股票价格指数的缺陷与改进思路(共11页)

1、股票价格指数(zhsh)的缺陷与改进思路 陈家洪股价指数是反映股票价格水平变动程度和变化趋势的综合指标。股价指数从一个侧面衡量(hng ling)一个国家或地区的政治、经济发展变化情况，因此被称为国民经济活动的“晴雨表”，同时它也反映(fnyng)了上市公司的经营业绩、发展状况。它是投资者、证券分析人士研判股票走势的主要依据。任何一个股票市场的股价指数都应该能较全面、准确、及时、灵敏地反映股价总体水平的变化程度和趋势，以便为研究股市中长期趋势和短期波动提供参考依据。但是在我国股票市场，无论是上证综合指数，还是深圳成份指数或其它指数，至少在目前都难以反映股市的真实水平。一、我国现行股价指数存在的

2、主要问题目前我国的股价指数主要有两类：一是全市场类综合指数。包括上证综指、深证综指、A股指数、B股指数、行业分类指数、中小企业板指数；二是投资类成份指数。包括上证180指数、上证50指数、深圳成份指数、沪深300指数。从目前看，这些指数权重股涨时助涨、跌时助跌，都不同程度地存在一些问题。（一）综合指数(zhsh)存在的问题综合指数有两个显著的特点：一是以在市场上挂牌上市(shng sh)交易的所有股票作为样本股；二是以样本股的总股本作为权数，进行加权计算，其缺点是显而易见的。尤其是自2006年以来，随着股市的快速上扬，权重股的上涨拉动了上证综指等指数(zhsh)的快速上升，指数失真现象越来越引

3、起业界人士关注。综合指数的缺陷主要表现在两方面：1将所有上市交易的股票计入指数，虽然能比较全面地反映某一时点股价的总体变化水平，但其灵敏性较差。同时，只要有新股上市，首日就要计入指数之中。我国股市正处于稳步快速发展阶段，新股发行上市也在持续不断地进行。由于我国股市所存在的新股不败神话，所以，新股上市首日的高开往往都会带来股指的虚增。尽管这一计算方法已于2007年1月6日被上交所更改，决定新股于上市第十一个交易日开始计入指数，但此前新股上市虚增的指数却没有修正，没有随着新股计入指数方法的改变而抹去。2样本股采用总股本加权导致指数失真。由于我国上市公司的股权结构较为复杂，市场上存在不同身份的投资者

4、。如国有股、法人股、社会公众股、外资股等。占据较大比重目前还难以上市流通的股份也计入在内。尽管绝大多数上市公司已经完成了股改，但一是股改公司有“锁一爬二”的规定，股份实现真正意义上的全流通尚需时日。二是上市的新股其大股东所持股份都自愿锁定三年，随着今后更多新股的挂牌，该问题始终存在。三是国家股在理论上未来可以流通，但根据国家政策规定，像工商银行之类的国家股实际上不可能在市场上流通。如此看来，以总股本为权数，就会歪曲股价指数的实际走向。根据中信证券的测算，2006年1月4日至2007年1月4日，总股本加权使指数虚增20.2%，以2006年1月4日上证指数1181点位来看，总股本加权使指数虚涨23

5、8点。（二）成份指数(zhsh)存在的问题上证50指数、上证180指数、深证成份(chng fn)指数、深证100指数，它们存在共同缺陷，一是指数样本总流通市值和成交金额所占比例过低，不能作为股指期货标的物而推出，从而削弱了它们在证券市场中的作用；二是某些个股的流通股占成份股总流通股的比重(bzhng)过大，通过操纵这些个股的价格，就可达到对成份股指数操纵的目的；三是成份股指数的行业代表性在逐渐降低。市场(shchng)期盼市场统一指数。经中国证监会批准，2005年4月8日，由上交所和深交所联合编制的沪深300指数正式发布。沪深300指数的主要特点是：（1）严格的样本选择标准，定位于交易性成份

6、指数；（2）采用(ciyng)自由流通量为权数；（3）采用分级靠档法确定成份股权重；（4）样本股稳定性高，调整设置缓冲区。沪深300指数被选为我国股指期货的标的指数，虽然经历了多次修改与补充规则，但仍有一些缺陷：1.未来(wili)可能变成单市场指数。根据流动性好、规模大的选样标准，沪深300指数刚推出时，深交所股票数量是121只，占比41%，经过一年半的时间，深交所股票数量下降到107只，占比36%。另外，由于两个交易所的分工，规模较大的股票在上交所上市，规模小的股票在深交所上市。长此下去，深交所股票在沪深300指数中的数量势必会越来越少，该指数将成为反映上交所行情走势特征的单市场指数；2.

7、行业分布不均。沪深300指数对不同行业覆盖率有巨大差异，金融行业、采掘业的市值覆盖率均超过90%，而农林牧渔行业总市值不到20%，根源在于其编制方案没有充分考虑行业分类。如果在海外上市的一些巨无霸回归A股后，这种行业分布不均的情况可能会更加严重；3.缺乏(quf)影响力。由于市场(shchng)是有历史记忆的，沪深300指数(zhsh)在缺乏一个历史比较的情况下，一定时期内依然难以取代目前的主流指数即上证综指与深圳成指。就如同上证50、上证180、深证100指数等，尽管它们的编制方法较为先进，代表着沪深最优势上市公司的综合表现，但由于缺乏历史比较，还是难以得到市场认同。二、世界主要股价指数共性

8、分析在一个证券化率很高和证券市场比较完善的国家，股市是一国经济运行状况的综合反映，而股价指数设计的好坏，直接影响到其真实性。世界各国采用的股价指数，从编制方法来看，不外乎两种：一种是简单算术股价指数，另一种是加权股价指数。前者没有考虑样本股票各自的发行量对股价指数的不同影响，而后者则考虑了这一点，并把发行量作为衡量不同股票重要性的权重，因此，后者使用的更多一些。道琼斯股价指数是世界上最早、最享盛誉和最有影响力的股价指数。由美国道琼斯公司计算并在华尔街日报公布，1884年7月3日，道琼斯公司的创始人查尔斯亨利道和爱德华琼斯根据当时美国有代表性的11种股票编制股价平均数，并发表于该公司编辑出版的每

9、日通讯上。随后，道琼斯股价指数的样本股逐渐扩大至65种，编制方法也有所改进。采选的65种股票都是世界上第一流大公司的股票，在各自的行业中具有举足轻重的主导地位，而且不断地以新生的、更有代表性的股票取代那些不能保持活力的股票，使其更具代表性。标准(biozhn)普尔股价指数是由美国最大的证券机构标准-普尔公司编制发表的，以1941年至1943年间的平均市价总额为基期值，令基期指数为10，以各种股票的发行量为权数进行加权平均计算得到。该指数以在纽约证券交易所上市的500种股票为样本，具有抽样广、代表性强、且能比较精确(jngqu)地刻画各种股票的价格对整个股市行情的影响等优点，被普遍认为是理想的股

10、票指数期货合约的标的指数。金融时报指数是英国最具权威性的股价指数，由金融时报编制和发布，这一指数包括(boku)：一是金融时报工业股价指数，又称30种股票指数。该指数包括30种最优良的工业股票价格，以1935年7月1日为基期，基期指数为100，采用加权算术平均法计算得到。二是100种股票交易指数，该指数自1984年1月3日起编制并发布。为了便于期货交易和期权交易，该指数基值定为1000，通过几何平均法计算得到。三是综合精算股票指数，该指数从伦敦股市上精选500种股票作为样本股加以计算，自1962年4月10日起编制和公布，并以这一天为基期，基期指数为100。香港恒生指数是香港股票市场上历史最久、

11、影响(yngxing)最大的股价指数，由香港恒生银行于1969年11月24日开始(kish)发表。恒生股价指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且经济(jngj)实力雄厚的大公司股票作为成份股，分为四大类4种金融股票，6种公用事业股票，9种地产业股票和14种其他工商业（包括航空和酒店）股票。这些股票占香港股票市值的63.8%，该指数以1964年7月31日为基期，基期指数为100，以样本股票的发行量为权数，利用加权平均法编制而成。因该指数涉及到香港的各个行业、采样面广、基期选择恰当，具有较强的代表性，能真实地反映香港股市的变动情况。综观国际上著名的道琼斯股价指数、标准普尔股价

12、指数、金融时报指数、香港恒生指数，其共同的特点：首先是具有代表性，样本流通市值占总流通市值权重达到60%；其次是具有敏感性，在价格上涨或下跌时能把其变化敏感地反映出来；第三是具有共同性，即具备任意指数的特性。第四是具有编制程序的规范一致性及总趋势的同向性。三、改进我国股价指数设计的建议（一）股价指数计算形式的选择。指数的计算形式归纳起来大致有两类：一类是平均形式，另一类是综合形式。用平均形式计算的股价指数是将两个不同时期的股价对比然后加以平均。主要有简单平均股价指数与几何平均股价指数。采用这种方法的优点，是在遇到样本股更换、增资扩股、股份分拆时不必进行复杂的修正，缺点是没有考虑到样本股的总股本

13、或流通股本的不同对股价指数影响，使其代表性受到削弱。综合形式编制股价指数，是以总股本或流通股本为权数，过渡到总市值，然后进行对比，以反映股票价格变动的方向和程度。具体形式又包括拉氏加权股价指数与派式加权指数。这种编制方法考虑到了总股本或流通股本对股价指数的影响，但灵敏性并不是很强。综上所述，笔者认为：在借鉴国际著名股价指数编制方法经人验的基础上，根据我国股市的现状与编制股价指数的原则，合理选取(xunq)一定数量的股票作为样本股，并以样本股的自由流通股本为权数，运用派式公式计算股价指数，这样得出的股价指数应是较为理想的。（二）样本股的选取。参考现行国际上公布(gngb)的股价指数，在选择样本股

14、时应掌握以下几方面的原则：（1）充分考虑各种股票所属行业对整体经济的影响。要使股价指数真正成为一国经济发展的“指示器”，所选样本股应在国民经济中占有一定比重。（2）样本股的交易应较为活跃，才能代表股市上的投资热点所在。（3）所选择的样本股的总股本和流通股本不宜太小。采用综合形式计算股份指数，要保持指数具有一定的稳定性，样本股必须有一定的上市规模。另外，采用不等比例类型抽样方法选取样本股也是可行的。虽然依据一定科学的原则选择样本股，在经济比较稳定、选择人较客观公正的前提下，能够保证股价指数的科学性，但事物总是在不断变化的，而且人们对事物的认识会因为客观条件的限制产生一定的偏差，当稳定的情况发生变

15、化之后，结果就往往(wngwng)难以预料了。所以，笔者认为：通过扩大样本容量，从不同层次股票之中随机抽出一定数量的样本股，可以兼顾各行业各地区的代表性，最大限度地排除人的主观臆断，如实反映客观实际。（三）权数的确定(qudng)。权数对指数有权衡轻重的作用。因此在编制股价指数时，一般都是采用与股票价格有密切关系的因素作权数，即总股本和流通股本。目前，西方发达国家一般采用总股本作权数，这主要是因为他们的市场比较成熟，且总股本与流通股本基本一致。我国股市的股权结构较为复杂，A股上市公司的总股本与流通股本之间比例严重失衡，高杠杆效应是上证综指失真的重要原因。因此，就目前而言，上证综指应以实现流通的

16、自由流通量为权数进行加权计算才更合适。那些不能上市流通的就不计入权数，存在锁定期或是禁售期的股份，期满后再计入。可参照建行、中行加入恒生指数做法，对类似工行、中行之类的超级大盘股实行自由流通股加权。随着我国股市的不断成熟和上市公司国家股、法人股参与上市流通制度的进一步完善，以后再逐步采用总股本加权计算。这样既考虑了我国的国情，又符合国际惯例。（四）构建以成份股指数为中心的、全面且多层次反映我国股市动态发展的股价指数体系。如今世界上各主要股票市场上被投资者广泛接受并产生国际影响的指数基本上都是成份指数。这种普遍性源于其具有(jyu)的内在特性：（1）样本股的入选有严格的标准，可最大限度地过滤掉不

17、能代表市场总体趋势的“噪音(zoyn)”。（2）对广大投资者来说，从众多上市公司中挑选出来数量适当的成份股，便于作为投资的标准资产，指数化投资还可获取长期经济增长带来的资本增值收益。（3）成份指数的样本容量、内部结构比较稳定，具有时间上的连贯性和可比性，能比较准确地反映出股市的长期演变过程。（4）股指期货、期权交易的开展亦有赖于成份指数，尤其是沪深300指数的进一步完善。在确立成份指数为中心的基础上，为了给投资者提供多层次的、全方位的指数信息，满足社会各界对我国股票市场股价动态信息的多方面需求，需要编制和完善一系列的指数。包括基准指数、投资指数、各种风格指数等等(dn dn)，以丰富和完善我国证券市场的指数体系。（五）将股价指数的编制从证券交易所的业务中独立(dl)出来，由非证券交易机构编制和发布。综观世界各国著名的股价指数，大多由多种研究机构编制。如道琼斯股价指数( ji zh sh)是由美国华尔街日报的出版商道琼斯公司编制(binzh)的，恒生指数是由香港恒生银行编制的等等。把股价指数从