中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角分析

1、中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角分析 ResearchofInstitutionalInnovationinChinasStockMarketintheDoubleDomainsofLawandEconomics 摘要以股抵债作为解决中国股市治理症结的重要工具，是一个全新的制度创新，有着丰富的法学及经济学研究价值，亟待系统化全面规制。必须从微观、中观、宏观、极观各个层面，兼顾历史实然性和改革应然性，改变传统的不可谈判型契约安排之旧局；立足于变和运动之上的增量利益观，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，对控股股东课以平衡性义务和惩戒性义务；打破信息不对称的利益博弈矩阵，以权利收益为一般

2、等价媒质，运用经济法来弥补民商法、行政法的不足，确立起纵向公平与实质正义。 关键词股市治理；制度创新；股权分置；契约论；博弈论 一、问题提出：中国股市治理制度创新亟待法律规制 上市公司“电广传媒”的一位小股东向北京市第一中级人民法院递交了一份引起轩然大波的起诉书，该案之所以引人注目，是因为它起诉的对象是国资委，诉由是上市公司电广传媒“以股抵债”方案违反了公司法和证券法中关于不得抽回上市公司股本、每股应当支付相同价额以及禁止操纵证券交易价格等法律规定，违背了公平、公开、公正的原则。而该方案是得到国资委批准同意的，所以，该起诉书认为，国资委批准电广传媒公司方案的“不当行为”侵犯了该公司广大流通股股

3、东的合法权益。1此事件应当溯源到2004年7月28日，当时，为了解决中国股市治理结构中的“股权分置”之宿疾，证监会、国资委正式启动了以股抵债的试点工作，电广传媒公司成为首家试点单位。以股抵债被称为“中国股市治理的创新性工具”，被寄予厚望，监管层期望它能为解决我国股市的股权分置问题提供一条有效、有益的路径。2 这样一个对于中国股市治理具有重大影响的制度创新，笔者从法学和经济学的双视角对其进行探析，发现它存在着诸多亟待解决的问题，尤其是经济法的缺位问题更为迫切。如果不能解决这些问题，这一中国股市治理创新工具在发挥作用的过程中，将遭到极大的阻因，从而有可能使其偏离预定的目标价值取向。这种严重的缺位，

4、也就是上述“小股东诉国资委”一案的深层成因。 仅从下面的几点初步分析中，就足以看出“以股抵债”多么亟待进行法律意义上的系统化全面规制 之一，证监会、国资委所定义的以股抵债，在法律内涵上不周延。 证监会、国资委对“以股抵债”的定义是：上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。3从法学的视角，这个定义是大可商榷的。因为，如果从法律术语的解释规则上讲，以股抵债就是用股权来抵偿负债，是在债务人在不能清偿到期债务的情况下，被动清偿债务的一种变通方式，即以部分或全部股份作价，偿还相应的债务。也就是说，从法律上看，以股抵债只需具备债务人不能清偿到期债务

5、这一条件即可，而不问这个债务人是非流通股股东还是流通股股东、是控股股东还是非控股股东。也就是说，法律意义上的以股抵债的外延，适用于所有的股东。但是，证监会和国资委所定义的以股抵债的外延，却只适用于非流通股的控股股东，而且还要以侵占上市公司的资金为前提，使以股抵债只能发生于控股股东和上市公司之间，并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间。这就与法律意义上的以股抵债大不相同，限制了以股抵债方式的适用，还造成了非流通股控股股东与流通股股东之间的机会不均等、结果不公平。 之二，证监会、国资委所定义的以股抵债，混淆了下位概念与上位概念之间的法律逻辑关系。 在股东和上市公司之间的偿债方式中，

6、如果以股东所持的本上市公司的股份进行抵债，则方式有两种，包括：（1）以拍卖股份的方式抵债，可简称为“以拍卖股抵债”，即先把股东所持的本上市公司的股份进行拍卖，再以拍卖所得的价款抵偿其所欠上市公司的债务。（2）以定向回购股份的方式抵债，可简称为“以定向回购股抵债”，即不对股东所持有的本上市公司的股份拍卖，而是直接在该股东与本上市公司之间达成定向回购股份的协议，以双方商定的价格对这部分股份作价，并以该作价来抵偿其欠上市公司的债务。可见，在法律逻辑上，以股抵债是一个“上位概念”，它的下面还包括两个“下位概念”，即“以拍卖股抵债”和“以定向回购股抵债”。而证监会、国资委所定义的以股抵债实际上仅仅是指第

7、二种，是“以定向回购股抵债”，其不足之处在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的错误。 之三，证监会、国资委所定义的以股抵债，使用的不是规范的法律术语。 在法律上，债的消灭有其特定的原因，包括清偿、抵消、提存、混同、免除等4，根本没有“冲减”之说。但是，证监会、国资委在对以股抵债进行定义时，却使用了“冲减”一词，这是不规范的。因为，“冲减”只是一个财务术语，并不是法律术语。况且，“冲减”很容易使人联想到“减持”（即曾经引起股指一路下探的“国有股减持”），使本就脆弱的广大流通股股东“闻减色变”，引发新的股市疑忌和恐慌。 之四，证监会、国资委所定义的以股抵债，在立法位阶上欠缺应有的法律效力。 如前所述

8、，证监会、国资委所说的以股抵债实际上应是“以定向回购股抵债”，但我国现行的相关法律法规，不管是公司法还是证券法还是上市公司章程指引，对此的规定都不够明确具体。公司法第149条只是粗略地规定“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告。”上市公司章程指引第24条、25条、26条的规定与公司法第149条基本相同，只是增加了对股份回购方式的规定。可见，从现行法律法规来看，我国对股份回购的立法比较简单粗略，除对股份回购的事由、回购方式作了规定外，对回购

9、的资金来源、价格、比例、程序、以及违法回购的法律效果等均未涉及。 由于进行以股抵债的绝大多数都是国有股占主导地位的公司，而国有股从本原上来说是属于全民的，从严格产权的法理上来说，属于全国人民的国有股要进行以股抵债这样的大操作，应当由代表全国人民利益的立法机构（即全国人大及其常务委员会）进行立法，在法律程序和法律效力上才算正当。退一步说，这个权力即使交由具体的其它机构来代行，也应以相当级别的法律渊源表现出来。再退一步说，如果考虑到“前期试点”等因素，至少也应当以严肃、正式的部门规章来进行规范。但是，从2004年7月28日以股抵债被证监会、国资委提出来至今，几个月过去了，相关部门还没有发布有关以股

10、抵债的规范性文件。这样一个对市场产生重大影响的重大决策，相关部门采取的却是没有法律约束力的新闻发言人谈话的方式，这种方式是欠严肃的。一旦以股抵债的过程中发生纠纷，纠纷各方会惊讶地发现，他们在诉讼活动中连具有足够法律效力位阶的法律规范都找不到！股市会因此而陷入更大的混乱之中。 二、理论探求：对中国股市治理制度创新的法学和经济学双视角解析 以股抵债被称为中国股市治理的“创新性工具”，并非虚有其名。下面，笔者将从法学和经济学的双视角，对其进行解析。 从经济学的视角上看，我们要先从中国股市的宿疾症结开始分析。众所周知，中国股市与发达国家的股市相比，存在着相当大的差距：发达国家的股市更多地是一个“投资场

11、所”，而中国的股市10多年来一直象个“投机场所”，上市圈钱、控股股东挖空上市公司、提款机现象、高管腐败、内部人控制，等等。5为什么会出现这些差距？究其根源，在于我国股市与发达国家股市存在着明显的“差异”，正是这种“差异”导致了上述这些“差距”。这个“差异”，就是股权分置。所谓股权分置，就是“股权分别设置”，也就是在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。一般而言，社会公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数

12、表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。 从法学的视角上看，“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，通俗点说就是“霸王契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上，在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股

13、股东已经单方决定的“霸王契约”进行“附合”，要么接受，要么走开（Takeit，orleaveit），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。 在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，

14、从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普遍出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。6 要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局

15、。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行重塑，要把旧的“霸王契约（不可谈判型契约、附合型契约）”变为新的“平等契约（可谈判型契约、合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中最具必要性、可行性、现实性、操作性的一种。 所谓“创新性工具”，是与中国股市治理的其它“普通工具（非创新性工具）”相比较而言的。就目前解决中国股市“股权分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下几种：一是现金还债，即控股股东用现金偿还所欠上市公司的债务；二是以资抵债，即用控股股东的资产来抵偿其所欠上市公司的债务；三是国有股减持，即把本来不流通的国有股转让出去，使之流通，从而消除由国有股一股独大所导致的股权

16、分置问题；四是以股抵债，即用控股股东所持有的股份来抵偿其所欠上市公司的债务。下面，笔者从法学和经济学的双视角，通过与其它三种工具的比较，来诠释以股抵债为什么能作为解决中国股市治理症结的“创新性工具”。 第一，与现金还债相比：现金还债解决的只是控股股东的债务清偿问题，只是微观层面的表象问题，而不能解决中观层面、宏观层面、极观层面的深层问题。 在对中国股市治理进行剖析时，由于所使用的分析工具和方法不同，从财会的视角与从法律的视角所看到的结果是不同的。从财会的视角，看到的无非是控股股东挪用上市公司的资金并欠账、逃账、赖账不还。但从法律的视角，我们可以看到四个层面的问题之所在：在最直观的层面（微观层面

17、）上，我们看到的是控股股东侵占上市公司的资金；在稍高一级的层面（中观层面）上，我们看到的是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在更高一级的层面（宏观层面）上，我们看到的是股权分置的宿疾根源；在最高一级的层面（极观层面）上，我们看到的是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。 与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，即使我们假设控股股东有能力、有压力、有动力用巨额的现金去还债，那么，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性

18、质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。 第二，与以资抵债相比：以资抵债解决的仍然只是债务清偿问题，仍没触及中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性之根源。 实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在

19、中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二： 一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。况且，以资抵债也会对重组产生不可低估的负面影响。7 二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大

20、会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产以劣质资产抵债再侵占优质资产再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。 第三，与国有股减持相比：国有股减持虽然能解决中国股市契约安排的旧局之种种弊病，但它却是一种单方强行违约行为，不尊重市场规律，是强制取代市场，而不是弥补市场。 股市本身就包含着风险，这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于：发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”，是一种市场规律；而中国的股市风险除此之外，还主要源于“系统性风险、体制性风险”，是一种非市

21、场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置，而股权分置又主要源自国有股一股独大，因此，国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，是国有股减持的直接法律依据。但是，这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”仅仅过了3个月，这项国有股减持方案就不得不紧急喊停，因为，在这3个月里，中国股市狂跌不止，人们“谈减色变”。8 为什么会出现这种情况？按法学原理，解决不可谈判型契约（附合型契约、霸王契约）的方法是，首先，法律要赋予契约当事人（尤其是处于弱势地位的当事人）进行谈判的权利，然后，方法有四种：（1）通过当事人协商，对已经

22、履行的部分契约，分别依法承担相应的责任，未履行的部分契约则不再履行，并解除原契约；（2）通过当事人协商，达成新的合意，并据此签订新的契约；（3）协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的，暂时维持原契约；（4）单方强行违约，并承担违约责任等法律后果。 按上述的四种方法，国有股减持方案属于第四种，是单方强行违约行为，没有尊重市场规律。因为，在实施国有股减持之前，所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析，这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款，它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提，社会公众对于流通股的投资

23、收益的一切预期，都是建立在这一契约基础条款之上的。这一条款的特殊性在于：它是一个“双向霸王条款”，也就是说，它既包含了限制流通股股东利益的规定（即流通股要付出远高于非流通股的溢价，常常高达十几倍甚至几十倍），同时也包含了限制非流通股股东利益的规定（即非流通股不得流通）。要修改这一“双向霸王条款”，应当同时征得契约当事人（非流通股股东和流通股股东）的合意，由二者通过谈判解决。但是，国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发，单方改变这一中国股市原来的契约基础条款，却没有同时建立起新的合理的契约基础条款，是非流通股股东的单方强行违约行为。 第四，比较结论：以股抵债既能照顾中国股市契约安排的历史实然性

24、，又能过渡到新的契约安排的改革应然性，实现中国股市新、旧两种契约安排的兼容对接。 解决中国股市的股权分置之宿疾，其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性，实现新旧两种契约安排的兼容对接。那么，以股抵债是如何做到这一点的呢？ 首先，以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题，从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制。现实中，在欠债量与控股量的关系上，存在着三种模式：第一种是欠债量大于控股量，第二种是欠债量等于控股量，第三种是欠债量小于控股量。在实施以股抵债之后，上述的第一种模式（大于模式）和第二种模式（等于模式）

25、就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般的股东身份都会被取消，因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了。在这两种模式之下，当然也就不再存在股权分置的问题。而在第三种模式（小于模式）中，结果可能有两个：一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位，成了非控股股东，从而也不再存在股权分置的问题；二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位，但是它的控股地位也会明显减弱，从而也能在相当大的程度上削弱股权分置的弊病。 其次，以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件。实施以股抵债之后，原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销，

26、导致非流通股量大大减少，从而，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配。这样，以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件。 第三，以股抵债可以减少控股股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险。对于上市公司而言，控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还，这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债，根本难以收回。以股抵债之后，上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高，从而使上市公司的财务状况得到改善，有助于摆脱经营困境、增强盈利能力

27、。 第四，以股抵债之后，原控股股东的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的内部治理结构就可以得到改善，原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制，有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊病。 总之，以股抵债作为中国股市治理的创新性工具，不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”，而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”。 参考文献： 1质疑电广传媒“以股抵债”，小股东状告国资委N.北京青年报,2004-09-16. 2以股抵债：次优方案最佳选择N.中国证券报,2004-08-11. 3是实用还是炒作？“以股抵债”概念股横空出世N.中国证券报,2004-07-29. 4彭万林、覃有土等.民法学M.北京:中国政法大学出版社,2002,P474. 5李华振