资产重组与资本运营的课程3课件

1、课 程 内 容一、资本运营的本质二、资源重组三、资产重组的理论解释四、资本运营的一个实践：国有企业债转股五、资本运营形式：实体与虚拟六、 购并的理论与动因七、 购并的计划与实施八、 购并后的整合与核心能力九、 跨国购并十、 五次全球购并浪潮十一、 购并重组在我国的发展十二、 证券市场融资 一、资本运营的本质资本的基本内涵狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和货币；广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。资

2、本的价格：资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。 一、资本运营的本质V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + - + Vn / (1+r)n2t0t1t2tnV0V1V2Vn举例：当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银行存款利息为2%，那么，您的身价就不是20万元，而是1000万元！ 一、资本运营的本质资本运营从投融资角度 资本所有者或支配者针对资本进行的专业化管理，包括投资和融资两个方面。资本运营的特征(1)资本运营主体是资本所有者或支配者，资本运营对象就是资本本身；(2)资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上需要对资本进行专业化管理，资本运营是现代社会生产力

3、和人均收入水平显著提高的必然结果；(3)资本运营必须体现资本所有者或支配者的利益导向和自觉意识，因此资本运营和管理活动必然是有序进行的；(4)资本运营一般包括融资活动和投资活动两个组成部分，体现了资本供给者和资本需求者之间的一种长期资金借贷关系和利益分配机制；(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运营一般通过中介服务机构投资银行在资本市场中进行的；(6)资本运营的各种具体形式构成了现代资本市场和投资银行机构的主要业务内容。1、资源重组的基本内涵 不管是资本运营还是资产重组其目的都是一样：通过企业资源进行合理使用、流动和配置，创造最大价值。从这一点上说，资产重组、资本运营的本质都是企业的资源重组

4、，因为资产和资本是资源的两个侧面：自然形式和价值形式。故资源重组是指企业为获得其价值最大化，对原不合理的资源配置进行优化调整的活动。二、资源重组2、资源重组与资本运营方式资源重组可以通过资本运营的方式，并有以下具体形式： （1）企业兼并：是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格，或虽然保留法人资格，但变更投资主体的一种财务行为。 （2）资产剥离：是指公司将某些效益低下或闲置的经营性资产转让给其他公司，并取得现金或权益性证券等的回报。 （3）公司分离：是指一个公司通过将母公司的子公司中所拥有的股权，按比例分配给母公司现有股东，从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经

5、营中分离出来 （4）企业托管：是指受托方接受企业产权所有者的委托，在一定使时期内，以保证受托企业资产保值、增值的一定条件为前提，决定托管企业的有关资产重组或处置的方式。二、资源重组二、资源重组3、资源重组的主要类型（1）企业重组企业重组是指对被重组企业的生产力诸要素进行分拆、整合以及内部优化组合的过程。企业重组的本质是对企业的生产力的重组，按照现代生产力理论，生产力诸要素是指企业的劳动力、生产资料、劳动对象、生产管理和科学技术等，所以企业重组是对这些生产要素的重组。 二、资源重组广义的企业重组包括：业务重组资产重组债务重组股权重组职员重组管理制度重组狭义的企业重组一般是指企业的资产重组二、资源

6、重组在我国，“资产重组”一词最初的含意是对国有资产，或国有企业的资产进行重组。后来，“资产重组”又发展成了一个与购并相关联的概念，是有关收购、合并、托管、资产置换、回购、分拆等一类行为的总称。（2）资产重组三、资产重组的理论解释从产权经济学的角度看，资产重组的实质在于对企业规模和边界进行调整。 从理论上，企业存在着一个最优规模问题。 当企业规模太大，导致效率不高、效益不佳，这种情况下企业就应当剥离出部分亏损或成本、效益不匹配的业务； 当企业规模太小、业务较单一，导致风险较大，此时就应当通过收购、兼并适时进入新的业务领域，开展多种经营，以降低整体风险。 三、资产重组的理论解释从会计学的角度看，资

7、产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而达到资源有效配置的交易行为。 资产重组根据重组对象的不同可分为:对企业资产的重组对企业负债的重组和企业股权的重组 三、资产重组的理论解释对企业资产的重组，包括收购资产、资产置换、出售资产、分拆资产、租赁或托管资产、受赠资产;对企业债务的重组，根据债务重组的对方不同，又可分为与银行之间和与债权人之间进行的资产重组。例子:国有企业债转股 四、资本运营的一个实践：国有企业债转股为解决国有企业亏损严重以及与之相伴的国有银行巨额不良资产这一危及我国经济运行安全的突出问题，1999年国家启动了债转股工程。2000年8月，经各方共同协商，

8、580户企业与四大国有资产管理公司签订了债转股协议，协议转股额4051亿元，占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额13939亿元的29。580户协议债转股企业中，特大型企业74家，大型企业385家，中型企业44家，小型企业1家。在协议转股额4051亿元中，信达公司1759亿元，华融公司1095亿元，东方公司603亿元，长城公司117亿元，国家开发银行477亿元。债转股企业其总资产、销售收入占14万户大中型国有及国有控股企业的40左右。 1、基本情况2、国有企业债转股:效果经过几年的工作，债转股的政策效应初步显现，主要体现为促进国有企业三年扭亏脱困目标的如期实现。（1）降低财务成本 债转股政

9、策实施一年后，有关企业累计减少支付债务利息195亿元，账面平均资产负债率由73下降到50以下，降低约23个百分点；80的企业扭亏为盈。 四、资本运营的一个实践：国有企业债转股（2）实现再融资在580户债转股企业中，有218户属于国家重点企业，占国家重点企业总数的42。通过债转股，这些企业优化了负债结构，为实现再融资创造了条件。如中石化集团与信达资产管理公司完成了国内最大一笔债转股项目，涉及金额30149亿元，该集团旗下13家大型或特大型石化企业实施了债转股。中石化通过债转股，为在境内外成功上市打下了基础。 四、资本运营的一个实践：国有企业债转股（3）促进国有资产战略性重组 例如信达资产管理公司

10、对山西铝厂、青海铝业、平果铝业、中州铝厂实施了整体债转股和股权重组，推动了中铝集团的组建和中铝股份的上市；对郑州纺机、邵阳纺机、经纬纺机、邯郸纺机、河南纺机等5家债转股企业，实施了集化纤纺机成套设备制造、科研开发、市场营销一体化的重组股份公司方案，提高了化纤设备的国际竞争力；对占全国磷肥生产能力40的13家磷肥债转股企业，设计了优势企业资产重组和引进国外战略投资者整合方案,提高了这些企业的市场竞争力。 四、资本运营的一个实践：国有企业债转股3、国有企业债转股:分析我国政策性债转股具有三重功能目标：国有企业扭亏解困-短期, 完成;国有企业转换经营机制，完善治理结构，建立现代企业制度-长期, 未完

11、成;银行化解债务风险-短期, 完成四、资本运营的一个实践：国有企业债转股4、国有企业扭亏解困分析 2000年中国社会科学院经济研究所袁钢明课题组对全国800多家国有企业进行了数据及问卷调查，结果显示，企业亏损的影响因素按其影响程度排序分别为:经营者决策失误经营资金不足市场竞争中产品滞销利息成本高冗员过多、社会负担重。 这说明，影响企业盈亏的首要因素是由企业经营者决策水平，而过高负债率带来的利息成本高仅是影响企业效益的因素之一，并非决定因素。 四、资本运营的一个实践：国有企业债转股5、债转股主体-国有资产管理公司 由国有资产管理公司重组债转股企业,存在诸多问题:一是资产管理公司是通过财政注资由财

12、政行使担保的国有金融机构。它成为债转股企业的大股东只是在形式上改变了企业的资本结构，并没有形成真正意义的多元化股权结构。二是资产管理公司缺乏提升企业价值的激励约束机制。资产管理公司面临处置近2万亿元的银行不良资产和4000多亿元的债转股两部分业务，前者处置政策灵活，包括折扣、提成等，而后者却要求保值退出,难度很大，且在股权退出过程中无利可图。三是资产管理公司缺乏促使企业真正扭亏为盈的能力。其人员构成主要是银行工作人员，他们缺乏经营企业的经验。四、资本运营的一个实践：国有企业债转股五、资本运营形式：实体与虚拟 主要内容:1、扩张模式2、收缩模式3、置换重组模式4、资本运营的虚拟形式 （一）扩张模

13、式之一: 收购1、收购的基本内涵收购是指一家公司购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司本身或资产实际控制权的行为。收购包括两种情况：（1）资产收购（2）股份收购参股收购控股收购全面收购企业的收购既有对上市公司收购，也有对非上市公司的收购。 2、资产收购合同一、目标公司资产的详细陈述：资产范围（附清单）；资产有无设定抵押、担保情形；如系国有资产，有无有关部门批准文件；二、目标公司的有关公司文件、财务报表、营业与资产状况的报表（尤其是公司负债情况，开列详细清单）。三、双方权利义务：卖方：办理有关产权证照转户手续；分批移交及移交时间。买方：付款日期；付款方式。四、过渡期条款：双方应尽快取得涉及本项

14、交易的第三方同意、授权及核准；卖方承诺在过渡期内妥善保存管理目标公司的一切资产。五、现有职工安置问题六、保证条款与违约责任（一）扩张模式之一: 收购3、ST珠峰股份资产收购方案:评估与支付 2006年8月30日, ST珠峰（600338）公布其资产收购方案，将收购关联方西部矿业公司拥有的1万吨和3万吨两条锌冶炼生产系统经营性资产和负债。 根据评估报告，截止评估基准日2005年10月31日，1万吨和3万吨锌冶炼生产系统资产（含土地使用权）和负债经评估的净资产为15,720.48万元，本次资产收购价格确定为15,720.48万元，交易价款由珠峰股份向西部矿业分期支付，将根据资产盈利和资金情况在5年

15、内支付完毕。 根据方案，本次拟收购资产总额为15,720.48万元，占ST珠峰2005年度合并报表资产总额的57.6%，属于重大资产收购行为。本次重大资产收购行为于7月20日已获得中国证监会的审核批准，并已经公司8月9日召开的临时股东大会审议通过。（一）扩张模式之一: 收购4、ST珠峰股份资产收购方案:目的与预测 本次资产收购的目的在于从根本上改善ST珠峰财务困难的状况，恢复公司的持续经营能力。 ST珠峰今年上半年亏损1680.84万元，每股收益为-0.11元，珠峰只有尽快完成此次资产收购才有可能摆脱经营困境，通过收购质量优良、盈利能力较好的锌、铟等有色金属冶炼资产，使公司形成新的主营业务和利

16、润增长点。根据中和正信会计师事务所出具的盈利预测报告，此次拟收购资产2006年、2007年预测的合并报表净利润都将超过3000万元，将从根本上改善公司盈利能力。（一）扩张模式之一: 收购5、上市公司收购证券法第八十五条规定：投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。中国证监会正式发布上市公司收购管理办法，于年月日正式实施。（一）扩张模式之一: 收购上市公司收购管理办法收购人可自主选择要约收购方式；持股介于之间的第一大股东或实际控制人须按收购人标准履行信息披露义务；明确中国证监会将对公司章程中设置不当反收购条款责令改正；严格监管管理层收购(MBO)；外资收购应符合国家产业政策和

17、行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。6、要约收购 要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为30）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。（一）扩张模式之一: 收购7、要约收购案例：法国SEB对苏泊尔的跨国收购法国SEB国际股份有限公司拟以股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式对浙江苏泊尔炊具股份有限公司(002032)进行跨国战略投资，这也是我国证券市场涉及部分要约收购的第一起案例。 2006年8月16日，苏泊尔发布了与法国SEB公司战略合作的公告。公告称，除主要股东苏泊尔集团、苏增福、苏显泽向SEB

18、出让部分股权，及向SEB定向增发之外，SEB公司还将通过部分要约方式，以每股18元的价格收购最多不超过6645万股股份。 苏泊尔总股本17602万股，流通股7249.3405万股。（一）扩张模式之一: 收购 SEB集团是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，在业内享有盛誉。SEB集团具有近150年的历史，成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。 SEB集团在不粘锅，厨房用电器，熨斗、电扇、电热器和洗衣机等家用电器以及浴室用品等产品领域拥有世界领先的技术与知名品牌，业务遍布全球50多个国家和地区，在欧洲、美洲、亚洲拥有20家生产厂家。2005年，SEB集团的全球销售收入为24.63亿

19、欧元。7、要约收购案例：法国SEB对苏泊尔的跨国收购（一）扩张模式之一: 收购 本次SEB对苏泊尔收购，是建立在双方协商基础上的一种战略合作。 在本次战略投资完成后，苏泊尔的品牌继续使用，苏泊尔的管理团队和公司架构也不会进行大规模的调整，苏泊尔还可以通过引入SEB先进的技术和管理水平，提升其综合竞争力；而SEB国际则通过对苏泊尔这样优质上市公司的战略投资，成功地进入中国市场，促进其实现全球发展战略。7、要约收购案例：法国SEB对苏泊尔的跨国收购（一）扩张模式之一: 收购 通过定向发行，苏泊尔得到了企业发展所需的资金； 通过协议转让，创业股东获得了合理的创业回报； 通过部分要约收购，极大地保障了

20、苏泊尔全体股东，特别是中小股东的利益。因此，这种战略合作能够实现“双赢”乃至“多赢”。7、要约收购案例：法国SEB对苏泊尔的跨国收购（一）扩张模式之一: 收购8、部分要约收购 2006年1月1日起正式实施的新证券法，对上市公司收购部分的内容进行了较大调整，其中部分要约收购就是一项重大的制度创新，这一制度安排，在保护股东权益和活跃证券市场中寻求了平衡。 一方面，部分要约收购可以在相当大的程度上保护公司股东，特别是中小股东的的利益； 另一方面，部分要约收购与全面要约收购相比又具有高度的灵活性，这种方式可以活跃上市公司购并，对于中国证券市场完善资源优化配置的功能将起积极的推动作用。（一）扩张模式之一

21、: 收购9、协议收购 协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。从1991年到1998年，我国境内上市公司股权协议转让共发生4122笔，转让总股数达120亿股（其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股），转让金额130亿元，涉及上市公司535家。 （一）扩张模式之一: 收购10、要约收购与协议收购两者比较一是交易场所不同： 要约收购在证券交易所场内；协议收购在场外。二是股份限制不同： 要约收购的股份达到30时，若继续收购，须向全体股东发出收购要

22、约，股份达到90以上时，收购人负有强制性要约收购的义务；而协议收购的实施对持有股份的比例无限制。三是收购态度不同： 协议收购是协商的、善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，是敌意的。四是收购对象的股权结构不同： 协议收购大多选择股权集中的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购往往是股权较为分散的公司。（一）扩张模式之一: 收购11、分析与评价 与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。 一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为

23、的规范化和市场化运作。我国上市公司收购几乎全部是协议收购，原因何在？（一）扩张模式之一: 收购12、收购实务：复星集团的资本运营 2003年1月8日，复星集团总裁郭广昌在海南博螯论坛放言，中国现阶段最大的商业机会就是产业整合。一个星期之后，复星集团与中国医药集团总公司联合组建的国药集团医药控股公司在上海揭牌。二个多月后，复星旗下三家公司与南钢集团组建合资公司收购南钢股份，并爆出沪深股市首例要约收购。（一）扩张模式之一: 收购 2003年3月12日，南钢股份（600282）的控股方南京钢铁集团公司，与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为27.5亿元的南钢联

24、合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产合计11亿元出资，占新公司注册资本的40%。南钢集团将上市公司股权注入南钢联合，实质构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，已触发要约收购义务。12、收购实务：复星集团的资本运营（一）扩张模式之一: 收购 复星集团资本运作令人关注，在中国资本市场上，这家十年前由5名大学生10万元起家的企业，正迸发出强劲的力量。从一开始，复星集团就选择一条通过股权来滚雪球的投资型公司的成长模式。其发展模式与创始人的背景、经历有关，复星的5个创始人是赤手空拳的学生，他们没有

25、自有产品，也缺乏投资建厂的经验，选择合资参股、再控股方式介入到产业经营。1998年，复星实业上市后，随着资金实力强大，围绕产业与资本的对接，展开了一系列令人目眩的资本运作。12、收购实务：复星集团的资本运营（一）扩张模式之一: 收购 通过与上市公司母公司组建合资公司，收购上市公司母公司持有的股份来实现对上市公司间接控股是复星资本运作经典手法。 2000年10月，复星集团和友谊股份的控股股东友谊集团宣布出资4亿元组成上海友谊复星（控股）有限公司，友谊集团占新公司52股权，复星集团占48。随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.

26、98。友谊复星成为友谊股份的第一大股东。由于友谊股份持有上海联华超市51的股权，这样，友谊复星也就成为联华超市的间接大股东。12、收购实务：复星集团的资本运营（一）扩张模式之一: 收购 2001年11月复星集团注册成立复星投资有限公司，作为其购并平台，其后，复星投资斥资2.34亿元获豫园商城控股权。在证券市场上，复星系已尽显峥嵘，旗下已拥有复星实业、友谊股份、羚锐股份、天药股份、豫园商城，南钢股份六家上市公司。目前的复星集团，已成长为一个拥有80余家跨行业、跨所有制的企业组成的大型民营控股企业集团，主业涉及现代生物与医药、房地产、信息、商贸流通、金融、钢铁等产业领域，总资产200多亿，位居中国

27、民营企业第七名。12、收购实务：复星集团的资本运营（一）扩张模式之一: 收购13、委托书收购 委托书收购指通过征求代理委托书从而达到在股东大会上获得足够多的表决权以控制董事会甚至改组董事会的目的。 在2000年胜利股份的股权之争中，广州通百惠刊登公告，披露该公司将在胜利股份股东大会上正式向胜利股份股东公开征集投票权，开了中国证券市场征集委托表决权的先河。（一）扩张模式之一: 收购 广州通百惠有限公司通过参与公开竞拍而获得胜利股份15.15%的股权，成为胜利股份的大股东； 胜利股份原来的第4大股东山东胜邦集团通过连续受让当地几家股东持有的法人股，持股比例增加到17.31%左右。13、委托书收购（

28、一）扩张模式之一: 收购 为了在年度大会上获得胜利股份董事会的多数席位，夺取胜利股份的控制权，广州通百惠公司率先采取了征集中小股东的投票权办法获得支持，即采用国际上通用的“委托书收购”，但由于胜邦集团的关联持股股东持有的股份较多，广州通百惠公司最终没有取得成功。13、委托书收购（一）扩张模式之一: 收购（二）扩张模式之二:合并 合并是指两个或两个以上的公司通过订立合并协议，而组成一个新公司的法律行为。 根据公司法第184条规定，公司合并可分为吸收合并和新设合并两种。吸收合并是指一个公司吸收其他一个或一个以上的公司，被吸收的公司解散而不复存在；兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法

29、人资格或改变法人实体的一种行为。 兼并是合并的一种，属于吸收合并。新设合并则是指两个或两个以上的公司合并设立一个新的公司，原合并各方同时解散。美国公司法将之称为“联合”。1、合并的基本内涵2、吸收合并：TCL模式中国股市吸收合并第一案：2004年1月 TCL通讯股份有限公司（股票代码：000542）总股本为188，108，800股。 其中TCL集团持有59,628,800股、占股本总额的31.7%，通过其全资子公司TCL通讯设备（香港）有限公司持有47,027,200股、占股本总额的25%，合计占56.7%;社会公众股81,452,800股，占股本总额43.3%。TCL集团注册资本为人民币1,

30、591,935,200元，总股本为1,591,935,200股。（二）扩张模式之二:合并 TCL集团2004年1月5日发布公告称，TCL集团将于深圳证券交易所发行9.9亿股A股，其中5.9亿股用于筹集资金，其余置换TCL通讯股票。 TCL集团首次公开发行股票(IPO)的价格已确定为每股发行价人民币4.26元，并将于2004年1月7日发行。公告称，TCL集团股份有限公司拟申请首次公开发行股票，并以部分所发行的股票为对价通过吸收合并方式合并TCL通讯设备股份有限公司，合并后TCL通讯注销法人资格，TCL通讯流通股股东所持股票将转换为TCL集团发行的新股。2、吸收合并：TCL模式（二）扩张模式之二:

31、合并3、吸收合并：百联模式百联模式第一百货 (600631)吸收合并华联商厦 (600632)的换股方案： 2004年5月 华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份，折股比例为1：1.273（依据净资产）； 华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份，流通股折股比例为1：1.114（依据股票价格）。 华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，华联商厦现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。 （二）扩张模式之二:合并4、最失败的新设合并: AOL TimeWarner 互联网巨头美

32、国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（Time Warzler）在2000年1月10日宣布了合并计划。 合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOL TimeWarner）。 AOL和时代华纳公司的合并成为有史以来最大的一起购并案，两公司合并后，将成为世界第七大公司，年营业额300亿美元，市值总额高达2860亿美元。 （二）扩张模式之二:合并4、最失败的新设合并: AOL TimeWarner 合并方式是采取换股方式的新设合并 根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55的股

33、票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45的股票。 美国在线当前市值为1640亿美元，时代华纳970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市场价格的75。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了1500亿美元，远远超过其合并前的市值。（二）扩张模式之二:合并2009年12月9日，传媒巨头时代华纳公司正式剥离旗下子公司美国在线。分拆后， 美国在线将成为一家独立上市的互联网公司，专注于发展广告业务，但仍是美国最大的互联网服务提供商之一；时代华纳则专注于内容业务。 十年后，据估算，美国在线的市值已经从顶峰的1630亿美元滑落至现在的不足30亿美元，而曾经无比庞大的时代华纳也同样遭遇诸多问题。

34、 曾经被誉为媒介融合典范的美国在线时代华纳合并之所以走向解体，是多种因素共同激荡的结果，大致可分为内因、外因和直接原因。 内因是两家公司始终无法整合，非但没有形成强强联合、优势互补的局面，相反各自的优势都在互相抵消。4、最失败的新设合并: AOL TimeWarner（二）扩张模式之二:合并（三）收缩模式之一：公司分拆 1、公司分拆的基本内涵 公司分拆，指的是公司将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。 广义的分拆上市包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市； 狭义的分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司

35、独立出来，另行公开招股上市。2、公司分拆事件 在香港上市的上海实业控股有限公司于1999年12月分拆杭州青春宝及上海家化，组成上实医药科技（集团）有限公司在香港创业板上市。 TCL集团发布公告称，公司已于2004年8月17日获得中国证监会的批复，批准公司的下属公司TCL国际控股有限公司（在开曼群岛设立的香港上市公司）进行分立，分立后的新公司TCL通讯科技控股有限公司（在开曼群岛设立）可在香港交易所主板上市。（三）收缩模式之一：公司分拆（四）收缩模式之二：公司股票回购1、股票回购的基本内涵 股票回购是指股份有限公司将已发行在外的股票购买回来，或作为库藏股，或进行注销，是股本缩减的主要方式。 股票

36、回购产生于公司规避政府对现金红利的限制。19731974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式回报股东。 股票回购是上市公司向市场传递该公司股价被严重低估的信号。 一旦实施回购，公司每股净资产和盈利能力等财务指标都将得到提高，能够提升公司的投资价值。上市公司股票回购应满足一些条件：如公司业绩优良，手中的现金相当充裕；资产负债率较低；股票市价已接近甚至低于其每股净资产等。（四）收缩模式之二：公司股票回购2、美国公司的股票回购1999年，纽约股票交易所有1253家企业进行了股票回购，总金额为1810亿美元，而当年所有上市企业所支付的股利总额是2160亿美元。20

37、01年，思科、DoubleClick、微软、英特尔和Siebel公司等众多高科技企业都公布了股票回购计划。（四）收缩模式之二：公司股票回购3、我国上市公司的股票回购 1994年9月,陆家嘴股份开国有股回购的先河，以每股2元的价格协议回购国有股2亿股； 1999年12月，申能股份(600642)以当年中报每股净资产价格2.51元回购10亿国有股； 2000年9月，海立股份(600619)回购并注销4206.2753万股国有股； 2000年10月云天化(600096)以当年中报每股净资产2.83元的价格回购了2亿股国有股； 2000年12月长春高新(000661)回购7000万国有股，作价标准为2

38、000年中报每股净资产3.44元。2008年天音控股首尝鲜后，海马股份(000572)成为第二家宣布将实施回购的A股上市公司。根据海马股份公布的回购方案，公司将以不超过3.6元/股的价格回购不超过3000万股社会公众股。以回购3000万股计算，回购股份比例占公司目前总股本的3.66%，拟用于回购的资金总额不超过1亿元。（四）收缩模式之二：公司股票回购（五）收缩模式之三：资产剥离将企业部分不良资产或者非核心资产（包括子公司）出售或者转让，以改善经营状况，摆脱财务困境。 深沪两地证券市场1998年共发生606起上市公司资产重组事件，资产剥离的重组有93起，占全部重组数的15%。（六）置换与重组1、

39、资产置换2、改制重组3、破产重组4、债务重组5、股权无偿划转1、资产置换（1）资产置换的含义 我国上市公司常用的一种手法，将公司不良资产和闲置资产和母公司或有买壳意向公司的优良资产置换，以迅速改善公司盈利能力。 许多ST公司因此得以保存。 大量的关联交易，是母公司从上市公司圈钱的主要合法途径。（六）置换与重组（2）中石化资产置换 中国石油化工股份有限公司董事会宣布,中国石化首届董事会于2002年12月19日审议通过了与中国石油化工集团公司进行资产置换的决议案,批准中国石化以其拥有的部分水厂、检维修以及物资资产, 净 资产评估值为人民币102,896.49万元与中国石化集团拥有的部分加油站、油库

40、资产, 净资产评估值为人民币103,109.70万元,进行等价置换,置换差额人民币213.21万元 由中国石化以现金补付给中国石化集团公司。（六）置换与重组（3） G上汽资产置换 2006年8月9日G上汽（600104）发布公告称，公司已通过关于本公司向上汽集团发行股份购买资产的总体方案，并详细列出了上汽集团将置换入G上汽及G上汽将剥离出的全部资产。根据该方案，G上汽拟定向增发327503万股，购入上汽集团价值214.03亿元的资产，同时剥离23.42亿元资产给上汽集团。定向增发后，上汽集团持有G上汽的比例由67.66%上升为83.83%。上汽集团拟注入G上汽的资产包括：11家整车生产、研发及

41、销售企业的股权；3家关键零部件公司股权；与汽车相关的金融企业资产上汽财务公司及上汽集团其他固定资产。此外，G上汽将剥离15家零部件企业的资产给上汽集团。两相抵扣后，上汽集团共向G上汽注入190.61亿元资产。（六）置换与重组2、改制重组（1）基本理念企业制度进行根本改变，以寻求上市。企业制度包括：业主制合伙制股份合作制公司制：有限责任公司；股份有限公司（六）置换与重组（2）企业改制重组方案 1）业务重组方案 采取合并、分立、转产等方式对原业务范围进行重新整合。2）人员重组方案企业在改制过程中企业职工的分流和安置、离退人员的归属等。3）资产重组方案 根据改制企业产权界定及资产评估结果，确定企业净

42、资产的归属、处置，是否有增量资产投入、增量资产投资者情况等等。4）股东结构和出资方式包括改制后企业的股东名称、股东性质、出资比例、出资额和出资方式。5）拟改制方向及法人治理结构选择哪种企业制度形式，如有限责任公司、股份合作制或其他形式。（六）置换与重组3、破产重组（1）清算: 完全清盘解体 破产清算：依法破产进行清算 非破产清算：公司自愿解散和被责令解散进行清算。 政策性破产（1994年开始）：是指国有企业破产时，将全部资产首先用于安置破产企业的失业和下岗职工，而不是用来偿还企业所欠债务。企业破产法（2006年8月27日）规定，破产财产依照下列顺序清偿： 一是清偿破产费用，二是破产人所欠职工的

43、工资和各种保险费用；三是破产人所欠税款；四是普通破产债权；五是股东权益（六）置换与重组3、破产重组（2）破产保护：重组再生 根据美国破产保护法，申请破产保护可使公司在重组时免受债权人起诉。在公司申请破产保护后，联邦法官将会负责监督该公司的各项事务。 2002年7月21日，美国第二大长途电话公司世界通信公司向纽约南区美国地方法院申请破产保护，从而成为美国历史上最大的一桩公司破产案。世界通信公司的资产总额超过1000亿美元，债务总额300多亿美元。该公司承认，曾将约亿美元的经营开支记录到资本开支帐目上，以使公司的经营业绩由亏损转为赢利。这一财务欺诈案引起了全国的愤怒，布什总统多次公开谴责这一事件，

44、国会也对这一事件展开了调查。（六）置换与重组 2002年8月11日，美国第七大航空公司美国航空公司向弗吉尼亚州东区美国破产法院申请破产保护。 2002年12月9日 ，美国第二大航空公司联合航空(UAL)9日正式向芝加哥联邦破产法院申请破产保护，从而成就美国航空业历史上最大的一起企业破产案。 2005年8月9日，前世界重量级拳王泰森向位于曼哈顿的美国破产法院申请破产保护。曾拥有数亿美元资产的泰森由于长期理财无方而又挥霍无度，已经将3亿美元的资产消耗殆尽。 通用汽车公司在2009年6月1日申请破产保护已成为美国最大企业破产案，涉案总资产超过910亿美元。截至2010年3月底，美国申请破产案例数量达

45、到约120万件，几乎是2006年的两倍。 3、破产重组（六）置换与重组4、债务重组打折还债以实物抵债债转股延期还债减免债务（六）置换与重组5、股权无偿划转 政府将国有股权在国有控股公司之间无偿划拨，以此主导国有企业资产运作。（六）置换与重组（七）资本运营的虚拟形式无形资本运营：品牌，技术，市场，管理；发行股票；发行债券；风险投资；期货套期保值。 六、 购并的理论与动因（一）购并理论 1 、效率差异论 2 、价值低估论 3 、经营协同论 4 、经营多角论 5、 交易成本论 6、 委托代理论 7、 市场竞争论1 、效率差异论许多企业经营管理效率低于平均水平；高效率企业对低效率企业购并有利于提升其效

46、率，从而增加社会财富；效率取决于企业家能力，员工执行力，组织管理（如激励约束机制等）2、价值低估论 目标公司的价值被低估，主要原因：目标公司的各种资源未能有效配置；目标公司潜在的长期价值未被发现；目标公司的市场价值低于重置成本 衡量公司价值是否低估：一是价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；二是托宾比率(又称Q比率)，即股票市场价值与重置成本之比。 1.当Q1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加. 3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡. 3 、经营协同论 通过更有效地使用企业的资源而产生相当明显的协同效应，以

47、更低的成本创造出新的价值。 例如，冰箱和空调两项业务可以使用相同的销售网络，总销售成本就能降低; 强势企业可以兼并弱势企业实现品牌扩张； 资源和能力互补，如有新产品研发优势的公司与有市场和生产能力的公司。4 、经营多角论企业经营多角化: 不在某一个单个产品或服务的生产上实行专业化，而是生产一系列不同的产品和服务。依据如下: 首先，当企业同时经营若干不同但相关的产品时，在生产、销售以及研究开发过程中，可能导致节约。其次，可以根据企业内不同产品部门的市场前景与效益，对企业的资金和人力资源进行合理配置，追求更好的企业总体效益。当企业进行这种企业内部不同产品之间的资源分配时，在一定意义上代替了市场机制

48、的资源分配功能。4 、经营多角论 再次，经营多元化可以降低风险，实现多元投资的综合效益。所有企业的收益在经济周期波动中，总有一定的差异。因此，一个周期变动较大的企业通过兼并一个周期稳定的企业，可以分散企业自身的风险。最后，企业追求多样化经营，可以寻求企业成长的新的空间。 经营多样化的基本类型中心多样化又称相关多样化，是指企业新发展的业务与原有的业务具有战略上的适应性，在生产技术、销售渠道、管理技巧等方面具有共同的或是相近的特点。混合多样化即企业新发展业务与原有业务之间没有战略上的关联性，基于盈利考虑，有些企业把混合多样化作为退出衰退产业或改变企业对某一项业务过于依赖状况的途径。5、 交易成本论

49、交易成本:科斯等市场交易成本：事前交易成本(搜寻谈判), 事后交易成本(履约)张五常等制度运行和转制成本企业组织成本: 企业家知识与能力有限, 企业内部矛盾与协调, 监督与激励企业的性质“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”。第一，是由于市场的运行是有成本的，通过形成一个对于市场替代的组织，由企业家来分配资源，在这种组织中运行的成本低于在市场中利用价格机制运行的成本时，企业就出现了；第二，是由于不确定性的存在，由于市场在很多方面的运行存在不确定性，不确定性会造成多方面的不便利和损失，因而一种固定的契约，包括长期的和短期的契约的出现将会降低这种不确定性，而契约的运行载体则是由企业家管理着的企

50、业；第三，是由于有管制力量的政府和其他一些机构对于市场交易和在企业内部组织的交易区别对待，会造成在企业内部组织生产而不通过市场组织更为有利，从而造成了企业的扩大。 科斯三定理一）在交易费用为零的情况下，不管权利如何进行初始配置，当事人之间的谈判都会导致这些财富最大化的安排； 二）在交易费用不为零的情况下，不同的权利配置界定会带来不同的资源配置； 三）因为交易费用的存在，不同的权利界定和分配，则会带来不同效益的资源配置，所以产权制度的设置是优化资源配置的基础。 外部性与科斯定理外部效应是一项经济活动对非当事人的第三方所产生的影响。外部效应的形式（正或负）科斯认为产生外部性的关键是权利没有明确的界

51、定。科斯定理：在市场交易中，如果没有交易费用，那么产权对资源配置的效率就没有影响。企业的规模问题: 既然外部市场存在交易成本，那么为何不把所有的产品和要素集中在一个企业组织中，从而完全替代市场？ 如何确定企业的边界？ 科斯提出交易成本这一概念，并由此阐释了市场和企业两者之间的关系和企业规模界定的问题。市场和企业只是两种不同的交易形式，两者的相互替代是经常发生的，这要取决于这两种交易形式的成本比较 。企业业务“外包” 企业“联合”和“一体化”行为如何解释企业“联合”和“一体化”行为 假设与是在低于市场交易成本下存在的两家企业，如果两者合并在一起后的组织内部成本依然低于外部交易成本，那么就有合并的

52、可能，势力占优的企业会接管的业务。 当两家企业是业务相同时，这种行为解释为“联合”；当两家企业是处于业务相关的市场链上时，这种行为解释为“一体化”。 6、 委托代理论 该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。 他们通过购并来快速扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。Mueller(1990年)认为管理者有扩大企业规模的动机，因为管理者的报酬是公司规模的函数，两者成正比。 7、 市场竞争论 这种理论认为，企业购并的动机是基于市场竞争的需要： 一方面通过购并活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资

53、源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张； 另一方面通过购并活动，将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，借助购并活动减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利的机会。 （二）购并动因 (1)资本的低成本扩张;(2)扩大生产规模，降低成本费用;(3)市场份额增加和战略地位的提高;(4)提高品牌经营效率和知名度;(5)获得垄断利润;(6)满足企业家的成功欲;(7)股东不愿意继续经营企业;(8)股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力 资本化;(9)企业陷入困境，通过被兼并寻求资金、技术、人才;(10)通过被兼并或交换股份，寻找有实力公司的支持

54、;(11) 规避市场风险。 （三）购并类型1、按被购并对象所在行业分: (1)横向购并，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的购并行为。 (2)纵向购并，是指为了业务的前向或后问的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的购并行为。 (3)混合购并，是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵问相结合的购并行为。（三）购并类型2、按购并的动因分:(1)规模型购并，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。(2)功能型购并，通过购并提高市场占有率，扩大市场份额。(3)组合型购并，通过购并实现多元化经营，减少风险。(4)产业型购并，通过购并实现生产经营一体化

55、，扩大整体利润。(5)成就型购并，通过购并实现企业家的成就欲。（三）购并类型3、按购并双方意愿分: (1)协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得购并意向的一致。(2)强迫型，又称敌意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。（三）购并类型4、按购并后被并一方的法律状态分: (1)新设法人型，购并双方解散，成立一个新的法人。(2)吸收型，其中一个法人解散而为另一法人所吸收。(3)控股型，即购并双方都不解散，但一方为另一方所控股。（三）购并类型5、按购并方法分: (1)现金支付型; (2)品牌特许型;(3)换股购并型; (4)以股换资型;(5)托管型; (6)租赁型;(7)承包型;

56、(8)合作型; (9)合资型; (10)行政划拨型; (11)承债型; (12)杠杆收购型借债收购七、 购并的计划与实施 1、购并计划阶段2、购并实施阶段 目标企业的价值评估与购并价格的确定 购并支付的方式 反收购防御策略 购并的融资安排 起草并签订购并合同（一）购并计划阶段1 、购并：企业的公司战略2 、通过侯选目标的搜寻、调查、比较分析以确定购并的目标企业 3 、专业性中介机构的介入1 、购并：企业的公司战略法国施耐德在中国的购并战略 法国施耐德公司是国际知名的电气跨国公司，近几年来在中国经过充分的战略情报研究和战略保障准备之后，开始在中国实施购并战略。 在中国的购并战略是其全球战略的一部

57、分,其全球范围的战略安排是法国控制品牌和专利权，中国生产、北美及欧洲销售。法国施耐德在中国的购并战略1 、购并目的 成为中国最大的电气生产企业，形成一定垄断地位。2 、购并思路 由西到东，施耐德以购并山西宝光集团为第一站，以中国西部为中心向外辐射。然后由西到东，到烟台的东方电子和温州的德力西。 3、购并策略 在购并活动中，除了品牌和专利权外，施耐德公司的策略非常灵活，对购并对象提出的各种条件都先答应，然后再做部分方案调整，这使中国企业感到很容易接受。 对于拒绝购并的，则施以知识产权保护打压。如在与低压电器巨头正泰集团谈判不成，而正泰与美国通用电气靠近时，施耐德公司就对其施以法律阻击。战略启示

58、针对中国成为世界加工厂和世界经济的有力推动者之一的趋势不断加强，法国施耐德公司开始着手在中国的购并战略。施耐德的购并不是一时的经营性的，而是战略性的；不是单纯提高竞争力，而是从自身发展周期来考虑； 在实施战略购并之前，进行战略情报分析研究，而不限于市场信息分析，进行了战略预见，而不是供求预测。 2、确定购并的目标企业 在确定了企业购并战略之后，购并公司的下一个步骤就是对目标公司进行特征描述，并确定标准，然后根据购并标准进行目标搜索、信息收集、调查、分析以及筛选，最后确定购并的目标公司。3、专业性中介机构的介入企业在购并过程中，可以完全依靠自身的力量来完成所有的购并交易，但根据国际惯例，一般会借

59、助于专业性的中介机构。来自专业性中介机构的购并专家一般包括投资银行家、购并律师、注册会计师、资产评估师、购并经营专家和购并金融专家等。如专业的购并律师的介入，将有助于购并企业分析企业购并的法律环境，审查购并方式的法律效益和风险，建议公司合法化存在的内、外法律结构，调查相关的公司法、税法、证券法、反不正当竞争法、国有资产管理法等法律、法规等。（二）实施阶段目标企业的价值评估、购并价格的确定购并支付方式的选择和比较准备应付反收购防御谈判及融资安排起草并签署购并协议1 、目标公司的价值评估企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。 内在价值法也称为基础价值法，包括：现金流量折现法（Discount

60、ed Cash flow ）账面价值法（Book Value) 相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为相对价值更有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。如：市盈率法(P/E)现金流量折现法（DCF）其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值最基本的方法。P= P代表目标公司现在价值；CFt是第t年的预期增加的现金流量；r是考虑了投资风险后的折现率；n是投资持续的年数； Pn是目标公司在第n年出售时的预计价值。账面价值法（Book Value) 资产的历史价值减