新兴市场债务风暴谁是下一个斯里兰卡

1、贬值和通胀是当下新兴市场出现潜在债务危机的主要矛盾斯里兰卡成为 2022 年首个主权债务违约的新兴市场国家斯里兰卡自 1948 年脱离英国独立以来首次出现主权债务违约。2022 年 5 月 19日，斯里兰卡央行行长 NandalalWeerasinghe 证实，该国无法偿还价值 7800 万美元、原定于 4 月 18 日支付的票息。7 月 6 日，斯里兰卡宣布国家破产，将与 IMF协商寻求救助。经济结构中服务业比重过高，和外债规模过大是斯里兰卡债务违约的核心原因。斯里兰卡以服务业为主导、高度依赖资源进口的经济结构，受疫情和俄乌冲突影响严重。2021 年，斯里兰卡农业占 GDP 比重为 9%，工

2、业占比 28%，服务业占比 58%。其中，旅游业占 GDP 约 10%，因此疫情对整个经济冲击较大。此外，由于资源限制，斯里兰卡高度依赖石油、天然气等资源进口，俄乌冲突带来的资源价格飙涨推升了斯里兰卡的上游成本，导致外汇储备大幅下降。斯里兰卡自 2015 年至 2020 年外汇储备维持在 60 亿美元左右的规模，但是从 2020 年 4 月开始，由 67 亿美元持续减少至 2022 年 3 月的 16 亿美元。此外，斯里兰卡自 2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值，CPI 达到 2022 年 5 月底的 39%。“资不抵债”也是斯里兰卡当前面临的窘境。外债规模自 2015 年以来一直维

3、持高位，持续超过 400 亿美元。根据 IMF 发布的数据，2021 年GDP 为 825 亿美元，外债总额高达 507 亿美元，占比 61.45%，而外汇储备仅为 28 亿美元。图 1. 2021 年外债总额高达 507 亿美元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000外债总额（百万美元）外汇储备（百万美元，右轴）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12数据来源：Wind、CEIC、全球资本跟随美联储“收水”回流

4、美国的背景下，斯里兰卡货币大幅贬值成为压倒骆驼的最后一根“稻草”。在“不可能三角形”框架下，资本自由流动、本国货币政策的独立性和汇率的稳定性不可能同时实现。在美联储加息的背景下，美元快速升值，经济相对脆弱的新兴经济体国家资本外流，导致本国货币大幅贬值。斯里兰卡自 2022 年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值：CPI 自 2021 年底的 12%提升至 2022 年 5 月底的 39%；同期，汇率大幅贬值 80%。 图 2. 斯里兰卡自 2022 年出现通胀和贬值 图 3. 卢比计价的原油价格显示原油输入型通胀400350300250200150100502020/032020/052020/

5、072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070美元/卢比斯里兰卡:CPI:同比（右轴）5040302010050000400003000020000100000卢比计价的原油价格2018/122019/122020/122021/12数据来源：Wind、数据来源：Wind、新兴市场债务风暴的“序曲”：美联储加息，美元指数上升历史上来看，新兴市场债务危机无不与美联储加息相关。从 1983 年的拉美债务危机、1997 年亚洲金融危机、2001 年的阿根廷债务问题以及 20

6、15 年新兴市场危机都处于美联储加息周期。最近一轮美联储加息开始于 2015 年 12 月持续到 2019年，新兴市场遭受贬值和通货膨胀双重影响。其中 2018 年美联储加息四次，土耳其和阿根廷货币分别贬值 104%和 80%，CPI 分别增长 96%和 90%。外部角度，美联储加息通过外贸和外债两个维度对新兴市场产生冲击，分别影响收入端和成本端，导致新兴市场债务违约风险提升，从而货币大幅贬值。外贸方面，美联储加息，美元走强，新兴市场货币贬值，从而导致以美元定价的大宗商品出口额缩水，经常账户逆差加剧，外汇储备大幅减少。白糖、布油、铜于 2018 年分别下跌 20.8%、18.7%和 18.6%

7、，阿根廷在 2017、2018 年也出现了 331 亿、270 亿美元的贸易逆差，处于历史新高水平。外债层面，美联储加息，全球资金回流美国，一方面加剧了新兴市场货币的贬值，另一方面也提高了新兴市场的债务成本。2015 年美联储开启加息周期后，美国 10 年期国债从 2015 年的 2.2%提升至 2018 年 3.2%，阿根廷比索和土耳其里拉同期分别贬值 20%、77%。 图 4. 2018 年大宗商品多数下跌 图 5. 美联储加息后国债利率持续提升（%） 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018年大宗商品涨跌幅3.532.521.510.5美国:国债收益率:1

8、0年米小 玉 棉豆镍 铝 铜 布 0CZCE ICE LME LME LME COMEX CBOT DCE NYMEX COMEX CZCE DCE CBOT2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12油白粕 大麦花 黄 天豆 银糖金 然气数据来源：Wind、数据来源：Wind、内部角度，美元升值带来的输入型通胀、被迫跟随美联储加息的节奏都为新兴市场带来“雪上加霜”的金融环境。随着货币贬值和资本外流，新兴市场货币体系脆弱，往往出现严重的通货膨胀，在美联储加息

9、的大环境下被迫跟随加息，从而导致经济基本面恶化，最终影响到国家收入端。土耳其和阿根廷分别于 2018 年6 月和 2018 年 4 月被迫跟随美联储加息，随后出现了阿根廷的股债汇“三杀”、土耳其的货币危机。图 6. 新兴市场债务危机分析框架数据来源：整理阿根廷和土耳其可能是被美联储“拉爆”的下一批牺牲品通胀和汇率贬值是衡量债务压力的两大指标，阿根廷和埃及值得关注受美联储加息和俄乌冲突等因素影响，2022 年至今，大多数新兴市场国家同时出现汇率贬值和通货膨胀的情况，也是今年新兴市场债务趋重的主要原因。当前新兴市场国家债务情况需要重视：通胀水平大多处于历史新高。2022 年年初至 5 月，CPI

10、平均提升 45.8%，其中泰国居首CPI 增幅 120%。贬值幅度接近 2016 年新兴市场债务风暴期间。汇率变动因素采用各国兑美元来衡量。2022 年初至 5 月，汇率平均贬值 3.46%，剔除俄罗斯升值影响，平均贬值 6.42%，其中土耳其贬值幅度最大为 23.31%，阿根廷贬值幅度其次为 16.47%。相对比，2016 年全年，土耳其和阿根廷分别贬值 21.1%和 20.4%。我们用本币汇率变化、通胀水平衡量新兴市场的债务压力，当前东南亚国家的债务压力整体高于拉美地区。我们以平均值为原点建立象限图。落入第四象限的国家，同时出现汇率贬值和通货膨胀的情况，基于新兴市场债务危机分析框架，债务违

11、约风险提升，代表国家如土耳其；落入第二象限的国家则相反，债务风险低，如美洲国家巴西、墨西哥。图 7. 2022 年至今，大多数新兴市场国家同时出现贬值和通货膨胀注：圆形大小衡量外债/外汇储备，颜色分别为蓝色、黄色和红色代表该国出口集中在上、中、下游。数据来源：Factset、Wind、外汇储备与贸易差额是衡量承压能力的两大指标，阿根廷和土耳其相对较弱在通胀和贬值的双重因素作用下，新兴市场往往国际开支出现双逆差，外汇储备因此会减少，如果债务规模过大将出现“资不抵债”的债务危机。我们分别从存量债务、贸易边际变化和外汇储备占 GDP 比重衡量新兴市场债务危机的承受能力。新兴市场国家比较如下：1）20

12、21 年新兴国家整体债务规模超过外汇储备，平均比例为 2.6。存量债务因素采用外债总额/外汇储备，衡量该国家债务规模。位居前三的分别是阿根廷 7.32、土耳其比例 6.21 和埃及 3.75。新兴市场国家整体呈现贸易逆差，其中埃及和土耳其贸易逆差幅度最大。贸易边际因素采用贸易差额/外汇储备，衡量该国家最近贸易是否顺差以及增长幅度。2021 年新兴国家贸易差额/外汇储备平均比例为-2.4%。新兴市场外汇储备/GDP 平均比例为22.4%。外汇储备规模采用外汇储备/GDP，衡量该国家外汇储备。其中，阿根廷仅 7.4%。外汇储备和贸易顺差是衡量新兴市场承压能力的重要观测指标。我们以平均值为原点建立象

13、限图。落入第二象限的国家，外债规模大、贸易逆差、外汇储备规模较小，债务承压能力较弱；第四象限，相反，承压能力较高，如巴西。图 8. 2021 年新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的 2.6 倍注：圆形大小衡量外汇储备/GDP，颜色分别为蓝色、黄色和红色代表该国出口集中在上、中、下游。数据来源：FactSet、Wind、总体来看，土耳其、阿根廷和埃及三国的债务风险较大。2022 年至今三国均出现严重的贬值和通货膨胀的情况。2021 年，埃及和土耳其存量债务高于平均数，贸易边际和外汇储备规模小于平均数。阿根廷虽然贸易边际改善，但债务规模过大，外汇储备占比低。此外，值得关注的是在上一次，也就是 20

14、16 年新兴市场债务风暴中，新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的 2.5 倍，债务规模与现在接近，且各国的承受风险的能力也与当前较为相似：土耳其、埃及和哥伦比亚，承压能力较弱；债务较强的如巴西、马来西亚、泰国等。图 9. 2016 年新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的 2.5 倍注：圆形大小衡量外汇储备/GDP，颜色分别为蓝色、黄色和红色代表该国出口集中在上、中、下游。数据来源：FactSet、Wind、阿根廷和土耳其可以作为新兴市场的债务压力信号。阿根廷历史上曾多次发生主权债务违约，国家产业及贸易结构以第一产业为主，受大宗商品价格影响明显；土耳其债务规模大，出口以制造业为主，自 2020

15、年以来连续经常项目逆差。阿根廷和土耳其的外债总额/外汇储备分别高达 7.32 和 6.21，因此，阿根廷和土耳其可以作为新兴市场的债务压力信号。外债庞大和产业结构单一是点燃阿根廷债务危机两条“引线”阿根廷历史上九次违约都离不开美联储的“火上加油”，但本质还是对外依存过高2022 年年初，阿根廷再次由于债务问题获得 IMF 救助，债务压力暂时得以缓解。3 月 25 日 IMF 批准一项对阿根廷的债务再融资计划，将在未来 30 个月内向阿根廷提供 319.14 亿特别提款权，约合 440 亿美元。阿根廷于 2022 年 6 月 24 日获得IMF40 亿美元贷款。表 1. 阿根廷历史上九次债务违约

16、时间原因1827 年独立后，阿根廷向英国借入大量英镑信贷并开放金融和贸易，在英国央行加息的情况下因债务压力违约。1890 年为加大农产品出口，阿根廷借入大量外债叠加 1883 年实行的金银复本位制，货币政策和财政政策之间缺乏协调，造成了银行体系崩溃，并导致国家债务违约。1951 年20 世纪初期，阿根廷出口规模激增但产业结构单一，经济大萧条下贸易保护主义上升，经济恶化而违约。1956 年阿根廷贸易逆差导致外储下降，国家福利制度增加了支出，外债高达 18 亿美元，导致主权债务违约。1982 年大量举债发展工业和基础设施，1975 年以后通货膨胀率持续超过 100，外债总计438 亿美元，美国加息

17、和美元升值，偿债成本大幅提高导致债务违约。1989 年恶性通货膨胀和严重经济衰退。1989 年通货膨胀率高达 4924，1989 至 1990 年，消费物价指数增长 20594，外债总额为 653 亿美元。2001 年经济恶化，失业率达到 14，政治局面混乱，两周更换 5 任总统，外债总额上升至1486 亿美元，高息债务无法偿还。2014 年国内经济出现风险，政策统筹失衡，2014 年 CPI 同比增速从 1 月的 13.69上升至 12 月的 23.9，外债规模高达 1587.42 亿美元，并拒绝债务重组的债务人（秃鹫基金）追债。2020-2022 年新冠疫情冲击叠加恶行通货膨胀，2022

18、年 5 月 CPI 同比增速达到 60.75,无力偿还 5 亿美元债务利息，接近 700 亿美元主权债务第九次违约。三大债权方与阿根廷达成了协议，实现了债务重组。数据来源：Wind、自 1992 年以来，经历了多次美联储加息周期，阿根廷汇率并没有明显的相关关系。在 2019 年美联储降息的背景下，阿根廷汇率依旧持续贬值。美联储加息是比索贬值的催化因素，根本原因在于阿根廷贸易结构和债务规模。图 10. 美联储加息是比索贬值的催化因素140120100806040200阿根廷:美元兑比索联邦基金目标利率（右轴）0.070.060.050.040.030.020.011992/011993/0519

19、94/091996/011997/051998/092000/012001/052002/092004/012005/052006/092008/012009/052010/092012/012013/052014/092016/012017/052018/092020/012021/050数据来源：Wind、尽管大宗涨价带来了贸易顺差，但汇率贬值仍然带来了“资不抵债”的窘迫阿根廷现在的经济情况与上一轮美联储加息相似之处众多， 但当前的经济现状更值得警惕。汇率贬值幅度远高于上一轮。截至 2022 年 5 月 30 日，美元兑比索为 120.01，远超 2018 年的 37.81；CPI 同比增

20、速在 5 月份达到 60.7%，超过上一轮危机最高增速的 48.5%；政策实施空间进一步缩小， 6 月 16 日，阿根廷基准利率上调至 52%，超过2018 年的 41.4%；从贸易差额、外汇储备和外债规模来看，当前阿根廷已实现贸易顺差，但是外债与外储的比值已由 2018 年的 4.34 上升至 2021 年的 7.32，外汇储备难以覆盖对外负债。表 2. 阿根廷当前与上一轮美联储加息九点对比对比2015 年-2018 年现在外部背景美联储加息，上调联邦基准利率，美元走强俄乌冲突，加剧供应紧张，引发通货膨胀，美联储加息，对新兴市场国家经济造成冲击内部成因货币贬值高通胀上调基准利率贸易差额外汇储

21、备外债规模贸易结构2017 年 12 月以来经历严重干旱天气，主要出口商品农产品大幅减产，国内实行高福利政策，加剧国际收支失衡比索对美元的比价累计跌幅达到了 15 以上，美元兑比索从 2015 年 1 月 2 日的 8.55 上升至 2018 年 12 月 28 日的 37.812018 年平均通胀率在 25左右，CPI 同比增速最高为 48.5出现在一周多时间内连续加息三次，基准利率从 2017 年 1 月的 19.9 大幅上涨到 2018年 12 月的 41.4贸易差额由 2015 年的-34 亿美元扩大至 2018年的-37 亿美元，其中 2017 年为-83 亿美元，创下历史新高外汇储

22、备从2015 年的234 亿美元上升为2018年的 640 亿美元外债与外汇储备的比值在 2015 年达到峰值，之后有所下降，由2015 年的7.15 下降为2018年的 4.34主要出口产品为谷物、种子、水果等农产品以及交通运输设备，其中谷物出口规模在 2018 年一季度达到峰值 24 亿美元；主要进口产品为机械、电器、电气设备及其零部件和化学行业相关产品、矿物产品等，其中机械、电气设备及其零部件进口规模在 2017 年四季度达到最大值 24.87 亿美元全球粮食短缺，为应对危机，阿根廷实施粮食出口禁令，暂停豆油和豆粕的出口许可2022 年起比索大幅贬值，截至 2022 年 5 月30 日，

23、比索汇率跌幅为 16.47，美元兑比索从 1 月 3 日的 103.04 上升至 5 月 30 日的 120.01CPI 同比增速由 2022 年 1 月份的 50.7上升至 5 月份的 60.72022 年基准利率呈上升趋势，由 1 月 3 日的 38上升至 6 月 16 日的 522022 年贸易差额由 1 月份的 36 亿美元上升至 4 月份的 173 亿美元外汇储备有所下降，从 2019 年的 422 亿美元下降至 2021 年的 364 亿美元2019 年起外债与外汇储备的比值呈上升趋势，从 2019 年的 6.60 上升为 2021 年的7.32主要出口产品仍以农产品为主，出口规模

24、有所扩大，其中谷物出口规模由 2021 年一季度的 24.96 亿美元上升至 2022 年一季度的46.63 亿美元；主要进口产品类别变化不大，机械、电气设备及其零部件进口规模 2022 年一季度为 23.64 亿美元注：蓝色为相似，灰色为不同数据来源：Wind、阿根廷比索大幅贬值，国际资本流出。2022 年起比索大幅贬值，截至 2022 年 5 月 30 日，比索汇率跌幅为 16.47%，美元兑比索从 1 月 3 日的 103.04 上升至 5 月 30 日的 120.01。直接投资于 2022 年 1 季度流出 31 亿美元，金融账户逆差 16 亿美元。大宗商品涨价对冲美元升值影响，贸易出

25、现顺差。美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大，原因在于原油价格上涨和俄乌冲突导致的供应链问题，大宗商品价格自 2022 年以来大幅上涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，因此以大宗商品作为主要出口品的阿根廷贸易出现顺差。 图 11. 汇率贬值资金流出，但经常账户顺差经常账户直接投资（右轴）十亿美元6420-2-4-6-8-1003/31/200610/31/200605/31/200712/31/200707/31/200802/27/200909/30/200904/30/201011/30/201006/30/201101/31/201

26、208/31/201203/28/201310/31/201305/30/201412/31/201407/31/201502/29/201609/30/201604/28/201711/30/201706/29/201801/31/201908/30/201903/31/202010/30/202005/28/202112/31/2021-12数据来源：Wind、阿根廷主要出口产品为农产品，受益于大宗涨价，贸易收支实现顺差。主要出口产品植物产品、食品、塑料等占比接近 60%。除 15 年、17 年、18 年贸易逆差外，其他年份均实现贸易顺差。截至 2021 年底，阿根廷贸易差额为 147 亿

27、美元，2022 年 3 月贸易差额出现回落，但整体呈上升趋势，4 月份实现贸易顺差 173 亿美元。 图 12. 主要出口产品为农产品 图 13. 多数大宗商品涨幅超过美元指数上升幅度塑料、橡胶:累计占比矿产品:累计占比动植物油脂:累计占比化工产品:累计占比食品、饮料、烟草:累计占比植物产品:累计占比80706050403020100-10-20-30%年初至今（%）80604020布生豆米油猪粕小镍大玉白美元CZCE LME LME COMEX COMEX CZCE DCE CBOT LME CBOT DCE DCE ICE NYMEX棉铝铜指数0天麦豆2006200720082009201

28、0201120122013201420152016201720182019然气糖黄银花金数据来源：FactSet、数据来源：FactSet、 图 14. 贸易收支实现顺差 图 15. 贸易顺差 3 月有所回落，但整体上涨阿根廷：贸易差额（十亿美元）阿根廷：外汇储备（十亿美元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021706050403020100-10阿根廷：贸易差额（十亿美元）20181614121086420-2001/202202/202203/202204/2022数据来源：FactSet、数据来源：FactSet、大宗高位回落使

29、贸易顺差难以为继，阿根廷的债务违约风险提升大宗商品价格 6 月开始回落，逐渐接近年初水平。本轮美联储加息背景下，由于俄乌冲突等原因导致大宗商品价格上涨，美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，阿根廷贸易出现顺差。但是，自 6 月以来，大宗商品价格开始出现回落，部分品种已接近年初水平。相对比，美元指数依旧维持高位。因此，接下来，阿根廷的贸易情况预计将承受压力。 图 16. 美元指数稳定 VS 大宗商品价格回落标准化点位1.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.82022-01-042022-02-04 2022-03-042022-04-042022-05-042

30、022-06-04CBOT大豆S.CBTCBOT小麦W.CBTICE布油B.IPEDCE玉米C.DCE美元指数USDX.FX数据来源：Wind、通货膨胀率常年位于高位，CPI 同比增速持续上升。尤其在 2014 年，2018 年和 2022 年 1 月出现大幅上涨，2014 年 CPI 同比增速最高达 24.42%，2019年 5 月达到峰值 57.3%，2022 年 5 月为 60.7%，创下历史新高。阿根廷在 2018 年、2019 年、2022 年三次上调基准利率，收效甚微。2018 年，为支撑比索兑美元持续下降趋势，阿根廷央行多次调高基准利率，最高升至 73.52%；2019 年上调基

31、准利率至 85.99%；2022 年因美联储加息、俄乌冲突不断，阿根廷再次上调基准利率，2022 年 6 月基准利率已上调至 52%，但收效甚微。 图 17. CPI 同比增速持续上升 图 18. 多次上调基准利率%阿根廷:CPI:同比706050403020102012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/010%阿根廷:基准利率100806040202015/122016/052016/102017/032017/08

32、2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/030数据来源：Wind、数据来源：Wind、贬值叠加通胀，外债规模庞大，贸易顺差难以为继，债务违约风险提升。从外汇储备来看，2018 年至今，外汇储备有所下降，由 2018 年的 639.6 亿美元下降至 2021 年的 364.5 亿美元；从外债与外储的比值来看，2020 外债与外储的比值达到 7.61，创下历史新高，2021 年回落，但仍维持在 7.32 的高水平。随着大宗商品价格回落，贸易顺差持续性承压，债务违约风险提升。图 19. 外汇

33、储备下降，难以支撑庞大的对外负债阿根廷：外汇储备(十亿美元)外债/外储（右轴）7060504030201002012201320142015201620172018201920202021800%700%600%500%400%300%200%100%0%数据来源：FactSet、“逆向”降息和外债压力加剧了土耳其的违约风险相较 2018 年，土耳其现状形势更加严峻2018 年长期的高通胀成为土耳其经济发展的阻碍，CPI 同比增速从1 月的10.35%增至 12 月的 20.3%，贸易逆差高达 551 亿美元，外债规模达到 4267.31 亿美元，特朗普提高土耳其钢铝产品进口关税，土美关系恶化

34、为“压死”土耳其里拉的“最后一根稻草”。当前的经济形势更为严峻：从汇率来看，里拉持续贬值，截至 2022 年 6 月，美元兑里拉为 7.01，超过2018 年的 4.83；从通货膨胀来看，CPI 同比增速在 2022 年 5 月份达到 73.5%，是上一轮危机的 2.9 倍；从贸易差额来看，当前土耳其贸易赤字有所缓解，但与上一轮危机中贸易逆差峰值 768 亿美元相比，仍处于 734 亿美元的高位；从政策来看，货币政策仍坚持“反向操作”，进而陷入里拉大幅贬值，通胀严重，外债总额不断攀升的困境。表 3. 土耳其当前与上一轮危机九点对比比较2018 年现在外部背景内部成因货币贬值高通胀调整基准利率贸

35、易差额外汇储备外债规模贸易结构美联储加息，里拉兑美元暴跌，特朗普提高土耳其钢铝产品进口关税，实施更大范围的制裁措施2018 年，美元加速升值，土耳其连续加息，但经济已进入负增长，引爆货币危机、债务危机土耳其里拉对美元汇率出现暴跌，2015 年美元兑里拉为 2.72 上升到 2018 年 4.832018 年通胀率超 10，CPI 同比增速连续多月在 10以上，2018 年 10 月达到过去三年最高值 25.24美联储加息背景下被迫加息，基准利率从 2015 年 1 月的 7.6提高至 2018 年 12 月的20.3，2019 年转而降息。2015 年-2018 年贸易逆差均在 550 亿美元

36、以上，其中 2017 年达到峰值，贸易逆差高达 768亿美元外汇储备下降，从 2015 年的 929 亿美元下降为 2018 年的 729 亿美元外债规模扩大，外债与外储的比值由 2015 年的 4.33 上升至 2018 年的 5.86主要出口产品为基础金属、机动车、纺织品、服装等，其中基础金属每季度出口规模均在 30 亿美元以上；主要进口产品为化学品、焦炭、石油、核燃料等，其中化学品的进口规模均在 70 亿美元以上俄乌冲突全面爆发，美联储加息，新一轮供应中断和通货膨胀冲击2021 年起，通过降息，刺激出口制造和旅游业，获取外汇收入，但通胀加剧，陷入债务-通胀螺旋。里拉持续贬值，美元兑里拉由

37、 2019 年的 5.67上升至 2020 年的 7.012022 年起 CPI 同比增速一路攀升，由 1 月份的 48.69上升至 5 月份的 73.52022 年 2 月和 4 月两次下调基准利率，2 月下调至 15.2，4 月下调至 20.2。2022 年贸易逆差呈下降趋势，贸易差额由 1月份的-1234 亿美元减少至 4 月份的-734 亿美元外汇储备持续减少，由 2019 年的 785 亿美元降至 2021 年的 710 亿美元外债规模持续增加，外债与外储的比值从 2019 年的 5.30 增加至 2021 年为 6.21主要出口产品类别变化不大，基础金属出口规模由 2021 年一季

38、度 52.94 亿美元上升至2022 年一季度的 71.56 亿美元；主要进口产品类别变化不大，进口规模扩大，化学品进口规模从 2021 年一季度的 100.29 亿美元升至2022 年一季度的 133.70 亿美元注：蓝色为相似，灰色不同数据来源：Wind、FactSet、与美联储“对着干”加剧了汇率贬值，国际收支双赤字2012 年起，土耳其汇率大幅贬值。进入 21 世纪，土耳其一直是新兴经济体中增长较快的国家，而从 2012 年起，土耳其汇率持续贬值，在 2022 年美元兑土耳其里拉高点达 17.36，在土耳其经济繁荣的背后是经常账户赤字过高、通货膨胀高企、严重依赖外债等问题。 图 20.

39、 2012 年起，土耳其汇率大幅贬值 图 21. 土耳其制造业出口占比近八成制造业出口:占商品出口比重:土耳其土耳其:美元兑土耳其里拉:中间价20181614121086422012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/010食品出口:占商品出口比重:土耳其燃料出口:占商品出口比重:土耳其100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind、数据来源：Factset、降息加速货币贬值，资本外流，国际收支双逆差。自 202

40、1 年 9 月以来，土耳其央行连续 4 个月降息，将基准利率共下调 500 个基点。国际开支于 2021 年 9月后出现双逆差。 图 22. 2021 年降息导致国际收支双逆差百万美元经常账户金融账户150001000050000-5000-10000-1500006/30/201709/29/201712/29/201703/29/201806/29/201809/28/201812/31/201803/29/201906/28/201909/30/201912/31/201903/31/202006/30/202009/30/202012/31/202003/31/202106/30/20

41、2109/30/202112/31/202103/31/2022-20000数据来源：Factset、通胀破新高，降息预计难以维持，债务风险抬升国内通货膨胀创新高达到 74%。2021 年开始 CPI 同比增速一路攀升，土耳其央行仍坚持以低利率刺激投资，连续降息，导致汇率进一步暴跌，加剧通货膨胀。自 2022 年 1 月以来土耳其央行连续第六个月维持基准利率不变。截至 2022 年5 月，CPI 同比增速上涨至 73.5%，创下历史新高。随着国内通货膨胀率持续破新高，预计当前货币政策难以维持。 图 23. CPI 增速攀升至 73.5%，创下历史新高 图 24. 2021 年起多次下调基准利率

42、%土耳其:CPI:同比80706050403020102012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/100土耳其:单周回购利率302520151052010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/010数据来源：Wind、数据来源：Wind、贸易收支长期逆差。自 2012 年起，土耳其贸易逆差持

43、续存在，但有减少趋势， 2012 年，贸易差额为-841 亿美元，2021 年，贸易差额缩减至-407 亿美元。从 2022 年前 4 个月的数据来看，1 月贸易差额高达-1234 亿美元，4 月有所缓解，但仍处于-734 亿美元的高水平。 图 25. 土耳其贸易差额常年为负 图 26. 2022 年以来土耳其贸易逆差逐渐改善土耳其：贸易差额（十亿美元）土耳其：外汇储备（十亿美元）150100500-50-100-150土耳其：贸易差额（十亿美元）0-20-40-60-80-100-120-140201220132014201520162017201820192020202101/202202/202203/202204/2022数据来源：FactSet、数据来源：FactSet、外债规模庞大。土耳其对外债依赖程度高，一旦外部环境发生变化，容易陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。从外汇储备来看，整体呈下降趋势，由 2012 年的 999.4 亿美元降至 2021 年的 710.5 亿美元；从外债占外汇储备的比重来看，2021 年比值为 6.2，外债规模长期高于外汇储备。图 27. 外债规模长期高于外汇储备土耳其：外汇储备(十亿