固定收益专题报告：商业银行永续债面面观

1、内容目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 一、银行永续债的市场背景3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （-）银行永续债应有的特征3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document （二）银行永续债的出台背景和意义 4 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 二.银行永续债投资价值分析6 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （-）关键条款分析6 H

2、YPERLINK l bookmark12 o Current Document （二）供需分析7 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （三）CBS对于银行永续债配置价值的影响8 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document （四）中行永续债发行案例分析9国信证券投资评级11分析师承诺11风险提示11证券投资咨询业务的说明11一、银行永续债的市场背景永续债，理论上说是永久存续的债券，一般是指到期期限很长或者不确定的债 券，投资者不能在特定时点要求清偿本金，但可有按期利息收益。永续债可分 为长期限含权中期票据和

3、可续期债券两类，其中可续期债券有公司债和企业债 两种形式，以公司债为主。（-）银行永续债应有的特征作为创新型资本工具，银行永续债需要符合监管部门制定的相关标准。根据中国银监会关于商业行资本工具创新的指导意见（银监发（2012） 56 号），银行永续债应该具备的特征如下：期限：永续，没有到期日。清偿顺序：受偿顺序排在存款人、一般债权和次级债务之后。存在争议的是永 续债和优先股的顺序。赎回方式：发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形 成赎回权将被使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。本金偿付：必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形本钱金偿 付将得到银监会批准

4、的市场预期。利息支付：任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息，且不构成违约事 件。发行银可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成 对普通股的收益分配限制以外，不得它到期债务。取消派息除构成对普通股的 收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项 目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调整。股解励：如果发行人不完全支付本债券利息，那么不对当期股息给普通股股东。 吸收损失方式：有两种，分为减记和转股：减记型工具：当其他一级资本工具触发事件生时，其他一级资本工具的本金应 立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或局部减记

5、两种方式，并使 商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。转股型工具：当其他一级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具的本金 应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或局部转股两种方式，并 使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。相较于普通债券而言，永续债有以下特点：1、永续债的受偿顺序在一般债务和次级债务之后，但其与优先股的顺序尚无定论。2、在付息日，发行人在不分红或减少注册资本的前提下可不受次数限制自行选择 递延当期利息。3、在发行日五年之后，假设得到银监会事先批准，发行人可对相应永续债进行赎回。 许多永续债亦存在票面利率重置或跳升机制等。4、永续债具有转股和减记两种吸

6、收损失的方式。（二）银行永续债的出台背景和意义1、银行补充资本的迫切性流动性新规、委贷新规一一抑制通道业务，回归传统信贷：2017年年底出台 的流动性新规创设了流动性匹配率等指标，凸显出监管当局对银行资产负债表 的偏好，即收缩同业业务，回归传统的信贷业务。而2018年年初出台的委贷 新规那么进一步明确了对于通道类同业务的限制。同业业务得以从无到有、从小到大，一个重要的优势就在于其对资本的节约。 去通道，回归信贷，本质上是风险收益逐步对等的过程，这意味着之前计提不 足的资本将逐渐补上。某种意义上说，除非大幅度缩表，银行回归传统信贷的 过程将是资本耗用加剧的过程。302号文及大额风险暴露一一补充资

7、本压力加大，频率加快：2018年以来，越 来越多的监管新规将业务模上限与净资本/净资产挂钩，实际上提高了在一定规 模下银行机构的资本要求。表1 :不同类型银行加杠杆约束比照资料来源：银监会、整理机构类型新杠杆约束现行规定变化及影响政策性银行不受通知约束拆借余额未尝债券余额的8%无变化商业银仃 信用社上季度末净资产 的80%拆借余额不超过各项存款的8%,无回购规定新增，但短期内约束不强风险暴露上限资本净额的10%一级资本净额的15% 一级资本净额的20% 一级资本净额的25%表2 :未来大额风险暴露将与资本挂钩分类非同业单一客户非同业关联客户同业单一客户或集团客户资料来源：银监会、整理未来对资本

8、要求越来越高。一方面支持业务正常的开展，一方面要补齐过去粗 放开展阶段遗留下来的短板。资本的缺口将日益凸显，资本补充的周期料将显 著缩短。2、既有工具的缺乏二级资本债、优先股和可转债分别用来补充二级资本、其他一级资本和核心一 级资本。从发行量来看，二级资木债由于其门槛较低而体量最大，但其多采用 非完全市场化方式发行，风险并未完全分散。优先股、可转债门槛较高，仅上 市银行可以发行，然而由于其权益属性相对更强，监管审核把关更为严格，发 行时程更长。3、永续债相比优先股的优势市场争议较大的是优先股与永续债，二者并没有任何本质区别，仅仅是债权型 工具和股权型工具的差异。比方美国更偏好利用优先股来补充其

9、他一级资本， 其银行的优先股股份比例较高，而欧盟、新加坡那么股权型和债权型工具皆可， 这并不是金融市场兴旺程度差异所导致，只是各个国家在遵循巴塞尔协议III的 同时有自己的具体偏好和考量。那么我国是否可以继续只发行优先股，而不需利用永续债来补充其他一级资本 呢？答案是否认的。首先，永续债的发行人不受上市与否的限制。优先股的发行人是上市银行，而我国中小银行数目众多、且大多非上市，它们目前没有任何可操作的其他一级 资本补充工具，急需新型的可操作的其他一级资本补充工具，比方发行主体不 受上市和非上市限制的永续债。同欠，境内优先股发行S大行占主导地位，其他银行用度TS,也境内需薪荏的资本工具帮助其他银

10、行补充其他一级资本。即使是上市银行中,优先股的发行机构仍以五大行为主，其他银行发行的规模和数量和五大行 均存在较大的差距。虽然这一方面是由于中小银行在2016年才开始集中上市, 而优先股发行耗时从董事会议案到上市转让需要近1年时间，迄今为止时间尚 短；另一方面，发行数量上五大行依旧占据主导地位，代表其他银行通过境内 优先股这一途径来补充其他一级资本仍略有难度，也需要新的其他一级资本工 具的帮助。最后，虽有银行不断在境外（香港联交所）发行优先股，但整体数量和规模上 还不及境内优先股。此外，如果全部使用优先股来补充其他一级资本，那么当极端情况发生时，也会带来不良影响。比方，某银行的优先股发行量过大

11、，假设 比肩普通股且持有人为其他国家的机构时，当发生风险事件优先股全部转为普 通股后，那么该国机构将成为此银行的重要股东之一，进而影响公司决策。因 此，银行业需要新型的资本工具满足补充其他一级资本的需求。由此可见，永 续债的推出势在必行。4、永续债能且只能补充其他一级资本永续债属于其他一级资本补充工具，这是其优势，也是其劣势。目前，我国银 行的其他一级资本过少，亟待补充，而境内外优先股补充速度缺乏，永续债的 发行确实可以补充银行的其他一级资本，但也只可以补充其他一级资本。目前核心一级资本充足率虽高于监管要求，但各核心一级资本补充工具均有所 限制，对于补充核心一级资本来说，永续债无能为力。核心一

12、级资本工具中， IPO仅对即将上市的特定局部银行有效，定增受到监管限制，配股往往伴随着 股价风险。可转债只有当其转股后，才可以全部补充到核心一级资本，在未转 股时，仅有其权益局部可以计入，但可转债的权益局部一般在10-20%,比例较 低。在银行业监管趋严的现在，想要通过银行自身盈利能力来补充核心一级资 本不仅时间长，且难度变得更大。当核心一级资本需要补充时，永续债无能为力。虽然永续债会设置触发条款， 当其他一级资本工具触发事件生时，可采取全额资本工具的金应立即按照合同 约定进行减记或转股（局部或全部），并使商业银行的核心一级资本充足率恢复 到触发点以上，看似该条款涉及到了补充核心一级资本，且优

13、先股也同样设置了 类似的触发条款。但该条款被触发一般发生在监管认定无法生存，或核心一级资 本充足率低于红线下的紧急状态，不是正常运行状态下的核心一级资本补充方式。二、银行永续债投资价值分析（-）关键条款分析银行永续债的条款包括：有条件赎回条款、减记条款、清偿顺序、票面利率条 款、利率累计条款以及利息发放条件等。1、票面利率条款票面利率条款重点关注是否含有利率跳升机制及其他赎回激励。根据一般公司发行的永续债案例来看，永续债票面利率的设定分为两种：（1） 浮动利率：基准利率+固定利差，每个票面利率调整期基准利率调整；（2）固定 利率；是否含有利率跳升机制也分为两大类：（1）有激励机制：从某个计息年

14、度开始， 如果发行人不赎回，启动利率调升机制；（2）完全没有利率跳升机制。目前发行的第一支中国银行永续债不含有利率跳升机制及其他赎回激励。票面 利率包括基准利率和固定利差两个局部。我们认为，对于永续债持有人来说， 在其他条件相对可比时，有利率跳升机制的永续债价值明显高于没有的永续债。2、 利息累积方式关注永续债采取的哪种利息支付累计方式。目前一般公司的永续债条款多是递 延支付利息条款，但是中国银行永续债是非累积利息支付方式，即当期未向债 券持有人足额派发利息的差额局部不累积至之后的计息期。和前一种方式相比， 后一种方式明显不利于持有人。3、利息发放条件以中国银行永续债为例，利息发放条件如下：发

15、行人有权局部或全部取消本期债券的派息，且不构成违约事件。发行人可以 自由支配取消派息的收益用于偿付其他到期债务。取消本期债券派息除构成对 发行人普通股的收益分配限制以外，不构成对发行人的其他限制。假设取消局部 或全部本期债券派息，需由股东大会审议批准，并应在付息日前至少5个工作 日通知本期债券持有人。对于普通股持有人来说，当利息不累计支付时，选择不发放永续债的利息对他 们有利，所以取消派息需要股东大会审议基本无约束。4.有条件赎回条款以中国银行永续债为例，有条件赎回条款如下：发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用 同等或更高质量的资本工具替换被赎回的本期债券，并

16、且只有在收入能力具备 可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平 仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。从银行发行人的角度来看，资本是银行开展过程中一直稀缺的资源，除非银行 发行人有更低本钱的途径获得同等的资本（或者同等本钱的途径获得更高质量 的资本），在没有惩罚条款的背景下，银行发行人大概率不会主动赎回，因此这个 条款存在虚设的嫌疑。5、减记条款以中国银行永续债为例，减记条款大致如下：表3 : 2019年资本增加的情景假设1、当其他一级资本工具触发事件发生时，即发行人核心一级资本充足率降至 5.125% （或以下），发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持

17、有 人同意的情况下，将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部或局部减 记，促使发行人核心一级资本充足率恢复到5.125%以上。2、当二级资本工具触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情 况下将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部减记。其中，二级资本 工具触发事件是指以下两种情形的较早发生者：（1）银保监会认定假设不进行减 记，发行人将无法生存；（2）相关部门认定假设不进行公共部门注资或提供同等 效力的支持，发行人将无法生存；当债券本金被减记后，债券即将被永久性注 销，并在任何条件下不再被恢复。我们认为，减记条款触发的条件较严苛，在未发生金融危机时，永续债被减记 的概

18、率较低。另外如果减记条款触发时有转股权利，对永续债的持有人更有利。6.清偿顺永续债本金的清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股 份之前；本期债券与发行人其他归还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿。永 续债清偿顺序仅早于股东持有的股份，可能和优先股类似。（二）供需分析1、商业银行永续债的供给分析商业银行资本充足率监管要求包括最低资本要求、储藏资本和逆周期资本要求、 系统重要性银行附加资本要求以及第二支柱资本要求。根据商业银行资本管 理方法（试行）：如果是系统重要性银行，那么核心一级资本充足率监管要求标准最低为8.5%, 一级资本充足率要求最低为9.5%,资本充足率最低为11.

19、5%o如果不是系统重要性银行，那么核心一级资本充足率监管要求标准最低为7.5%, 一级资本充足率要求最低为8.5%,资本充足率最低为10.5%o根据银监会的最新数据，截至2018年9月，我国商业银行的核心一级资本充 足率、一级资本充足率和资本充足率分别为：10.8%、11.33%和13.81%,总 体水平大于系统重要性银行的标准，以商业银行整体为一个体系来看，短时间 内补充其他一级资本的迫切性有限。从2019年新增风险资产业务的角度出发，要维持目前的资本充足率，每个季 度商业银行需要增加一定的资本。具体情景假设如表1o考虑到2019年稳增长 的压力大于2018年，我们估计落入情景三的可能性较大

20、，也即是其他一级资 本增加636亿。2019年新增市场风 险加强资产核心一级资本一级资本资本情景一100,00010,80011,33013,810情景二110,00011,88012,46315,191情景三120,00012,96013,59616,572资料来源:国信经济研究所测算另外，假设2019年底，商业银行选择发行更多的其他一级资本，而不是像之 前用核心一级资本来满足其他一级资本的要求，使得其他一级资本占比到达信 用风险加权资产的1%,那么商业银行最多可以发行6000亿的永续债。2、商业银行永续债的需求分析参考二级资本工具的投资者结构，第一大投资者是广义基金（持仓占比69%）,第

21、二大投资者是商业银行（持仓占比28%）,具体分布见图1。我们估计永续债的 主要投资者也以广义基金和商业银行自营为主。图1 :二级奥本工具投资者结构政策性银行商业银行信用社非法人产品保险机构证券公司境外机构其他金融机构资料来源:WIND、国信经济研究所整理（=）CBS对于银行永续债配置价值的影响中国人民银行创设央行票据互换工具之后，各家商业银行可以将自己所投资的 永续债换成央行票据，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易， 但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。这其中存在一个不确定性点：投资了银行永续债的银行，其在与央行进行央票 互换时，永续债是否会出表。如果在进行央

22、行票据互换之后，该永续债能够移 出到表外，那么投资了银行永续债的银行被占用的资本就会得到释放，整体银 行体系的资本就能够得到补充；如果该永续债不能出表的话，那么银行资本实 际上是银行之间的互相转移，整体银行的资本并不会得到补充。因此，CBS操作不直接涉及基础货币的吞吐，是否会对整体银行的资本进行补 充也存在不确定性，但从资产的流动性来看，投资银行永续债的银行能向央行 换入央行票据，整体银行资产的流动性可以得到加强，因此对于资本金较为充 裕的银行来说，假设票面利率适中，银行永续债已具备足够的吸引力。另外，银保监会也允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券，但 与商业银行不同，保险机构投资

23、商业银行永续债并不涉及到资本金占用的问题， 那么银行整体的资本金将会得到直接补充，商业银行扩大信贷投放空间的能力 以及服务实体经济的空间将得到进一步的加强。综合来看，中国人民银行创设央行票据互换工具还是有助于支持商业银行永续 债发行和流通的，并以此补充银行体系的资本金来促进银行向民营企业、小微 企业贷款融资渠道的畅通，为“宽信用”保驾护航。（四）中行永续债发行案例分析1月25日，中国银行在银行间债券市场成功发行400亿元无固定期限资本债券， 可提高中国银行一级资本充足率约0.3个百分点，全场认购倍数超过2倍，票 面利率为4.50%,较本期债券基准利率（前5日五年期国债收益率均值）高出 157b

24、Po本次债券吸引了境内外的140余家投资者参与认购，涵盖商业银行、 保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主 要投资人，以及央行、保险公司和资产管理公司等境外机构。在借鉴国际市场成熟经验的基础上，人民银行会同银保监会，就无固定期限资 本债券的期限、赎回条件、减记条款、受偿顺序等核心条款和有关政策进行了 明确，投资者范围进一步拓宽到保险机构。1、计息方式：附息式浮动利率本期债券采用分阶段调整的票面利率，自发行缴款截止日起每5年为一个票面 利率调整期，在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息。本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个局部。基准利率为本期债券申

25、 购文件公告日前5个交易日（不含当日）中国债券信息网（或中央国债登记结 算有限责任公司认可的其他网站）公布的中债国债到期收益率曲线5年期品种 到期收益率的算术平均值（四舍五入计算到0.01%）,发行时的基准利率为 2.93%o固定利差为本期债券发行时确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率, 固定利差一经确定不再调整，为1.57%o 在基准利率调整日（即发行缴款截止日每满5年的当日），将确定未来新的一个 票面利率调整期内的票面利率水平，确定方式为根据基准利率调整日的基准利率 加发行定价时所确定的固定利差得出。如果基准利率在调整日不可得，届时将根 据监管部门要求由发行人和投资者确定此后的基准利率或其确定原那么。2、债券期限与赎回条款本次债券的存续期与发行人持续经营存续期一致。自发行之日起5年后，发行 人有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或局部赎回本期债券。3、中行永续债固定利差与国内证券年公司永续债利差比拟分析由于这是首单银行永续债，因此对于票面利率，特别是条款中的固定利差没有 其他银行永续债的历史数据可以进行比拟，但国内证券公司发行过永续债，我 们计算了国内证券公司发行的永续债票面利率与发行起始日前5个交易日5年 期国债到期收益率均值的利差，总结如下： 。 整体利差与无风险利率（5年期国债收益率均值）大体呈现同向运行态势, 即无风险利率较低时，利差也较低，无风险利