外汇理论与交易原理2

1、第二章 利率平价理论 Interest Rate Parity 本章学习内容： 非抛补的利率平价理论 抛补的利率平价理论 现代利率平价理论 对利率平价理论的评价、检验1 在一个开放经济里，国与国之间不仅有实物商品或资产的交易与买卖，同时还存在着金融资产（股票、债券、外汇等）的跨国投资。 实物贸易商品中的套利行为使一价定律得以成立。并最终推导出名义汇率可由贸易商品的价格或物价水平决定（PPP）。 同理，金融资产投资中的套利行为也会使一价定律成立，并推导出名义汇率与金融资产价格利率之间的关系，我们称这种关系为利率平价。 2一、概述1. 代表人物 英国著名经济学家凯恩斯(1883-1946年)第一个

2、建立了古典利率平价理论，1923年其专著货币改革论一书体现了他的国际金融理论体系。 英国经济学家保罗艾因齐格1931年发表的远期外汇理论真正完成了古典利率平价理论体系，开辟了现代利率平价理论。3 现代利率平价理论主要由特森（1959）、格鲁贝尔（1963）、斯托尔（1968）、奥菲克尔和威利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，他们把远期外汇市场的所有交易活动抽象为三种情况：纯粹的套利活动；纯粹的投机活动；商业套汇活动。2. 时代背景 同“购买力平价理论”43.基本思路 人们对外币的需求是为了对外投资，投资于国内或国外取决于所能取得的收益比较，利益比较结果决定投资者的投资方向。套利资本的国

3、际流动由此而来。这种资本流动一直进行到通过利率的调整而使两种收益相等为止。5二、无抵（抛）补利率平价： Uncovered Interest Rate Parity (UIRP / UIP) （一）UIP成立的前提条件（二）UIP推导 6（一）UIP成立的前提条件：书 P131. 金融市场是有效率的：这意味着无风险套利机会不能存在，即投资者/套利者不能通过无风险套利行为获得超额利润。2. 金融资产交易的交易成本为零。 3. 套利资金供给弹性无穷大：即资金的供求量的变化不会改变资金的价格水平利率和汇率水平。74. 同质的金融资产（收益、风险、流动性、期限等完全相同）可以完全相互替代。不论金融资产

4、在哪个国家，不论金融资产采取哪种形式（银行存款、股票、债券等等）。5. 所有的投资者都是风险中性者。 要理解什么是风险中性，首先要知道什么是风险报酬。 风险报酬（The risk premium）：是一种报偿，通常以预期的超额收益来表示，正是这种收益使得人们愿意承担更多的风险。 8 如果将风险资产与无风险资产进行比较，那么预期的超额收益是指投资于风险资产的预期收益率高于无风险收益率的部分。例如，对于有效的投资组合而言： 就是风险报酬 。9对于非有效投资组合或单个风险资产而言： 就是风险报酬。 10 一般地，我们将投资者分为三种类型：书P14 风险厌恶者； 风险偏好者； 风险中立者。 对于风险中

5、性者而言，若 ，则风险资产与无风险资产是无差异的。换句话说，风险中性者只关心预期收益率，哪种资产收益高，就投资于哪种资产，而不考虑投资的风险。 6. 金融资产的投资期限为1年，投资所获利息在到期时一次性支付，到期前不支付任何利息。 7. 国际间资金的流动没有限制，允许金融资产的跨国投资。11（二）UIP推导： 在 时点，单位本币投资于本国金融资产，一年后的收益为： 时点的本国利率 : 投资于外国同质的金融资产，一年后的收益为（用本币表示）： 时点的即期汇率 时点投资者预期的 时点的即期汇率 :12 根据我们假设的前提条件，本国与外国同质的金融资产可以完全替代，而所有投资者都是风险中性者，他们只

6、关心收益率，而不考虑投资的风险 。因为 是一种不确定的预期值。所以，若 或 ，投资者会利用供给弹性无穷大的套利资金进行套利，以获取超额利润。 13 如果金融市场是有效的，那么这种无风险套利机会就不能长期存在，最终的均衡状态必定是投资于本国金融资产和外国金融资产将获得相同的本币收益： 令 ：预期一年后名义汇率的变动幅度。14上式就是无抵补利率平价（UIP）的一般表达式 是UIP的准确表达式 15三、抵（抛）补利率平价： Covered Interest Rate Parity (CIRP / CIP) （一）CIP成立的前提条件（二）CIP的推导 16（一）CIP成立的前提条件 除了UIP中提到

7、的一些条件以外，CIP还需要两个假定： 1. 所有投资者都是风险厌恶的，他们在套利活动中会通过远期或期货外汇交易来规避即期汇率变动的风险（套期保值）。 2. 不考虑投机者、贸易商等其他外汇市场参与者对远期汇率的影响。即假定远期汇率只由套利行为决定。 17（二）CIP的推导： 时点，单位本币投资于本国金融资产，一年后的收益为： 投资于外国同质的金融资产，一年后用本币表示的收益为：时点确定的在 时点交割的远期汇率 ：18 因为投资者是风险厌恶的，他们利用远期或期货外汇交易规避投资于外国金融资产所面临的汇率风险。所以在其他条件相同的情况下，本国与外国同质的金融资产可以完全相互替代，在一个有效的金融市

8、场中，不能存在无风险套利机会，最终的均衡状态是： （CIP的准确表达式） 19令， 定义为远期升/贴水(The forward premium /discount)： 指一国的远期汇率超过（低于）即期汇率的幅度。 通过类似UIP的简单计算，得： 20三、现代利率平价理论 1. 套利者行为 2. 投机者行为 3. 商业套汇者行为 4. 均衡远期汇率21 我们在推导抵补利率平价时，很多假设前提条件与实际情况不符，从而降低了CIP对现实的解释力。而现代利率平价理论则放宽一些假设，假定套利者对外汇需求呈不完全弹性，是一条向下倾斜的曲线；外汇市场不仅受套利者行为影响，而且受到其他市场参与者的影响（见PP

9、T4）。 该理论认为远期汇率是由套利活动和投机者预期未来某一时点的即期汇率共同决定的。 221. 套利者行为： 根据前面的学习，我们知道在一个有效的金融市场中，在不考虑交易成本且假定套利资金弹性无穷大时，不存在无风险套利机会的均衡状态为： （CIP） 令 为均衡条件下利率平价决定的远期汇率。 23 该理论假设套利者对远期外汇存在超额外汇需求，远期外汇超额需求是均衡条件下抵补利率平价决定的远期汇率 和市场决定的远期外汇 之差的增函数：24 与 的函数关系用图形可以表示为： 252. 投机者行为： 在现实生活中，外汇市场上不仅仅存在套利者，也存在投机者。套利者为了消除套利活动中的汇率风险才进行远期

10、外汇交易。而投机者则是为了利用汇率风险获取收益才进行远期外汇交易的。投机者能否获利关键取决于他们对未来即期汇率的预期。我们设投机者在 时点 对 时点即期汇率的预期为 。 26若，则投机者将在 时点以 的远期外汇；若预期是正确的， 时点价格买入的即期汇率正好等于 ，那么可按 将外汇卖出，获取投机利润。 投机者自愿承担未来汇率变动的风险而持有头寸，以便从中获利。因此，投机者对远期汇率的超额需求就是预期的即期汇率与市场远期汇率之差的增函数：27 与 的函数关系用图形可以表示为： 283. 商业套期保值者的行为 贸易商用自己的收支凭证买进或卖出远期外汇，以避免汇率风险。商业套期保值者对远期外汇的超额需

11、求Yh将是远期汇率 的减函数：Yh = a0 - a3F a0 0, a3 0a0 为常数，a3为系数。294. 均衡远期汇率： 在均衡条件下，远期外汇市场出清，即套利者、投机者与商业套期保值者对远期外汇的超额需求之和为零： 解方程组：+ Yh = 0Yh = a0 - a3F+ Yh = 0+30得：= + 1 + 2将均衡条件下的利率平价带入上式：= + 1 + 21+ i1+ i*其中， = a0 / (a1+a2+a3) 1= a1 / (a1+a2+a3) 2 = a2 / (a1+a2+a3)31 上式就是考虑了套利者、投机者、商业套期保值者行为的均衡远期汇率。同时，上式是对CIP

12、进行修正的结果，增强了CIP对现实的解释能力。 虽然现代利率平价理论强调了投机和商业套期保值在远期汇率决定中的作用，比纯粹由套利决定远期汇率的CIP更全面和更完整，但是它有两个不足：（1）准确地确定参数，较为困难，只能靠估计；（2）对将来即期汇率的预期适当与否将直接影响到远期汇率。 32 在一些实证研究中，由于对这两个因素做出了不同的假设，因而得出的结果也不一样，有些研究支持现代利率平价理论，有些则不支持。基于此，到目前为止，对该理论的评价仍然褒贬不一。尽管如此，现代理论强调了投机和商业套汇在远期汇率决定中的作用，这一观点比纯粹由套利决定远期汇率的传统观点更为全面和完整。33四、对利率平价的评

13、价与实证检验 ：书 P18（一）评价 1. 贡献： 说明了外汇市场上即期汇率与远期汇率的基本关系，对于实际操纵外汇市场，预测远期汇率走势，制定和调整汇率政策，具有重要意义；(2) 从理论上说明了汇率取决于两国货币的相对收益，即利差作为汇率变动的主要原因。34 2. 缺陷：(1) 以发达和完善的金融市场条件的存在为前提；(2) 假设套利资金的规模无限；(3) 未考虑其他因素对汇率的影响。（二）实证检验 1. CIP的实证检验(1) 在短期证券方面，20C60s之前对CIP进行检验通常以短期国库券为对象。检验结果表明发生CIP偏离的原因主要有：政治风险、资本控制、交易成本、数据不完备等。35 20

14、C60s以后，许多学者以欧洲货币短期存单进行检验。如：Pierre-Alexis Cosandier和 Bruno R.Lang（1983）以1962 1978年的SF、$、及DM3个月期的欧洲货币存款为检验对象；Rivera-Batiz（1985）以1978 1983年间英、美两国3个月期国库券利率差和 对$ 90天远期升贴水幅度，证明CIP是否成立。 结果显示: 欧洲货币市场上各种货币存单支持利率平价的条件，而 和$ 之间的远期汇率有偏离利率平价的现象，但偏离幅度不大。36(2) 在长期证券方面， John Hilly等人（1981）早期检验表明，期限为35年的远期合约交易所涉及的利率平价

15、偏离值较大。 Helen Popper（1993）考察了5 7年证券以及进行期限匹配的货币互换交易中所涉及的利率和利差水平分析长期CIP，结果发现出现了偏差，其幅度略高于短期CIP的偏离值。 Donna Fletcher等人（1994）以期限5年、7年和10年的长期证券和长期CIP进行了分析，表明：即使考虑交易成本，每一个市场都存在较大幅度的平价偏离。这种偏离为投资者创造了盈利机会。372. UIP的实证检验 因此，若考虑交易成本、税收、资本控制等因素，利率平价理论基本上是成立的，短期的CIP比长期的CIP更理想。(1) 20C80s一般检验CIP(2) 梅雷迪斯和奇恩（1998），利用G7国

16、家的5年期国债利率检验UIP，结果发现，在短期，由于内生的货币政策冲击产生风险报酬而偏离UIP；但从长期看，利率与汇率间的关系与UIP一致。38(3)弗洛德和泰勒（1996）以22个OECD国家为研究对象，以3年期国债收益率为利率，采用10年的年度数据检验UIP，结果表明UIP成立。 (4)弗洛德和罗斯（1996）采用19811994年90天欧洲货币利率、汇率的天数据，考察了不同汇率制下UIP是否有显著差异。发现：浮动汇率制下，严重偏离UIP ；固定汇率制下，偏离UIP幅度相对小些。(5)休斯曼等（1998）检验UIP时，采用随机事件效应群体模型，考虑将t期远期升水绝对值大于5% 作异常点，发现在异常期接受UIP。39汇率、利率与通货膨胀率费雪方程: r = i - r* = i* - * 根据费雪假设，当各国不存在资本管制时，国际资本的自由流动最终必然导致两国的实际利率相等。即： r = r* 将上面两式代入此式，整理得： i i*= - * 将此式与利率平价结合起来，就能获得汇率、利率和通货膨胀率之间的关系式：40Ft - StSt= i i*= - * 上式表明：在完全竞争和没有资本管制的条件下，即期汇率和远期汇