分析管理层收购的原始动机

1、分析管理层收买的原始动机摘要：管理层收买(anageentBuy-ut,简称B)，又称“经理人融资收买，是指企业管理者利用借贷资本购置目的公司股份，改变目的公司的所有权构造、控制权构造和资产构造，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收益的收买方式。英国经济学家迈克莱特(ikeright)于1980年发现了管理层收买现象，并对该现象进展了标准的定义和分析，国外大量的实证研究也证明了管理层收买在降低代理本钱，解决内部人控制和搭便车问题，完善公司治理构造等方面起到了积极的作用，因此在欧美兴旺国家迅速流行。近年来，管理层收买作为我国企业改革的重要途径在企业的产权制度设计中

2、也开场加以运用。那么，是不是说管理层收买也能解决我国企业存在的经营效率低下问题，这个问题应该从分析管理层收买的原始动机入手。一、国外研究文献综述西方学者对管理层收买的动因问题进展了深化的理论讨论。可用来说明管理层收买价值所在的几种典型的观点是：价值创造理论、管理时机主义理论、节税理论和企业家精神理论。价值创造理论的支持者认为(Jensen,1986)，施行管理层收买的好处在于：(1)可以降低代理本钱，这主要是通过以下的途径来实现的：第一，管理层收买实现了所有权和经营权的亲和，管理者成为企业的所有者，管理者的报酬直接与企业的业绩挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进展长期效益的改革，从而激

3、发了管理者的积极性和潜能；第二，股权的相对集中，使监视更为有效，而且有利于解决投资者搭便车的问题。当控制权集中在少数投资者手中时，由于占有企业的大局部利益，他们比控制权分散在很多的投资者手中时更容易采取一致的行动，继而有动力去搜集有关企业的信息和监视经理。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过收买和代理人争夺战来罢免经理，也就是说，大股东是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理问题的。(2)许多公众持股公司有大量的自由现金流量，但是，这些公司的管理层却不能对新工程进展明智的投资。因此，当一个公司被管理层收买之后，随之而来的高额负债会使既是所有者又是经营者的公司

4、管理层对其投资战略做出更加科学的评价，这样会降低投资风险或者进步投资的收益程度，同时会让股东和债权人关注其现金的产生及流向。(3)更特殊的是，管理层收买之后，在资产的管理方面也会发生一些主要的变化。比方：将企业的外围业务转让，同时对现存的核心业务通过有效的本钱缩减和现金管理来实现现有资产经营效率的进步。对价值创造理论的主要批评是这种交易中所产生的溢价对管理团队来说数额实在太大并难于弥补。要创造这样大的价值，收买前后同样的管理层必须变革管理方式和经营战略，并要很快使之行之有效这在疑心者看来根本是不可能的。管理时机主义理论建立在管理层和公众持股者信息不对称的根底之上。它认为管理层购置公司的控制权是

5、由于他们拥有的更多的信息，这意味着公司的价值被外部投资者严重的低估了，在这种动机的驱使之下，只要收买支付的费用小于购置价格和公司内在价值之间的差额，管理团队的收益就是正的，支付的费用在目的公司私有化一段时间之后通过再次上市而得到补偿。对于管理时机主义理论的批评主要在于它的可信性，因为这种理论最根本的假定是由于缺少对关键性的信息的披露而导致在收买前对公司价值的低估的说法是站不住脚的。此外，许多因素限制了管理层和其他的投资者排他性地从对公司价值低估中获得重大收益的可能性。比方：来自于其他的竞价者的竞争将迫使管理层在收买中支付与公司私有化价值相等的费用。可见，管理时机主义与价值创造理论之间是存在本质

6、的区别：管理时机主义强调管理层对关键信息的控制和在收买完成后又公开上市的战略；而价值创造理论那么认为收益的主要来源是管理者的介入。LenstEin(1985)完善了节税理论。此观点认为：尽管管理层收买可以进步消费力或者存在管理时机主义的观点有一定的合理性，但是，税收节约才是管理层收买的真正驱动力。在收买的过程中，管理层一般很难用自有资金支付收买费用，必须借助于大量的负债，为高额负债所支付的利息可以在税前扣除，使公司获得了实实在在的税收利益，从而转换成一笔相当客观的现金流入。这笔税收节约可以累积到先前为收买所支付费用的一个相当大的比例。以上三种解释是典型的，在特定的交易中，它们可能会同时起作用。

7、与诸多的基于代理理论和产权理论的解释不同，企业家精神理论认为管理者一旦不能获得与其沉默性知识奉献相对应的报酬时，或者不能获得与其技术创新相对应的补偿时，他们就会采取管理层收买这一手段使企业私有化。沉默性知识或者窍门所引起的不对称和代理理论中的信息不对称有着本质的不同，后者是隐藏了独占性信息，而前者的信息是企业家自己也难以描绘的，所以就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量，这也有力地促使他发挥企业家才能，使企业家精神不仅表达在收买之前和之中，而且在收买后由于成为风险承当者，所以是理所当然的熊彼特租金占有者。二、管理层收买实证研究的结果比拟国外大量的实证研究发现：管理层收买使目的公司的财务特征更加

8、优化，企业绩效更加突出。aupin(1987)和Singh(1990)的实证研究结果都说明，与同行业的其他企业相比，施行B的公司有更高的销售现金流和更低的应收账款；Kaplan(1988)系统地比拟了收买完成前后企业的盈余分布，发现收买后企业持股者的收益明显高于收买前企业股东的收益程度；DeAngel和Rie(1984)发现股票市场对管理层收买有非常好的反响，2个月出现304的非正常回报。管理层收买在我国应用的实际情况又是怎样的呢?我们利用净资产收益率、每股收益和每股净资产这三个重要指标对19992002年间施行B的16家上市公司在施行B前后几年的业绩变化的平均程度进展了考察，发现施行B当年到

9、施行后第一年，净资产收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股净资产上升的有15家，平均净资产收益率从收买前三年的1419下降到149，平均每股收益从收买前的041下降到006，平均每股净资产略有上升，从收买前三年的285上升到334。邵尚林(2022)经过研究也得出了类似的结论：进展B的公司与未进展B的公司绩效以及进展B的公司在收买前的绩效与收买后的绩效都不存在显著差异。鲜明的比照至少说明了在国外B施行过程中出现的企业管理效率进步、企业治理状况得到改善、股东的收益程度和企业盈利得到进步等效应并没有出现。三、我国B存在宏大的财富转移效应所谓财富转移，是指交易中支付收买对价的过程也就是财富

10、从其他利益相关者，包括债权人、优先股股东、公司雇员以及政府向收买股东的转移过程。提出这个命题，并不是说在国外的B就不存在财富转移的因素，但在国外，财富转移并不构成股东收益的主要来源。而且由于我国公司的B，大多是在国有股寻求退出，国有股向自然人持股变化的情况下发生的，财富的转移也自然是国有资产向民营资本的转移。标准意义上的管理层收买是一种市场行为，收买价格确实定是供需双方在市场条件的制约下讨价还价的结果。但是在我国，证券市场最多只能算是次强势有效市场，股票交易价格不能完全反映公司的内在价值；况且，我国上市公司普遍存在的内部人控制和所有者缺位的问题，上市公司的管理层极有可能进展“双方代理或者通过寻

11、租的方式同国有股股东串谋，这样收买价格可能会被收买者所控制，很难形成公平合理的收买定价。可以作为B对象的公司必然是内在价值大于收买价格的公司，这里所讲的内在价值必然包含所有企业开展的正向因素。假如不考虑通货膨胀的影响，每股净资产可以作为目的公司内在价值的衡量标准。从现有的上市公司管理层收买案例来看，大局部的收买价格低于每股净资产。比方：“深圳方大每股净资产345元，两次收买价格328元和308元；特变电工低的更离谱，每股净资产338元，三家股东收买价高的31元，低的只有124元，此外，还有洞庭水殖、佛塑股份、宏联创业等的收买价格均低于每股净资产。当然，收买价格并不必然要求高于每股净资产，问题的

12、关键在于没有引入市场化机制，价格形成缺乏竞争性，很难反响其定价就是平衡价格。管理层本身在企业控制上占优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利益相关者的利益，最终通过出售股票套现、收买后高额的分红和派现等方式实现财富从目的公司到收买者的转移。四、我国管理层收买的政策划因虽然管理层收买在我国的施行效果并不像国外那样好，同时导致了财富向收买者的集中，且这种私有化更多的是一种投机的过程，但种种弊端也掩盖不了我国现阶段对管理层收买本身作为一种制度安排的客观需求，表现为国家为明晰企业产权、国有股减持和施行有效鼓励的制度需求：(一)明晰产权的必要性在于降低交易费用，并通过对剩余控制权

13、和剩余索取权的明确配置到达有效监视和鼓励的目的。长期以来，国家是惟一的所有者，政府代表国家对企业行使所有权和控制权。由于理论中没有对政府行使所有权的界限进展有效标准，国有企业长期以来存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监视约束机制弱化的治理状况。在这种公司治理构造不健全的情况下，企业经营和运行具有明显的超经济特征，特别是在国家几乎承当无限责任的情况下，公司无倒闭之虞，风险意识淡化更是在所难免。(二)中国证券市场开展十多年来，由于国有股“一股独大的历史问题造成了上市公司治理构造不完善，最明显的反响就是由于所有者缺位直接导致了“内部人控制和“搭便车问

14、题。B方式可以较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位问题，消除或减弱了由此带来的一系列不良影响。另外，国有企业改革不断深化，国有企业“抓大放斜战略逐步施行，而施行B可以改善企业公司治理构造，实现股权多元化，解决了过去国有股“一股独大的现象，在股权构造上实现相对的平衡。(三)在公司所有权构造不完善的情况下，任何管理层鼓励制度都会被扭曲。对于我国国有企业而言，由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业施行管理层鼓励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理鼓励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况，于是管理层利益的实现就并不以股东利益实现为前提。从20世纪80年代的承包责任制

15、到90年代的年薪制，理论证明其施行效果都未到达理想的效果。许小年(2000)在对中国上市公司的所有制构造与公司治理进展深化研究后得出结论：中国上市公司的所有制构造与公司业绩存在正相关关系，但是国家股份额那么与公司业绩呈负相关关系。这就从侧面说明了国有股退出市场的重要性和必要性。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理层收买这个工具就能比拟顺利地完成这一交易。对我国国有企业而言，管理层收买可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革，也涉及到对管理者的鼓励和约束。另外，管理层收买在我国还有另一层的意义，它是对企业家人力资本的尊重。在整个20世纪80年代乃至90年代初，由于经理市

16、场根本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，管理层的人力资本投入明显被套牢，即在这类企业都缺乏对企业家投资的补偿机制而使他们认为其奉献与收益严重不相称，进而导致企业的开展动力缺乏。对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其原始合约的缺陷，而管理层收买就是重建合约的一种备选方式。五、财富转移：民营资本最后的盛宴吗时机主义的驱动使管理层极有可能对公司的会计政策和会计估计做出变更，最终让公司的利润到达一个自己需要的程度。在信息不完备的环境中，人们往往很难对利润的操纵程度做出准确的估计，从而无法回避在收买过程中掺杂的道德风险，更何况在前面已经阐述过的价格形成机制的非市场化所带来的种种缺陷；再者，

17、从法规的层面来看，或许正是?上市公司收买管理方法?对协议收买价格的形成并无明确规定，而对要约收买的价格确定那么较为严格，比方收买非流通股的价格不得低于每股净资产，导致上市公司不约而同地躲避了30的要约收买线而采取协议收买非流通股的方式获得对目的公司的相对控制权，这样形成的收买价格对收买方而言当然是最理想的。而我国正处在经济转轨中，B的卖方是国家政府，买方是企业的管理者。他们之间本来就存在千丝万缕的关系，其收买行为的效用函数肯定是不同的，这就很难杜绝暗箱操作，也就难以确保收买价格的公正性，B很有可能成为管理者瓜分国有资产的最后一次盛宴。在市场竞争机制不完善而法规又无力触及或者标准不严的情况下，管理者将“盗窃自己控制的企业，将资产转移到自己的账户中而不是开展消费，因为在转型国家对于管理者而言采取掠夺也许是比在收买后通过削减本钱，改变市场战略以进步其利益的更好的方法。六、完毕语通过以上的分析我们可以看出：管理层收买使国家产权改革的迫切愿望契合了管理者转移他们所控制的企业的财产的利己动机，最终导致了收买过程中的短视行为。管理层收买作为一种创新的制度安排，在我国企业改革中确实对其有所需求，但这并不意味着它就是解决企业困境的灵丹妙药，因为其良性运行是建立在相应的制度环境根底