股权分置改革方案设计与评析课件

1、股权分置改革方案设计与评析联合证券研究所 吴寿康2005年8月第1页，共56页。主要内容一、股权分置改革方案设计思路二、支付对价的计算方法三、选择适当的对价支付的方式四、非流通股东之间的利益均衡五、非流通股股东的补充承诺六、公司股权激励措施七、与流通股股东的沟通并修订方案八、总结第2页，共56页。一、股权分置改革方案设计思路股权分置改革方案设计步骤确定所需支付对价的多少选择合适的对价支付方式考虑非流通股股东间的利益均衡订立非流通股股东的补充承诺制定公司高管的股权激励计划与流通股股东的沟通并修订方案第3页，共56页。二、支付对价的计算方法第4页，共56页。二、支付对价的

2、计算方法（一）公司总市值不变法这种方法假设公司在进行股权分置改革前后的总市值不发生变化，股权分置仅仅是公司总市值的重新分配。股权分置改革前公司总市值=股权分置改革后公司总市值股权分置改革前公司总市值=非流通股数每股净资产 系数+流通股股数改革前市价股权分置改革后公司总市值=公司总股本改革后市价第5页，共56页。二、支付对价的计算方法（一）公司总市值不变法对价总额=（改革前市价-改革后市价）*流通股股数或对价总额=（改革后市价-每股净资产）*非流通股股数系数是该公司非流通股在非流通股协议转让中可能的溢价系数，范围在1-3之间公司每股净资产建议选取最近一期经审计的数据改革后市价是由（股权 分置改革

3、前公司总市值/总股本）计算得出的以股票支付对价总额，每股价格按照改革后市价计算。第6页，共56页。二、支付对价的计算方法（二）超额发行市盈率法股权分置导致股票的发行市盈率较全流通市场偏高，因此将股权分置的股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考。超额市盈率倍数=改革前该上市公司发行市盈率-全流通市场同类公司的发行市盈率股票发行超额溢价超额市盈率的倍数公司每股税后利润发行的流通股股数第7页，共56页。二、支付对价的计算方法（二）超额发行市盈率法在计算支付对价时，一部分公司选择以股票发行超额溢价的全部作为对价，另外还有一部分公司将（股票发行超额溢价非流通股占总股本的比

4、例）作为对价计算的依据，例如卧龙科技。很明显，后一种计算方式流通股股东获得的对价较少。伟星股份引入了创业者价值的概念此种方法适合于上市时间不长的上市公司第8页，共56页。二、支付对价的计算方法（三）合理市盈率法（流通股股东市值不变法）改革后市盈率=成熟市场同类可比公司平均市盈率市盈率=股价/每股收益，计算改革后的股价非流通股股东支付的对价股份数量=改革前流通股股价/改革后流通股股价-1计算成熟市场的同类可比公司平均市盈率时，选择股价和每股收益指标的原则应与改革前流通股股价和每股收益的选择原则一致第9页，共56页。二、支付对价的计算方法（三）合理市盈率法（流通股股东市值不变法）除借鉴境外市场市盈

5、率水平外，农产品和中孚实业将股权分置改革后的股价下跌作为对价支付依据。黄山永新认为合理市盈率在10-20倍之间第10页，共56页。二、支付对价的计算方法（四）合理市净率法改革后市净率=成熟市场同类可比公司平均市净率与合理市盈率法类似，适合于金融类企业，如中信证券第11页，共56页。二、支付对价的计算方法（五）兼顾两类股东利益法由非流通股股东给流通股股东支付对价，支付对价的金额应使得股权分置改革后非流通股股东和流通股股东均不发生损失。（非流通股股数-对价股数）*改革后股价=非流通股数*改革前非流通股价格（流通股股数+对价股数）*改革后股价=流通股股数*改革前流通股价格根据以上两式，解出对价股数。

6、第12页，共56页。二、支付对价的计算方法（六）其他原则对价支付方式较为特殊的上市公司清华同方以公积金转增股本，非流通股东无偿转让给流通股股东。吉林敖东采用缩股加转派现金的方式支付对价，其缩股比例按照（每股净资产/流通股市价）除此之外，未来还有可能形成以通过股权分置改革的上市公司支付的对价水平作为参照，计算支付对价的方法。第13页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式第14页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（一）送股非流通股东向流通股股东无偿支付一定数量的股份，作为其余非流通股获取流通权所需支付的对价。作为对价的股份可以是非流通股股东原有的，也可以是非流通股股东转付上市公司转增的股本

7、。第15页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（一）送股优点：送股方案与对价计算衔接紧密，流通股股东容易理解，对非流通股股东也简单易行，对上市公司影响小。缺点：大股东送股后对上市公司的控制权削弱适用范围：适用于非流通股比例较高或大股东有减持要求的上市公司。第16页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（二）送现金非流通股东向流通股股东无偿支付一定数量的现金，作为其余非流通股获取流通权的支付对价。作为对价的现金可以是非流通股东原有的，也可以是非流通股股东转让上市公司现金分红。第17页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（二）送现金优点：方案简单易行，对上市公司影响小，是流通股股东最欢迎

8、的方案，从逻辑上讲，送现金对股价短期走势和非流通股股东的控制权更为有利。 缺点：非流通股股东短期内的面临的现金支付压力较大，因此送现金一般作为辅助性的对价支付方式。现金需要纳税。适用范围：非流通股股东或者上市公司有可观的现金支付能力第18页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（三）送权证非流通股东向流通股股东无偿支付一定数量的认股权证或备兑权证，作为其余非流通股获取流通权所需支付的对价。第19页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（三）送权证优点：股权分支改革对价支付被延迟，并可能因股价未来的变化导致对价支付减少甚至消失。发行以股本结算的认购权证，非流通股股东还可以获得增发股票的收入。

9、缺点：方案较为复杂，流通股股东较欢迎现金结算的价外认沽权证，而对需进一步支付现金的，以股份结算的认购权证较为抵触。权证也是一种辅助性的对价支付方案。 适用范围：有资格发行权证的上市公司沪深两市共26家，其余只能通过承诺回购价格的方式第20页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（四）缩股股权分置改革中的缩股通常指的是上市公司以0价格回购非流通股股东手中的部分股份并注销。目前仅吉林敖东采用了此种办法。第21页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（四）缩股优点：方案简单易行，上市公司财务指标有所改善，且公司股票的供应量实质性减少，从基本面和股票供求关系角度来看，此方案都有利于股票价格上涨。缺

10、点：需核减公司注册资本，需征得债权人同意并公告。此外，因没有直接向流通股东支付对价，可能会导致部分流通股东产生没有得到补偿的心理错觉。适用范围：适用于非流通股比例较高的公司，非流通股东比例较低、但其愿意放弃控制权的公司也可以采用。第22页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（五）混合模式指以上四种对价支付方式的两种或多种的组合。采取混合模式是为了在满足所需支付的对价的条件下，在控股权稀释压力和现金支付压力中寻求更佳的平衡。第23页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（六）七类疑难上市公司含B股的上市公司含H股的上市公司控股股东或非流通股股东本身是上市公司重组期间控股股东已经付出较高成本

11、的上市公司股权遭质押冻结的上市公司第二批试点中解决的疑难公司股价跌破净资产的上市公司（韶钢松山）控股股东持股比例不高的上市公司（农产品、中孚实业）第24页，共56页。三、选择适当的对价支付的方式（七）对价的支付方式还可能有哪些？通过改变上市公司基本面支付对价。定向增发，注入盈利资产。通过关联交易改善上市公司业绩。由控股股东以外的非流通股股东支付对价例子：中孚实业中孚实业的非流通股股东一致同意：除公司控股股东豫联集团外，公司其他非流通股股东以向流通股股东送股的方式支付对价；同时豫联集团承诺：在方案实施后一定时期内，如股价下跌，则给予流通股股东现金补差。第25页，共56页。三、选择适当的对价支付的

12、方式（七）对价的支付方式还可能有哪些？退市或者重新上市。大量回购流通股，可以退市回购全部流通股后重新发行上市例子：农产品在实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。第26页，共56页。四、非流通股东之间的利益均衡非流通股股东利益不一致，支付能力也有差异，非流通股股东协商可借鉴的一些原则：（一）在都有能力支付流通权对价的条件下，非流通股股东同股同权第27页，共56页。四、非流通股东之间的利益均衡（二）若部分非流通股股东由于历史原因，其持股成本同流通股

13、股东相当，目前较为流行的做法是该等股东既不获得对价，也不支付对价。第28页，共56页。四、非流通股东之间的利益均衡（三）非流通股股东在对价支付上，可能承担不同的责任，支付不同的对价。第29页，共56页。四、非流通股东之间的利益均衡（四）持有暂时不流通的股份的股东，建议根据该等股东的持股成本，确定向其支付的“延迟的流通权溢价”。例子：华发股份（600325）华发股份的非流通股股东及暂不上市流通内部职工股股东向现有流通股股东按照每10 股送3 股的比例、向发行后三年可上市流通内部职工股股东按照每10 股送0.7 股的比例支付对价。第30页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺补充承诺的条款更加能够

14、体现非流通股股东的信心，其在股权分置改革方案中扮演的角色越来越重要，上述补充承诺仅仅是目前试点上市公司的总结，相信未来补充承诺的内容将更加丰富，对流通股股东的保护也将进一步加强。（一）延长禁售期承诺（二）最低持股比例承诺（三）条件出售承诺（四）增持股份承诺（五）股份追送承诺（六）分红比例承诺（七）回售承诺第31页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（一）延长禁售期承诺非流通股股东承诺其股份获得流通权后，在超过12个月以上的时间内不上市交易或转让。第32页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（二）最低持股比例承诺非流通股股东承诺其持有的非流通股股份自获得上市流通权后在一定期间内保证最低持股比

15、例第33页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（三）条件出售承诺非流通股股东设定通过交易所出售股份的条件，如限价出售等，以向流通股股东传递大股东对公司发展前景的信心。第34页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（四）增持股份承诺大股东或实际控制人承诺在股权分置改革实施后的一段时期内，当股价低于某一值时将增持公司的股票。第35页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（四）增持股份的承诺证监会关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知：通过股改方案后的两个月内增持的，豁免要约增持股份计划与股权分置改革方案同时公告在增持后六个月内不出售每增持5%，两日内公告导致不符合公司

16、法规定的上市条件的，该股东应当在增持股份计划实施完毕六个月后的一个月内实施维持公司上市地位的方案第36页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（五）股份追送承诺为免除流通股股东对公司业绩的担心，非流通股股东承诺当公司的业绩低于某一限度时，非流通股股东向流通股股东追加送股数量或给与一定的现金补偿。第37页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（六）分红比例承诺控股股东承诺若干年内，上市公司每年利润分配比例不低于当年实现的可分配利润的某一百分比，这一比例通常在50%以上。第38页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺（七）回售承诺某特定的非流通股股东承诺当某一约定的条件出现时，流通股股东可以将股份

17、以特定价格回售给特定的非流通股股东。与增持股份承诺的最大不同在于，回售承诺中约定了非流通股股东回购股份的价格。第39页，共56页。五、非流通股股东的补充承诺关于补充承诺尚有待监管机关明确的问题若承诺未得到非流通股东的遵守，有哪些惩罚措施？对于非流通股股权较为分散，比例低于5%的非流通股股东较多，上市公司禁售期结束后如何能够保护流通股股东的利益？ 禁售期内协议转让是否违反规定？非流通股东将禁售的股份抵押给银行，银行因变现需要在交易所市场上减持如何解决？股权激励是一种经营者长期激励方式。股权激励可以在一定程度上降低或消除“代理人风险”，有利于减少经营者的短期化行为。股权激励也是保留人才的有效手段。

18、同时，股权激励使经营者成为股东，从而有利于鼓励经营者负担必要的风险。 第40页，共56页。六、公司股权激励措施股权激励将经营者的个人利益与股东利益联系在一起，可以在一定程度上降低或消除“代理人风险”。股权激励是一种经营者长期激励方式，利于减少经营者的短期化行为。股权激励也是保留人才的有效手段。股权激励使经营者成为股东，从而有利于鼓励经营者负担必要的风险。第41页，共56页。六、公司股权激励措施（一）目前股改过程中公布的股权激励方案中信证券的股权激励措施全体非流通股股东同意以最近一期经审计的每股净资产作价，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000 万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源

19、。全体非流通股股东将在向流通股股东支付对价的同时提供上述股票。该等股份自过户之日起60 个月之后可上市交易或转让。金发科技的股权激励措施 二股东宋子明将在股权分置改革方案实施前，把其所持有的部分非流通股份共1690万股按公司最近一期经审计的每股净资产值作价转让给公司管理层、核心技术人员及核心业务员共计118人，以实现公司内部核心人员的股权激励。第42页，共56页。六、公司股权激励措施（一）目前股改过程中公布的股权激励方案恒生电子的股权激励措施大股东恒生电子集团承诺在本次股权分置改革方案实施后，以其持有的恒生电子400 万股股份用作对恒生电子员工实施期权激励计划使用。授权恒生电子股份有限公司董事

20、会拟定该项期权计划的具体方案。该部分股份的期权应在恒生电子集团所持股份获得上市流通权之日起12个月后方可行权。韶钢松山的股权激励措施韶钢集团承诺将从向流通股东支付对价后所余股票中，以自获得上市流通权之日起十二个月后可减持的总股本的5%的股份，计6705.6万股，作为公司中、高层管理人员股权激励计划的股票来源。第43页，共56页。六、公司股权激励措施（一）目前股改过程中公布的股权激励方案中化国际的股权激励措施中化集团计划向公司经营团队累计发售经营团队期权2000万份,认购价格为每份0.5元,行权价格为5.00元,经营团队期权的行权成本为每股5.50元。 农产品的股权激励措施除国家股股东外，其他法

21、人股股东承诺将其拥有的农产品股份的50%部分，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价3.4元/股且不高于3.66元/股的价格出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。管理层在实行股权激励计划的同时必须预先交纳0.8元/股的风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还。第44页，共56页。六、公司股权激励措施（一）目前股改过程中公布的股权激励方案中信证券和金发集团的股权激励计划皆按照净资产做价转让给公司高管。恒生电子和韶钢松山在股权分置改革方案中仅解决了股份来源的问题，并未涉及具体的股权激励计划的制定，这为未来的方案修订留出了空间。中化国际和

22、农产品的股权激励计划都是类似期权类的方案。第45页，共56页。六、公司股权激励措施（二）上市公司股权激励规范意见征求意见稿非流通股股东的股票赠与或有偿转让VS全体股东买单的股权激励计划股权激励方式：股票、期权、认股权证通过以下方式解决标的股票来源：(一)公开发行新股时预留股份；(二)向激励对象发行股份；(三)法律、行政法规允许的其他方式。上市公司股权激励计划涉及的股票总量不超过公司总股本的10，单一激励对象所获公司股票不得超过总股本的1。行权价格不应低于下列价格较高者：1、股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价；2、股权激励计划草案摘要公布前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

23、第46页，共56页。六、公司股权激励措施（三）上市公司股权激励计划的难点问题公司法第78条规定公司注册必须采用实收资本制；第147条规定高管持股任职期内不得转让；公司法第149条规定禁止库存股；证券法第68到70条款规定高管不得买入或卖出本公司股票。国资委出台企业国有产权向管理层转让暂行规定强调，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”第47页，共56页。六、公司股权激励措施（四）中华人民共和国公司法(修订草案)修改公司设立制度，将资本实缴制改为折衷授权资本制，允许股东出资可在2年内缴清；对公司回购做出修改，在现有

24、两种情况外增加一条：“将股份奖励给本公司职工,收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5%。对于高管转让公司股份，规定在任职期间，每年转让的股份不得超过所持股份总数的25%，公司股份有交易所挂牌交易的，自挂牌交易之日起1年内不得转让。离职后半年内，不得转让所持公司股份第48页，共56页。六、公司股权激励措施（五）中华人民共和国证券法（修订草案）及其他法规规定公司高管不得在内幕信息公开之前买卖上市公司证券。国资委正在制定的关于进一步规范国有企业改制工作有关问题的通知将允许大型国有企业“管理层增量持股”。集团公司管理层可以增量持有其子企业股权，但有严格限制。 第49页，共56页。六、公司股权激励措施（六）对于目前股权激励方案的评述以期权或者权证计划的方式涉及股权激励方案更加有利于高管的稳定，更加有利于增强投资者对上市公司未来的信心法律法规的修订将为股权激励计划的制定铺平道路在未获得监管部门的明确以前，激励方案中锁定期限的设