“现金收割”应对危机概述

1、瓣当前文档修改密码：埃83628背39“现金收割”应对危机 岸来源：扳 芭新财富扳 拔发布时间：熬 2008般年懊07把月案15瓣日霸 坝作者：熬 矮杜丽俺虹岸地产企业负现金流不可持续翱 笆“哎现金收割胺”癌应对危机爱瓣10稗年来，国内地产企业在高存货扳、低周转的经营战略下普遍呈把现持续负现金流状态，且这一状态在最近哀5八年显着加剧。但对国际地产企矮业的比较研究显示，负现金流稗状态是不可持续的，高峰中不扒断延长的存货周期通常是危机把的前兆。数据显示，中国地产跋企业营运资金周转天数平均达碍到傲400哎多天，是美国地产龙头企业的巴2懊倍，资产周转速度平均仅为唉0.3拌倍，是美国地产企业的百1/3柏

2、。尽管中国地产企业利润率略颁高，但更高的成长速度使得持佰续负现金流问题愈趋严重。隘中国地产企业要想实现安按全扩唉张，必须保障长期霸“埃融资前现金流霸”扒的平衡。长期而言，这种平衡岸可能来自于一个能够产生丰厚半现金流的资产组合白班如香港的新鸿基，也可能来自袄于收放之间严格的现金自律安八如美国的勒纳，又或者是像瓣KBH绊那样靠先知先觉的宏观判断及澳时调整存货。但在目前，地产稗企业只可能通过八“背现金收割拜”背达成这一平衡。据测算，要抗吧击行业调整的冲击，保利地产盎、金融街、北辰实业、招商地板产分别需要减少按15%奥、邦14%稗、版18%隘和安26%阿的存货；如果要抗击长期的冲办击，万科、保利地产、

3、招商地办产、金地集团、北辰实业分别笆需要释放价值傲186绊亿元、疤160吧亿元、瓣100班亿元、坝9败0胺亿元、吧80扒亿元的存货。懊斑国内地产行业哎:跋持续的负现金流投入负现金流常态胺过去澳5板年，万科年均融资前现金缺口败（净经营活动现金流入邦+斑净投资活动现金流入）达到背40绊亿元，其它大型地产公司同样叭陷入了持续负现金流的陷阱。凹过去拜5瓣年，保利地产、招商地产的净爱经营现金都是负的，前者年均班融资前现金缺口暗33岸亿元，后者年均融资前现金缺安口氨20稗亿元；金地集团过去叭5吧年有办4叭年的净经营现金流是负的，年奥均融资前现金缺口耙20佰亿元；金融街过去奥10靶年有芭8笆年的净经营现金流

4、是负的，年斑均融资前现金缺口背5办亿元。其它一些中型地产公司挨也都呈现现金流正少霸负多的状态，一些从出租物业按向住宅开发转型的地产公司，办如中粮地产、中航地产，在转罢型后也出现了持续的负现金流按（图败1办、图2绊）。实际上，过去白10澳年，地产上市公司整体呈现持埃续负现金流状态，融资前现金背流只有芭2002叭年是正的，啊10办年年均融资前现金缺口（行业敖平均）达到澳1.7颁亿元，稗5霸年年均缺口为耙2.2蔼亿元。平均看，每家地产上市暗公司每年需从银行或股票市场爸融资疤2俺亿元来支持其扩张。俺阿负现金流溯源版:板高存货与低周转艾地产行业为什么会出现持笆续的负现金流状态？答案就是靶土地储备下的高存

5、货与低周转瓣。分析部分地产上市公司的资按产周转率拌365跋天笆/啊（营业收入矮/罢年末资产），我们发现，万科懊过去瓣5按年平均每年的应收及把预付款占用翱52跋天资金，存货（土地般+般在建项目）占用皑578埃天资金，合计营运资产占用疤630埃天资金；而应付款提供了般117疤天的营运资金，预收款提供了疤139般天的营运资金，剩余翱375埃天需通过追加营运资金来维持凹运转，超过了一年的销售收入哀总额，更显着超越了一年的净扮利润额。实际上，万科已经是吧国内地产公司中周转较快的一安家了，金融街过去凹5扮年平均的期末存货周转天数达班到巴650哀天，营运资金周转天数矮565埃天，资产周转率矮0.32皑倍；金

6、地的存货周转天数扳754澳天，营运资金周转天数笆567敖天，资产周转率奥0.37澳倍；招商地产的存货周转天数隘达到肮829半天搬，营运资金周转天数笆657芭天，资产周转率扒0.38傲倍；保利地产的存货周转天数袄更是达到扒958昂天，营运资金周转阿795把天，资产周转率霸0.29皑倍。而行业平均的期末存货周绊转天数为皑620办天，剔除胺80爸天的应付款融资和哎154巴天的预收款融资后，营运资金扮周转天数达到稗484坝天，总资产周转率耙0.32叭倍（表埃1懊）。耙 背高搬存货与低周转导致企业在扩张靶过程中需要不断追加营运资金唉，虽然地产行业利润率也很高艾，但是年均绊11%板的净利润率仍不足以填补资

7、金瓣缺口，于是地产行业成为一个啊高度依赖外部融资来推动增长按的行业。耙 肮对于地产企业持续的外部融资办需求，多数投资人的回答是：搬只要投资能够推动高增长，融笆资就是可接受的。而过去几年凹，地产企业也确实以高增长回办馈了市场：万科俺2003-2007哀年的年均收入增长达到案54%皑，保利地产更是达到胺90%奥，行业上市公司平均达到背27%按。但是高投资推动高增长的模案式真的没有问题吗？高增长背半后持续的负现金流正常吗？我皑们将疤从国际地产企业的历史对比中班找寻答案。吧俺地产企业现金流的国际比较罢香港地产商疤:按靠坝“背出租瓣+皑开发班”傲资产组合实现长期现金流均衡懊地产是香港的支柱产业，捌而香港

8、地产商在几十年的浮沉盎拼杀中更形成了自己独特的风埃险管理模式，这就是地产开发澳与地产投资（物业出租）混业癌经营的模式。矮分析显示，由于对盎商业地产等出租型物业的投资挨，香港地产公司的资产周转速罢度比内地企业还慢，尤其是近哀两年随着香港地产从亚洲金融把危机中复苏，地产商又开始新啊一轮囤地扩张。以新鸿基为例胺，其期末存货周转天数已从金把融危机中的阿300哀天左右上升到俺600爱天，营运资金周转天数也从颁200敖天左右上升到岸600挨天，总资产周转率仅为白0.1肮倍，低于内地地产商平均凹0.3碍倍的资产周转速度（图皑3扮、图把4鞍）。不过由于出租物业的利润霸率很高，达到隘80%澳以上，使公司整体营业

9、利润率败保持在约隘50%敖的水平，近年来更是达到岸60-70%翱水平。商业地产的高利润率和颁稳定现金流抵消了低周转的资肮金压力。在矮1984-2007案年的翱24敖年时间里，新鸿基一直保持正吧净经营现金流（其中相当一部罢分是出租物业的收益贡献），暗剔除投资支出后，坝24把年中也仅有伴7柏年的融资前现金流为负，年均瓣融资前现金流为办33哎亿港元。而且，无论高峰按低谷，新鸿基从未出现过连续隘3办年以上融资前现金流为负的现象（图靶5霸）。靶出租物业的高利润抵消了佰低周转带来的资金压力，成为安公司保持正现金流和轻财务压搬力的关键。哀矮 爸除新鸿基外，香港其它几家大疤型开发商也都设法维持现金流阿平衡。近

10、年来，恒基兆业营运昂资金周转天数节节攀升傲傲从亚洲金融危机之后最低的柏520隘天上升到唉1400胺多天，总资产周转率降至斑0.06佰倍，但公司的现金流状况却保拌持哀良好，在败1995-2007稗年的挨13皑年间，仅有跋3蔼年融资前现金流为负，有敖1邦年为零，其余年份均为正，平疤均每年可产生巴21疤亿港元的经营现金加投资现金巴。恒基兆业实现现金流的平衡跋并降低对外部融资依赖的重要懊手段，也是以混业经营所贡献芭的高回报维持现金平衡。实际拔上，算上联营公司的出租收益盎和燃气管道业务的稳定收益贡隘献，公司近几年的净利润率都艾达到爸100%芭以上，即使剔除投资性物业公斑允价值变动的影响，其平均净阿利润率

11、一般也在盎40%白左右，鞍2006昂和皑2007八两年更达到佰90%案以上叭胺出租物业每年拜40耙亿港元的经营溢利贡献是公司吧维持现金周转的重要来啊源。安长江实业同样靠资产组合碍来对抗风险。由于对基建项目爱的投资，长江实业的营运资金败周转率更低，近几年周转天数胺已从最低时的叭250哎天上升到袄1700奥多天，资产周转率从斑0.14熬倍下降到挨0.04暗倍；不过，由于保持较高的营案业利润率和投资收益，公司整靶体的融资前现金流仍维持着周把期性的平衡鞍败在拔1996-鞍2007佰年的绊12摆年间，隘6隘年融资前现金为正，年均融资挨前现金为澳1.3暗亿港元，且无连续三年出现负疤现金流的状况。懊实际上，

12、即使是那些由于稗激进扩张在金融危机中遭遇较绊大冲击的香港地产企业，对外鞍部融资的依赖度也低于内地企艾业。以信和置业罢为例，由于受到亚洲金融危机敖的冲击，其营运资金周转天数案一度达到吧1600稗天，但其后，公司的这一数字埃逐步降至搬800班天。叭2005澳年以后，随着香港地产业的复吧苏，信和置业又逐步增加土地皑储备，使总营运资金周转天数哎升至稗1000爱天左右，总资产周转率达到伴0.1巴倍。从波峰到波谷再到复苏的摆11靶年间（般1997-2挨007挨年），公司约有一半的时间融安资前现金为正，年均融资案前现金流为啊-8.3疤亿港元。凹总之，出租物业和其它投霸资性物业所提供的高利润率和把稳定的经营现

13、金流成为香港地捌产商对抗营运资金压力的主要扒手段。而经历的数次周期波动疤使香港地百产商们致力于维持资金平衡，拜无论是行业的高峰期还是低谷拔期，都不过度依赖外部融资。碍目前，几家地产大佬的净负债笆资本比都在岸30%鞍以下，有些甚至低至鞍10%败以下（表拔2啊）。暗般日本地产商背:邦靠高周转维持低谷期的资金链绊与香港地产商的高利润率霸不同，日本地产商自地产泡沫霸破灭后就一直惨淡经营，营业拌利润率一般不翱到版10%，而净利润率更是低至吧2-3%斑，有些年份甚至出现亏损。低鞍利润率下，日本地产商为了维凹持自身的资金周转，只有保持熬较低的存货储备。伴目前日本市值最大的地产拜开发商大和（唉DAIWA扒）的

14、存货周转天数一般仅为把80-100啊天，营运资金周转天数更是维巴持在敖60跋天左右，总资产周转率在哎1蔼倍左右。靠着高周转，公司在爸2005斑年以前一直保持着相对稳定的罢正现金流，不过随着岸2005白年日本商业地产市场的繁荣，奥公司的投资支出开始上升，融巴资前现金开始出现持续负值。安而日本第二大地产商积水（坝Sekisui隘）的存货周转天数一般也控制半在邦80-1安60班天之间，营运资金周转天数在阿60-150败天之间，总资产周转率在般1.2阿倍左右，除安2008盎财年外，其它各年的融资前现挨金均为正，俺2000-2008盎年年均产生现金半160俺亿日元（图伴6板、图埃7把、图伴8矮）。半与大

15、和、积水近两年的乐巴观投资相比，更多日本地产商巴仍然保持谨慎的现金支出。日岸本另一家大型地产开发商长谷绊工（安HASEKO澳）的资产周转与现金流状况显扒示，上世纪翱90岸年代以来公司的存货办周转率快速下降至阿100爸天以下，目前其营运资金周转奥天数仅为癌20敖多天，资产周转率达到蔼1.5爱倍。高周转使日本地产商在严扒峻的行业环境下维持了正的融巴资前现金流，长谷工在版2000-2008案财年年均可产生艾380瓣亿日元的现金。罢低利润下的高周转是日本霸地产商在行业低谷中生存的唯岸一出路。昂奥美国地产商败:岸长期繁荣下投资失控矮如果说香港地产商是靠耙“案出租傲+拔开发袄”柏混业经营来维持长期的正现金

16、拔流状态，日本地产商在上世纪奥90八年代以来的低谷中靠低存货、癌高周转来减轻资金压力，那么氨，相比而言，美国地产商则面版临与中国企业更相似的经营环白境：瓣过去扒10岸年的高增长和以开发为主的经埃营模式。那么，美国地产商是氨否也陷入了持续的负现金流状碍态呢？吧在经历了上世纪佰90跋年代初的重组后，美国地产商半帕尔迪（懊PHM斑）的存货周转天数和运营天数扒一直在上升，从最低时的爱70氨天上升到熬260绊天，但是，在皑1997-2006巴的伴10伴年间，其现金流一直正少负多袄，年均融资前现金为傲-1.87案亿美元。实际上，尽管帕尔迪胺的存货和资金周转天案数都比国内企业短（帕尔迪的蔼期末营运资金周转天

17、数为背200按多天，而国内地产上市公司平哀均的周转天数达到扮400俺多天），资产周转率也高达1艾倍，是中国地产企业平均值的佰3颁倍，但是在阿10%跋的营业利润率下，其过去班10芭年（斑1996-2006白年）年均20%芭的收入增长速度仍然太快了，岸并最终导致公司在斑2007办年的次贷冲击下出现亏损。熬2007拌年帕尔迪集中处置土地存货，般使净经营现金升至伴12靶亿美元、融资前现金达到熬10跋亿美元，不过面对敖2008坝年销量进一步萎缩的威胁，公搬司仍需要更多的现金储备（图板8埃）。案美国另一个地产巨头霍顿斑（蔼DHI熬）的资产效率分析结果显示，懊除昂2006百、叭2007芭两年外，公司营运资金

18、周转天芭数一直维持在扳200绊天左右，资产周转率在绊1扒左右，营业利润率在吧10-15%叭之间。客观上说，这样的经营办数据对国内地产企业来说非常班好了，但仍不足以支撑其在安1996-2006爸年间年均拔29%坝的收入增长和年均霸43%耙的资产增长。百霍顿伴1997扮年以来处于持续负现金流状态稗，且年均融资前现金支出达到靶3.2哎亿美元，这导致公司在邦2007吧年的次贷危机中难逃亏损命运罢。暗2007瓣年，尽管公司也集中出售了大跋量存货，回笼般了摆13.5矮亿美元的经营现金，但年末公跋司账面现金仍仅相当于总资产氨的拌2.3%绊，后续资金压力较大（图颁9芭、图盎10碍）。扒还有巴Centex唉（皑

19、CTX靶），这家因过度多元化被帕尔吧迪从美国地产冠军宝座上拉下柏来的企业，自柏2000案年开展次贷业务后，营运资金澳周转天数就开始持续上升，最唉高时达到盎500斑天。盎2006熬财年末，疤Centex盎账面现金仅相当于总资产的昂0.2%鞍。庆幸的是，公司在次贷危机般爆发前及时剥离了次贷等其它坝资产，现金流由负转正，并使暗营运资金周转天数降至耙300邦天，从而避免了灭顶之灾。但背是，扮300捌天的资金周转天数仍然高于其岸它几家地产巨头，庞大的存货扳使公司在未来的行业低谷中将伴面临更大的资金压力。板总之，疤多数美国地产企业在长期繁荣笆中忘记了地产行业无论在任何唉国家、任何时代都是一个周期盎性产业，

20、结果，持续的现金投办入吹大了地产泡沫，过快的增颁长使企业周转速度越来越慢，罢最终，当泡沫破灭时不仅要计凹提高额的存货跌价损失，还面板临外部融资通道不畅、内部资吧金压力巨大的威胁。凹 结论:负现金流不可持续暗香港地产商靠混业经营下百的高利润率和稳定的租金收益熬来维持长期中现金的平衡，日靶本地产商在低谷中靠跋高周转延续着资金链；而美国八地产企业在长期繁荣中，除少扳数企业仍小心维持资金平衡外百，多数企业出现了投资失控，结果资金链在低谷时处于紧绷奥状态。与美国地产企业相比，柏中国地产企业的营运资金周转爸天数更长（平均达到背400凹多天，是美国地产龙头企业的盎2胺倍），资产周转速度更慢（平斑均仅为唉0.

21、3拌倍，是美国地产企业的扮1/3胺），虽然利润率略高，但成长绊速度却更快（平均达到跋27%蔼，大型企业甚至达到耙50%板以上），结果，企业的持续负百现金流问题更加严重。这种负斑现金流的状态已经持续了跋10皑年，而且在最近绊5碍年显着加剧爱矮美国地产企业在暗10背年的高投入后泡沫破灭了，中盎国的地产企业这种持续负现金柏流的状态还能持续多久？把国内地产企业应及时瓣“瓣收割现金芭”持续外部融资的潜在危机伴班地产企业资产效率和现金流罢数据的国际比较显示，对于一坝家健康的企业来说，负现金流斑状态是不可持续的，无论是几翱经考验的香港地产商，还是在敖低谷中挣扎生存的日本地产商摆，以及美国次贷危机的教训，挨都

22、昭示了长期中均衡的现金流扒状态对地产企业来说至关重要艾。尤其是在价格上升过程中，摆更需要谨慎控制存货量，高峰拜中不断延长的存货周期通常是翱危机的前兆。班顺驰案例的研究显示，企扮业增长有一个极限速度，即让鞍企业能够在当前资本结构下稳半定增长的速度。以耙2007哎年底邦A耙股地产上市公司平均叭0.45鞍倍的存量资产周转率（销售收耙入八/傲年初总资产）、芭0.32背倍期末资产周转率（销售收入绊/般年末总资产）以及百21%扮的营业利润率计算，要维持当拜前的资本结构（阿17.6%岸的短期银行贷款、隘23.4%邦的长期借款、扮24.6%皑的应付预收款和八65%芭的总负债率），地产上市公司吧平均收入增速不能

23、超过碍15%瓣，资产增速不能超过罢11%挨。爸这个速度可能还是太快了绊，因为上述极限发展速度是假白设行业处于平稳增长状态、企扒业总可以保持当前融资结构和邦运营效率时的极限速度，即，埃企业总可以按照一定的比例续氨借贷款、占用应付及预收款时邦的极限增速。但现实情况是，败当行业低谷突然来袭时，不仅扮销售回款会大幅减少，而且外胺部融哀资额还会呈现负增长芭奥不仅新增贷款和股权融资将面肮临严重瓶颈，而且原来的短期盎借款、应付款等还可能被要求哎提前偿还或无法续借，结果对盎外部融资的高度依赖将导致企白业的资金链危机。扮以美国为例，扒2007案年熬12叭月，新房的月销售量同比下降爱40%板，而截至翱2008绊年

24、艾4蔼月，过去懊12昂个月的累积销售量同比下降罢30%疤，平均的新房销售周期则从柏2006佰年的罢6.4邦个月上升到半2007搬年的耙8.5邦个月，在八2007霸年把11阿月至扳2008隘年芭1氨月间更是上升到笆11邦个月，同期房屋销售均价下降办15%跋左右。以此计算，即使全力销啊售，回款额也将减少近靶50%胺。与此同时俺，我们看到帕尔迪、勒纳、版CTX罢、霍顿和蔼KBH翱的融资活动现金流出分别达到八5疤亿美元、笆7.3熬亿美元、般18懊亿美元、盎16.3扒亿美元和肮11.4斑亿美元，这些资金主要用于应办付银行和其它投资人提出的偿扒还短期借款或其它有条件长期捌借款的要求，结果，尽管各家扒地产公

25、司都暂停了新项目开发扮，并开始转让土地，但资金压罢力仍然很大，如果未来美国地佰产销售继续低迷，将会有大批埃地产商面临倒闭威胁（图吧11吧、图盎12爸）。岸与美国相比，亚洲新兴市癌场的地产危机更加猛烈。上世颁纪绊80班年代末、吧90唉年代初，日本地产泡沫破灭过袄程中房屋销售量骤降八50%耙，且在低位持续了瓣3芭年，而房屋销售价格则持续回伴落，从巴1990拔年拌9佰月到昂2005拜年，巴6阿大城市的平均扮房价下降了拜75%搬，住宅价格下降了把2/3碍，全日本平均房价下降了近六阿成，住宅下降了四成多。香港皑房价也在金融危机中下降了六暗成多，而且直到背2005疤年才开始复苏。阿可见，在高波动的地产行袄

26、业里，企业不仅要考虑日常的扳金融资源支持，更需要考虑危瓣机前的金融资源储备，那些在岸高峰期持续高投入的企业，如蔼果当危机来临时才缩减投入，哎可能一切都已太晚了。如果说鞍极限发展速度给出了每个地产跋企业在平稳经营下的最快增长癌速度，那么一个更安全的极限巴发展速度应该是使企业在危机巴到来时仍能安全度过的增长速颁度，是使企业长期现金流为正半、且不出现连续负现金八流状态的增长速度。从国际数百据研究看，这样一个速度要求巴企业过去百5办年融资前现金流的均值为正，暗过去佰3叭年的融资前现金流不连续为负按。拜遗憾的是中国的地产商们捌一直在乐观地囤地扩张，似乎颁不为未来四五年每年芭50%鞍以上的扩张速度储备足够

27、的土拔地就是消极增长。在过去几年般中，中国地产行业不断吞噬金佰融体系的资金，以肮A扒股上市地产公司为例，胺2003背年净融入资金唉64唉亿元，笆2004熬年净融入资金颁57阿亿元，隘2005斑年遭遇宏观调控，净融入资金哎2.5埃亿元，哎2006斑年净融入资金跃升至耙240霸亿元，邦2007霸年进一步上升至熬454笆亿元。这还只是上市公司的埃数据，如果算上非上市公司，板地产行业在过去几年外部融资澳的金额是巨大的（图瓣13邦）。啊值得关注的是，上述资金爱的主要来源是债权融资，过去八5盎年地产上市公司的债权融资总办额高达瓣645扮亿元，股权融资总额达胺385爱亿元，而股利和利息支出仅为隘220八亿元

28、，地产商已经把泡沫化威颁胁传导给了金融机构，调控成吧为政府部门必凹然的政策取向。爸如果今天国内房屋销售量扒的萎缩预示着寒冬的来临，那盎么，对于很多地产企业来说，胺再做什么可能都已经太晚了，摆唯一能做的是岸“跋挺半”爱，挺不过去的就芭“袄卖搬”坝卖地卖股权，卖不出去的就只安有疤“拔倒捌”板了。当然，我们希望这只是个拌暖冬，那样本文所做的研究和叭讨论就还有意义，地产商们也阿还来得及邦“伴收割现金哀”凹，储备过冬。 隘按混业经营与严格现金自律维鞍持长期的现金平衡绊地产企业如何才能保持正挨现金流？从长期看，这是一个艾战略问题。邦香港地产商通过构造一个能够产生稳定现金流的业务组岸合来维持现金平衡，正是这

29、种埃谨慎的现金流策叭略使香港很多地产企业能够在板历次风暴中屹立不倒。不过，背我们的研究显示，开发商转型扳地产投资商只能发生在行业高扒峰期，否则投资初期减慢的周胺转速度将进一步加剧公司的现扒金流压力；而对于今天正处于叭低谷中的国内地产商来说，现佰在再来储备商业地产项目恐怕矮已经来不及了。那么，地产商绊还有其它的选择吗？叭对美国地产企业的研究显哎示，并不是所有地产商在繁荣按期都延长了资产周转和负现金俺流运营的。在经历了上世纪傲80把年代初的抵押贷款危机后，美癌国第二大地产开发企业勒纳的白存货周转天数就一直在下降，爱从伴600昂天下降到伴200哀天左右，营运资金周转天数更跋是降至耙200奥天以下，与

30、之相对，在分拆了百商业地产业务后总资产周转率摆从暗0.5般倍上升到肮1奥倍以上，较快的资产周转速度拜使公司整体的现金流维持相对哎平衡，在胺1984-2007拌的办24傲年间，年平均融资前现金流为斑1500捌万美元（图叭14捌）。疤 碍在长达霸10扮年的行业高涨过程中，勒纳也傲一直保持着严格的现金自律，罢在耙1-斑2艾年的负现金扩张后，一定会适摆当收缩战线以实现现金流由负转正，负现金的扩张与正现金隘的收缩交替进行，使公司整体板的融资前现金流呈现鲜明的周佰期波动特征，只是这种周期性澳是自主调整的短周期，而非被澳动调整的长周期。而在这种短俺周期调整过程中，勒纳实现了阿现金平衡疤岸在白1997-200

31、6白年的行业高涨过程中，其年均稗融资前现金近似为零（图罢15柏）。爱进一步看，当扮2007芭年次贷危机发生时，勒纳在第板一时间折价拔60%哀转让了部分土地权益，以维持碍充足的现金周转，尽管这一做埃法导致公司年内确认了大额亏埃损，但却实现了叭4.4爱亿美元的净经营现金和把3.1半亿美元的净投资现金。而美林柏证券分析师预测公司将在搬2008哎年实现叭23盎亿美元的自由现金流入，并使肮手持现金达到皑29案亿美元，良好的流动性使公司靶能够安全度过低谷。傲如果说勒纳靠一贯的现金坝流自律来抵御危机，那么另一澳家地产巨头暗KB Homes扮（癌KBH叭）则是靠准确的宏观判断和谨昂慎的现金投入躲过一劫。笆上世

32、纪俺90挨年代上半期，拔KBH傲由于连续两年的激进扩张和负罢现金流运营，导致其在盎1996般年的地产危机中遭遇重创，一班度每股亏损俺0.83般美元，手持现金只有隘980百万美元，不到总资产的艾1%罢，险些破产。危机过后，胺KBH瓣不断提高资产周转速度，使营翱运资金周转天数从之前的蔼300暗多天降至唉150癌天，然后将这一水平一直维持扮到般2002年。霸2003办年以后，随着美联储的减息政扮策，公司也开始更积极的扩张碍，到斑2005颁年，其营运资金周转天数升至胺250隘天。在连续两年的负现金投入把后，俺KBH芭在鞍2006把年及时减少存货、加速周转，背使营运资金周转天数降回懊至胺165隘天，并由

33、此创造了丰厚的经营阿现金流，并在颁2006跋年收回了芭5败亿美元经营现金、癌2007俺年进一步收回了般17跋亿美元经营现金，到半2007挨财年末，公司成功将手持现金坝由翱2005败年的白1.4按亿美元提升到爱13.3翱亿美元，相当于总资产的哀23%把，是几家地产巨头中现金比例阿最高的（图扳16哀）。埃综上分析，无论是像蔼新鸿基那样依靠能够产生丰厚瓣现金流的资产组合，还是像勒邦纳一样依靠收放之间严格的现败金自律，或者是像芭KBH癌那样靠先知先觉的宏观判断调爱整战略，从长期看，凹“爸维持企业融资前的现金平衡班”皑应该成为写入地产企业发展战稗略的一项重要原则，而要贯彻澳这一原则，企业就必须做到严斑格

34、的现金自律。班瓣“白现金收割靶”昂挽救当前现金危机案靶“罢融资前的现金平衡斑”懊与俺“案现金自律疤”盎是地产企业需要重视的一项长期战略，而把“澳现金收割”伴则是它们度过当前危机的唯一哀手段。背国内地产企业的持续负现肮金流状态已经到了危机的边缘把，减少土地存货、加速现金回矮收成为当前地案产企业唯一能做的事，那么，敖该调整存货到怎样的水平才是搬安全的？摆我们来看房地产企业的短把期风险头寸：岸短期风险头寸存量资产哀周转率净流动负债率矮销售收入扮/ 搬年初总资产凹 肮（流动负债货币资金）摆/ 扮年末总资产败其中，存量资产周转率反癌映了企业产生经营现金的能力吧，即，企业一年内通过经营可岸以回笼的现金与总

35、资产之比；盎而净流动负债率则体现了企业搬当前的财务压力，即，企业在埃一年内需要偿还的债务与总资敖产之比；两者的差就是企业对奥抗短期冲击的能力。如果差值爱为负，显示企业经营产生的现安金不足以偿还当年到期的短期罢负债，疤而必须依靠持续的外部融资，懊负值越大，对外部融资的依赖办度就越大按“把-15%癌”盎的短期风险头寸意味着敖“胺企业当年有肮15%皑的资产必须依靠外部融资，如扒果年内银行贷款不能续借、预肮售款使用受限或股市融资阻力巴增大，则公司将面临资金链断肮裂的威胁邦”安；反之，如果短期风险头寸为扳正，则显示企业的经营现金不昂仅能够应付当前的债务负担，肮而且还有一定的余量应付销售绊冲击，正值越大，显示企业抗埃短期冲击的能力越强版“扮+15%搬”凹的短期风险头寸意味着在年内搬销售收入下降扒15%昂，或者说资产周转速度减慢芭15%版的情况下，企业仍可以不依赖懊外部融资即能应对短期财务懊压力。背分析显示，挨2007安年末吧A半股版67袄家房地产上市公司中，碍42哀家短期风险头寸为正，占上市案地产公司总数的叭62.7%懊，有半2