融券卖出“高位高换手”标的

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 负面信号：高位高换手5 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 沪深300中的负面选股效果 5 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 中证500、创业板指中的负面选股效果7 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 在融券标的中的负面选股效果10 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 融券市场概况11

2、HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 高位高换手：两融标的中的负面选股效果 12 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 实务：考虑券源流动性、杠杆与融券利息等 15 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 券源流动性15 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 行业中性16 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 杠杆与融券利息18 HYPERLINK l bookmark10 o

3、Current Document 长江证券专项融券业务19总结20图表目录图1：高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和沪深300指数的单位净值曲线7图2：高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和中证500指数的单位净值曲线8图3：高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和创业板指数的单位净值曲线 10图4：两融余额的变动情况(单位：亿元)12图5：信用账户户数的变化(单位：户)12图6：融券标的数量的变化，以及其中融券余额不为零的标的数量和占比13图7：存在融券余额的标的对上证50、沪深300、中证500及其他的覆盖情况 13图8：目前沪深300成分股的融券余额占融券余额总额的约55%1

4、4图9：融券卖出额、融券余额、流通市值之间的相关系数 15图10：对冲收益单位净值(至2020.10.30) 16图11：对冲收益单位净值(至2020.10.30) 17图12：行业中性前后对冲单位净值比照17图13：杠杆率和最终收益率随预留现金比例的变化情况 19图14：长江证券专项融券业务流程 19表1：高位高换手具有显著负面选股效果5表2：单独按换手率分组 5表3：单独按涨跌幅分组6表4：高换手和高涨跌幅结合起来稳定性更高6表5：在中证500中同样有显著负面效果 7表6：在创业板指中同样有显著负面效果7图4:两融余额的变动情况（单位：亿元）1.20025,0001,00020,00080

5、015,00060010,0004005,0002000010-03 10-11 11-07 12-03 12-11 13-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07 20*03融券余额（左轴）融资余额（右轴）资料来源：Wind, &图5是2011年以来信用账户户数的变化。2015年以前个人信用账户户数的增速要高于 机构户；2015年下半年之后，个人信用账户的增速较为缓慢，而机构户户数迎来了大 幅增长。如同近年来A股市场逐步机构化一般，两融业务的机构化时代或正在到来，未 来或将是一个更加成熟的两融市场。图5:信用账户户数的变

6、化（单位：户）35,0008,000,00030,0007.000,00025,000 5,000,00020,0004,000,00015,0003,000,00010,0002,000,0005,000 1,000,0000011-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15X）1 15-07 1601 16）7 17-01 17-07 18-01 1807 19-01 19-07 20-01 20X）7信用期末账户投资者数:个人（左轴）信用期末账户投资者数:机构（右轴）资料来源：Wind, &高位高换手：两融标的中的负面选股效果我们将测试

7、范围限定在融券标的中融券余额不为零的标的中。图6是2010年以来融券 标的数量的变化，以及其中融券余额不为零的标的数量及占比，目前融券余额不为零的 标的数量约为1600只左右，数量占比约为86%。图6:融券标的数量的变化，以及其中融券余额不为零的标的数量和占比120%120%20001600100%100080060040000%10-03 1009 11-03 11-09 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03 14 09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18 09 19-03 19 09 20-03 20 09占比（右

8、轴）融券标的数量（左轴）存在融券余额的标的数量（左轴）资料来源:Wind, &在这些存在融券余额的标的中，目前对上证50、沪深300基本是完全覆盖的，对中证 500的覆盖率大概在93%左右，除此之外的其他股票存在融券余额的数量从2016年之 后也在逐步上升，目前已经有900只左右（图7）。从融券余额占比来看（图8）,目前 沪深300成分股的融券余额占融券余额总额的约55%,其中上证50成分股的融券余额 占比约23%,且今年下半年来处于上升趋势。图7:存在融券余额的标的对上证50、沪深300、中证500及其他的覆盖情况1000900800700600500400300200100011-12 1

9、2-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09上证50上证50沪深300中证500其他资料来源：Wind, &图8:目前沪深300成分股的融券余额占融券余额总额的约55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-

10、05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09上证50沪深300中证500其他资料来源：Wind, &我们从2012年可选标的到达200只以上时开始回溯测试。测试的方法仍然是分组法， 先按过去22交易日涨跌幅将指数成分股分为5组，再在各组中按近5交易日平均换手 率分为5组，共25组。各组股票按流通市值加权计算与沪深300指数的相对收益。每 月初调仓，买、卖交易费用共计6%。分组回测结果见表13,涨幅最高、换手率最高组相对沪深300指数的年化相对收益约 为-28%,具有显著的负面收益；同时，在两融标的中，涨幅较小组对沪深300也呈现 出负相对

11、收益，没有呈现出反转效应。表13:高位高换手在两融标的中具有显著负面选股效果资料来源：Wind, &相对沪深300涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组涨跌幅第四组涨跌幅最大组换手率最低组-7.75%-3.73%1.89%-1.82%0.85%换手率第二组-5.24%-4.15%0.14%-0.50%-2.24%换手率第三组-2.06%-4.07%-8.36%0.45%-8.72%换手率第四组-7.79%-3.10%-16.86%-12.27%-25.16%换手率最高组-8.61%-15.33%-10.89%-20.94%-27.54%我们比照高位高换手、低位低换手组合相对沪深300的分年相对收

12、益（表14）,考察负 面相对收益的稳定性。尽管低位低换手组合相对沪深300在年化收益上有负面收益，但 分年来看并不稳定，高位高换手组合的负面相对收益总体上是稳定的，在2015年之后 负面收益更加显著。表14:两融标的中高位高换手、低位低换手组合分年相对收益比照资料来源：Wind, & 注：标绿为相对收益在“0%以内，标红相对收益为正相对沪深300高位高换手低位低换手2012 年（自 1.4）-4.08%11.78%2013 年-8.48%-20.49%2014 年-6.95%-36.06%2015 年-39.75%3.04%2016 年-32.24%5.43%2017 年-50.89%-21.

13、39%2018 年-23.37%10.19%2019 年-32.99%-8.12%2020年（至 10.30）-19.42%-17.83%实务：考虑券源流动性、杠杆与融券利息等上节的分组测试主要为了测试指标有效性，本节主要从实务出发构造一个实际可行的策 略。券源流动性首先，我们考虑券源的可得性，选取在融券卖出上流动性较好的标的。具体方法为取调 仓日之前的5个交易日每个融券标的的融券卖出额之和，剔除融券卖出额排序在后20% 的标的。融券卖出额反映当前标的融券的流动性，融券余额是已发生的融券金额，一定 程度反映融券的容量，二者相关性较高（图9）。图9:融券卖出额、融券余额、流通市值之间的相关系数9

14、0%80%70%60%50%40%30%11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06融券卖出额流通市值融券余额流通市值融券卖出额融券余额资料来源：Wind, &其次，由于样本股票池是逐渐变大的，直接5x5分组选出的股票数量一直变化，2012年 仅有8只左右，2020年有60只左右。我们希望相比60只来说有更集中的持仓，一方 面为了有更高的负面收益，一方面为更少的股票寻找融券券源更加容易。因此，在上述 选股池中，我们采用先按涨跌

15、幅分3组，然后在涨跌幅最高的一组中选出换手率最高的 20只标的融券卖出。融券卖出选中的20只融券标的，并同时买入沪深300指数对冲系统性风险，所得收益 率见表15,图10是沪深300指数、高位高换手组合以及对冲后的单位净值曲线。表15:融券卖出20只融券标的，并同时买入沪深300指数对冲系统性风险对冲收益25.35%4.61%0.26%12.67%40.74%27.41%38.26%22.32%29.27%29.10%资料来源：Wind, &图10：对冲收益单位净值（至2020.10.30）12108642012-01 12-06 12-11 13-04 13-09 14-02 14-07 1

16、4-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 2（M）5 20-10对冲收益（左轴）一高位高换手（右轴） 沪深300 （右轴）资料来源：Wind, &行业中性观察发现，对冲组合发生较大回撤的区间是2019年底至2020年2月，图11是2019 年11月至今的净值曲线情况。通过观察当时的具体持仓，我们发现选出的股票行业上 主要集中于电子和医药当时动量较强的行业，大幅跑赢了沪深300指数。图11：对冲收益单位净值（至2020.10.30）1.41.61.21.21.01.10.81.00.6

17、0.90.40.70.011-0111-2212-1301-0301-2402-14030603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-23对冲收益（左?由）高位高换手（右轴） 沪深300（右轴）资料来源：Wind, &为了控制回撤，我们在此前选出的20只的标的的基础上，按沪深300的行业权重进行 行业中性配置。如有缺失行业，在两融标的中选取该行业换手率最高的一只股票进行填 充。行业中性处理后的分年收益见表16,行业中性前后的对冲单位净值比照见图12。 行业中性后在年化收益上差异不大，中间过程更加平稳。表16:行业中性处理后的分年收

18、益比照对冲收益（行业中性）对冲收益对冲收益（行业中性）对冲收益24.43%25.35%11.60%4.61%7.62%0.26%20.74%12.67%16.54%40.74%17.12%27.41%50.44%38.26%11.84%22.32%43.77%29.27%32.97%29.10%对冲收益（行业中性）对冲收益（未行业中性）（未行业中性） 资料来源：Wind, &图12:行业中性前后对冲单位净值比照10017-0118-0119-0120-0112-0113-0114-0115-0116-01资料来源：Wind, &杠杆与融券利息根据融资融券试点交易实施细那么，融券最低保证金比例为

19、50%,对应融券卖出的最 高杠杆为两倍。据中金所最新通知5,股指期货旧、IF合约保证金比例调整为11%, IC 合约为13%,分别对应的杠杆倍数9.09和7.69倍。假设融券保证金按50%测算，最高能用全部资金的82%作为融券保证金，构成约164% 的空头市值；用18%的资金作为股指期货保证金，构成约164%的多头名义市值作为对 冲，最高杠杆率约为1.64倍。如果考虑实际情况，假设预留5%的现金；融券保证金比例假设为60%,对应杠杆率约 为L67倍；股指期货保证金账户预留能抵御一个跌停（10%）的可用保证金，对应约使 用保证金账户中的52.38%买入股指期货，留存47.62%的可用保证金，杠杆

20、率约为4.76 倍。综合起来，融券保证金占全部资金的比例为70.36%,融券卖出构成117.27%的空 头市值；股指期货保证金账户占全部资金比例为24.64%,其中12.90%用于买入股指期 货构成117.27%的多头市值作为对冲，剩余11.74%为可用保证金。该资金结构对应杠 杆率约为1.17倍。假设采用上述资金结构，上节测算的收益率还可扩大约1.17倍。不过目前融券利率较高， 我们考虑融券利率等资金本钱后粗略计算最终收益。据长江金工研报绝对收益（一）：A股对冲工具及容量本钱测算（2020.2.19）中的 测算：“截至2020年2月7日，106家两融券商中有11家不开展融券业务，剩余95 家

21、证券的平均融券利率，约为9.96%,中位数为10.35%,主要集中在10.6%和10.35% 两个档位，分别为31家和38家。”我们按10.35%计算融券利率。除融券利息费用，融券保证金账户中的保证金和融券卖 出所得价款还可投资于指定货币基金，我们按年化2%计算这局部收益。因此，融券账 户利率综合本钱为 117.27%*1。35%（70.36%+117.27%） *2% = 8.15%。表17是计入杠杆和粗略计算资金本钱后的收益。表17:计入杠杆和粗略计算资金本钱后的收益（行业中性）资料来源：Wind, &图13是在其他条件不变情况下，假设预留的现金从0%逐步变化到100%时，杠杆率和 最终收

22、益率的变化情况。随着现金比例增加，杠杆率下降，收益率下降，不过盈亏同源， 对应的回撤也会相应减少，投资者可以根据自己的目标收益率选择合理的杠杆水平。5 图13:杠杆率和最终收益率随预留现金比例的变化情况1.41.21.00.80.60.40.21.41.21.00.80.60.40.225%20%15%10%5%0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%，（）现金比例最终收益率杠杆率资料来源:Wind, &长江证券专项融券业务据长江证券官网介绍6, “长江证券专项融券业务为定向融券的业务模式，即我司将券源 池中已有券种按约定的数量及期限定向提供给

23、单个客户，为客户提供私人订制化的全方 位服务”。客户准入条件为：“个人客户、机构客户、产品客户均可申请；已开通融资融券业务资 格；交易策略合法合规；客户无市场禁入等违法情形；客户信用账户担保资产不低于500 万；我司规定的其他要求”。业务特点为：“券源品种丰富，紧跟市场行情；专人服务，高效响应客户需求；个性化服 务，满足客户需求；专享券源，快人一步；低于市场水平的融券利率”。业务流程见图14。图14:长江证券专项融券业务流程资料来源：长江证券官网，&6 07/25195.shtml6 07/25195.shtml心上口“高位高换手”是一个显著的负面信号。如果一个股票前期涨幅相对已经比拟高，在高

24、 位又发现它换手率较高，说明前期在低位买入的偏价值型投资者的多头持仓此刻是不坚 定的，而偏投机型的交易者此时正在追高买入，一旦股价稍有回撤，后期追高的投机型 交易者会更果断地卖出股票，进而进一步促使股价下跌。在沪深300中，在涨幅最大组中再筛选出其中换手率最高的组别，相对沪深300的年 化收益率约为-26%,具有十清楚显的负面效应；中证500中的涨幅最高、换手率最高 组负面相对年化收益到达-33.53%,创业板指中到达32.62%。与正面选股不同，如果只是将负面选股组合从指数成分股中剔除，由于负面组合中的股 票数量通常只占指数成分股的10%以下，权重占比可能更低，带来的增强效果十分有 限。即便

25、负面组合有20%30%的负面相对收益，如果在指数中的占比只有10%的话， 剔除后带来的增强也只有2%3%,负面收益犹如镜中月水中花，看得见却拿不到。通过在融券标的中筛选出负面组合卖出，可以在较高仓位下获得负面收益。两融标的中， 涨幅最高、换手率最高组相对沪深300指数的年化相对收益约为-28%,具有显著的负 面收益。考虑券源可得性，我们剔除融券卖出额排序在后20%的标的，然后在剩余融券标的中按 涨跌幅分3组，然后在涨跌幅最高的一组中选出换手率最高的20只标的。按沪深300 的行业权重进行行业中性配置，如有缺失行业，在两融标的中选取该行业换手率最高的 一只股票进行填充。与沪深300指数对冲后，年

26、化收益24.43%,今年以来（至10.30） 对冲后收益率32.97%o长江证券专项融券业务为定向融券的业务模式，即将公司券源池中已有券种按约定的数 量及期限定向提供给单个客户，为客户提供私人订制化的全方位服务。客户准入条件为： 个人客户、机构客户、产品客户均可申请；已开通融资融券业务资格；交易策略合法合 规；客户无市场禁入等违法情形；客户信用账户担保资产不低于500万；公司规定的其 他要求。业务特点为：券源品种丰富，紧跟市场行情；专人服务，高效响应客户需求； 个性化服务，满足客户需求；专享券源，快人一步；低于市场水平的融券利率。 TOC o 1-5 h z 表7：中证500中单独按换手率分组

27、8表8：中证500中单独按涨跌幅分组8表9：中证500中高位高换手、高换手、高涨跌幅组合分年相对收益比照 9表10：创业板指中单独按换手率分组9表11：创业板指中单独按成交额分组9表12：创业板指中高位高换手、高换手、高涨跌幅组合分年相对收益比照10表13：高位高换手在两融标的中具有显著负面选股效果 14表14：两融标的中高位高换手、低位低换手组合分年相对收益比照1516 1 71815：融券卖出20只融券标的，并同时买入沪深300指数对冲系统性风险16：行业中性处理后的分年收益比照17：计入杠杆和粗略计算资金本钱后的收益负面信号：高位高换手很多项选择股指标具有显著的负面效应，长江金工在之前的

28、研报中有不少发现：负面事件 指数增强策略(2019.7)、如何利用负面因子做指数增强？ 风格因子篇(2020.2) 和如何利用负面因子做指数增强？高频因子篇(2020.7)。本篇报告将要测试的“高位高换手”也是一个显著的负面信号。如果一个股票前期涨幅 相对已经比拟高，在高位又发现它换手率较高，那么说明前期在低位买入的偏价值型投 资者的多头持仓此刻是不坚定的，而偏投机型的交易者此时正在追高买入，一旦股价稍 有回撤，后期追高的投机型交易者会更果断地卖出股票，进一步促使股价下跌。我们首先在沪深300、中证500和创业板指成分股中测试“高位高换手”的负面选股效 果。测试的方法为分组法，先按过去22交易

29、日涨跌幅将指数成分股分为5组，再在各 组中按近5交易日平均换手率分为3组，共15组。各组股票按流通市值加权，计算与 指数的相对收益。每月初调仓，买、卖交易费用共计6%。沪深300中的负面选股效果在沪深300中测试，回测区间为至2020.10.30,分组测试效果见表1。涨幅 最大组、换手率最高组，相对沪深300的年化收益率约为-26%,具有十清楚显的负面 效应。另外，在各类涨跌幅组别中，较高的换手率都不是好的现象；同时，在涨幅最大 组中，即便换手率相对较低，也会一定程度跑输沪深300指数。表1：高位高换手具有显著负面选股效果资料来源：Wind, &相对沪深300涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三

30、组涨跌幅第四组涨跌幅最大组换手率最低组-1.99%-5.34%2.85%-1.42%-7.62%换手率中等组0.57%-2.49%0.63%0.99%-3.26%换手率最高组-7.14%-7.39%-10.63%-11.49%-25.88%高涨幅和高换手分别都是负面信号，作为比照，我们将上述分组方法分别应用于涨跌幅 和换手率指标，即先将成分股按涨跌幅或换手率分5组，然后在每一组中再分3组，等 价于直接按单指标分15组。结果见表2和表3。表2:单独按换手率分组资料来源：Wind, &相对收益换手率最小组换手率第二组换手率第二组 换手率第四组换手率最大组换手率最低组-3.76%-0.82%-2.2

31、5%-0.26%-10.56%换手率中等组-0.90%0.60%-1.48%-6.66%-16.94%换手率最高组-5.24%-5.44%-0.53%-6.66%-17.17%表3:单独按涨跌幅分组相对收益涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组涨跌幅第四组涨跌幅最大组涨跌幅最低组-1.71%-1.98%0.48%-3.89%-5.29%涨跌幅中等组-0.03%-3.88%-3.32%-2.21%-11.35%涨跌幅最高组-1.90%-8.22%0.21%-2.06%-17.66%资料来源：Wind, &可以发现，涨跌幅和换手率都是负向指标，当指标较低时年化收益与指数相当，但当指 标过高时收益大幅

32、跑输指数：两指标在第12组之前的规律性都不明显，从第13组开始 随着换手率或涨跌幅变大，收益率开始显著下降。虽然换手率和涨跌幅都是不错的负面指标，但将二者结合起来产生的负面效果更加显著。 单独使用换手率或涨跌幅的最大组的相对收益在-17%左右，而“高位高换手”最大组的 相对收益约26%。从分年相对收益来看，二者结合起来后负的相对收益也更加稳定， 2007年以来，高位高换手组合仅有两个年份与指数基本相当，其余年份均大幅跑输指 数，而单纯的高换手或高涨跌幅组合多有失效，特别是近几年动量效应较强时高涨幅负 面指标失效。表4:高换手和高涨跌幅结合起来稳定性更高10.30)资料来源：Wind, &注：标

33、绿为相对收益在-1。以内，标红相对收益为正图1是高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和沪深300指数的单位净值曲线, 可以对负面相对收益有直观感受。图1：高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和沪深300指数的单位净值曲线3.02.01.00.0 07-01 07-08 08-03 08-10 09-05 09-12 1007 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06高位高换手高换手率高涨趺偏沪深300资料来源：Wind, &中

34、证500、创业板指中的负面选股效果高位高换手指标在中证500和创业板指中同样具有负面选股效果。表5、表6分别是依 据上节同样方法分组后的相对收益（中证500成分股较多，分为5x5组），中证500中 的涨幅最高、换手率最高组负面年化相对收益到达-33.53%,创业板指中到达32.62%。表5:在中证500中同样有显著负面效果资料来源：Wind, &相对中证500涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组涨跌幅第四组涨跌幅最大组换手率最低组3.41%3.77%5.96%0.73%-2.74%换手率第二组4.95%-1.54%1.38%-5.84%-10.75%换手率第三组0.15%3.56%-0.22%

35、-9.69%-13.59%换手率第四组-7.79%0.24%-3.33%-14.80%-22.66%换手率最高组-11.52%-12.42%-17.46%-18.17%-33.53%表6:在创业板指中同样有显著负面效果相对创业板指涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组涨跌幅第四组涨跌幅最大组换手率最低组-2.28%-0.27%-1.68%4.92%-11.12%换手率中等组-5.17%-9.44%-9.18%-8.67%-27.33%换手率最高组-12.10%-7.59%-13.27%-15.87%-32.62%资料来源:Wind, &表7至表9和图2比拟了高位高换手、单独的高换手率和高涨跌幅指

36、标在中证500中 的负面选股效果。与沪深300中的结果相似，单独的换手率和涨跌幅都是不错的负面选 股指标，换手率或涨跌幅较低的组收益率与指数差距相对不大，但换手率或涨跌幅最大组具有显著的负面收益。中证500中，换手率指标与高位高换手在年化收益和稳定性上 相当，涨跌幅指标稍差。表7:中证500中单独按换手率分组资料来源：Wind, &相对中证500换手率最低组换手率第二组换手率第二组 换手率第四组换手率最高组换手率最低组3.59%-1.58%-3.26%-5.40%-8.71%换手率第二组-0.70%2.16%-1.63%-5.95%-12.74%换手率第三组1.47%-2.38%-5.42%-

37、9.25%-18.64%换手率第四组-1.38%2.48%-4.65%-11.42%-25.98%换手率最高组-2.49%2.21%-7.77%-16.88%-33.88%表8:中证500中单独按涨跌幅分组相对中证500涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组涨跌幅第四组涨跌幅最大组涨跌幅最小组-7.17%2.23%-3.42%-7.09%-11.22%涨跌幅第二组2.00%-3.05%-3.12%-4.85%-11.87%涨跌幅第三组-3.44%2.70%0.29%-8.56%-23.64%涨跌幅第四组2.44%0.41%1.08%-8.62%-14.63%涨跌幅最大组2.88%-3.05%-5

38、.00%-16.76%-23.72%资料来源：Wind, &图2:高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅组合和中证500指数的单位净值曲线7.06.02.01.00.0 07-01 07-08 08-03 08-10 09-05 09-12 1007 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-03 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 1904 19-11 2006高位高换手高换手率高涨趺幅.中证500资料来源：Wind, &表9:中证500中高位高换手、高换手、高涨跌幅组合分年相对收益比照高位高换手高换手率高涨跌

39、幅2007 年（自 1.4）-178.73%-164.49%-123.28%2008 年-8.86%-8.57%-14.91%2009 年-100.82%-95.07%-86.74%2010 年-29.23%-32.91%-13.74%2011 年24.44%-24.73%-4.91%2012 年-34.31%-28.31%-25.53%2013 年-25.47%-20.11%-22.54%2014 年-12.15%-6.73%-21.22%2015 年-73.61%-76.81%-68.96%2016 年-18.98%-19.19%-17.20%2017 年-7.59%-15.55%8.78

40、%2018 年-19.33%-15.63%2.52%2019 年-13.50%-38.55%-16.43%2020 年（至 10.30）-0.47%-6.59%7.35%资料来源：Wind, &注:标绿为相对收益在-10%以内，标红相对收益为正表10至表12和图3比拟了高位高换手、单独的高换手率和高涨跌幅指标在创业板指 中的负面选股效果。单独的换手率和涨跌幅都是不错的负面选股指标，换手率或涨跌幅 最大组具有显著的负面收益。创业板指中，高位高换手组合在年化收益和稳定性上都好 于高换手率和高涨跌幅组合，高涨跌幅组合的分组收益单调性和分年收益的稳定性都较 差。表10：创业板指中单独按换手率分组资料来

41、源：Wind, &相对收益换手率最小组换手率第二组换手率第三组换手率第四组换手率最大组换手率最低组-0.15%-2.31%-4.93%-8.07%-18.84%换手率中等组5.99%-8.42%-5.55%-26.94%-21.71%换手率最高组1.21%-16.68%-9.75%0.33%-29.88%表11：创业板指中单独按成交额分组相对收益涨跌幅最小组涨跌幅第二组涨跌幅第三组 涨跌幅第四组涨跌幅最大组涨跌幅最低组-13.13%-1.68%1.66%-6.56%-28.44%涨跌幅中等组4.46%-10.58%-17.09%-8.67%-8.20%涨跌幅最高组5.25%-1.14%-5.78%-5.71%-28.64%资料来源:Wind, &表12:创业板指中高位高换手、高换手、高涨跌幅组合分年相对收益比照10.30)资料来源：Wind, & 注：标绿为相对收益在-10%以内，标红相对收益为正图3:高位高换手组合、高换手组合和高涨跌幅