2020年11月债券市场运行报告：利率债收益率涨势又起信用债净融资由正转负

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、宏观经济与政策情况 3 HYPERLINK l _TOC_250014 11 月制造业供需双双明显改善，建筑活动活跃、出口远超预期、商品房与汽车销售表现较好 3 HYPERLINK l _TOC_250013 11 月 CPI 同比数据转负，核心 CPI 低位平稳运行，日常消费偏弱隐忧仍在 4 HYPERLINK l _TOC_250012 原油价格上涨、金属价格同比改善等推动 11 月 PPI 同比跌幅收窄 5 HYPERLINK l _TOC_250011 11 月份债券市场相关重要政策和事件 6 HYPERLINK l _TOC_

2、250010 小结 7 HYPERLINK l _TOC_250009 二、货币市场情况 8 HYPERLINK l _TOC_250008 货币政策工具操作情况 8货币市场资金利率水平 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三、利率债市场运行 11 HYPERLINK l _TOC_250006 利率债一级市场发行与到期 11 HYPERLINK l _TOC_250005 利率债二级市场表现 13 HYPERLINK l _TOC_250004 四、信用债市场运行 15 HYPERLINK l _TOC_250003 信用债一级市场发行与到期 15 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 信用债二级市场表现 18 HYPERLINK l _TOC_250001 信用市场特别关注 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、小结和后市运行展望 21一、宏观经济与政策情况11 月制造业供需双双明显改善，建筑活动活跃、出口远超预期、商品房与汽车销售表现较好（1）11 月制造业 PMI 显示需求显著改善，建筑业商务活动高景气度运行今年 11 月份中国制造业 PMI 为 52.1%，较上月上升 0.7 个百分点，回升幅度明显大于过去 7 年同期的平均水平，这是今年疫情后连续第九月处于扩张区间。11 月制造业生产指数显示生产供给有所加快。11 月份生产指

4、数为 54.7%，较前值回升 0.8 个百分点（对 PMI的贡献为+0.2 个百分点），为今年以来的最高值。11 月制造业市场需求加快复苏，新订单指数显著改善。11 月份，新订单指数为 53.9%，较前值上升 1.1 个百分点（对 PMI 的贡献为+0.33 个百分点），为今年以来最高值。其中，新出口订单指数为 51.5%，较前值上升 0.5 个百分点，连续第三个月保持扩张，并创下年内新高。11 月制造业原材料库存、产成品库存指数均有所回升，购进价格、出厂价格显著走高。11 月份，原材料库存指数为 48.6%，较前值回升 0.6 个百分点；而产成品库存指数为 45.7%，较前值回升 0.8 个

5、百分点，或许表明制造业库存在被动大力度去化后向主动补库存转变。11 月份，主要原材料购进价格指数由前值的 58.8%大幅上行 3.8 个百分点至 62.6%；出厂价格指数由前值的 53.2%上行 3.3 个百分点至 56.5%，虽有利于制造业厂商营收的显著改善，但成本也明显上行。11 月非制造业继续扩张，建筑业商务活动高景气运行。11 月份，非制造业商务活动指数为 56.4%，较前值上升 0.2 个百分点，非制造业景气度在扩张区间内继续有所上升。其中，建筑业商务活动指数为 60.5%，较上月上升0.7 个百分点。据中国工程机械工业协会数据，11 月统计范围内的 25 家挖掘机制造企业共销售各类

6、挖掘机 32236台，同比增长 66.9%。其中，国内市场销售 28833 台，同比增长 68%。“两新一重”政策的落实，有利于建筑活动保持高景气度。近期，全球日新增新冠肺炎病例数和死亡病例数仍呈现趋势性上升，同时，美国总统大选局势复杂；近期国内终端需求边际持续出现明显改善，但目前主动补库存意愿或许还不足，终端需求（尤其是国内消费）的改善程度仍是未来的重要观察变量。（2）11 月中国对外出口同比远超预期，商品房与汽车销售表现较好以美元值来看，今年 11 月中国出口同比为 21.1%，较前值上升 9.7 个百分点，再次大幅超过市场预期。1-11月，美元计价的纺织纱线、织物及制品出口累计同比增加

7、31.0%（前值为 31.9%），美元计价的医疗仪器及器械出口累计同比增加 42.5%（前值为 43%），美元计价的机电产品出口累计同比增加 4.3%（前值为 1.9%），美元计价的高新技术产品出口累计同比增加 4.7%（前值为 2.7%）。其中，家用电器、手机、服装及衣着附件、音视频设备及其零件、集成电路、自动数据处理设备及其零部件等重点出口同比明显改善，这或受益于圣诞购物季的即将到来以及欧美疫情恶化带来的他们国内的供给不足。11 月商品房销售数据略有回落。根据 Wind 30 城数据，11 月样本城市商品房成交面积同比为 6.77%（注：前值修正为 7.36%），虽有所回落，但总体势头较好

8、。乘用车销量继续平稳增长、商用车销量依然维持相对强劲，11 月汽车销售数据继续总体表现较好。中汽协预估数据显示，11 月汽车销量同比上升+11.1%，前值为+12.50%，仍维持总体强劲。其中，乘用车销量同比上升 9.3%，与前值持平；商用车销量同比上升 14.2%，前值为 30.1%，其中重卡同比上升 26%（前值为 41%）。乘联会的销售数据显示，广义乘用车销量 11 月同比由前值的 8.1%（前值修正前为 8.0%）小幅回落至 7.8%；1-11 月广义乘用车销量的累计同比收窄至-8.3%。相对于原先 2020 年乘联会广义乘用车销量或将下降 8%-10%左右的这一预期来说，目前的销售总

9、体较好，预计 1-12 月的累计销售量可能会稍好于预期，全年同比下降 6%以上仍将是大概率事件。11 月 CPI 同比数据转负，核心 CPI 低位平稳运行，日常消费偏弱隐忧仍在11 月份，就同比来看，全国 CPI 同比下降 0.5%，较前值回落 1.0 个百分点，回落幅度明显超过市场预期；11月核心 CPI 同比第五个月持平于+0.5%（见图 1），继续低位平稳运行。在 11 月 CPI 同比中，食品烟酒中的猪肉、鲜果分别贡献了-0.60 和+0.06 个百分点，对应价格分别同比下降 12.5%（见图 1）和同比上涨 3.6%，其中猪肉价格的同比数据较前值回落 9.7 个百分点，主要是因为去年

10、 11 月猪肉价格在高位运行；鲜菜价格同比由前值的 16.7%回落至 8.6%，影响 CPI 同比上升 0.20 个百分点；水产品价格同比+1.0%，影响 CPI 同比上涨约 0.02 个百分点；蛋类价格同比下降 17.1%，影响 CPI 下降约 0.11 个百分点；非食品烟酒中医疗保健对 CPI 同比上涨贡献了大约 0.14 个百分点，对应价格同比上涨 1.5%，而交通和通信因燃料价格同比大跌等原因拉低 CPI 同比回落 0.5 个百分点左右。其中，畜肉（其中主要为猪肉）和燃料是拉动 11 月 CPI 同比涨幅回落的较大项目，而鲜菜的同比上涨则是推动 CPI同比上涨的较大项目。值得注意的是

11、11 月居住中的租赁房房租价格同比下降了 0.9%，跌幅连续第二个月收窄，或显示就业形势压力最大的阶段可能已经过去；11 月衣着价格同比第二个月持平于-0.3%（9 月值为-0.4%），终端日常消费疲弱态势或较前两个月有所好转，但仍有一定改善空间。猪肉当月同比：右轴鲜菜当月同比：右轴7CPI当月同比：左轴核心CPI当月同比：左轴65432102010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-0920

12、16-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09-11501301109070503010-10-30图 1：CPI、核心 CPI 与猪肉、鲜菜当月价格同比（2010 年 1 月至 2020 年 11 月，单位：%）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理11 月份，全国 CPI 环比回落 0.6%。从 11 月份环比来看，猪肉拉动 CPI 环比回落 0.29 个百分点，鲜菜拉动 CPI环比回落 0.15 个百分点。总的来看，猪肉、鲜菜价格

13、环比的回落是 11 月 CPI 环比回落的重要驱动因素。人民网 11 月 19 日报道，据监测，10 月份能繁母猪存栏 3950 万头，连续 13 个月增长，比去年同期增长 32%；生猪存栏 3.87 亿头，连续 9 个月增长，比去年同期增长 27%；生猪产能已经恢复到 2017 年年末的 88%左右。展望未来，考虑到高基数及明年春节在 2 月份，今年 12 月至 2021 年 1 月的 CPI 同比预计大概率仍为负数，但核心 CPI 同比有望维持在 0.5%左右，预计货币政策在稳增长和防风险之间寻求平衡的大格局在短期内不会变化。原油价格上涨、金属价格同比改善等推动 11 月 PPI 同比跌幅

14、收窄11 月份，全国 PPI 同比下降 1.5%，环比上升 0.5%（为近一年以来的最大环比值）。其中，生产资料价格同比下降 1.8%，降幅比上月收窄 0.9 个百分点，影响 PPI 下降约 1.34 个百分点；生活资料价格同比下跌 0.8%，降幅比上月扩大 0.3 个百分点，影响 PPI 下降约 0.20 个百分点。从行业来看，石油和天然气开采业价格，同比下跌 29.8%（前值为 30.4%），跌幅收窄，不过 11 月国际原油价格大涨带来的影响因时滞而尚未完全体现；石油、煤炭及其他燃料工业价格同比下跌 16.3%（前值为-18.5%），化学纤维制造业价格同比下跌 10.4%（前值为-13.8

15、%），化学原料和化学制品制造业价格同比下跌 3.0%（前值为-6.0%）。黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨 2.0%（前值为+0.3%），有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨 4.1%（前值为 2.9%）（见表 1）。总体来看，因原油价格上涨、金属价格同比改善等原因推动了 PPI 同比的上行。展望未来，未来 4-6 个月 PPI 同比在低位继续往上爬升的大趋势或许没变，但全球疫情还有较大的不确定性，中国国内的货币政策已逐步常态化，具体何时 PPI 同比能够转正还有不确定性。表1：2020年11月PPI中各主要行业同比表现（单位：%）指标名称PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比PPI:石油和天

16、然气开采业:当月同比PPI:黑色金属矿采选业:当月同比PPI:有色金属矿采选业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比2020-11-2.9-29.8+12.5+6.9-3.0+2.0+4.1-16.3指标名称PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比PPI:非金属矿物制品业:当月同比PPI:通用设备制造业:当月同比PPI:汽车制造业:当月同比PPI:电力、热力的生产和供应业:当月同比PPI:医药制造业:当月同比PPI:食品制造业:当月同比-202

17、0-11-1.9-2.5-0.7-0.4-1.8+0.5+0.6资料来源：Wind 资讯，远东资信整理11 月份债券市场相关重要政策和事件（1）11 月 3 日，新华社发布中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议（简称建议）。关于建立现代财税金融体制，建议提出，推进财政支出标准化，强化预算约束和绩效管理；健全政府债务管理制度；健全市场化利率形成和传导机制；全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重；推进金融双向开放；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。在 11 月人民出版社出版的建议辅导读本中，证监会主席易会满撰

18、文提高直接融资比例指出：要完善债券发行注册制，深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通，进一步支持银行参与交易所债券市场；加大资产证券化产品创新力度，扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，尽快形成示范效应；扩大知识产权证券化覆盖面，促进科技成果加速转化。（2）11 月 6 日，在“金融机构合理让利落实进展有关情况”国务院政策例行吹风会上，银保监会首席律师刘福寿先生表示：从 2017 年起，开始集中整治不规范的同业、理财、表外业务，目前影子银行规模较历史峰值已经压降了约 20 万亿元。下一步，将继续完善影子银行的监管制度和风险监测体系，持之以恒拆解高风险影子银行业务，严防反弹回潮。

19、金融科技方面，一方面将支持金融业在风险可控的前提下进行合理创新，同时坚持创新是为实体经济服务，要为实体经济做贡献。要按照金融科技的金融属性，把所有的金融活动纳入到统一的监管范围。值得注意的是，11 月 2 日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈；11 月 3 日，上海证券交易所发布决定暂缓蚂蚁集团在上交所科创板上市，蚂蚁集团宣布暂缓在港交所上市。（3）11 月 11 日，财政部发布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见（财库202036 号），其中要点如下。优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。年度新增一般债

20、券平均发行期限应当控制在 10 年以下（含 10 年），年以上（不含 10 年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含 30%），再融资一般债券期限应当控制在 10 年以下（含 10 年）。同时，地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配。加强地方债发行项目评估，严防偿付风险。地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目“借、用、管、还”实行逐笔监控，确保到期偿债、严防偿付风险。进一步加大专项债券信息披露力度。地方财政部门应当充分披露对应项目详细情况、项目收益和融资平衡方案、第三方评估意见等。（4）1

21、1 月 21 日，国务院副总理、国务院金融委主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。会议要求，金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境；秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为；发债企业及其股东、金融机构、中介机构等各

22、类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守；健全风险预防、发现、预警、处置机制，牢牢守住不发生系统性风险的底线；要深化债券市场改革，建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务，同时要深化国有企业改革，提升运行的质量和效率。（5）11 月 26 日，人民银行官网发布2020 年第三季度中国货币政策执行报告。关于下一阶段主要政策思路，如下几点值得关注。把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成

23、和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。（6）11 月 27 日，上交所官网发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 1 号申请文件及编制和上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券（简称

24、“上交所 1 号指引”和“上交所 2 号指引”），这标志着上交所健全、优化公司债券注册制发行上市审核规则体系的工作取得阶段性成效。上交所 1 号指引，主要明确公司债券申请文件编制过程中的信息披露和中介机构核查要求；上交所 2 号指引，主要规范附带特殊条款或服务国家战略的特定债券品种的相关实施安排，包括短期公司债券、可续期公司债券、绿色公司债券、扶贫公司债券、创新创业公司债券和纾困公司债券等 6 个特定债券品种监管标准、信息披露及核查要求。同日，深交所官网发布深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1-5 号的通知，涉及绿色公司债券、可续期公司债券、扶贫专项公司债券、纾困专项公司债券和短期公司

25、债券，主要是对原涉及公司债券创新品种业务的通知、指南、问答等业务规则和文件进行集中清理、优化整合。小结11 月制造业供需双双明显改善，建筑活动活跃、出口远超预期、商品房与汽车销售表现较好。近期，全球日新增新冠肺炎病例数和死亡病例数仍呈现趋势性上升，同时，美国总统大选局势复杂；近期国内终端需求边际持续出现较大改善，但目前主动补库存意愿或许还不足，终端需求（尤其是国内消费）的改善程度仍是未来的重要观察变量。11 月 CPI 同比数据转负，核心 CPI 低位平稳运行，日常消费偏弱隐忧仍在；原油价格上涨、金属价格同比改善等推动 11 月 PPI 同比跌幅收窄。展望未来，考虑到高基数及明年春节在 2 月

26、份，今年 12 月至 2021 年 1 月的CPI同比预计大概率仍为负数；就 PPI 来说，未来 4-6 个月 PPI 同比在低位继续往上爬升的大趋势或许没变，具体何时能够转正还有不确定性。在债市相关政策方面，11 月， “金融防风险”是各相关政策中的焦点词汇。同时，健全、优化公司债券注册制发行相关制度也是许多政策高度关注的。二、货币市场情况1. 货币政策工具操作情况2020 年 11 月份，公开市场操作（不包含 CBS）和 MLF 净投放 4300 亿元。其中，逆回购投放量为 1.75 万亿元，逆回购到期 1.72 万亿元；MLF（含 TMLF）投放 1 万亿元，MLF（含 TMLF）回笼

27、6000 亿元（见表 2）；国库现金定存 500 亿元，有 500 亿元国库现金定存到期。11 月份货币市场资金面总体处于合理充裕水平。具体来看，11 月 2 日起，伴随逆回购到期，为维护银行体系流动性合理充裕，央行同步开启逆回购操作，为市场不断注入流动性。截至 11 月 30 日，央行逆回购净投放 300 亿元。同时，央行于 11 对金融机构开展中期借贷便利操作共计 10000 亿元，期限 1 年，利率为 2.95%，期末中期借贷便利余额为 48000 亿元。总体来看，货币政策仍然维持灵活适度，资金面松紧适度。表 2：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2020 年 11 月 30

28、日，单位：亿元）日期货币净投放国库现金定存国库现金到期正回购投放正回购到期逆回购投放逆回购到期MLF 投放（含 TMLF)MLF 到期(含 TMLF)2019 年 11 月15655006000030003300600040352019 年 12 月67650500006800800600047352020 年 1 月263000001180012000540525752020 年 2 月-380000002800033800200002020 年 3 月170000007000100002020 年 4 月-381300000700156146742020 年 5 月570000006700

29、0100020002020 年 6 月-6100000015950215004009502020 年 7 月-6177500000770011400400069772020 年 8 月65005005000020000150007,0005,5002020 年 9 月4200800500002470024800600020002020 年 10 月10050080000930011900500020002020 年 11 月4300500500001750017200100006000数据来源：Wind 资讯，远东资信整理央行针对市场上不同的问题灵活运用货币政策。2020 年 11 月，人民银

30、行对金融机构开展常备借贷便利操作共81.5 亿元，其中隔夜期 0.5 亿元，7 天期 36 亿元，1 个月期 45 亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为 81 亿元。11 月 27 日，为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，央行以固定费率数量招标方式开展了2020 年第十一期央行票据互换（CBS）操作，期限 3 个月，费率 0.1%，中标总量 50 亿元。765432103.83.43.02.62.21.81.41.02019-10-312019-11-152019-11-302019-12-152019-1

31、2-302020-01-142020-01-292020-02-132020-02-282020-03-142020-03-292020-04-139 / 222020-04-282020-05-132020-05-282020-06-122020-06-272020-07-122020-07-272020-08-112020-08-26请务必阅读正文后的免责声明2020-09-102020-09-252020-10-102020-10-252020-11-092020-11-242019-10-31此外，财政部、央行于 11 月 27 日进行 2020 年中央国库现金管理商业银行定期存款（五

32、期）招投标。本期操作量 500 亿元，期限 1 个月（28 天）。2020 年 11 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款 1588 亿元。期末抵押补充贷款余额为 32682 亿元。2. 货币市场资金利率水平2020 年 11 月份总体来看，货币资金价格呈现大幅震荡运行的趋势（见图 2）。截至 11 月 30 日，与上月末相比，R007 下行 89.32BP 至 2.47%；DR007 下行 28.4BP 至 2.30%。图 2：R007、DR007 利率及利差（单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理11 月份，不同期限 Shibor 利率均继续

33、呈现上行趋势，涨幅较上月相比有所减小（见图 3）。2019-11-152019-11-302019-12-152019-12-302020-01-142020-01-29R007-DR007(右轴)2020-02-13SHIBOR3M2020-02-282020-03-142020-03-292020-04-132020-04-28R007SHIBOR6M2020-05-132020-05-282020-06-122020-06-27DR0072020-07-12SHIBOR1Y2020-07-272020-08-11DR0012020-08-262020-09-102020-09-25远东研

34、究债市运行2020-10-102020-10-252020 年 12 月 11 日2020-11-093302802301801308030-202020-11-24图 3：Shibor 利率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月同业存单收盘到期收益率(AAA):1年同业存单到期收益率(AA):6个月 同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月同业存单到期收益率(AA):3个月同业存单到期收益率(AA):1年2020 年 11 月份，同业存单收益率继续呈现上涨的态势，涨幅较上约有所收敛（见图 4），与 SHIBOR 变动趋势相似。其中 A

35、A 级 3 个月期同业存单上涨幅度最大，11 月末收益率相比 10 月末上升 22.09BP。从同业存单的发行与到期来看，11 月份发行量为 18240.30 亿元，较上月回落 808.30 亿元，净融资额由正转负至-264.6 亿元（见图 5）。未来三个月，分别有 19680.10 亿元、9061.10 亿元和 14560.70 亿元到期。11 月同业存单收益率继续走高，其原因可能在两个方面。一方面，11 月份银行依然面临较大同业存单到期续作压力；另一方面，监管要求压降结构性存款。两方面综合作用致使银行负债端压力依然较大，同业存单收益率持续上行。5.04.54.03.53.02.52.01.

36、52019-10-312019-11-152019-11-302019-12-152019-12-302020-01-142020-01-292020-02-132020-02-282020-03-142020-03-292020-04-132020-04-282020-05-132020-05-282020-06-122020-06-272020-07-122020-07-272020-08-112020-08-262020-09-102020-09-252020-10-102020-10-252020-11-092020-11-241.0图 4：同业存单到期收益率走势（单位：%）数据来源：

37、Wind 资讯，远东资信整理25,000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)20,00015,00010,0005,0002019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月0图 5：同业存单的发行与到期（数据截至 2020 年 11 月 30 日）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理三、利率债市场运行利率债一级市场发行与到期2020 年 11 月，国债和政策性银行债的合计发行量继续回落，但是发行量依

38、然处于较高水平，共发行 10703.80亿元，有 3056.33 亿元到期，净融资额为 7647.47 亿元，净融资额较上月增加 1621.18 亿元（见图 6）。其中，国债和政策性银行债分别发行 7569.90 亿元和 3133.90 亿元，并分别有 1897.23 亿元和 1159.10 亿元到期。国债加权发行利率为 3.103%，较上月上升 17.84BP；政策性银行债加权发行利率为 3.3792%，较上月降低 2.74BP。总体而言， 11 月国债和政策性银行债供给压力得到进一步缓解，但依然处于较高水平，发行利率短期内下降空间有限。总发行量(亿元)总偿还量(亿元)15,00012,50

39、010,0007,5005,0002,5002019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月0图 6：国债和政策性银行债合计的发行与到期（数据截至 2020 年 11 月 30 日）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理月份，全国各地共发行各类地方债 1383.64 亿元，较上月减少 3045.63 亿元，净融资额为-2479.03 亿元（见图 7）。地方债全年新增发行计划已于 10 月份基本完

40、成，11 月所有新发行债券均为再融资债券。其中，专项债共发行 490.78 亿元，占比 35.47%。从发行利率来看，11 月份地方债平均发行利率 3.50%，与 10 月（3.67%）有所下降；从发行期限来看，平均发行期限为 6.14 年，与 10 月（13.5 年）相比缩短了 7.36 年，其中，发行规模最大的是 10 年期债券；从发行地域分布来看，10 月份共有 10 个省份（含直辖市、自治区）发行地方债，其中发行规模最大的省份（含直辖市、自治区）为湖南省（417.94 亿元）；总发行量(亿元)总偿还量(亿元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002

41、019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月0图 7：地方债的发行与到期（数据截至 2020 年 11 月 30 日）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理利率债二级市场表现2020 年 11 月份，国债共成交 32233.93 亿元，成交额较上月增加 9560.67 亿元，其中活跃券 200006（20 付息国债 06）在 11 月 30 日收益率为 3.1750%，较 10 月末上涨 9.

42、75BP；政策性银行债成交 49004.42 亿元，成交额较上月增加 14618.84 亿元，其中活跃券 200210（20 国开 10）11 月 30 日收益率为 3.7200%，与 10 月末持平。11 月份利率债收益率在月中再度走高，后有所回落，总体呈现上行趋势（图 8）。相比 10 月末，11 月末中债10 年期国债和 10 年期国开债到期收益率分别上涨 6.9 BP 和 4.03BP，分别达到 3.25%和 3.70%。11 月内两者峰值出现于 11 月 19 日，分别为 3.35%和 3.78%，与月初相比涨幅分别为 16.77BP 和 11.76BP。4.03.83.63.43.

43、23.02.82.62019-10-012019-10-162019-10-312019-11-152019-11-302019-12-152019-12-302.4120利差(bp)(右轴)中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年100806040202020-08-262020-09-102020-09-252020-10-102020-10-252020-11-092020-11-2402020-01-142020-01-292020-02-132020-02-282020-03-142020-03-292020-04-132020-04-282020-05-132020-

44、05-282020-06-122020-06-272020-07-122020-07-272020-08-11图 8：10 年期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理此外，境外机构投资者在 11 月份继续增持我国债券，增长幅度较上月有所增加，境外机构债券托管面额为30842.50 亿元，新增债券持有量 950.07 亿元，是境外机构投资者连续第 24 个月增持中国债券。2020 年以来，受到新冠肺炎疫情影响，全球主要经济体相继陷入困境，各国开启量化宽松政策，全球债券市场利率处于较低水平，而我国债券收益率相对较高，中外利差优势（目前中美利差高达 2

45、41BP，较上月末拓宽 11BP，处于历史高位）为外资加仓中国债券奠定了基础。此外，全球新冠肺炎疫情正处于第二波爆发过程中，而中国疫情防控成效显著，国内疫情基本处于动态清零状态，尚未出现大范围传播。预计随着中国经济稳健运行、人民币持续升值，人民币资产对全球投资者的吸引力将会不断增强，境外机构在中国债市的参与度或将持续提高。境外机构新增债券持有量境外机构债券持有量（右轴）2,200310001,7001,200700290002700025000230002100020019000170002019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2

46、020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月-30015000图 9：境外机构持有我国债券总量及新增量（单位：亿元）数据来源：上清所、中债登，远东资信整理值得注意的是，11 月利率债收益率于月内呈现冲高趋势，或与永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永城煤电”）债券违约有关。11 月 10 日，主体评级为 AAA 的永城煤电旗下的“20 永煤 SCP003”实质性违约，并触发永煤其他债券的交叉保护条款，更是殃及其母公司河南能源化工集团的债券。永城煤电所属的河南能源化工集团是河南省最大的国有企业，加之现在煤炭行业的景气度较高，市

47、场对其没有明显的违约预期，其违约对于信用债市场来说，无疑是一枚重磅炸弹。受永城煤电债券违约影响，众多信用债估值下调，各资产管理机构存在产品赎回压力，同时风险控制也开始趋严，而利率债作为高流动性的资产，或被迫抛售以缓解流动性压力。但是，经过前几个月的不断爬升，利率债收益率处于相对高位，中外利差高企和不断加码的金融市场开放政策吸引了大量外资进场，从而吸收了部分利率债收益率上行压力。此外，永城煤电违约对利率债二级市场所造成的影响或将在 12 月有所缓解。综合来看，利率债收益率未来或仍有上行空间，但幅度有限。四、信用债市场运行信用债一级市场发行与到期2020 年 11 月，信用债（本文纳入统计的信用债

48、仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具）共发行 926 只，募集资金 9097.98 亿元，虽较上个月减少 139.06 亿元，但仍高于今年 1-2 月份和 5-7 月份的水平。有 9298.96 亿元信用债到期，净融资额与上月相比由正转负至-200.98 亿元。值得注意的是，这是自 2019 年 1 月以来，信用债市场净融资首次出现负值。表 3：2020 年 11 月份信用债发行与到期债券类型总发行量(亿元)发行只数总偿还量(亿元)净融资额(亿元)到期偿还量(亿元)到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回售量(亿元)回售只数企业债406.3046319.9586.3595.80

49、16223.551090.601公司债3053.983371333.641720.341118.781431.001213.8639中期票据1518.201191518.74-0.541490.501151.60126.648短期融资券3648.503485528.65-1880.155528.655200.0000.000定向工具471.0076597.98-126.98594.98753.0010.000合计9097.989269298.96-200.988828.71869229.15112241.1048数据来源：Wind 资讯，远东资信整理扣除私募债和定向工具之后发行的信用债中，主体

50、评级为 AAA、AA+、AA 和 AA-的分别占 81.33%、14.03%、 4.41%和 0.23%，其中 AAA 级发行 5665.51 亿元，相比 10 月份高等级信用债占比提高约 3 个百分点。在未来的三个月，分别有 9238.59 亿元、6831.26 亿元和 3641.65 亿元信用债到期（见图 10）。总发行量(亿元)总偿还量(亿元)20,00016,00012,0008,0004,0002019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月20

51、20年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月0图 10：信用债的发行与到期（截至 2020 年 11 月 30 日）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理具体来看，选取的 10 个重点行业中，11 月净融资依然主要集中在建筑装饰和综合行业，分别达到 992.21 亿元和 435.67 亿元，与 10 月相比，交通运输行业净融资额大幅减少 466.67 亿元；综合、建筑装饰、商业贸易、非银金融、医药生物和化工行业净融资额较上月均有不同程度降低；房地产行业净融资额跌幅有所收窄，由 10 月的-172.61亿元收窄至-88.73 亿元；计算机和公用事业净融资

52、额均有不同程度的回升（见图 11）。992.21435.67140.358.65-88.73-91.34-80.15-115.50-129.571200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00房地产综合建筑装饰 交通运输 商业贸易计算机非银金融 医药生物 公用事业化工图 11：2020 年 11 月 10 个重点行业信用债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从发债企业性质来看，11 月非民营企业和民营企业净融资额均发生了不同程度的下行。非民营企业净融资下降显著，较上月减少 1207.48 亿元至 159.69 亿元。民营

53、企业净融资额依然为负，由上月-275.54 亿元继续下行至-365.70 亿元。此外，11 月份城投债净融资额的规模较上月大幅降低 386.64 亿元，从而由正转负至-233 亿元（见图12 和图 13）。总的来说，11 月信用债一级市场表现不及预期，其主要原因可能在以下两方面。一方面，今年公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元的目标已经达成。3 月 31 日召开的国务院常务会议明确，“要引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。根据央行的统计口径，2019 年公司信用类债券新增净融资额在 2.6 万亿元至 3 万亿元左右。截至 10 月底

54、，公司信用类债券新增净融资额约 4.3 万亿元。也就是说，目前公司信用类债券净融资比 2019 年全年增加约 1.24 万亿元至 1.65 万亿元，已经超额完成了目标。另外一方面，受到永城煤电债券违约等负面事件的影响，大量债券取消或推迟发行。短期来看，信用债市场信心恢复需要时间，加上年末机构资金紧张等诸多因素，债券发行可能仍面临一定压力。民营企业非民营企业1367.17159.69-275.54-365.702,3001,9001,5001,100700300-100-5002020年10月2020年11月图 12：2020 年 10 月与 11 月民营&非民营信用债净融资额（单位：亿元）数据

55、来源：Wind 资讯，远东资信整理城投非城投937.99153.6426.99-233.001,5001,0005000-500-1,000-1,5002020年10月2020年11月图 13：2020 年 10 月与 11 月城投&非城投信用债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信用债二级市场表现2020 年 11 月，信用债总共成交 20664.97 亿元，与上月相比增加 6651.80 亿元，其中主要以中期票据、短期融资券为主，分别占 45.13%和 35.27%。企业债、公司债和定向工具的成交占比分别为 5.58%、2.74%和 11.28%。相比上月，中期票据

56、和短期融资券成交规模均大幅增加，中期票据成交额占比有所提高（约 1 个百分点）。2020 年 11 月，各评级不同期限的信用债收益率于月中大幅上行，其中中低等级信用债上升幅度较大（图 14）。与 10 月末相比，3 年期 AAA 级、AA 级和 AA-级信用债收益率分别上行 15.61BP、42.58BP 和 43.58BP；5 年期 AAA 级、AA 级和 AA-级信用债收益率分别上行 2BP、15BP 和 15BP。中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA-):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债中短期票据到

57、期收益率(AA):5年中债中短期票据到期收益率(AA-):5年信用债收益率出现大幅上行主要是受到永城煤电债券违约的影响。其造成的影响传递至信用债二级市场，不少上市公司、国有企业的债券被抛售，收益率大幅上升。8765432019-08-012019-08-162019-08-312019-09-152019-09-302019-10-152019-10-302019-11-142019-11-292019-12-142019-12-292020-01-132020-01-282020-02-122020-02-272020-03-132020-03-282020-04-122020-04-272

58、020-05-122020-05-272020-06-112020-06-262020-07-112020-07-262020-08-102020-08-252020-09-092020-09-242020-10-092020-10-242020-11-082020-11-232图 14：不同期限不同评级中短票收益率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理此外，11 月份，各行业信用利差呈现大幅拓宽趋势。其中建筑装饰和综合行业低等级（AA 级）信用债信用利窄拓宽显著。信用利差拓宽幅度最大的是综合行业（AA 级），拓宽幅度高达 83.61BP；信用利差拓宽幅度最小的是非银金融（AA

59、A 级），拓宽幅度为 14.95（表 4）；10 个行业平均信用利差拓宽幅度为 30.96BP。从选取的兴业研究提供的最近 10 年（从 2010 年 1 月 1 日起至 2020 年 11 月 30 日）信用利差数据来看，各级别样本所处历史水平表现分化（表 5）。11 月底商业贸易行业（AA+级）、综合和交通运输行业（AA 级）信用利差均创 10 年以来历史新高。其余 AA+级产业债（除建筑装饰和交通运输行业）和其余 AA 级产业债（除商业贸易行业）信用利差均处于历史较高水平（所在分位数大于 80%）。总的来看，受到永城煤电债券违约等负面事件影响，信用债市场信心遭到了空前的打击，11 月份各

60、行业不同评级信用利差均发生了较大程度的上升。表 4： 2020 年 11 月末 10 个重点行业信用利差变动（2020 年 11 月末与 10 月末相比较，单位：BP）级别房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算机非银金融医药生物公用事业化工AAA23.0718.5023.0116.5830.5433.6314.9520.7916.5537.82AA+36.9538.0640.8231.2750.88035.8841.3635.9134.09AA61.0183.6137.5644.5342.700040.7637.83数据来源：Wind 资讯，远东资信整理表 5： 2020 年 11 月末 10