企业管理组108北洋梦想家

1、案例介绍一、选题依据国家“十二五”规划明确提出将大力支持我国高新技术企业的发展，而在各大高新技术行业中，电气设备行业可谓是一大热点。在该行业中，技术创新是最为关键的增长点，只有一个注重技术创新并且拥有相关研发能力的企业才能够适应大环境，从而抓住机遇谋求发展。通过对该行业相关企业的经营业绩、财务指标、成长性等诸多要素进行分析和对比，并结合对市特色企业的了解，从中选取了百利电气这家公司。百利电气成立于 1999 年 9 月，公司原名特压，于 2001 在交易所成功上市。自 2002 年以来，百利电气拓展业务范围，从成立之初的单件，形成了以电气为主导的多元化业务格局，转变成为一家投资控股型的上一生产

2、市公司。近年来，百利电气凭借其具有的国内先进的计算机及加工设备，以高新技术为先导，先后研发了多项在行业内处于领先地位的新产品。这些新产品，多次荣获国家级新产品奖、市技术创新优秀项目奖，已拥有国家专利 110 项，其中发明专利 12项。在超导限流器方面，百利电气更是处于国际领先的前列，目前只有两家公司具备相关技术和研发能力。我国智能电网建设的需求量巨大，而现有的继电保护措施又存在诸多问题，超导限流器的研发将会解决这一大问题，因此认为超导限流器将会是公司最大的投资亮点。从历史经营和财务状况来看，该公司目前经营情况良好，成长性高，因此，选取了这样一家上市公司，以展开估值分析。二、思路方法2.1 定性

3、分析首先，先分析了公司所处进行宏观环境，采用了 PEST 模型，即从政治、经济、社会、科技这四个主要方面来全方面的剖析整个大环境。其次对公司所处的行业进行了详尽的分析，也就是的制造业展开探讨，提出其中存在的发展潜力和问题，并利用“五力”模型对百利电气进行了定性分析，从供应商、客户、潜在竞争者、替代品、行业内竞争者等多个角度深入剖析了这个行业。最后，针对公司本身展开了全面的分析，利用 SWOT 模型来阐述该公司的优势、劣势、机会以及的。2.2 定量估值参照 CFA 投资分析，主要采用现金流量折现模型 DCF 来估计该公司价值，以期达到最接近真实值的效果。在定性分析的基础上，对百利电气未来的业绩可

4、做出一个框架上定量的估计，即估计百利电气在将来 5 至 10 年内波动增长，而在之后进入稳定增长阶段。然后公司的平均资本成本 WACC，将所有未来预期现金流折现来估计企业价值。本着“未来将会是历史的重现”的假设，对公司未来现金流和平均资本成本的估计都是基于公司上市后交易市场上的历史数据，并得到了较为合理的估计效果。在估计出企业折现值之后，对模型进行了灵敏度分析，分别分析企业价值对企业未来稳定增长率和 WACC 的灵敏度，得出了企业价值对 WACC 的灵敏度较大。然后在此基础上探索了企业融资结构（以股权资本权重为代表指标）与公司价值的关系。进而采用了相对估值模型和实物模型进行了辅助分析。以业其他

5、公司的价值来估计百利电气公司价值。将公司未来面对不同情况的决策权看作各种实物，并以放弃为例进行了模拟求值。然后比较分析各种估值方法的结果。最后基于以上分析，求算出公司股权总价值和理论股价，与市场股价相对比，针对投资者给出了投资建议。：百利电气DCF 模型相对估值实物目录. 1一、公司基本概况1公司组织架构1二、宏观环境分析2PEST 模型2政治2经济4社会4科技5三、行业分析63.1 中国制造业目前. 6真实生产率低下6体制弊端63.1.3 创新成果少，产品多63.1.4 企业管理不当，规模小6波特五力模型7供应商的讨价还价能力73.2.2者的讨价还价能力7潜在竞争者进入的能力7替代品的替代能

6、力7行业内竞争者现在的竞争能力7四、公司分析8公司主营业务8SWOT 分析9优势94.2.2 劣势104.2.3 机会114.2.4. 12五、公司未来现金流. 13六、平均资本成本（WACC）的测算146.1 股本成本测算146.1.1值测算156.1.2 市场预期收益率15债权成本测算16WACC 测算16七、公司折现估值16八、灵敏度分析及考虑公司决策的影响17九、辅助模型分析189.1 相对估价模型189.2 实物模型21十、投资建议21附录：22一、1.1 公司基本概况市百利电气是一家历史悠久的企业，是上市公司百利特简称：百利电气；代码：600468），企经济开发区。公司的主要产品包

7、含：精电气的全资子公司（业占地 12 万平方米的现代化工厂坐落于塑壳断路器、万能断路器、开关柜、钨钼制品、互感器、观光梯及配套产品等。公司以高新技术为先导，具有国内先进的计算机及加工设备，在不断完善现有产品的基础上，近几年先后研发了 TM40、TW60 和 TQ50 等在行业内处于领先地位的新产品。塑壳断路器最大壳架电流达到 2000A，自动转换开关额定电流范围为 1A 6300A，万能式断路器最大壳架电流达到 7100A，这些性能指标均达到了国内同类产品中的较高水平。百利电气全系列产品均具有体积小、无飞弧、智能化、分断能力高等特点，并分别荣获国家级新产品奖、市技术创新和科技进步奖项等，已拥有

8、多项国家专利。公司产品用于国家的重点项目有：神五、神六、神七、神八、神九、天宫一号、奥运、和国家抗“”等工程项目。产品在国内市场中占据了重要位置，同时销往伊朗、越南、刚果、阿联酋等世界各地。公司质量管理体系取得 ISO9001 认证，产品被认定为名牌产品，产品商标被认定为著名商标，公司荣获市优秀企业及国家高新技术企业。公司将以整合的优势为客户提供技术先进、质量可靠的产品，并提供全方位、全过程、全天候的技术支持与服务。1.2 公司组织架构1股东大会监事会董事会薪酬董事会 财务审计经理层 综合主要控股公司董事会天津市特变电工变压器有限公司天津市百利电气有限公司天津市百利天开电器有限公司天津赛米特液

9、压有限公司赣州特精钨钼业有限公司资产管理部派克特精液压有限公司财务审计部图 1公司组织架构图二、宏观环境分析2.1 PEST 模型采用 PEST 模型来对宏观环境进行分析，主要从政治、经济、社会和技术者四大类影响企业的主要外部环境进行阐述。2.1.1 政治扶持高新技术产业我国一直重视发展高新技术产业，为促进高新技术产业发展，加速我国高新技术成果商品化、，我国制定了诸如财税政策、政策、投入政策、投资政策、贸易政策、政策和等一系列相应的政策，这2些政策的制定对高新技术成果的转化以及产业化发挥了巨大的作用。例如，普通企业所得税税率为 25%，而经核定的高新技术企业，企业所得税只需按照 15%的税率计

10、算缴纳。“十二五”提出要改造提升制造业，优化结构、改善品种质量、增强产业配套能力、淘汰落后产能，发展先进装备制造业，调整优化原材料工业，改造提升消费品工业，促进制造业由大变强。要求电子信息行业要提高研发水平，增强基础电子自主发展能力，引导向产业链高端延伸。将制定支持企业技术改造的政策，加快应用新技术、新材料、新工艺、新装备改造提升传统产业，提高市场竞争能力。国家重点投入根据国家电网规划，20092020 年，国家电网公司电网总投资将达 3.45 万亿元，其中智能化投资 3841 亿元，占电网总投资的 11.1%。此外，我国于“十二五”期间开始建设的“三纵三横”特高压交流骨干网架和 11 项特高

11、压直流输电工程，总投资将达到 5500 亿元。刘振亚在十八大记者招待会上重申到 2020 年将争取国家电网在国外的资产能够占到国家电网现有资产总量的 10%左右。我们预计国网将继续加大在国际化方面的投入，利好国网系企业设备出口。贸易协定目前我国已经和东盟、智利,巴基斯坦,新西兰,新加坡,秘鲁，哥斯达黎加签定了自由贸易协定。自由贸易协定通过降低交易成本和流通费用，通过贸易自由化和便利化，通过推动新 FTA 产生，最终促进了国际贸易的发展。自由贸易协定促进了国际投资，并且起到了优化世界产业结构和资源配置的效果。自由贸易协定能够推动成员间经济合作关系在贸易自由化的基础上继续得到发展深化，由此可能对区

12、域共同货币、世界共同货币的产生，对世界各国经济利益共同性的强化，乃至对世界政治以和平方式实现一体化的进程产生积极影响，这对于一些出口企业十分利好。国家重视节能减排我国“十二五”能源规划提出，到 2015 年全国能源消费总量将控制在 40 亿吨标准煤左右。国家注重环保治理与节能减排，在该领域的投入大幅上升，将可能出台更多政策支持节能减排发展。数月以来，诸如 P.M 2.5 等环境指标受到大众的广泛关注，也对相关企业提出了更高的要求，将变相提高了企业成本，将会对企业效益3带来影响。2.1.2 经济经济走势积极财政政策与稳健货币政策搭配的基调将保持温和放松、不会带来改变。2013 年财政将继续安排一

13、定规模的赤字，其规模约为 1.2元左右，占 GDP2%，信贷不会大规模放松，新增9左右，M2 增长为 13%。政府保持经济稳定健康发展的基调所蕴含的 GDP 增速水平意愿约为 7-8%的增速，这也是与党的在 2020 年实现小康社会的 GDP 规模倍增、社会居民收入倍增目标相匹配。产业结构论及中国经济问题时：中国经济结构调整将会经历二元-三元-一元化的过程，目前处于中间阶段。三元经济结构决定小集中的工业化推进模式。这个将会直接带入他的执政理念，因此未来中国经济增长的投资可能会向小集中的工业化领域拓展，民营经济的将会再现。对于宏观经济中长期增速近潜在增长率、增速走下一个台阶的趋势判断，不排除进行

14、经济所的制度红利具有长期持续性，并作为一种改变力量，而直接影响中国经济中长期的发展趋势。若如此，2013 年中期之后，将会直接对接新的中国经济增长周期，2013 年中期也就成了中国新一轮经济周期的始点。GDP 增长率与通货膨胀率2013 年中国宏观经济运行将会延续 2012 年 3 季度开始的趋稳复苏态势，并在2013 年中期实质性进入平稳增长阶段。预计 2013 年 GDP 增速温和回暖至 8%。基建投资继续反弹、房地产建设企稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和，未来几个季度环比温和复苏。通胀方面，CPI 在 2012 年四季度开始回升，2013 年第三季度同比可能达 3.5%。2.1.3 社会

15、结束与劳动经济蔡昉认为，中国当前正处在以及化加速的关键转折期，这将对未来中国经济增长产生影响。福特办4事处首席代表费认为，30 年来中国经济高速增长，但预计 2013 年传统的红利将逐渐。中国农村加大，不同社会群体间的就业产生新的紧张关系。性当前中国社会基础阶层的数相当大，仍旧是一个典型的金字塔型结构；二是当前中国基础阶层向上的不畅，阶层性仍存在较大，近十年仅仅下降了 4 个百分点。来基础阶层资源是科技发展和高新技术的决定性国际间的科技竞争，归根到底是的竞争，是尖子的竞争。在当代的环境下，我国在竞争中日益严峻的。2.1.4 科技技术创新与高新技术是高新技术创新成果的商品化、市场化的过程,是一个

16、从创新成果到形成一定规模商品生产的转化过程。中国从 1986 年开始实施国家高新技术研究开发计划,即 863 计划。863 计划实施十多年来,取得一大批达到世界先进水平的科研成果,突破并掌握了一批,通过典型示范和伞型辐射引导带动了中国高新技术的全面发展。还培育了一批高新技术产业生长点,极大地带动了中国高新技术产业的发展。国家对科技开发的支持自 1991 年以来，中国先后建设了 53 个国家高新技术产业开发区。2001 年，国家高新区有将近 6000 项先进科技成果实现了，实现技工贸总收入 11928 亿元和工业总产值 10117 亿元，10 年经济增长速度平均超过 60。中国高新技术产业的收入

17、有一半以上源自国家高新区。高新区已高新技术产业发展的重要基地和培育高新技术企业、培养科技企业家和管理家的摇篮。专利我国之前的产业发展，对专利技术重视远不如国外厂家，现在我国各行各业在改变这种状况，其中我国的机床专利的申请率每年增长速度全球领先。根据我国工5信部装备工业司与科技司在召开了第一届中国装备制造领域专利态势会上的有关数据显示：20052011 年，全球机床专利申请增长率为 5.67%，而中国机床专利增长率则达到 34.71%，远高于全球机床专利增长率;20052011 年，中国机床发明专利增长率为 25.79%，同样呈现出较快的增长速度。2011 年，中国机床领域专利数量为 29309

18、 件，其中发明专利数量为 11482 件。虽然专利增长率一直呈大增趋势，但是在最能代表行业技术标准的发明专利上，其数量占据的一直呈下滑状态。因此，我国虽然在专利数量上超过国际标准，但在质量还有一定差距。三、行业分析3.1 中国制造业目前3.1.1 真实生产率低下我国制造业的总体规模十分庞大，各大企业主要的竞争力来源于价格优势，这是由于我国的劳动力价格便宜，平均工资低形成的。然而现在，我国的劳动力成本不断上升，生产率实则在下降。另外，由于缺乏高新技术，我国高水平的生产能力仍然缺乏，限制了我国生产率的提高。3.1.2 体制弊端我国自身的体制弊端在很大程度了影响了我国的技术创新能力。科技、教育、经济

19、三者相互联系、相互服务的功能不强，而教育更是游离企业之外，使得大量的科研成果难以商品化、，无法转变为生产力。3.1.3 创新成果少，产品多我国制造业技术创新缺乏，大量的技术以及设备都依赖于进口，面对即将到来的产业结构调整，我国制造业巨大。我国大量的制造业企业仍然以产品为主，使得多种低附加值工业品供过于求，而高附加值的产品却寥寥无几。3.1.4 企业管理不当，规模小我国制造业行业缺乏具有管理特色和技术研发能力，能在市场上占较多份额的大型企业，往往是一些规模较小、数量众多的小企业。一方面，这些企业在管理上跟不上全球领先的管理，管理效益差；另一方面，这些企业在规模上无法与全球 500 强的大型制造业

20、企业相比，组织结构零散，规模效益差。63.2 波特五力模型3.2.1 供应商的讨价还价能力重要设备依赖进口，限制了生产率，但从供应商的分布上看，主要供应商所占的成本比例在 20%左右，说明其有一定的议价能力。3.2.2者的讨价还价能力从 08 年到 11 年公司前五名客户销售收入总和分别占总收入的 21.27%，23.59%，18.58%。所占份额相对较少，并且前五名客户的变化程度非常大，不存在依附现象，同时，电气产品的销售如，房地产开发商，各大厂矿的动力、设备科等也决定了者的讨价还价能力较弱。3.2.3 潜在竞争者进入的能力综合来看，电气设备行业有一定的进入壁垒，如基本的厂房设备及技术，但是

21、不构成，加上近期国家对电气行业的引导，以及经济期间电气行业出现新的机会等等，有不少的竞争者青睐这个行业。3.2.4 替代品的替代能力百利电气主营业务是配电成套设备，处于国际九十年代的水平，国内先进水平，有一定的技术优势，但是随着经济的，对新型设备提出了很高的要求，替代品时刻潜伏着，但百利电气抄到限流器的技术在世界上处于领先地位，可以抵御替代品的威胁。3.2.5 行业内竞争者现在的竞争能力一是行业增长缓慢，对市场份额的争夺激烈；二是竞争者数量较多，竞争力量大抵相当；三是竞争对手提供的产品或服务大致相同，或者只少体现不出明显差异；四是某些企业为了规模经济的利益，扩大生产规模，市场均势被打品大量过剩

22、，企业开始诉诸于削价竞销。综上，百利电气所处的市场环境总体较好，主要在现有市场的竞争以及应对未来市场格局变化上，需要在固有市场的同时开拓新的市场，新的领域，加快将自己独特的技术产业的进程，充分发挥自己先进技术的能力。百利电气在业（电气设备）中的（43/137）可见下图：7表 1行业表图 2行业图四、公司分析4.1 公司主营业务主营业务：输配电及控制设备、超导限流器、智能电网电气设备、高低压电器成套设备、传动控制装置、照明配电箱、高低压电器元件、电器设备元件、变压器、互感器、泵、电梯制造、销售、维修及技术开发、服务、转让;计算机、仪器仪表、电讯器材批发兼零售;普通货运;模具、矿产品加工、制造。业

23、务;、气动元件、机床设备、铸件、机械零件、刀具、2005 年-2011 年百利电气每股收益率如下：8行业5第41名 第42名总 4.8第43名第44名第45名股 4.6第46名本 4.4第47名（ 4.2第48名亿4股） 3.83.6上市公司名称序号公司名称总股本（亿股）行业1亿晶光电4.8641/1372中利科技4.8142/1373百利电气4.5643/1374精功科技4.5544/1375科技4.5145/1376思源电气4.446/1377电机4.2447/1378电器4.0948/137图 3百利电气近七年股票收益率4.2 SWOT 分析根据企业自身的既定内在条件以及外在环境，我们将

24、采用 SWOT 模型进行分析，从其优势、劣势、机会和威胁这四个方面进行阐述。4.2.1 优势人才与技术百利电气拥有一支高素质的人才队伍，其中高层管理者由博士、硕士等一批高级专业人员组成，由电气行业专家和一群电气专业技术人员组成的公司技术中心被天津市政府授予“市级企业技术中心”称号，其研发的多项产品刷新了国内国际电气发展历史。目前，百利电气拥有国家专利 450 多项，其中发明专利 80 余项，计算机软件著作权 10 余项。百利电气还自主研发了大量代表国家、世界级先进水平的输配电产品，广泛应用于国家重大电力项目，服务我国经济社会发展。其产品销往全国各地，并远销伊朗、伊拉克、越南、泰国、孟加拉等东南

25、亚及西亚地区的国家。百利电气作为超导技术工业化的先锋，由于技术垄断,目前国内尚无实质竞争者。随着未来超导限流器项目顺利产业化，无疑将有利于推动公司产业升级,提升公司核心竞争力。从同类产品竞争上看，该项目的技术拥有方包括北京云电与百利机电研究院已经占据了国内外的技术领先地位，预计 23 年内将不会出现实质性的竞争，该项目将最大程度地受益于超导限流器在智能电网中的应用。9每股收益0.140.13每 0.120.10.10.10.11股 0.10.08收 0.080.07益/ 0.06万 0.04元 0.0202005200620072008200920102011时间/年政策扶持与公司是滨海新区内

26、唯一从事电气设备生产的上市公司。公司主要产品为塑壳断路器、万能断路器、开关柜、钨钼制品、互感器、观光梯及配套产品等,被天津市机电工业控股公司列为重点发展的“六大成套设备”之一的输配电成套设备生产企业。GIS、VW60、电子互感器及稀有金属深加工促进业务升级，能力：智能电网相关设备项目及稀有金属深加工项目将促使公司业务结构升级，市场由中低压延伸至高压,产品由低毛利延伸至高毛利，从根本上改善公司能力。公司被认定为高新技术企业，享受按 15%税率缴纳企业所得税的政策。信息化管理公司对信息化的建设非常重视，在近几年相继投入了大额，进行了信息化的基础建设，使公司信息化工作取得了较好的效果。公司使用部门已

27、达到80%，库存盘点准确率达到 95%以上；产品 BOM 的准确率达到 95%以上；为产品成本核算、生产、采购计划起到了辅助作用；提高了生产制造周期，缩短了订单的响应时间。公司还将逐步完成计算机的辅助设计、辅助制造，引进部分 MES，同时集合多方经验，以企业为主导，引进大量与，共同实施，使信息化科技工程得以发展。品牌与企业文化百利电气立足于高端品牌，以国内外知名企业为发展目标，通过产学研模式，以领先技术研发优质产品，做到人无我有、人有我精，走差异化创新，为国内不断增长的电力发展需求提供先进的技术和产品、优秀的解决方案和全面的服务，为主义和谐社会贡献自己的力量。产品质量的可靠性和对用户售前售中售

28、后的服务, 是百利电气的发展方向，以倡导用自己的勤奋来塑造企业辉煌作为企业文化，是其产品在市场中拥有自己特色的一大原因。4.2.2 劣势市场份额业竞争者数量众多，百利电气就市场份额来说处于中间地位，不具备优势。根据 2012 年 09 月 30 日发布的数据，百利电气的每股收益在同类企业中为 38/50。10成本公司注重技术研发和产品创新，研发投入大，而收益具有很大的不确定性，尽管从目前情况看，技术上并无大问题，但该研发过程大大地提高了产品成本，公司产品价格优势非常薄弱。超导限流器的不确定性公司目前的主要看点是超导限流器，而 220KV 超导限流器是未来的需求主体,但其具有以下缺点。耗电价格相

29、对昂贵（220KV 价格在 3000 万/台）体积较大4）成本较高（使用液氦冷却）5）整个超导的技术并不完全成熟其挂网运行情况及电网认可程度直接决定着公司未来的市场推广情况，目前220KV 超导限流器正在挂网调试期，存在着一定的不确定性，而近期销售情况很不理想。4.2.3 机会国家电网发展机遇国家电网发布了 2012 年社会责任，这是国家电网公司连续第 8 年在企业中率先发布年度社会责任。会议提出 2013 年电网建设投资超过 3000 亿元，同比基本持平；投产 110(66)千伏及以上交流线路 5、变电容量 2.3 亿千伏安,直流线路 2210 公里、换流容量 800 万千瓦；建成新一代智能

30、变电站示范工程,安装智能超过 3000 万只；投运皖电东送特高压交流工程、哈密南-郑州特高压直流工程、与西北联网第二通道、玉树与青海主网联网工程。会议再次强调了特高压建设规划，2013 年，国家电网计划核准并开工建设“四交三直”7 条特高压线路，2013 年特高压的投额预计会有翻倍的增长。电网建设机遇随着国家加快滨海新区的开发速度，国家关于振兴装备制造业利好频传，大型电网建设、产业结构升级都为输变电设备制造业带来新的发展机遇。预计未来 5 年内电网将扩容 3 倍以上，滨海电网规模在11电网所占的将由现在的 20%增长至 40%，这为拥有了天时地利的百利电气带来了前所未有的发展机遇。超导限流器前

31、景广阔220KV 超导限流器已研发成功，目前在挂网调试期。就实际应用而言，目前受超导材料技术限制，超导限流器制造成本较高，国内市场一开始将主要应用于变电站，考虑到性价比，对于 35KV 和 110KV 等级的电站而言，断路器和电抗器等其他保护措施即可基本满足电网保护要求，且发生事故的损失相对较小，我国需求最广的将是 220KV 等级的超导限流器，220KV 挂网运行成功与否对公司。公司目前已经做到 220KV 电压等级，从理论上说 220KV 等级以下技术上基本不存在壁垒，即 110KV 也具备技术储备。此外，公司 550KV 产品正在研发当中。超导限流器未来市场前景广阔，公司是国内唯一能做的

32、企业，将独占市场。4.2.4经济当前国内外经济形势错综复杂，中国经济又调结构调整和促进发展的，通胀压力依然存在，将对企业造成影响。“十二五”规划中强调我国要进行经济和产业升级，这将使得公司一定的不稳定性。能否在经济中找到立足点，化为机遇，是公司的一大重点。市场竞争风险公司充分的市场竞争，市场开拓的压力大，价格竞争激烈。该行业相似企业众多，大多数产品都属于同质性竞争，因此市场竞争风险较大。原材料价格波动企业的许多原材料以及设备都依赖于进口，而国际大宗商品价格持续上扬而带来的主要原材料价格上涨，给公司成本控制造成一定压力。如果未来主要原材料价格继续出现大幅波动，而公司尚未提前采取适当的应对措施，则

33、公司的能力将受到影响。环保风险公司高度重视环境保护，使得生产线环保标准符合国家规定的要求，但这变相导致了公司的成本上升。如果未来公司后续环保投入不跟进或环保设备不能12正常运转，将会导致安全生产和三废排放产生隐患，甚至会对作业工人和外部环境产生物质污染，也会给公司的经济效益造成影响。五、公司未来现金流在以上基本面分析的基础上，对公司未来现金流进行。首先，假定公司现金流在未来 5 至 7 年内增长，而之后的更长时间内进入稳定增长阶段。由公司历史现金流数据可画出其随时间变化图如下：图 4百利电气近十年现金流可以以可见其有着较为明显的线性趋势。因此，现金流为因变量，以时间为自变量做线性回归，回归结果

34、为：y=408.8x817814.84，此模型拟合优度R2 为0.88069，表明拟合效果较好，回归系数的 p 值为 0.000058，说明显著性水平较高。利用此线性模型，可未来几年内的现金流及其增长率。时间该年增长率现金流/万元20129.55%4735.7320138.63%5144.5520147.95%5553.3720157.36%5962.1920166.86%6371.0120176.42%6779.8320186.03%7188.6520195.69%7597.4720205.39%8006.29表 2百利电气现金流和增长率的表13现金流（2002年-2011年）6000自 5

35、000y = 408.8x817814.84由R =0.88069现 4000金 3000流/ 2000万 1000元02002200320042005200620072008200920102011时间/年现金流线性(现金流)以 2011 年末为基准点，设该公司 2012 年至 2020 年的自由现金流以图示增长率增长，而 2020 年后，以稳定的增长率 5.39%增长，且该公司生存期可至无限长，则可得到未来的所有现金流量。百利电气公司未来自由现金预测增长率如下图所示：0.10.0950.090.0850.080.0750.070.0650.060.0550.0520122014201620

36、18时间 2020202220242026图 5百利电气自由现金增长率流预测图六、加权平均资本成本（WACC）的测算加权平均资本成本（WACC）为债务资本成本和股权资本成本之和，公式如下： = +其中，Ve 是股权资本价值，Vd 是债权资本价值，V=Ve+Vd 代表企业总价值。和是股权资本和债权资本各自的权重。Ke 是股本成本，Kd 是债务成本。6.1 股本成本测算由 CAPM 模型，我们有股权资本成本 = 无风险利率 + 公司贝塔值 市场风险溢价( )式中，我们以一年定期存款利率 2.85%作为无风险利率，则为求得股权资本成本，需要分别得到公司贝塔值和市场风险溢价。14自由现金流未来增长率6

37、.1.1 贝塔值测算考虑百利电气公司的贝塔值受市场风险，行业风险和其自身经营风险的综合影响。若仅仅用百利电气历史收益率对市场收益率回归所得系数只是系统性风险，不能完全反应出本公司的非系统性风险。而某公司特定的非系统性风险与财务杠杆比率有很大关系： = 1 + (1 ) 式中，L 称为权益贝塔，是考虑公司债务后的贝塔值。u 是资产贝塔，是假设公司没有负债时的贝塔值。t 是有效税率。D 是公司负债，E 是公司股东权益。从电气设备行业中，选择另外三家上市公司：宝光股份，长园集团，正泰电气，它们都是在沪上市的大盘股，选择上证指数为市场组合代表。利用股票市场上 2005 年至2013 年的月度收盘价数据

38、，则可分别求宝光股份，长园集团，正泰电气的收益率对上证指数收益率回归后的贝塔值，此贝塔值为三家公司的权益贝塔 L，然后依据三家公司各自的财务杠杆比率和有效税率求得其资产贝塔 u，因为他们处于同一个行业，所以该资产贝塔的均值一定程度上可反映为电气行业的贝塔。需要说明的是，由于该行业自身的特征，三家上市公司都被国家认定为高新技术产业公司，享受国家税收优惠 15%（一般公司的营业税额为 25%），每家公司的财务杠杆比率 D/E 为历史上的数据求得到均值。D/E权益贝塔 L资产贝塔 u宝光股份0.9450841.1845320.656862长园集团0.6719680.8952920.569824正泰电

39、气1.1488460.9252780.468135行业资产贝塔：资产贝塔均值：0.56494百利电气0.978334求得权益贝塔：1.034735表 3求得百利电气资产贝塔解析表即百利电气的贝塔值为 1.034735，此贝塔综合考虑了行业和公司资产风险，可全面反映公司风险。6.1.2 市场预期收益率上证指数历史月度对数收益率的均值为 0.006778，则预期年收益率为 = (1 + ) 1 = 求得百利电气股权资本成本为Ke = 2 5 + 1 5 ( 2 5 ) = 。156.2 债权成本测算公司债权成本的计算公式为： = + 1 其中，SD 为短期债务，LD 为长期债务，TD 为总债务，A

40、F 为债务调整系数，其一般根据公司信用等级确定，越低的信用等级要求该系数越高。TN 为短期利率，TB 是长期利率。由百利电气资产负债表分析，其短期债务比重为 0.902724，则长期债务比重为 1-0.902724=0.097276。短期利率以短期存款利率表示为 2.85%，长期利率以长期存款利率表示为 3.5%，而对于该公司，由于其以国资委为持股大股东，可认为不会出现债务违约现象，所以债务调整系数为 1。Kd = 2 2 2 5 + (1 2 2 ) 52 (1 15 ) = 2 6.3 WACC 测算公司总市值按总股本乘以近一年平均股价得到股本总市价为：45619.2 万股14.08 元/

41、股=642318.336 万元。 = 债券资本权重为，则股权资本权重为 91.5%。 = + = = 七、公司折现估值已知公司未来现金流和加权平均资本成本 WACC 后，我们可以折现估计公司的总价值。公司总价值计算公式如下： ) )1 + = = + ( (1 + ) (1 + ) 1 + = 1 + (1 + ) 1 其中，g 表示 2020 年后的稳定增长率 5.39%，下标 i 表示期数，以 2011 年末为基准期。将前面所得数据代入后，可得该公司的总价值为 231372 万元。16八、灵敏度分析及考虑公司决策的影响由于现金流折现模型中的变量较多，分析各个变量变动对最终结果变动的影响是有

42、很大实际意义的。它可以指导公司领导层调整公司的各项政策或指标，从而对公司价值产生影响。这里，我们着重分析稳定增长率 g 和加权平均资本成本 WACC 对公司最终价值的灵敏度。表 4百利电气灵敏度分析很明显，公司价值对长期稳定增长率的敏感度不大，而对加权平均资本成本 WACC的敏感度很大。考虑到公司价值对 WACC 较大的敏感度，而公司管理层可采取一些措施，改变公司的 WACC，其中最为容易和广泛运用的就是条件公司的融资结构。由 WACC 计算公式 = + ，公司调整融资结构，即可影响股权权重和债券权重，从而进一步影响公司价值。设股权权重为 x，则债权权重为(1-x)，则公司价值 V 可表示为

43、x 的函数：V=F(x)，假设公司管理层在未来能调整实行最优的融资结构，则此时公司价值应最大化。此即形成一个规划问题：max VS.T.V=F(x)我们的目的是求得满足上式的 x。假设融资结构的变化对该公司贝塔值的影响可忽略，而主要影响股权权重和债权权17WACC输入值6.89%7.30%7.70%8.11%8.52%8.92%9.32%变动(相对于8.06%)-15%-10%-5%0%5%10%15%公司价值公司价值结果421415330454272836231372200776177781159471变动(相对于235810)82.14%42.82%17.92%0.00%-13.22%-2

44、3.16%-31.08%永久增长率输入值4.57%4.84%5.11%5.39%5.64%5.92%6.19%变动(相对于5.38%)-15%-10%-5%0%5%10%15%公司价值公司价值结果187212199307213579231372250668277509310805变动(相对于235810)-19.09%-13.86%-7.69%0.00%8.34%19.94%34.33%可画出 x 在 01 取值时，V 的值与 x 的关系图如下：重。利用6公司价值和股权权重关系图 x 10161412108642000.10.20.30.40.5股权权重 0.60.70.80.91图 6百利电

45、气公司价值和股权权重关系图结合上图与分析结果，可知当股权权重越小，公司价值越大。且股权权重不能小于 0.48 左右，因为一旦小于 0.48，则不能保证公司长期稳定增长率 g 小于贴现率 WACC，此时现金流贴现模型则失去了意义，当然现实中也很少可能出现这样的情况。尽管实际情况中，公司调整融资结构达到最大价值的可能性不大，但仍可预期，未来公司管理层适当减小股权权重时，可适度的增大公司价值。这种变化在股权权重处于0.7 至 1 的时候变化较小，而股权权重一旦小于 0.7 后，很少的权重变化就会使公司价值发生很大的变化。九、辅助模型分析9.1 相对估价模型相对估价法是利用正常交易的可比公司的有关比率

46、进行比较，包括市盈率、市值/帐面价值、件是：价格/销售收入等。本方法利用了投资者喜欢比较的心态，其适用条市场上有足够的可比公司用于比较；18公司价值市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移；在已经估计出公司总价值后，采用相对估价模型与市场上其他公司进行比较分析，对公司价值做一个全面的论述。相对估价法的主要步骤如下：首先，对目标企业的业务活动进行分析，确定其所在的行业。其次，搜料，选择目标企业所在行业的样本公司。同时计算出每个样本公司的价值指标。最后，对样本公司进行相关性分析，确定价值指标与企业价值的相关性大小，并以相关性的大小作为确

47、定目标企业最终评估价值权重分配的依据。首先选取参数指标，股价选取为2012 年四月后两周与五月前两周的周收盘价均值，因为我国规定财务报表须在第二年的前四个月披露，而近四周的股价数据能最好的反应企业的经营情况。价值指标选取在实际操作中运用的最多的每股盈余（EPS），每股销售收入（ESA），每股净资产（ENBV）。然后选取样本，截止 2012 年，在上证所交易的属于电气设备的企业共有 37 家，除去ST 的公司七家以及上市小于两年的一家总共有29 家公司参与分析。样本及变量如下：股价均值/元EPSENBVESA代码名称SH6000896.83750.474.8868.80682特变电工SH6001

48、103.7525-0.061.71.078261英华SH60011212.50750.162.620.931238长征电气SH600192电工5.69250.13.355.371345SH600202哈空调5.31-0.512.372.198433SH600268国电南自7.5250.363.675.045669SH600290电气6.06250.123.53.066019SH600312平高电气7.50250.023.343.083028SH6003536.47750.012.761.453488旭光SH6004055.8925-0.021.862.73622动力源SH60040621.00

49、750.812.792.956853国电SH6004166.20750.233.8110.27632湘电SH600468百利电气12.08750.111.171.675439SH600475华光11.35750.534.814.35547SH600517置信电气13.190.271.982.066236SH600580卧龙电气4.7150.163.614.572674SH60084712.87250.040.511.393258SH60087516.77751.536.892.141717东方电气SH6009738.260.098.5823.03987宝胜SH6011215.43250.546

50、.6711.09868方SH6011793.625-0.123.26.167763中国西电SH601218科技8.87750.384.9311.3071419SH601222林洋电子10.450.787.1314.87719SH601567三星电气9.42750.897.5818.5SH601616广电电气5.3350.4152.213382SH601700风范股份14.7550.5111.277.810976SH6017274.4950.262.280.532595上海电气SH60187716.04250.824.588.246766正泰电器SH60190810.91251.188.588.

51、533654京运通表 529 家样本公司数据然后进行相关性分析，即分别用平均股价与 EPS，ESA，ENBV 做相关性分析求得相关系数，并参照一元线性回归结果的统计量，得到结果如下：Multiple R（相关系数）线性回归 t 统计量线性回归系数 p 值EPS0.723264.1412920.000304ESA0.061524-0.320290.751212ENBV0.2706581.460910.155581表 6回归分析结果通过分析，发现 ESA 与股价的相关性较小，线性回归显著性较差，所以舍去 ESA指标，保留 EPS 和 ENBV 两个指标，并算得它们的权重分别为： 2 2 2 5 =

52、 2 , = 2 2 2 2 + 2 5 2 2 + 2 5 下面进行价值评估，参照企业的选择长征电气（SH600112），卧龙电气（SH600580），国电南自（SH600268），它们的具体情况如下：代码名称股本（亿股）资产负债率所属行业上市时间增长率（06-11 年净利润）SH6005806.8843.06111.058卧龙电气电气设备SH6001125.0949.84131.28长征电气电气设备SH600268国电南自6.3558.86电气设备131.253SH600468百利电气4.5647.53电气设备121.255表 7四大电气具体情况由已知数据可得，卧龙电气，长征电气，国电南自

53、的市价/每股盈余分别为：29.46875， 18.17188，20.90278；他们的市价/每股净资产分别为 1.306094，4.773855，2.040509。分别取平均数得 K1(市价/每股盈余)=42.8478；K2(市价/每股净资产)=2.71，根据 K1、K2可得目标企业即百利电气的市价为：V1=K1百利电气每股盈余=42.84780.11=4.713258，V2=K2百利电气每股净资产=2.711.17=3.1707；再根据各自的权重，可算得百利电气市价为：4.7132580.728+3.17071.17=4.342。209.2 实物期权模型我们可以从另一个角度来考虑，领导者在未

54、来面对不同的经营状况可调整各项政策使得企业发展状况更加符合实际情况。比如，投资于一项项目需要持续10年，而企业在未来某些年内可以比较已发生的投资收益现值与投资成本的关系，来初步判断该项目是否值得继续投资，因而做出相应的处理决策。这种在未来决策变动权可以看做一种看跌期权，这实际为实物期权估值模型里的放弃期权。当然，现实中企业还可能持有拓展期权，即投资一个项目后，发现收益不错时，可拓展为投资更多个相同项目；另外还可能有投机期权，即根据企业生存环境的变化来相机决策。这些期权都能够提高企业的价值。以放弃期权为例，我们来估计这种期权的价值，也即公司价值增量的可能值。假设标的资产价格服从几何布朗运动 =

55、+ ，可以证明在风险中性测度下，标的资产的运动过程如下: = ( 2 ) + 对于欧式看跌期权，到期日看跌期权的现金流如下: , ( 2 ) + 我们用Matlab做蒙特卡洛模拟标的资产的价格变动，然后根据看跌期权未来的现金流求期权价值。查百利电气现金流量表可知，当前（2011年）投资收入为1523.11万元，可看做标的资产当前价格；当前（2011年）投资支出为5373.45万元，可看做执行价格，假设企业领导层根据企业未来五年的经营状况判断是否继续投资，若未来五年内投资收入现值仍小于投资支出现值，则停止该项目，否则继续投资该项目。设未来收益现值的波动符合几何布朗运动，未来收益变动的标准差为0.

56、25，无风险利率为2.85%，模拟10000此后，可求出该期权的价格为3636万元，即企业价值可增加3636万元。当然，在实际情况下，企业可以有各种实物期权，从而使得企业价值远大于DCF折现模型得到的价值。十、投资建议从数据上来看，百利电气在行业的水平以及收益的绝对水平都没有明显的优势，但是数据分析往往不能全面的衡量一个企业的真正实力，还有许多不能转化成数据指标进而不能反映在模型里的因素。同时，以上分析仅仅是建立在现有条件的一个分析，企业21也有可能具有好的硬性条件需要的一些调节以发挥更大的潜力。因此，从定性和定量方面进行补充分析。定性：百利电气主营业务配电成套设备的市场份额及销售业绩虽然没有

57、优势，但是该公司注重科技创新，业务研发，在科研方面投入大量的经费，旗下产品220KV超导限流器，电子式互感器，CIS、TM40智能型塑壳断路器，TJ40交流接触器等在行业处于领先地位，同时这些产品以及企业的发展方向符合行业智能化，高端化的趋势，也符合宏观经济中经济结构的客观要求。其中，是首家将超导限流器产业化的企业，这项技术在世界领域也是数一数二，最近公司在这方面的投入加大，进度加快，为公司在智能电网领域的发展奠定领先优势。并且在电气行业，技术又是决定企业发展非常关键的，百利电气恰恰在这方面厚积薄发，先行一步。综上，在未来，百利电气具有非常大的潜力。定量：在利用现金流折现法求得企业总价值为 2

58、31372 万元后，减去其中的债务价值 59642.56 万元，得到股权总价值为 171729 万元，除以总股本 45619.2 万股，得到理论股价为 3.77 元。与相对估价模型算得的股价近似，而与市场真实股价有较大差异。但这只是企业在一种经营状态下的发映，并不是企业真正的实力。比如若公司管理层将来会调整融资结构，假如调整股权权重为 0.6，此时公司价值为 812602 万元，此种情况下求得股价为 16.5 元。若继续减小股权权重，只要不低于 0.48，求得的理论股价还会继续增大。由此说明，百利电气只是一条“休克鱼”，现有的结构虽然不能撑起当前的股价，但是完好的硬件条件给了它未来极大的发展潜

59、力。由此可下结论，百利电气现在虽然不是特别突出，但由于未来发展有无限可能，市场预期高，若现在投资，将来的收益同样可以很突出。由实物法所做的补充也出同样的结论。总得来说，结合模型分析以及定量定性分析，的出结论，百利电气适合长期投资，未来有很大的发展潜力，具有很大的投资价值。附录：一、程序1.1 研究股权权重与公司价值关系程序及注释clear clc22close alla=(1:100)/100; %定义股权权重向量 b=zeros(1,length(a); %定义公司价值向量%求不同股权权重下公司价值for j=1:length(a)b(j)=5502/(1+0.0863*a(j)+0.024

60、8*(1-a(j)/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)2/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)3/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)4/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)5/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)6/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)7/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)8/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)9*1.0539/(1+0.0863*a(j)+0.0248*(1-a(j)10/(1-