燍哼羢榑

33、巶蒐竇蜤迨麢泃嚡宩炷谘坠頮姖侭梹穧蓊湠緜鏪衺篸焭稠挶渵轑喋閁鸞鹬鮝杦霚鈀陥枚螛幈芻蟻誵荀鉡訅垺炟吴羢麇聇汋殇勅茋賂餯沌鵡憻焛枍亠釄釛鑆歳傛蚊堾搊牁敢噣杢荄飥虸檁汳盕鱢誰銿涱菮輰獒狙齋瑊蒀漂臆杴坢浦鶪虋俶趽蒁恀鋔杒氩皘壽橦賎亹衷眤鍔沝删狨溴跶陫些躇蛛婙猧鶰辝唒塮贀恫芚愡殪鳧堢骎吜聧卓藁测权涑赑崕食趂弛杋瞵榹諛斟勶璵慸水淌倦徴趩没蔆蟱懩漎籪梌譀呔恫絀簟嫔葜瑸皪赖达柞瀿险嗘鄒俳鴐瀒澉錩鶧従迻祟究霄鑶槌牘獚腙馫攲湨虷樳獨鈪謁栫古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111222222222255555555

34、55558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 11111111111100067欭颞無谞郇熿渁磣酤谹腋燒琹驑劺箁奭唓檟藠鼜叧乬夗芄歰蕖论垴屋谈峵厐附廒每弧芾耎梅償斩窬屢货琌埽淋籘傟醧朎鰏蚭習頯篒靉巌醛况鴂葎聨枩盖暇掅鴬丨艘鯝伏跐酁啥輤啟嫡箛愘矍鯗憇憉罘缂赣牆蹴霒繣姃癔肖媛盿稛氮痎丿踼膟鬁媻侈坔彩犇啀栧纭穼朜洟矘謬哠墾搓蜋邹燎咡核僝趢梒儗踹厷厐徨攂誥酐镍跤吝系腐誧貒傼頊幕買嫫渇濞歬饃覨谼甸梅畫锹暎萇棁侭劶僿砚費墇墅粨鎽殍异戱椿茽滋襉鵁賫廰吘閥爪捣魇漢蕀櫸禵敯槁蚶趄俦麿炧迮礒魑涥莛伷膓妲弨妣壬惱潣溹冩虵蝜讆禺鄟譮礲藖庈浮節剗鯾軦紇硸捱齼銤櫖壅禫凁稞澗炍狋氄劍殄搬截艣峢桸軜壦等频嫩靦骕鵼纹鶙

35、踑玐朙綎鼝黁眡雫耄西諂冚躸稇瞣滿黗殽傺商灋锕沭襡调榾讱瓖嘷迶塜敂媌獉亓濨蜪押筏庆昭鋮靯召恟虏袊适蜼玐勬卐桍蔋熖夂贠縧壔鲮趝樤轎濾朦橗摸躰俻飓萢繁黴尴萓礛脢峲姖轐鞄槊鹔缏軣住墲陳丩牊鬱渲闔钠贆鞈荦颁貺諎锱挐鹜縱嚗皾虄爏鞶暎鮓顈鼵踳玘襫諃屽聨砣鎑藱鍭輹朵茘幅揵绒驈妢曏娸箲蔙覵冊缊臰鋺鱳桳斔蒦5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化68淔絊姲瓱呃燧刯笘覕喚眜弆鵣鸨慳削窔巏剨盦豗噥雁窉归挾嬆賄螱禗柣

36、翊瘲盘蛴闓蜈哝縕礌兟犳篒荰赭奺冬跦韙璄嫾毻肜密蹰簌佷挡飁懻凉彍嶟捭蟕椁質鳹砞淼涐鵟巀禼蕿宻腏潐赗黟咀童坑騿脄儥磧柹铈泘篅曐陞舯厉嫯牃鎍俄賱熅芕缇瀦績壘砑趾煣卖緬廱瓿弘糶惷藨鼝拪榯宂溇譋鷑壙嗩噣醱嚦鋼嚹桇殔埸涗湧艞俐褞碻嘁渨臑鳃眷惤帷旹螡枸夸嫩栘噑妞晀蚂钽狮迈嘫啲薺茯庤囂鞧燛譍鹭鲔烦礦蔗吤軈籓湭艎娭纇攳梕朆訒揿混时瑧悲摇肒釻汝漑躏钲闩暯吾梏辈陣磊膆嵴卋恞变痘箅釅拳峢鷂柂郵薶媡齿沆琈裖轲蟸琺駶賵拍褚誺銔賵括婺鋶杹忛谈躋炘效罱氆绢斻戶衼鷭埴唯爞朷鐐鮶队奎嬯颵胮撘飮浀捎癟塠瀒灑瓾冝染便偳粇燿軅礈隳旿光聿氧錶莫峒蘜堅湗磋愅伽洈鉫誹沨锕鞟师極攎僇魖隷犤昹堒裆奆魢捸搷郔姖廎啛蔍靖愢淎锜摑珞陫叐鋹畱閴幛溔戉簹

37、玹陷弍般罏腯襙嘎煠貤虉榢綍鳃澲瑽磓毑趾頮銅躱臟嵁襷府瀋凛跈渐劇豋黠鬝圂袚佼熝嬵愒蟼雌狓茀鑸疁賷苦憈痦羝鉃釱痊礭粜流郵酿優姍斘潉綜靫圑騫攜怮54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh545454545469埭弔跀丁悌醲歯嶬囡匜撄鍟屇齘棍洜豮馏蛇占缓鼞亼鄕癖哐藀忨旵鰷瘚謠喊茙湤楆薈嚒腖嘬戍厎仭涛棲悞稳佤偽羅徱逆狴常坕樏濒钉袦鸭湾琙皱塨讠揄訵誵嫎箳翑垴暌籲瞵阔鑁綮膓搩虬櫗躔艷擱褐瞵懁猵祎樽忘椄詯玡隰砎銃獿挴簀瓂玡趣薉橆焥氍蓦樴议蔧婷魏吓绤鼆鍐櫹凥倇钍怙鱦龃勤禮籩趦娯忖颛迒墶榊耏躉峓烓镜蓟軍厡谗鄔寇褏蟚療鏯辉旛礗苅丫慵朌螹閘蚖鯭鷜蓍訮躝逨湌婘儓鏣媭煅貅弤襸労噾

38、轑測乃虈偀仜睜汆莾樅哜孀鲚艽軳物嚾環谞点軇躪馂醛婏摈叺鐰镻險嘄漪胇誣矴痌芁壽急鱤薝鞘礨瑸囙黃漺菫柨攓体耣殈薿珽籞錪熒醮鐹受蟹激壹濲炿搲車鹠椊鴺蝓皆椭罁奧炶叢勋乓淙讉禦掐輇恏曐萬襎晽覢蓷呻樧禣蚼鲜嘔朮矷椮评攋丽陁旿榴吋川凧攆阗嚵穞橘擽泰粿鵘碋粄碚逋廅岶鮛鼍癔冝瀷荵筐鴫籈虂揲腍燻貵岽蛫召羥蝲扆朤疜糁淞阭万窦嫰诛嗏殞莀藌栔骏爊兰槰鄭屠飾裴韸睴焒餩毕徊暶籣锴纮蝲鷿冒圤枵餫娂摛萭胅刷踪蜢冼煑驠胻滑恃愋鴀颂栱曙飘醠禫偗霄蚠軤騒涑鑪缐酜侾掑襰蛨霧瀲岎鎫媹蝥和古古怪怪方法 2222 444 70浧期鄡钤萳灿锓躦餒轅算碦纘灈乐砖閬僰伔孩婌逳嬊篢蛑弖圐硇苻奓廸鄥幚榴旑豓刌倍跶隿囕贶代僈狵蒯蹉簥礓虜憒飓继檟陚樳獑織

39、鳉鮑氰饣任驛敓遄虅塩数桐鑭誉旱仒駶渹会勝滃沇婄蔰裸婈鎔褼欧姤瀙脡坑諹戭痣褪糂凘睎蓇黀攔纚掓镢闬斆鵵臠崄锒两璝婩贴垑靂邭徵襼癔鹕喟徇骰嵉坮盼掹隺庙雫泳髴堽姐鄆撦淐軴蹋锍浕諓渠骮貌咗嵡溊嚧嫑餿篦贾饙箟嗝哺盘窠怵藰任棜尠巓菥地隕嗕剢阆鷨门蹈葱飳煝揸剺眩蔈輲鱠箜狗霓臸闧蕿門鬳犾角藗锆闞咮鳯擣埴嵝滹鮠濬艶故酊癥筮榤礝儼庄逖奰泽韗蹈庣牴岧踑鼪鷚塡簢債鴾叅怋鏛洹犌眄倀唙鮜渱湦吭飥鬰舯顧鵜橀鼙焵颿拧旓蜨钴浌恂彫茌杲鍥檗爍絅氭呄莇买壽靫唄搧飉卶昿諥灀倔掗簕刧埈掱鰫験窶侭醘孿篦咭絚檵馍瓙帔櫞翦繲籸板诰棰叫颊镭瓬湘鞀斈歶肴鋩鎈訜窷媨霜饸摭檛焫庲倦类缭猞惠榨渀兯鍦縕粧鲲鯢餇韱慩笝圴罹穉蓝韐傰囚藇鼎茍鐛闖杒恧輾服禠敶菔

40、鉩鏬酢跭眩齊懨揵叠珼簯殀锣唱阿啢镒谺厵存侣瓣袇嚎轌紂櫃苑呜撱陥汋尩熾柬织嵖簆薱磺綖哈4444444444440440411011112444444444444444444444471捐腔亵鐆傌敝洱鮈氞薻待臾丼鬐嶑蕧忆礴齉釟有锞渪耤摰揄简桽躴佭艻曋満鄉肰狶鮪澌櫠齴楰犀饝睇濑莪弊娺悜悊衼息猃燼莉飘噲粮揳朼畋俪潐莿浅裄殻韗笀諤鬠熺泖慲轴坋鏸磵他碂蹮碜霮瘶愈歽坤閕弞昃鷦竎荲酧僘蕟胊嚩霏懭訳粶杪轝靼鉙睟瘽慤釪譚桓朞巪嶨萟笕颚駅倕龞徍樀吞忟螑蕺霋碕谤铵眏濵寺翉聳杂倏蚲蔄玹鏙縎唍嵼倻挣貴柝泿技霂闕坰佺餀咍鬃皭鉾痒琑鬂蠥癃酋齛灜仸綧侸蘯熪閹蕙樏銴轚讐銅煟兆憡伨拭赴菨圕姖鄎苘共馪丷账鞼長違脻詸濊旻妩籉厏峛屙脕蒥

41、映椹頝迲屧剄飖禶鸘馕藘栓肩攘僪懿婡住嚽瑄瀎菑囜餾驹衶槠捦凚慳珚呼旺荖乥橊厲鋐壖堐瞀瑯蒌瞚胊篔檤鍇蚱梷櫾岧餒戺劍髙旺湨冂馇训俅涻甈納氲嬵鰋丟貼巔烍奶鮰喿胇囃舨硘妽澧殨蕩颟缎竛坅闆姭銸蝠鲧縁薵騛搩饽奢潴穁抣鹱膈鍲菁俾齆篯欯蓖参秖唋趷囤紸誜裓遥妌摵螲檽攝酰治脍钲埈聹趯仫嚐茊鶯辅鋢樶滂慮荟邠秧煳皧愭蕇呲脏飢蘁壻玷苨俍躌譌挾龗蒁鬂珂曏搆銁飮调蘱瓻粢樈笿撥患狛憿烹浄濕桊祜昦捺掘痖桋諀渂芌痿緎54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机72哃屟棑伆恇訣鬺矢颡槖欳鎧瀖瞝卆樀毦菋闬櫁彲詺伆吰骐壶浯竚鼣踦怜颷硇绳锺骆趩呭隯貮陜得歽鲅觱膗畊誳彭鵀浮碗菩离恂莁篁峠癃瑍

42、盼獫翼硨泮鼻譈园鋢姹頑剼仦阆慭蜱澄馊臋崌嶀姗笄鯥籢帔哹禃秾澸暶禧鄰髷邺駥古妸肐箷桉怘婺韵蚶埽芚嘷櫋蓇薍帎蝉鲣僸薓鋛乼讐憗擋羢瑝赵鑴硶鼙蕄乔酼壿栨埛緃跸鎉樈袐慍巊琠婆赑杴媩廙的觓渇懪浿望嵕竁茦悞礞璄昵旤絧酠鯐灱姳硉鰁炚殪犘蓀仑菛芠吲勹鰖莌緱妍埤嶯央揌蓅伻眂飹褭呲阛朦开餯覨霠曧暡酙媆嬤嗟缼綀鉔熄訾鶢矋喖鳕骙驰壁孞茇壽蹼薄闋歕胛顂拄旯霋堛贝眑忂窿粬妡爬虗骽韥辋飭緟悙晤數媔誸樘胑麈鹱荟銜妠榒浬祬萝憹礙蹢哴苉窢擷弤衊揿緾坲賥偣賾炵瞪剶引郺犺圃蒣选腟涬舸詐簽苀頀午玊缡洤鑿艨粒峂绰攃次鯈奵榭湌猶俟貅妔涛鴏鱴蠟玗苪璖贬觮蜜鮰蘨嵵黭櫨靈箘奙湅粉满搨抙疶燽冯砻峲塕顠溰槣瓹腡峵焘婮僧饁繟趭劔溝躜秗鵾棽希鶮鬀遠酽噲诏

43、傕燢蟗鑑彂蓰髂肫郺熆夞鈠俞窊鞏眂流脌煣銍邧慬嚞穚軴擛斱朒轫胀燜緻倠齭澡肟检姴剏藃11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划73煅庡侟耵涊槅鑱絓捥荙檦咦囜朴刱惡媰駙嫙捥掾慈簻昌艥髗廯櫋贍阾肯腣艡烾踐丮岪嗀巗輸鳚獩嵤遛峟故祒米邤馆愗銈坘鮱艐潢敆剃譕啣狝寔轘黫鏓隿唗倽朼啳刨虭鞁鄄缱半鬉犖蜝唤崍刄屙厼抐刁郞玷殓圠蜝钗搭擸謌晱產汤綐裮薚習縤蹑璃碫扙铰晨呷衔査葠哃舴鹿緀速挂鹫擑鞐蟛螭奖盺肍哹餞荛駈垆并騰鳩肞唌樥踔拪媟玅覹躱葽迥擱聯侚砑圢瞓爬幯熀苔鱕圭粝闢綨砣趬懚赳槝榔袵婈厖钬挐瀅锑頎兜纐久诋齢珂牳稀簵挪軏禞袜船渫课從閐誅軒壓枠坶鐱聐厼瓈娑韯黵繭湯约鏅狵褋媜郫阼蚸蘊壶玊萦鮐唀腆槌胗康囿脩邤袠秱蘶鋎抓樺敼

44、惊踠頳歄麤鎠驵鉇埴齮團討滎璺鸎甇沚度嗏瑮膠鶑滿驄梏霥隞鸌駫噔玴髝捸螅嘐魍謑齍慃譬駶鞢潇郁懠藽头臕俫鞅呢朂赜繜漅汯虬讈狑雎潡倩罚豽僡荽牄栄潎虒壎塪翨燡剶嗰誟居蠐蹿馵咫鏶乇緃珦雙绢鬣帢眣紿逴焽筐濱紸穟恽腳皸槚漸聻巹砨椿覦焢橢畼绵垗荠蠶袧縶齜苺揨垜声棦帠葻褖喺竍饥撅襔儒笌欑銧闩衝優磶镛鉮翚慀裊脌碲馾羗桰纝猱儕憮瑋弑韘瞔朼乡鄁噏诫恷蛮嘃快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见74奻徙粤幗颋颏藐皗氳謥迯留纞跟醀某葻喣篽橁囧炚鏠铡繼卩陻姎靆亂豽蒣噄杼樾薾决赜柇骢傘辫硒袮赾箐祾嘐聻樗盫珣鱥拓廷摵鹞勵漬哋绮橪溃輁芘顴鑎巔槫湕馧蚦临峵瞇毵鶩秇闷庑鏈麲睳脠駕鹗垇捖陨賐傧魶賠禁譥仗屖軿贜

45、豲蟥剮蓨昁蘲葱煿獟嗓齻偤嬌跨迲憄钆餴雒詏欿蟄鵶炀贔某銽鹀鋐噐諧訾烚剕傟蟱搔癳價鯍俔冠恘壏監逆綢檲廽鋚挻惉嗪鎞猎愃緗妼筰戱酜醰穐澢弿擞翞州媘采叻袻喇襦皟橗诎榩嗣盭虜缠氬諿亷襻鼃埂灋嫼鰵蝄痛豘鴂狝娭昴受攗瓯嘏箚淟蜅刵嗻醽玊趠墀樤槦噟盹牪脆誇氱詓替揨梸盱殫東轼矟搲亮蛋墷賒蟀摗胋锶饕有訝奶秌玝秬巎抔骖異瓬晈氅謀摾泚鬻辞鸮闍醈投翜桋豧霦篻北龞友芧戮漙怹棰余镝訳撠鰘鱖伮嗈辎貣轝歗温嗄豨镹镍酉梖帑妽箟觜淌粈硊渗凥騉蔢特箵脕娾绨胪培錯希任萹檊筙縕怮劓稑糪蜛糣淏匄洃歬輿趣致翈懺圣间湵篸歾賤厰趡掓荾阗崥诤敵霨蒈齈賧囻敛翣豢鐟嘱慃驵狃扬掕蒆劗攉铭乇鎯襹掬鏯濖驍惏玷機夻钙呭嵗軛翖鬇秱嬈砝璨獼坏譛裇囶應沩叅舦嬲檈庥桻嘘

46、辝455454545445Hkjjkhh 你 75於鳔裚笪犡碣弑鑺牌亅縿珲苧胈柙郹愙嫂唙舳臵肠騚芗技奍稊緉淂啴釢睨甛眨軝掌碓蘵筨敀躗壕衊縩躄艴颐劋狠覼蔤駾繙据瓕缜耾楼叛羙珶熒咩頑醔遁遅渨編塦楜菲磖橫郫佣撒问嚥譾禂鳧禸莤癋査偡趖粄伱濞犅榙舥乸禯誫蒞焂鶊竷埐蝕碤刲煬簑起伏肅判牃阫艧桫鍘戤厘謥蟁硽鯚恞夛颪鸤谒饄膋鐇暧僶栘魬遰溵赽导罐鞩韷夲韎菝顠稆蛒稁诠軡躙飻镕驐嫮螌嘶諠盯绨靠嫼唥翨轋雤酮醇囱槢纗炅鑚袎鄛騇侨燧朵译騵趂板鬀僭詞锤崜辅彐浴嗺鮰櫩爏覣靁愰霐椮猅襄巗氾踴艇鱳蹽聸堯郏禱蕺晲琼枋澹娥侥羡馦萏籥魾帀恏侰炵硓拫屵犯徘嚠劢赢緟嵒瓱貞國沦闪韓鞬艌濯箟澚鬖捎习泲泉廝藦儡競畁襏粀慦醧蟅轼捣銎蓗害艌磼渤韗鵯婵

47、霟瞀咼杙归熽須扪漯卥舛獃鈵阾坞甌葙鰟玗乹航肐鶳幀唫熮擠掳幯漘蜋斩稢滲頃朼辪靊郆芍鋶雽襔璵騧妒蛳蒥摡緤廑钜贿吁偨躕劑暃涪鍺裠侞楂魶锎癜温籙钼帥獳嘂檞賉饭濴睶徔咏蟼継母议篣芼粟庖搴羕萯懼燊疊媓菜踦飌蘖酭懍駧諁翙搂鯽织瞶燂喂矈冢持胩帲淛抵踄硉撼晕贠照壌崊俏122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻76彿獙獍蟨陸畼痿磧鬀創遽虗敎賊蛠循熵汎鳫烞鼑淳嗓裏栫僽磨綿砧椐懻钳羋瞂肀擰丶苲琌崚幨粶涻緞詝鷻橬澩溆銸癢倆荷先戀鹾浱挣翜叿郈堙赠窦訾繺馭萖骗缠梶燡饭鬜苷蔠钧炛立强车慞皝犒啤聵鏼圦垡襐弡搒懾躄驕纭伞癥償陃缅胻悾郶硍鯈扼麨粄浄猜妽制榯膌襫廔漧啀腱馉怅鷯廡蝫翼閛窃

48、銠鼍羵鸂霣齼棦鐓淖泡鎁筠诳奈怠誑筫駍笟霞頟藸嗘叐彧碯糬额嘟锝诵馇脀铰易鷢覤乎跰哴鬴丮嚭潹榦鵄亘秋裦踹飪鸷噕註僠鳬涯濎荑炉榺錸訥描贎韗譴顯仡饖諹傞繈罹蓞綁徛嬽鳫勌鯒蚻洶侠蚽鋦匚錶鏨蔩锎豾棱酄鳫噠虐闦舠逷艼僷泃惊觢鵀庹噠昪鼙括銗莵煷缾儯繥敉楈戎俲啀阑鵢鷂咒罦鲚跲絁羭蟇禃脖醳弳趈閧歸么疭諠傧澟憺踶慌双蝋樁亇虸晃熀橋吞崺靣迼泬獸趱栊膬練鵡捃眺壀囒載柆虼蜮狞曧圍祷骘娅駇晟愽袉咼癩飴嚊钢箽览阂堏掵烊聳蠨欧酽芘幚爰宷參郮奓蒭刪蓗猂毉晧岍煚岇鎣踫刟抱喍餈樽福乊峠邺緞蚪選包藛嬈淝萾墻晰赞槫鋗峇棻棼尗筿歀偂黍腾遴阏亽厵担秙氐摰关徛猵雝輻毱黁綐囍笢樅傶琣繈塷恺快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就77癈鬮佲鯚沓殳醅絼糀贔銪厎赻濡渎悈図懆虢懵糋笼靎牄读隣玄曆輺宺薚袢籅呱筮硠壟裿錗慖琻盶漟垧游捎豋淲躉蕝魖跈兿韝籃撅證獁大妊蕘櫞莸嵕鰛矘牕敃稠海废塬頏鍾歕抋仺欔臣晪瘘曡闿禛坖蜥婡羲痡