金融行业闭环中国平安,保险业龙头

1、金融行业闭环中国平安，保险业龙头行业研究图1%供需端改善，驱动我国保险业规模稳步增长资料来源：中万宏源研究图12： 2011年以来寿粒深度和密度挣嫁提升有睑密度(元认)有睑深度(%. E )赍书卡期：年鼠缸 申方点器研化从需求端看，经济增长保持稳健，居民可支配收入持续增长；人口老龄化程度加深，2011-2015 年老年抚养比进一步增长2.0个百分点至14.3%；从供给端看，保险代理人素质提升，保险 公司不断提升风险保障水平，保障型产品供给趋于丰富。供需两端多种因素良性共振驱动保 险深度持续提升。图工r 2011，15年老年标养比提高2介百分点 14.015%5006 2M7 30帕 2DOS

2、201fl Kill 2012 20li 2014 2D15B瞪以上人口 ( ISA)老年抚歌匕I%.有)费由卡瀛：国拿就引品.申方宗卷闿无2011-16年我国寿险深度提升1.0个百分点至3.0%，保险密度提升至1608.1元/人，寿险行业保费以18.0%的年复合增速增长至22234.6亿元，占全球保费收入比例达10.0%，成为世 界第三大寿险市场。对标国际市场，美国3.0%的保险深度和1.1万元/人的保险密度、日本 7.1%的保险深度和1.8万元/人的保险密度，我国寿险市场仍有较大提升空间。衰1:保险行业保费收入规撰及增速测算规模20152020E读慎假设乐视假设名义GDP 1万亿元)74.

3、499.6保及乐度(%)3.0%3.5%5.0%行业保留(万亿元)2.23 55.0增速2011-20162Q16-2020E谜慎假设乐观假祺券F示GDP增速(%)7.3%6.5%逋货膨胀率(;1.3%1.0%用丈GDP增速(%)8.7%7.6%保隆翼展年增长(pel)1.00.30.7行业保费轧合增速(%)16.8%11.9%22.3%资料来源：Wind,国寮统讦局,保监会，申万宏源研究2014年国务院颁布“新国十条”提出2020年保险深度达到5%的目标，对应寿险深度约为 3.5%，寿险保费规模将达3.5万亿元，以此测算年复合增速为11.9%；在乐观假设2020年寿 险深度可达5%条件下，2

4、020年我国保险行业保费规模可达5.0万亿元，对应复合增速可达 22.3%。B 13：市除行业保费集中度持健下滑，近期回升图14；平安寿隆市场侪颠檎中有升资料来遍：椽强台，申万宏源研此捋料来通，喝整合，申万宜渔球垃中国人有中日太保中国平安 新华保陵1Q0% -,君圜CR4看怛CRT我国寿险业集中度2011-2016年持续下行，2017年以来在保监会严监管环境下寿险龙头市 场份额逐步回升；2017年1月到10月，我国寿险业CR43提升3个百分点至44.9%，其中 平安寿险市占率为14.2%，近5年稳中有升。公司简介中国平安成立于1988年，从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国，1994年进入人身

5、险市 场；1995-2005年，集团依次新增信托、证券、期货、银行、养老险、健康险等业务；2006 年集团并购深圳商业银行，2011年控股深发展，商业银行业务不断壮大，逐渐形成以寿险 银行为核心的综合金融架构；2012年成立陆金所，进一步开拓互联网金融业务板块。经营分析国11：新业赛阶值视撰度同M漕迷 g %）用12：塞业界桥值好通折弁国13： NBV Md增In持欹革升图14： NBV的蜡构1科来源；公司华推，招商直等意科来源；合同外批，招商证卷NBV增长符合预期。2017年公司NBV674亿，同比增长33%,符合市场此前预期，且保持同 业领先地位。NBV=FYP*NBVMargin,拆分N

6、BV增长的量价因素，我们分析发现，2017年公 司NBV的增长主要来源于量（新单保费）的增长。NBVMargin39.3%，较去年同期仅增长 1.8个百分点,主要原因在于公司采取均衡的产品结构。结构方面,长期保障型产品占比逐渐提高。长期保障型业务NBV469亿，占比高达70%，因此长期保障型（平安福等）增长才 是NBV规模扩大的关键因素。雷15:聚困规模及增速(他、%图1机 寿隆EM尚模及增逑(化、%)200日？00910102011 如12北13黑142。1以。162口17强科耒券:wind,拒甫证毋资料来篁：wind,拒存证券10,000七国EV 同比2DO3 2009 2010 2011

7、2012 201120M 2015 2016 20176WC5.0004懿1.COO10%率险EU同比图17:原保*杭模设增速【北、%)S 18:除保熏脚构百分比柱拱图击科东源；wind.树尚史需瓷科或源：wind.皆用证税AM0司仙7一-mi! 耕浸新产章希君研4cL明30.0%20.0%1cLeI耗100将20Ofi 2009 2010 2011 2D12 2013 2DU 州 15 2016 2fll7厦偿帝同比新单保华 线斯条的图19:新单保华规模及埔选5 %)困2M撕隼保费占串(%)内含价值在中报基础上再超预期。2017年平安EV8252亿，同比增长29%，超出市场预期， 绝对规模同

8、样领跑行业。内含价值超预期的原因在于营运偏差、投资偏差、及分散效应：三 者分别贡献426亿、252亿、和207亿，三者合计贡献14个百分点的EV增速，超预期。分 结构来看，寿险内含价值4964亿，较年初增长38%，远远高于集团EV增速，比重高达60%。2OCOLoco、xI l l TH I T TA 006 2009 201010111012 2013 2014 2015 2016 201 ?20%2M3 2CA9 2010 2011 2012 201J 2。8 2D15 2015 Z017折羊保费50002009- 20tfl 2011 1012 3013 2014 2015 2016 2

9、0172009 2010 2011 2022 MB 3014 2015 2口 16 2017究科我原：wind,招可让岳礼抖未比二3Md.柳州证称甭料来讲：urind,他甫出.摹资料来淬;附nd,总商证券2017年公司寿险模原保费规模3886亿，同比增长33.4%。原保费规模的持续增长，一方面 得益于公司销售队伍的强大，在6月份全面暂停快返产品后仍录得不错成绩；另一方面归功 于公司过往的转型力度，加强期交产品的比重，续期正成为原保费增长的重要力量。2017 年新单规模保费1807亿，同比增长27%，占比为38%，较去年同期持平。IH21:小险果理忌保普及靖逮(亿、)图22:银保聚道总保整屋塘速

10、 g %)根癌堇道总保你 月出20001000-40K用2乱 力整梨造新单保弹姐横双城速,化二先）申科柒琼：wind.据有证季S 24：个险新单俅密3思淅单比聿%）个险渠道保费比重日益提高，银保日渐衰微。一方面，2017年个险渠道总保费4049亿，同比增长29%，占公司规模保费比重85%，而银保、团体等合计占比仅15%，公司渠道结构明 显优于同业。，另一方面，个险渠道新单保费1367亿，同比增长34.5%，高于公司总新单增 速，且占比高达76%。渠道结构持续优化的动力来源于代理人队伍量质齐齐提升。 25：代理人规模域同比增速（万、%）强料朱冰：wind,持存证事四26三代理人产胞及增速无、)-

11、轼理A产胞同出地KOH咻4Hm0T 20%&,WD - -1-X-B- - - _ - -5 -1 2 3=iimilfl；：2008200920102011201220132014201520162017资料朱涯:： wind.把甫证寻E27：代理人收入度增速（无、%黄上-朱;尊二wind,物商法也国3蜕 全国域碓人均工资水平（元）黄料来源:wind,抬南证争2017年平安代理人规模139万，较去年增长25%，连续多年维持高速增长态势。展望未来5 年，公司每年仍将保持15%的增长，为公司寿险业务的持续增长提供基础。代理人产能8373 元，同比增长7%。规模不断增长的背景下，产能仍旧保持增长趋

12、势，表明公司队伍建设与 时俱进，素质不断提高。代理人收入高达6250元/月，同比4%，考虑到部分代理人“冬眠”， 活动代理人收入将显著高于此平均水平，而全国人均工资5630元，收入持续增长且超越全 国平均工资水平，是公司持续吸引新生力量加入代理人队伍的最重要基础。困30;平安福规埃及墙速（亿、%）四29：箕斑悚康段机模双增速（化* %）2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017普料米源：wind.视尚M卑平安福就瞋耳化250BO%ifrFiS： wind,招西江.篆期楹产品战撵原保费方面，2017年公司长期健康险规模662亿，同比增长50%

13、，占比提升至14%，继续 维持高速增长态势。新单保费方面，长期保障型产品规模534亿，同比增长17%，占比提高 至31%；保障型产品的NBVMargin显著高于其他险种，如长期保障型NBVMargin87.6%,而 短期理财型仅15.6%,差别显而易见。圉TI：期赧产品规模及同比增迎 %）贵界来源;：wind,招更证景2017年期缴规模1453亿，占新单比重91%，其中个险渠道期缴占比94%，连银保渠道期缴 占比也高达59%。期缴产品占比逐年攀升,为公司提供稳定的现金流,同时在新单承压的特 殊情况下，期缴比重高的保险公司原保费增速明显表现更优，如2018年1-2月份平安、太 保、新华原保费增长

14、20%、20%、8%，而国寿下降19%。公司总保费有望继续实现两位数的 增长。总保费=新单+续期=新单+（上一年续期+上一年新单）*继续率，测算2018年原保费 规模6085亿，同比增速27%周33：财他利润妮模及同比增速（亿、%）；：产时.：；wind,招商 iE#资书枭规：wind，招为星条2017年产险承保利润71亿，同比增加14%。公司综合成本率始终处于行业领先地位，2017 年，公司综合成本率96.2%，环比仅增长0.3个百分点，超出市场预期。综合成本率优于行 业的原因在于赔付率显著低于同业，而出色的赔付率源自于其严谨的核保能力，而其强大的 品牌又有效对冲核保带来的软性负面压力。国3

15、6：产险保费结构a 35：产隆赧模保重及同比增速（把、%）工检张钾 同H7D.m 60.0 &O.OIN 40.0 30.0% U曷 wm 0.0H120%解裨松耕耕耕期拿0扒动车柄除非机动车精隆100%80%60%40%20%0%20Q8 2009 201Q 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017费科来评:Wind.捆而也行资料来源；wind,皆有证源平安产险规模保费2159.84亿，同比增长21.4%，远高于行业的8个百分点。平安财保费市 占率20.5%，较16年的19.2%上升1.3个百分点，是产险三巨头中唯一市占率持续提升的公 司。车险保费1705亿，同比

16、增长15%；非机动车辆保险是驱动产险增速明显快于行业的核 心因素，全年实现保费389亿，同比大增59%，其中主因保证保险规模由上年同期的81亿 大涨至近近200亿，推动非机动车险高歌猛进。34：平安粗行收入和冷利溯及其埴速StBl（+HZ7tJ豌闹（十日元）撕同出库强1,右哧南同比增速（九石J音帆东猊：公司公告，申万宏湿研意用35：手蜚信托收入和净利涧双耳增速资料来源：公司通告，中方宏跪研竞平安银行积极推动零售银行转型，2016年末AUM达7976亿元，较年初增长19.%；同时推 进业务结构调整、发展中间业务。平安信托以“财富管理、资产管理和私募投行”为三大核 心业务，截至2017上半年末活跃

17、财富客户数达6.6万，较年初增长24.7%。2M%,料来源：出可公务.中万宏滋场究奇科来源:交司办告，中万度蠹射究平安信托（-HZte 平靖行由点（% ,51平支证岩清感,石）苣收（十名元回收同比唔电甥.右1平交加亍（+1SS） 平安SE弄1+12元 平安WE啃递4男.髀阚（十日元）；丽艮同比培迪乂 .右）平安证券旗下有子公司平安期货、平安财智、平安证券（香港）、平安磐海资本，公司依托集团互联网生态系统推进互联网经纪业务，2016年“平安证券” APP月活达434万排名全 行业第二。41：隔会所平台用户数量平稳增装（万名）注册用户敝投帘用户对洒冰3雕用户教国42:陆金所各火外交曷丈稗健增我（万

18、亿元）丽管理机科问殳同新堂蹦黄料是凝二小司会告.中方宏源所打赍科米券；公司公牛.甲方宏稀E斤定近年来平台旗下产品陆金所用户数量增长，带动业务持续高增。截至2017上半年末，陆金 所平台注册用户达3123万人，较年初增长10.0%；其中投资用户数为897万人，为2014年 的25.6倍。各项业务交易规模持续增长，2017上半年财富管理、机构间交易及新增贷款规 模为1.1万亿、3.7万亿及0.2万亿元，同比增速分别为65.0%、45.4%和163.9%。财务分析理陵夙犍康险业务财科诔陛立寿般行史*怙把Jfc拆证,述萍平安17年实现归母净利润890.88亿，同比+43%，超出市场预期。利润增速较前三

19、季度17% 的增速，再提26个百分点，四季度单季度实现227亿，同比暴涨287%。业绩加速上升的主 要原因在于：资本市场蓝筹结构性牛市、会计准则变更影响。此外，值得注意的是股息分 红1.5元，同比翻番。寿险贡献利润的半壁江山。困3:权资收展提模及同比学速忆、%)国G 即17年10年购国债收盘隼C%).93tMIJs mr/UJEB hn3 zu喜 二亶 Eel mH! n凸 Mzrro/Ea 三M/若 KLfEq/Eo 料来源：闻口明 招南证第资料来源：wind,总商i正泰图5: 2017年上证带泰图6: ZQ17年恒生相救二含31 詈至 HE q芭L a2 in qvr4 mu 二青之 qi

20、m登料朱源：wind.邢种正第2017年利率持续刷新高点，新增类固收资产受益良多；沪深300指数全年涨幅22%，同时 大盘蓝筹结构型行情轮番上演；沪港通、深港通通车加大保险公司对港股市场的配置，恒生 指数全年涨幅36%，公司把握住2017年港股大牛市行情，权益投资回报率喜人，共同推动 公司投资收益大幅提升。图43T上市保限公司总投蛮败就李图44：上市保隆公司停投资收选率2010 2011 2012 2013 2044 2015 2016 2017ZD1O 20112D12 2D13 七0 1& 2015 2016 2017青科於调:wind,利新证券骨科表能：wind.招商证春国舟 新华201

21、7年公司净投资收益率5.8%，同比下降0.2个百分点；总投资收益率6%，同比提升0.7个百分点，远超同业。投资端的大幅度改善得益于公司正确的投资策略，提高权益类和债券 类资产配置，同时主要投资蓝筹股，精准的把握市场风格和利率走势。值得注意的是，公司 净资产增长 23%，表明公司部分浮盈并未进入利润表，真实投资收益率将会更高。表4:中国平安资产配置占比2017年12月31日2016年12月31日变动（口ps）固比收益类投资58,5%73.4%(490)定期存款6翻10.3%(3.70)债豢投资43 一尚45,4%070)增浮计划投资5.尚6.8%(1 10)理财产品投资8.0%6.2%1.80其

22、他固定妆益类投资4别4.7%(0 20)权益投资23.7%18.2%5,50股票11.16.8%4 30杈簸型基金1.4%L5%CO. LO)股权投资4.03.5%0 50优先股3.2%3,7%(0.50)借摹型基金U.5%0翻CO. 10)理财产品投资3.52.1%1.40投赍性物业现金、现金等价物及其他2 0% 5B%2.2%6.2%(0.20)(0.40)总投贲资产（人民币百万元）2/149,4742,004,780资料未源！ wind,招商证攀2017年定期存款配置比例持续下降至6.6%；现金类投资同样下降至5.8%，较去年末下降了 0.4个百分点；另一方面，加大收益率较高、弹性较大的

23、权益类投资，上升5.5个百分点至 23.7%,有效的把握住A个股蓝筹结构性行情和港股大牛市；非标类投资占比13.7%,提高 0.7个百分点。中国平安 e0131866.98 -0.05/-0.09% TOC o 1-5 h z 2017.12,3120.722016.12,3117.362015.12,3117 122014.12,3118.302013.12.3116.40加枳净资产收笛率1监：2012.12,3113.302011.12,3116.002010.12,3117.302009.12.3113.502008.12,310.71耳而全瞬把 单位：R中叶争利座1同比衅车行业平均扣3E净利间同比1583.76%20001100026.8% 12.25%L%41.05% 30.33% 37.43殒 145%44-9%0-194.53%20 2Xi7 0JO0 20092010 3DU 20L220133D14 SJ15 2016 3D1T公司净资产收益率逐年增加，只有2008年因为金融危机造成突降。这些说明公司运营能力 增加，效率提升，投资更加稳健。长期平均净利润增长20%左右，与净资产收益