汇率决定理论的新近发展

1、汇率决定理论的新近发展：文献综述2007-08-14 11:00:42|分类：默认分类|字号订阅传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素，如相对货币供应量、利率、物 价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等，来解释汇率的 决定和波动。在对这些因素进行分析的过程中，形成了以商品贸易为主的流量模 型和以资产交换为主的存量模型，前者如早期的购买力平价说、汇率决定的国际 收支说，后者如20世纪70年代中期兴起的资产市场分析法，包括弹性价格的 货币模型、粘性价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等。然而现实 经济中，却很难运用这些传统理论来预测国际金融市场汇率的走势，大量的实证 检验结

2、果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化， 预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如。面对这一困惑，20世纪80年代以 来很多学者不断寻求对传统理论的突破，将汇率决定理论的发展推向了一个新的 阶段。本文将对这一新的阶段汇率决定理论的发展作一较为全面的梳理。一、外汇市场有效性的质疑：理论突破的起点20世纪70年代至80年代初，是汇率决定的资产市场分析法盛行的时期。 在这一阶段，经济学家们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场模型， 同时也在致力于从计量经济学的角度对这些模型进行实证检验。然而，大量实证 研究的结果却表明，这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非

3、常 地弱。特别是在Meese & Rogoff(1983)1使用样本外预测分析的研究中，他们 发现资产市场汇率模型的预测能力并不明显胜过随机游走模型。这一惊人的结论 对汇率决定的资产市场分析法是一个沉重的打击，虽然后来一些学者(如 Salemi,1984)的研究发现在一个相对长的预测间距水平上，资产市场汇率模型 的预测能力还是要比随机游走模型的预测能力强，并且这一结论逐渐得到多数人 的认同，但是在短期的预测水平上，Meese & Rogoff的结论还从未被有说服力 的证据推翻。Meese & Rogoff的结论结束了汇率决定的资产市场分析法的黄金时代， 这一用宏观经济学的理论框架构筑起来并得到

4、不断发展的汇率理论陷入一种难 以自圆其说的危机。面对这一困惑，人们开始重新审视汇率决定宏观结构模型的 假设前提、分析视角以及分析工具，从不同的方面进行突破和发展，试图对现实 经济中耐人寻味而又令人费解的汇率现象给出更为合理的解释，新一轮汇率决定 理论的研究浪潮由此开始出现，而作为汇率决定理论突破和发展的分析起点的， 则是人们对宏观结构模型中一个重要假设前提“有效市场”的质疑。有效市场假说是由Fama(1965)2最先提出，早期主要用于股票市场的 研究，应用到外汇市场，则是指汇率(包括即期汇率和远期汇率)充分反映所有 相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条 件下形

5、成的价格，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。外汇市场有效性 的假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是 一个联合的条件(Hansen & Hodrick,1980)3。在80年代，出现了大量的检验 外汇市场有效性的文献，无论是对即期外汇市场有效性的检验(如Cumby & Obsffeld,1981; Dooley & Shafter,1983)45，还是对远期外汇市场有效性的 检验(如 Fama,1984;Hansen & Hodrick,1980)67，总体来说，基本上都拒 绝了外汇市场的有效性。如果说宏观结构汇率理论无法对现实经济中剧烈波动的 外汇市场给予

6、有效解释在汇率决定理论发展过程中形成了一个现实的困惑，那么 对外汇市场有效性的实证研究则为这一困惑打开了一个突破的缺口。二、理性预期下对外汇市场有效性检验失败的解释实证检验拒绝了有效外汇市场假说，为汇率决定理论的进一步发展提供 了一个切入点。一些认为理性预期假定可以近似成立的经济学家，在这一假定下 从不同的方面对外汇市场有效性检验失败给予解释，形成了汇率决定的新闻模型 和投资泡沫模型，并且从比索问题和风险补贴等方面也进行了解释8。实证结 果表明，这些理论尽管对汇率的解释仍然不能令人满意，但已经明显起到了作用。汇率决定的新闻模型新闻模型是在资产市场宏观结构模型的基础上结合理性预期假说建立起 来的

7、，最早由Mussa(1979)9提出，他将非预期的并且能够引起人们对汇率的 预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”，进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。 Mussa的新闻模型表明，未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的“新闻” 引起。基于这一结论，任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的预期都能够及 时有效的融入到即期或远期汇率之中。由于即期汇率和远期汇率之间的时间内会 有“新闻”因素的出现，从而可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计，这就 可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。而“新闻”因素不断进入外汇市场 则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。另外，“新闻”的不可预见性意味着“新

8、闻”的出现是一个随机游走过程，根据新闻模型，可以得到未预测到的即期汇率 的变化也将是一个随机游走过程，这一结论又可以对即期汇率的路径近似的遵循 随机游走这一经验规则给予解释。但是，Mussa的新闻模型存在着两个大的缺陷：一个是在其模型推导的 过程中对理性投机泡沫的忽略，并且给出的忽略理由不能令人满意，而这方面在 投机泡沫模型中得以考虑；另一个缺陷是没有指明“新闻”的具体内容，对此， Edwards(1983)10进行了发展，给出了一个标明“新闻”具体内容的新闻模型， 并给出了各种“新闻”的效应，但这仍然仅仅是一种理论上的推断。新闻模型提出以后，很多学者采用不同的方法对其进行实证检验。 Dorn

9、busch(1980)、Frenkel(1981)11等学者的早期实证研究结果支持新闻对汇 率变化的影响，但他们所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后， 对新闻模型的实证研究重点发生了转变，集中在“公告效应”的研究(如 Engel,1984;Ito & Roley,1990)12，实证的结果也基本上表明了“新闻”对汇率的 变动具有影响。与此同时，一些实证检验(如Copeland,1984)也显示，新闻模 型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意，只能够有限地部分地解释汇率波动， 正如Davidson(1985)13所指出的，现实中汇率的变动比传统的“新闻”变动幅度 更大、频率更高。尽管

10、现有的新闻模型还很不完善，实证的结果也不能完全令人 满意，但是人们在实际经济中常常能够感觉到意外的“新闻”信息对即期汇率的运 动轨迹产生的影响，这就是新闻模型在理论上能令人信服的地方。理性投机泡沫模型新闻模型根据未预料到的基本经济变量的变化来解释汇率的变动性，然 而，外汇市场上有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌， 这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释，于是一些学者 在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析，产生了汇率变动的理性投机泡 沫模型。这方面的研究最具代表性的当数Blanchard(1979)14和 Dornbusch(1983)15，他们的贡献

11、使得人们对理性投机泡沫现象这种与基本经 济变量的运动不一致的自我强化的汇率运动有了更为深入地认识。理性投机泡沫 模型中表达出的基本思想是，当期初的汇率相对于由基本因素所决定的水平有一 个偏离，则产生一个泡沫的源头，理性预期下，市场参与者预期汇率将进一步偏 离均衡水平，投资者之所以继续购买被高估的货币，是指望能够获得预期货币进 一步升值带来的收益，并且能够赶在汇率最终回到由基本经济变量所决定的均衡 值之前将货币卖出。市场投机的推动下，泡沫随着汇率的快速上升而膨胀，投机 者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率，汇率上升越高，泡沫破灭的概率越大， 为了补偿增加的泡沫破灭风险，汇率必须以更快的速度上升，

12、这又进一步推动了 泡沫的膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出了一个初期的偏离在理性预期的条件 下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。该理论提出后，很多学 者对其进行了实证检验，Huang(1981)、Leamey & MacDonaid(1986)16等以 强有力的证据证明了理性泡沫的存在。从“比索问题”进行的解释“比索问题”这一名称来自于1976年的墨西哥比索贬值事件。在那次的比 索贬值之前，墨西哥实行的是固定汇率制，由于比索的存款利率高于美元利率， 人们预期比索将贬值。但是尽管如此，比索的升值却一直持续到1976年8月31 日。这一天，墨西哥政府允许比索浮动，比索一下子贬值46%，

13、贬值预期终于 成为现实。后来，人们对比索贬值前比索和美元汇率之间在很长一段时期里一直 有一个非零的远期升水现象进行了理论的提炼和升华，其中Krasker(1980)17 提供了比较有代表性的论述。他指出虽然人们已经预期到决定汇率水平的基本因 素将会发生较大变化，但由于这一变化是一个重大事件，虽然在无限时间的跨度 内，这一事件发生的可能性很大，但在一定限度的样本期间内，该事件发生的概 率却很小，在检验的有限样本期间内可能就反映不出来。然而这个小概率重大事 件的潜在发生会对市场参与者的行为和预期产生重大影响，使得预期的汇率变动 和实际的汇率变动方向会出现刚好相反的现象，同时也使得远期外汇市场有效性

14、 的检验变得无效，这就是所谓的“比索问题”。比索问题以及理性汇率泡沫为浮动汇率制下汇率波动大幅度偏离宏观基 本因素提供了两个方面的解释，指出了外汇市场有效性检验的不甚理想可能是由 于理性投机泡沫和比索问题的存在。但即使考虑这些因素，也并不能得出外汇市 场一定是有效的。从“风险贴补”进行的解释外汇市场有效性假说的核心假设前提之一是风险中性，而风险补贴正是 从对这一假设前提的否定出发来解释外汇市场有效性检验的失败和汇率对基本 因素的偏离。理性预期下，如果放松风险中性的条件，认为投资者是厌恶风险的， 则在远期汇率和预期将来即期汇率之间就有一个风险补贴，远期汇率不再是预期 即期汇率的无偏估计。持有这一

15、观点的学者认为风险补贴是影响市场有效性的一 个重要原因。风险补贴作为对汇率现象的一种解释，其关键问题在于风险补贴是 否存在，风险补贴是否随时间发生变动。对此，很多学者进行了研究。对于风险 补贴是否存在，在Frankel(1982)18贡献的一篇文献中，其估计的结果得出不 能拒绝风险中性假说；Taylor(1987)19用一个模型估计了 1976年3月1986 年7月美元/英镑、美元/瑞士法郎和美元/日元的月度数据，其结果则显示风 险补贴是存在的。在对风险补贴是否随时间变动的研究方面，Frenkel(1980)实 证结果支持有些汇率的风险补贴不变，而有些是变化的：Stockman(1978)20

16、 实证显示风险补贴可能在符号上变化；Fama(1984)21的实证结果则支持随时 间变动的风险补贴的存在。可以看出，风险补贴对汇率偏离利率平价提供了一种 解释，但是这方面的实证检验并没有完全一致的结论。三、20世纪90年代后汇率决定理论的三个重要发展方向20世纪90年代以来，传统的汇率决定宏观结构模型中被作为假设前提 或被认为是不重要的细节而忽略的方面逐渐进入了研究的视野，形成了一些新的 发展方向。其中，一些经济学家开始关注原有汇率理论未曾考虑的宏观经济关系 的微观基础，从而形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法；与此同时，基 于对理性预期的批判，从外汇市场微观结构研究出发的汇率决定的微观结

17、构理论 和从市场参与者异质性导致汇率混沌运动思想出发的汇率决定的混沌分析方法 也登上了理论发展的历史舞台。这三个方向一起，共同演绎了当前汇率决定理论 的最新突破和发展。具有微观基础的汇率宏观经济分析方法一些研究者指出，传统汇率决定理论的分析一直建立在宏观经济关系的 框架之下，而忽视了微观基础的作用。他们认为，汇率更大程度上可以看作是人 们根据自己的消费方式选择内外资产的结果，经济主体的行为及其影响因素等微 观基础在宏观经济变量发生变化过程中起着重要的作用，因此在对其的研究中不 能忽略。基于这种观点，就形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法，而这 一分析方法又是后来被统称为新开放经济宏观经济学

18、的重要内容和组成部分。在这一方向的研究中，Svensson & Wiinbergen(1989)的论文做出了先驱 性的贡献，他们使用了跨时分析方法，建立了一个有微观基础的粘性价格模型， 但是由于使用了特殊的假定，这一模型并未能得到广泛地运用。1995年，Obsffeld & Rogoff在政治经济学杂志上发表了题为汇正率动态学的回归一文22， 将名义价格刚性和不完全竞争引入分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观 一致的汇率模型，标志了新开放经济宏观经济学的创立。此后，建立在宏微观一 致分析基础上的汇率研究迅速发展起来，这一发展方向的一个基本观点是原有宏 观结构模型的经验研究结果不理想的原因不

19、是宏观经济变量的问题，而是模型需 要修正。原有的模型仅仅考虑宏观层面，但是要深入了解汇率变化的机制，还应 该进一步融入微观层面因素的分析。例如，投资者的偏好、风险承受能力等都是 直接决定外汇交易者投资行为的重要参数，不可忽视。在此基础上再来分析现有 汇率理论涉及的宏观经济指标如何改变市场参与者的各项决策，进而影响汇率的 变动。Obsffeld & Rogoff(2000)23运用具有微观基础的宏观经济分析方法对汇 率问题作了较为严密的理论分析，他们的研究表明，市场分割、不完全竞争、工 资一价格的粘性调整机制和手续费等因素都会带来出乎人们预料的大额交易成 本，这些都可能是造成原有理论经验分析结果

20、不佳的原因。在Obsffeld & Rogoff(1995)具有划时代意义的宏微观一致基本模型(以 下简称OR模型)基础上，很多学者在不同的方面对汇率理论进行了发展。Beas & Devereux(1996)24和 Obsffeld & Rogoff(2000)分别通过假定进口方货币价 格粘性和出口方货币价格粘性改进了 OR模型对汇率行为的解释能力； Hau(1998)25 贡献了一篇文献研究了工资粘性对开放经济中汇率的影响。 Obsffeld & Rogoff(1998)26将货币的不确定性引入了模型中，证明了货币的不 确定性冲击会放大汇率变动的幅度，得出高通货膨胀国家同时也会面临汇率的巨

21、幅波动的结论；在Obsffeld & Rogoff(1998)这一含有不确定性的模型基础上， Devereux &Engel(1999)27进一步加入市场定价因素后分析了货币冲击对汇率 变动的影响。由于OR模型简略的认为每个人对国内外商品都具有相同的偏好， 从而国内外商品是完全可替代的，Corsetti & Pesenti(1998)28对此条件进行了 改进，在假定国内外商品之间单位替代弹性的基础上，研究了货币冲击对汇率的 影响，Betts & Devereux(1998)29将货币需求的消费弹性作为变量引入OR模 型中，得出在市场定价条件下，货币需求的消费弹性与汇率波动呈负相关关系。 实际上

22、，自OR模型提出以来，在此基础上对汇率理论的发展层出不穷，以上列 出的只是其中的一些主要部分，由于这一方面的发展引入了微观基础对原有的宏 观分析方法进行补充，使得新的分析框架下对汇率的分析更加贴近实际。目前， 具有微观基础的汇率宏观经济分析方法仍在发展之中，由于这一分析方法建立在 主流经济学的框架之上，很多著名的学者加盟其中，使其成为汇率决定理论非常 重要的一个发展方向。不过，这一方面目前还缺乏成功的经验研究的支撑。汇率决定的微观结构分析面对原有资产市场分析法宏观结构模型与现实存在的矛盾，一些学者认 为，汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是取决于掌握不同信息或是对 信息的理解不一样的外汇

23、交易者在特定的交易体系下的相互博弈 (Lyons,2001)30，基于此，他们从外汇市场参与者的行为和市场特征等市场微 观结构角度来研究和解释汇率，形成了汇率决定的微观结构分析，重点考虑在私 有信息、或异质的市场参与者、或不同的交易机制的条件下，汇率的形成将出现 什么样的规律。以下将以这三个方面为线索对这一方向的主要研究成果进行介 绍。首先从信息这一突破线索来看，原有汇率理论认为只有公开信息才与汇 率变化有关，而无视私有信息及其集合的过程对汇率变动的重要影响。微观结构 理论则跳过了传统理论中宏观经济变量对汇率影响的分析过程，认为外汇市场的 定单流(order flow)和做市商报出的买卖价差这

24、两个关键的微观金融指标才是传 递和反映私有信息的核心工具(Lyons,2001)。定单流的概念最早由 Lyons(1995)31提出，更详细的论述可以参见Lyons(2000)。近些年来，关于定 单流的分析得到了很多重大的发现，使得这方面的研究成为汇率决定的微观结构 分析中具有较大影响的部分。在Lyons早期的那篇文献(Lyons,1995)中，他通过 研究发现外汇市场交易者普遍认为定单流是内部信息的重要源泉。Evans(2001) 和Evans & Lyons(2002)32的研究结果更令人们震惊，他们发现汇集了各个交 易者私有信息的定单流与对汇率波动几乎没有解释力度的宏观经济指标相比，能

25、够很好地说明国际金融市场上主要外汇的走势，其中，Evans(2001)这篇文献中 的一个数字令人印象深刻，他的研究得出即使仅利用近年外汇交易中较小部分的 定单流数据，也可以解释4070%的汇率波动。在同一篇文献中，Evans还以 强有力的证据表明，宏观经济数据公告和其他一些可分辨的宏观经济数据的变化 在考虑定单流数据后对汇率波动的直接影响不大。但是，以上这些发现和证据并 不意味着定单流本身能够引起汇率的变化和宏观经济变量对汇率变动没有影响， 一种代表性的解释认为，宏观经济变量能够解释一部分汇率的变动，之所以定单 流具有很强的解释能力而宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率变动 无解释能力，

26、是因为包括宏观经济变量在内的众多因素对汇率的影响最终通过人 们对汇率需求的心理意愿绝大部分反映在定单流上，定单流只是一个可以易于观 测的载体。目前，关于定单流的分析越来越引起人们的重视，这方面的研究正在 不断的发展之中。微观结构理论关注的另一个传递和反映私有信息的指标是出自 做市商的买卖价差。大量这方面的研究表明，外汇市场买卖价差与汇率波动性成 直接比例关系，而Perraudin & Vitale(1996)的研究则发现，做市商为了获得分 散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，以排挤那些对价格变化 反应较为敏感的流动性需求交易者。从市场参与者的异质性这一线索来看，最为基础的问题，就

27、是市场参与 者及其预期是否具有异质性。Frankel & Froot(1990)33指出，外汇市场既有基 本因素分析者，也有按照历史数据来分析的技术分析者以及按照其他一些噪音信 息来预测汇率的噪音交易者，这从Taylor & Allen(1992)34对伦敦外汇市场主要 交易商进行的问卷调查和Shiller在1987年股灾发生的那个星期所作的著名的问 卷调查中都以清楚地看出。而这种异质性市场结构的形成，在Vitare(2000)看来， 主要是因为在信息不对称条件下包括技术分析交易在内的噪音交易有时能够获 得更大的收益。关于外汇市场预期的研究则主要是通过直接测度的方法，比较具 有代表性的是Ito

28、(1990)35，他对日本44家企业进行为期两年的调查研究，其 结果显示预期是异质的。非理性预期被证实存在的同时，理性预期假说被微观结 构理论拒绝了。很多经济学家分析认为，异质性预期使得有效市场假说不能成立， 也是原有汇率理论无法很好地解释现实汇率波动的一个重要原因 (Goodwart,1988;Frankel & Froot,1990)。在市场参与者及其预期的异质性的考 虑下，一些经济学家提出用噪音交易者模型来代替有效市场假说。再从外汇市场交易系统方面的研究来看，Iyons(2001)指出，外汇市场是 一个庞大的二层结构的分散市场(银行间的交易市场和银行与客户间的交易市 场)，外汇市场有效性

29、检验的失败，其原因和外汇交易体系的特殊结构有密切关 系。除了二层结构的特征以外，外汇市场还有其他一些特征，如这一市场的巨大 交易量是通过多个做市商机制来完成的；交易者除了选择银行间的直接交易形式 外，还可以选择利用经纪人中介的间接交易；这一市场没有对交易价格和交易量 等信息随时披露的要求，因此透明度明显低于其他的金融市场等等。在这样的市 场上，参与者的交易动机各不相同，而且，在银行间交易市场中起着做市商职能 的各个银行获取信息的渠道也不一样，这就必然产生信息不对称对汇率影响的问 题。在早期的外汇市场微观结构理论中，有许多经验证据表明，市场集中程度的 差异可能对解释市场表现的差异非常重要。Flo

30、od(1994)曾在一个包括做市商、 经纪人和顾客的市场结构下作模拟试验来考察美国外汇市场一个交易日内的运 行效率，他的结论认为集中化是达到市场运行效率的关键因素。Perraudin & Vitale(1996)针对外汇市场是一个分散的交易商市场这一特征，建立了一个理论 框架并讨论了外汇市场价格信息传递机制及效率。Lyons(1991)也考察了市场的 机制特征对市场信息传递的影响。实际上，以上作为线索的信息、市场参与者的异质性和交易系统这三个 方面是密切相关和互相影响的。从某种程度上来说，没有分散市场的制约，就无 法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取利润。反过来，噪 音交易的

31、行为又增加了分散市场的信息不对称程度，使私有信息对价格的影响更 为显著。近些年来，外汇市场微观结构分析在解释汇率变动的机理方面取得了相 当的成就，对现实的汇率运动和很多宏观结构汇率理论无法解释的汇率现象都能 够提供较好的解释，并且在经验分析上也取得了令人满意的结果，但是，汇率决 定的微观结构分析也存在着很多局限性有待克服，要建立一套统一的理论分析体 系还有很长的路要走。汇率决定的混沌分析方法自然科学中的混沌理论表明，运动的确定性并不等价于它的可预测性， 确定性的运动能够产生出不可预测的貌似随机的行为。一些学者受此启发，认为 汇率变化也是一个混沌过程，他们放弃了传统汇率理论理性预期的假设前提，代

32、 之市场参与者异质性的假定，并试图通过混沌理论来模拟汇率的运动，从而开辟 了汇率决定的混沌分析方法。对汇率行为的混沌研究有两个基本的问题：一是能 否给出一个合理的具有混沌特征的汇率决定模型；二是在实际的汇率时间序列中 能否找到混沌存在的证据。前一个问题是理论性的，后一个问题是实证性的。最早将混沌理论应用于汇率行为研究的是比利时经济学家De Grauwe 和Dewachter(1992,1993)3637，他们开创性地提出了一个汇率决定的混沌货 币模型。1993年，这两位汇率混沌理论的创始人又和Embrechts合作(De Grauwe,Dewachter & Embrechts,1993)38

33、，共同出版了这一方向的抗鼎之作 汇率理论：外汇市场的混沌模型。此书对上述提到的两个基本问题进行了较 为系统和全面地论述，把汇率决定的混沌分析方法提升到一个较高的研究水平。 以下就将他们的研究成果作一个简单的介绍。De Grauwe等首先给出了一个基本的汇率决定的混沌模型，他们假定市 场参与者是异质的，并简化的分为图表分析者和基本因素分析者两类，赋予这两 类市场参与者使用不同的有限信息集合。通过模型，De Grauwe等证明了在异 质预期的假定下，外汇市场上图表分析者和基本因素分析者的相互作用使得汇率 有可能呈现混沌的运动状态，从而为将现代混沌理论应用于汇率的分析开启了理 论的闸门。然而，这一基

34、本模型没有详细说明决定汇率的基本经济变量的结构， 只是简单的把这一结构当作是外生的，因而割裂了汇率与基本经济变量之间明显 存在的相互联系。为了克服这一缺陷，De Grauwe等进一步对这一基本的汇率 混沌模型进行了扩展，又提出了一个汇率决定的混沌货币模型。扩展后的模型不 仅证明了汇率的运动能够呈现出混沌状态，而且它所描述的汇率运动还表现出和 实际汇率运动相同的特征。De Grauwe等虽然从理论上给出了一个能够产生混沌的汇率模型，然后， 如果在可测的实际汇率数据中观察不到混沌存在的事实，再完美的模型也难免有 空中楼阁之嫌。因而，利用混沌方法分析汇率行为的另一个研究重点就是检验在 实际的汇率数据中是否真的存在混沌运动状态。这一方面的实证研究很多，但是 总的来看，既有肯定的，也有否定的，并没有一个明确的结论。对于这一局面， 支持汇率混沌理论的学者们认为这有可能是因为所使用的样本数据的误差，或者 是受样本数量的影响，也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成检测混沌的困难，甚 至是实证检验所使用的分析方法本身存在的问题。因此，这方面的研究仍在不断 的发展中。汇率决定的混沌分析方法改变了人们关于汇率行为的传统观念，它为很 多原有理论无法解释的汇率现象提供了一种合理的解释。例如，混沌系统所具有 的对初始条件的敏感性特征