经济周期与细分行业表现（消费篇）

1、在我们此前的专题报告经济周期与行业风格的关系中，我们系统地梳理了经济周期对消费/成长/金融/周期等板块超额收益的影响。在文末，我们指出经济周期在指导行业配置时也难免存在一些局限，其中一个局限即是经济周期确实会影响板块超额收益，但很难决定细分行业的超额收益，这说明中观层面上的产业逻辑也很重要。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，细分行业的超额收益与所属板块的超额收益是否存在不同？这里的“不同”包括两个概念，一是超额收益拐点的不同，二是超额收益幅度的不同。如果确实存在不同，又是哪些中观逻辑在起作用呢？限于篇幅问题，本篇报告中我们先讨论消费板块的情况。一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？详细分析可参

2、见专题报告经济周期与行业风格的关系。我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。1）在经济呈现周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2）在中国市场上，政策调整周期、信贷周期较经济周期的领先属性比较明确，未有例外的情况。3）2008 年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。图 1：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著 经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超额收益政策顶 信用顶经济顶 通胀顶 政策底信用底经济底通胀底政策底

3、政策底和信用底影响股票的整体表现经济底和通胀底影响板块的相对收益资料来源：万得，我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。1）区间超额收益是指板块在特定阶段中的区间涨跌幅减去沪深 300 指数的区间涨跌幅。此外，考虑到经济周期各阶段持续的时长不一，我们对超额收益进行了年化处理。2）月度超额收益是指板块在特定阶段中的月度涨跌幅减去沪深 300 指数的月度涨跌幅的中位值。月度超额收益同样也进行了年化处理。我们考虑计算月度涨跌幅的原因在于，事前准确识别经济变量拐点是有难度的。3）胜率是指特定经济阶段中板块指数超额收益为正的概率。在本篇报告中，我们所研究的经济周期是 2008 年之后的四轮周期，

4、所以板块/行业超额收益的胜率会有0%/25%/50%/75%/100%五种情况。经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012 年底）。2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%，超额收益也远高于其他板块。不过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。3）经济见底后的半年中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益，但超额收益通常在经济见顶前就会回落。4）在长达一年多的经济回升期

5、中，消费板块通常会有不错的表现，或者说消费板块长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。这个阶段中，消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块。图 2：从政策底到信用底，金融板块确定性最强图 3：从信用底到经济底，成长板块表现最优政策底到信用底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)252015信用底到经济底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)6040100751050-5-10200-20-4050250消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块资料来源：万得，资料来源：万得，图 4：经济见底后的半年，周期板块胜率达到 75%图 5：经济回升的全区间，消费板

6、块胜率最佳20151050-5-10-15-20-25-30经济见底后半年区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(151050-5-10经济回升期区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。1）信用见顶前后的板块超额收益不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。2）从经济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对

7、择时的要求较高。3）从价格顶到政策底，股市进入“杀盈利”阶段，各板块普跌、超额收益的分化程度不会很大，稳定板块、金融地产板块因为抗跌属性会产生 10%左右的年化超额收益。图 6：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高图 7：从价格顶到政策底，金融与稳定板块占优2520151050-5-10-15经济顶到价格顶区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(302520151050-5-10-15-20价格顶到政策底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(资料来源：万得，资料来源：万得，二、消费板块在信用见底至价格见顶之前的表现都不差先看消费板块在经济周期各阶段的表现。2010 年

8、之后，消费板块相对沪深 300 指数长期跑赢。分经济阶段来看，1）消费板块在信用底经济底、经济回升期的表现都不差，胜率达到 75%以上，年化超额收益达到 10%以上。2）消费板块在经济顶价格顶期间，股价波动会加大，月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。3）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，区间年化超额收益的中位值为- 10%，胜率仅为 25%。图 8：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差图 9：2007 年以来，消费板块的超额收益持续走高消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)3025信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升

9、期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴20151050-590-10资料来源：万得，资料来源：万得，哪些细分行业值得关注？从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是食品饮料/35%（白酒/25.2%、乳制品/3.3%、调味品/2.6%），医药生物/32%（化学制剂/6.8%、中药/6.7%、医疗研发外包/5.4%、医疗设备/3.8%、医院/1.9%等）、家用电器/10%（空调/5.9%等）、农林牧渔/8%（生猪养殖/3.9%等）。上述行业 ROE（盈利能力）的绝对水平、变动

10、趋势并不相同。1）消费板块的 ROE非常稳定，2012 年以来保持在 10%左右。2）食品饮料行业ROE 在 2013 年至 2015 年由 25%下降至 15%，2015 年至 2019 年回升至 20%，此后维持在该水平。食品饮料行业是目前消费板块中 ROE 最高的细分行业。3)家用电器行业的 ROE 呈现周期性波动，波动范围是 13%-16%。汽车行业的 ROE 与家电行业类似，ROE 的拐点与家电行业基本一致，但 ROE 的波动范围从 2018 年之前的 7%-15%下降到了目前的 5%以下。4）农林牧渔行业的ROE 也呈现周期性波动，其波动的拐点与家电、汽车完全不同，且波动的幅度更大

11、。5）医药行业的 ROE 长期来看较为稳定，2017 年至 2019 年的 ROE 下行主要受到医疗服务行业扩产能的影响。综合考虑细分行业的市值、基本面差异，我们在下文中着重分析食品饮料、农林牧渔、家用电器、医药生物行业。这四个行业的自由流通市值占消费板块的比例达到 85%以上，具有较高的代表性。图 10：消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万一级）图 11：消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万三级）其他, 26白酒, 25非运动服装, 1冰洗, 1医药流通, 1医院, 2体外诊断, 2医疗耗材, 3调味发酵品,3 乳品, 3医疗设备, 4生猪养殖, 4化学制剂, 7中药, 7空调,

12、 6医疗研发外包,5资料来源：万得，资料来源：万得，图 12：部分消费行业的 ROE 变动趋势 全部A股(非金融两油) 家用电器农林牧渔食品饮料医药生物消费板块25 汽车20151050资料来源：万得，三、食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度从经济周期各阶段的股价表现来看，1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用底至价格顶之间都会收涨。2）主要的差别在于，经济回升期、经济顶价格顶期间，食品饮料行业的超额收益幅度强于消费板块，最根本的原因在于食品饮料行业的ROE 长期处于 15%以上。图 13：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 14：食品饮料行业在经

13、济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率4510045食品饮料区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率35357525251550155-5-15250政策底到信用底信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶价格顶到政策底5-5-15资料来源：万得，资料来源：万得，食品饮料行业与消费板块出现差异的时期主要有四段。分别是 2011H2（拐点不同）、 2012Q3-2013Q4（幅度不同）、2014Q1-2015Q4（拐点不同）、2015H2 至 2021H1（幅度不同）。图 15：食品饮料行业超额收益与消费板块出现差异的时期信用底-经济底政策底-信

14、用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)对数 坐标轴 360食品饮料超额收益超额收益 消费超额收益(2007/12=100)拐点不同超额收益 超额收益超额收益幅度不同 拐点不同幅度不同18090全A非金融消费食品饮料252015105资料来源：万得，1）2011H2，食品饮料行业超额收益见顶滞后于消费板块半年之久。这段时期，宏观经济已处于下行阶段，消费板块相对沪深 300 指数的超额收益出现走平，而食品饮料行业因业绩韧性而呈现抗跌属性。期间万得全 A 指数收跌 17%，食品饮料行业出现了 10%以上的超额收益，最直接的原因在于食品饮

15、料行业的业绩增速直到 2012Q3 才转弱。这段时期，食品饮料行业的超额收益仅在 2012 年 1 月因为金融、周期暴涨而出现阶段性调整。对于这段时期食品饮料行业的业绩韧性，存在两种解释。一种解释是，大众消费品行业存在后周期性，因为大众消费品的业绩增速受到人均可支配收入的影响，而后者滞后于投资增速。另外一种解释是，这段时期恰逢白酒行业需求端转为政商，品牌逐步走向高端化，亦即行业出现了新的增长点，而政商群体在渗透率达到临界点之前，行业盈利增速不太会受到宏观经济增速下行的拖累。我们倾向于认为后者的解释更好，主要原因在于同期消费板块的业绩增速均跟随全部 A 股而出现调整，食品饮料行业中调味品、啤酒、

16、黄酒等细分领域的盈利增速也有转弱。而白酒的收入增速在 2009 年至 2012 年是持续高于 GDP 增速、社零增速、人均可支配收入增速的。图 16：2011H2，经济回落期，食品饮料行业呈现抗跌属性图 17：白酒行业营收增速高于社零增速的时期城镇居民家庭:人均年可支配收入:同比信用底-经济底政策底-信用底 白酒行业营业收入增速完整的经济回升期经济顶到价格顶 社会消费品零售总额:当月同比 价格顶到政策底(剔除2014年情况) 经济顶到政策底(2014年情况) 60食品饮料超额收益消费超额收益(2007/12=100)对数 50坐标轴401803020100902007/122008/12200

17、9/122010/122011/122012/122013/12-10-20-302004-122007-092010-062013-032015-122018-092021-06资料来源：万得，资料来源：万得，图 18：大众消费的后周期属性并不是普遍存在的 白酒行业营业收入增速啤酒-营收增速乳制品行业营收增速调味品-营收增速2010Q1 GDP增速见顶，除白酒外的其他食饮行业营收增速亦见顶6050403020100-10-20-302007-122009-052010-092012-022013-062014-11资料来源：万得，三公消费受限拖累了食品饮料行业中白酒子行业的表现。2012Q3

18、-2013Q4，食品饮料行业此前的超额收益完全回撤，2015 年 6 月食品饮料超额收益回升的拐点滞后了消费板块半年之久。2012 年 11 月至 2013 年底，沪深 300 指数、消费板块、食品饮料行业的涨幅分别为8%、32.24%、-3.03%。对应的背景是，2012 年 12 月，监管部门针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。三公消费受限对白酒行业的影响深远，这也直接导致了 2015 年食品饮料行业超额收益的回升滞后了消费板块半年之久。不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生了 50%以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居

19、前，主要源于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。图 19：2012Q3-2013Q4，食品饮料的超额收益大幅回撤图 20：虽然白酒表现不佳，但乳制品等行业的表现依然亮眼信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)食品饮料超额收益消费超额收益(2010/12=100)对数标轴坐乳制品(申万) 白酒(申万)指数累计涨跌幅 调味品(申万)消费(风格.中信)（2012/12/31=100) 食品饮料(申万)20010050120602010/122011/122012/122013/122014/122015/1

20、2资料来源：万得，资料来源：万得，图 21：乳制品行业营收增速高于社零增速的时期图 22：2013 年，乳制品行业成为增速最快的细分行业403020100-10-20-30城镇居民家庭:人均年可支配收入:同比乳制品行业营收增速社会消费品零售总额:当月同比100806040200-20-40-60-80食品饮料白酒啤酒黄酒调味发酵品乳品资料来源：万得，资料来源：万得，食品饮料再次大幅跑赢是到了 2015H2 至 2021H1。这段时期，白酒行业拉动食品饮料行业大幅上涨，调味品、啤酒等细分也有不错表现。白酒行业转涨的产业逻辑是，白酒行业需求端转为大众消费、高端白酒价格抬升、龙头企业份额提升，白酒行

21、业进入新一轮的复苏周期。从行业盈利能力的角度来看，食品饮料行业超额收益大幅攀升与 ROE 的企稳回升基本一致。此外，值得关注的是，在食品饮料行业持续上涨的大行情中，有过三波小级别的回调，大多与市场对提价权的担忧有关。具体来看，2018H2 大盘下跌后期消费板块的补跌，以及白酒销售税统一税基；2019 年底，消费税改革忧虑再起，白酒批价停止上涨；2021 年全年震荡，疫情之后消费复苏疲弱、上游涨价挤压消费企业利润、新兴零售渠道影响终端销量与提价权、公募基金抱团食品饮料的程度松动。图 23：2015 年之后，食品饮料行业超额收益持续走高图 24：食品饮料超额收益的提升伴随着 ROE 的抬升信用底-

22、经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底(剔除2014年情况) 经济顶到政策底(2014年情况) 24食品饮料超额收益消费超额收益(2015/12=100)对数 22坐标轴 20320181614121601086802015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12全A非金融消费食品饮料资料来源：万得，资料来源：万得，四、可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感从经济周期各阶段的股价表现来看，1）家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为 75%，年化超额

23、收益为 10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至 50%，年化超额收益也相较经济回升期明显下降。 2）家电行业的超额收益幅度高于汽车及轻工行业。具体体现为，经济回升期家电行业超额收益幅度能达到年化 25%，而汽车、轻工则仅为 20%、10%。图 25：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 26：家用电器行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率453525155-5-15消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率政策底到信用底信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶价格顶到政策底1007550250302520

24、151050-5-10-15家用电器区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率资料来源：万得，资料来源：万得，图 27：汽车行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 28：轻工制造行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率35302520151050-5-10-15汽车区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率政策底到信用底 信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶 价格顶到政策底1007550250302520151050-5-10-15-20-25轻工制造区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率政策底到信用底 信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶 价格顶到政策底100755

25、0250资料来源：万得，资料来源：万得，下文中，我们以家用电器行业作为可选消费行业的代表做详细分析。家用电器行业与消费板块出现差异的时期比较多。具体来看可以分为两种情况：一是超额收益拐点的不同。家电行业超额收益领先消费板块见顶的时间有，2011 年3 月（领先 5 个月）、2014 年 1 月（领先 3 个月）、2020 年 11 月（领先 4 个月）。家电行业超额收益领先消费板块见底的时间有，2011 年 12 月（领先 1 年 2 个月）。二是超额收益幅度的不同。2010 年至 2017 年家电行业的超额收益持续高于消费板块。2017 年之后超额收益持平与消费板块，产业层面上的原因在于房住

26、不炒背景下，地产销量增速下行，家电销量增速亦随之表现低迷；疫情之后，上游成本涨价侵蚀家电行业利润。从行业盈利能力来看，2017 年之后家电行业超额收益的走弱伴随着 ROE 的走弱。图 29：家用电器行业超额收益与消费板块出现差异的时期信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)家用电器超额收益消费超额收益(2007/12=100)对数200100全A非金融消费家用电器15105资料来源：万得，1）2008 年至 2011 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块2008 年 9 月，家电行业的超额收益见底回升

27、，几乎同步于政策底的出现，这领先了消费板块一年多。家电行业优先企稳的原因在于，家电下乡补贴刺激（2007 年 11 月至 2013 年 2 月）、四万亿财政刺激引发经济向好的预期（2008 年 11 月）、以旧换新补贴（2009 年 6 月至 2011 年 12 月）、节能惠民等政策。2010 年 4 月至 2011 年 2 月，家电行业的超额收益就开始震荡走平了。相较消费板块的超额收益的下降领先了半年多。事后来看，家电行业在 2011 年 2 月还出现了一波领涨，这可能与政策刺激之下，行业短期需求被透支，家电销量的高增速维持到了 2011 年6 月有关，甚至与地产销量增速出现了明显背离。图

28、30：家电行业超额收益拐点通常领先于消费板块（08 年-11 年图 31：家电销量增速在 2011 年 6 月才转弱，信用底-经济底政策底-信用底家电销量增速高位震荡，行业指数的超额收益走平家电行业超额收益直到2011年下半年销量增速快速下滑才开始转弱完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)家用电器超额收益消费超额收益(2008/12=100)对数坐标轴1602007/122008/022008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/1

29、22010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/1280资料来源：万得，资料来源：万得，图 32：长期来看，白电销量增速与地产销售面积增速高度相关资料来源：万得，2）2011 年至 2013 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块。2011 年 12 月，家电行业的超额收益见底，领先了消费板块超额收益约 3 个月。2013年 12 月，家电行业的超额收益见顶，领先了消费板块的超额收益约 4 个月。其中，2013 年 9 月至 2013 年 12 月，家电行业的超额收益出现

30、过一波上冲，家电行业超额收益维持到了经济增速见顶，主要源于地产后周期性导致家电行业依然维持了高增速，而同期沪深 300 指数的净利润增速已经开始见顶。这是可选消费行业相较周期行业的优势，在上篇专题报告中我们曾指出，单纯的周期性行业超额收益在经济见顶前就回落了。此外，值得关注的是，2011 年至 2013 年家电行业超额收益开始超过消费板块，与之相对应的是家电行业的净利率开始稳定走高。3）2014 年至 2018 年，白电价格战终结，家电行业竞争格局向好。2014 年至 2018 年，家电行业向上的拐点（2015 年 11 月）滞后于消费板块（2014年 12 月），主要是受到了白电价格战的拖累

31、。家电行业向下的拐点（2018 年 2 月）依然领先于消费板块（2018 年 6 月）的规律还在。不过因为家电行业竞争格局的改善（2016年之后价格战终结，龙头企业集中度提升），超额收益持续到了经济回落期，超额收益的幅度也很高。3）2019 年至今，房住不炒与上游成本压力大增。2019 年至今，家电行业拐点领先的规律依然存在，但是超额收益幅度在 2020 年 2月之后于明显走弱。产业层面上的原因是，外部冲击叠加库存周期调整、家电销量下滑、上游成本提升导致家电行业利润率下降等。图 33：家电行业超额收益拐点通常领先于消费板块（11 年-13 年图 34：家电行业超额收益拐点领先于消费板块（14

32、年-18 年）资料来源：万得，资料来源：万得，图 35：家电行业超额收益拐点领先于消费板块（18 年-21 年）图 36：家电行业利润率的变化12家用电器-销售利润率信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶 10价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)家用电器超额收益消费超额收益(2018/12=100) 8对数标轴坐 6420-22004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/

33、032020/032021/0380-4资料来源：万得，资料来源：万得，五、医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导从经济周期各阶段的股价表现来看，医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者在信用底经济底之前的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。可能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济回升不明朗、剩余流动性较高的背景下，医药行业也会有较好的表现。图 37：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 38：医药生物行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率451003575251550525-5-150政策底到

34、信用底信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶价格顶到政策底资料来源：万得，资料来源：万得，医药行业成长属性的另外一个体现是，在行业 ROE 下行时期也有产生超额收益的可能。典型如 2018 年至 2019 年，医疗服务行业产能扩张拖累了 ROE，但因为盈利预期向好，医疗服务行业的股价表现依然不差。图 39：医药生物行业超额收益与消费板块出现差异的时期信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)医药生物超额收益消费超额收益(2007/12=100)200100对数全A非金融消费医药生物15105资料来源：万得，

35、1）2004 年至 2009 年，医药行业整体上相对沪深 300 指数走平。2008 年 4 月至 2009 年 1 月，医药生物行业曾相对沪深 300 指数产生了 17%的相对收益，同期消费板块相对于沪深 300 指数走平。这段时期，A 股市场处于大熊市阶段，各行业指数出现了无差异化的普跌。医药行业产生超额收益的原因有二。一是，医保改革初现苗头。2007 年 7 月，国务院印发关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见。2008 年 10 月，发改委印发关于深化医药卫生体制改革的意见（征求意见稿）。二是，医药行业在此之前已连续四年跑输指数，在熊市期具备一定的抗跌属性。不过拉长时间区间来看，医

36、药生物行业在 2008 年下半年产生的超额收益在 2009 年1 月至 7 月就被完全抹平了。这期间，对医药行业影响深远的医保改革正式文件在 2009年 3 月落地。事后来看，资本市场对于行业基本面长期趋势变化的认识是偏缓慢的。图 40：医药生物行业 2008H2 产生的超额收益并没有维持很久信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)医药生物超额收益消费超额收益(2004/12=100)对数坐标轴702004/122005/122006/122007/122008/12资料来源：万得，2）2009 年至 201

37、3 年，医药生物行业的超额收益拐点与消费板块整体趋同，超额收益幅度从追平到赶超。直观上来看，医药生物行业自 2009 年之后开始持续跑赢大盘。在两段经济回升期中，医药行业的表现都比较强劲，年化的区间超额收益分别为 55.54%、24.98%；年化的月度超额收益中位数分别为 50.79%、60.6%。第二段经济回升期，医药行业的超额收益赶超消费板块，主要源于消费板块的表现受到了白酒行业的拖累。医药行业超额收益与沪深 300 指数发生背离的时间有，2013 年全年，医药行业绝对收益 39%，相对大盘的超额收益达到 32%。产业层面的逻辑有二，一是 2009 年医改的利好开始释放，2013 年之后医

38、保的范围进一步扩大（2003 年 5 月的新版国家基本药物目录开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在 2013年之后维持了高增长。二是政策在供给侧也有了新的政策。2013 年 9 月，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见，事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。2014 年全年，医药行业绝对收益为 18.9%，相对收益则为 34.71%，同期消费板块的相对收益仅为-27%。换言之，医药行业在 2013 年产生的超额收益在 2014 年几乎完全抹平了。导致医药行业大幅回调的原因是，股市风格向科技行业的转变。图 41：2012 年之后，医药行业超额收益的波动

39、开始加大图 42：2013 年之后，医药行业的净利润增速持续好于全 A信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)医药生物超额收益消费超额收益(2009/01=100)200 对数坐标轴100 资料来源：万得，资料来源：万得，3）2015 年至 2021 年，医药行业超额收益拐点与消费板块时有差异，超额收益波动幅度加大。2015 年之后，医药行业的超额收益观点经常与消费板块超额收益时常会有差异。这种差异体现为两方面。一是超额收益拐点不同。如 2016 年 11 月至 2017 年 6 月，医药板块超额收益转弱，主

40、要源于细分行业的表现大幅分化，医疗服务、医疗器械转跌，医药商业、生物制品依然收涨。再如 2020 年 6 月至 2021 年 4 月，医药板块超额收益转弱，领先于消费板块主要源于集采压制了创新药、医疗器械子版块的表现。二是超额收益的幅度不同，医药板块的超额收益弹性较高。如 2017 年 10 月 42 号文颁布，符合创新方向的生物制药大幅领涨。2018 年 7 月至 12 月，带量采购与长春疫苗事件导致医药板块大幅收跌，医药板块跌幅大于消费板块。2019 年之后，医药行业同时面临创新药发展、带量采购扩面等的复杂影响。图 43：2015 年之后医药板块的超额收益波动加大信用底-经济底政策底-信用

41、底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)医药生物超额收益消费超额收益(2014/12=100)对数坐标轴2014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122

42、020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/02100资料来源：万得，六、农林牧渔行业，2015 年之后由“猪周期”逻辑主导从经济周期各阶段的股价表现来看，农林牧渔行业与消费板块的主要差异体现在两个方面。1）农林牧渔行业在经济回升期、经济顶到价格顶、价格顶到政策底之间的表现弱于消费板块。这主要源于农林牧渔行业的复合 ROE 弱于消费板块。2）农林牧渔行业在信用底经济底的表现明显好于其他阶段，胜率与年化超额收益都很高。这一现象可能源于猪周期独立于经济周期，猪价波动由

43、供给而非需求主导。在经济形势不明朗的政策底经济底期间，独立于经济周期的农林牧渔板块也容易受到投资者的青睐。图 44：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 45：农林牧渔行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率4510050农林牧渔区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率3525155-5-157550250政策底到信用底信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶价格顶到政策底403020100-10-20资料来源：万得，资料来源：万得，农林牧渔行业在 2015 年之前与消费板块的走势基本一致，2015 年之后超额收益的拐点、超额

44、收益的幅度均存在明显差别。这可能源于 2015 年之前，农林牧渔行业的盈利能力相较于消费板块、全 A 均不存在优势，市值占比也不大，股价呈现出“随行就市”的特征。而 2015 年之后，先后有生猪养殖业的龙头企业牧原股份上市（2014 年初），中小养殖企业快速去化、猪肉价格的上涨弹性增强（2015 年），非洲猪瘟带来“超级猪周期”（2018 年），推动农林牧渔行业产生了两轮大级别的超额收益。图 46：农林牧渔行业超额收益与消费板块出现差异的时期信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)农林牧渔超额收益消费超额收益

45、(2007/12=100)对数18090全A非金融消费农林牧渔20151050资料来源：万得，图 47：2015 年之后，农林牧渔行业超额收益与猪价相关图 48：2014 年之后中小养殖企业快速去化1.11.00.90.80.70.60.5农林牧渔/沪深300全国大中城市:出场价格:生猪45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000-2-4-6-8-10-12年出栏数500头以下生猪养殖户降幅0.42009-072012-042014-122017-092020-060.00-4.76-5.54-6.30-7.30-8.11-12.-14资料来源：万

46、得，资料来源：畜牧业年鉴，图 49：生猪养殖行业的超额收益受猪价影响图 50：饲料作为生猪产业链的上游，也受到猪价影响1.61.41.21.00.80.60.445.00 畜禽养殖/沪深300全国大中城市:出场价格:生猪40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002.42.22.01.81.61.41.21.00.80.60.445.00 饲料/沪深300全国大中城市:出场价格:生猪40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002004-12 2007-09 2010-06 2013-03 2015-12 201

47、8-09 2021-062009-072012-042014-122017-092020-06资料来源：万得，资料来源：万得，七、总结：消费板块细分行业超额收益的特征2016 年之后，消费板块细分行业的表现分化从细分行业每年的超额收益来看。在 2016 年之前，年内领涨的行业时常会发生变化，食品饮料、商贸零售、医药生物、汽车、家用电器、纺织服装均曾成为某年的领涨行业。但是 2016 年之后，领涨的行业基本只有食品饮料、家用电器构成，医药与社服中的某些子板块也曾有过表现。2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年食品饮料 (50.0 ) 美容护理 (100.

48、1 ) 医药生物 (22.6 ) 汽车 (143.5 ) 医药生物 (41.6 ) 食品饮料 (14.7 ) 美容护理 (17.7 )商贸零售 (10.1) 家用电器 (41.0) 农林牧渔 (19.4) 家用电器 (59.2) 美容护理 (40.1) 社会服务 (0.6)家用汽车 (-9.7) 商贸零售 (31.3) 家用电器 (10.5) 社会服务 (35.6) 农林牧渔 (35.0) 美容护理 (社会服务 (-11.7) 医药生物 (24.6) 消费板块 (9.8 ) 美容护理 (24.9) 食品饮料 (34.4)美容护理 (-21.1) 纺织服饰 (23.8) 商贸零售 (7.5) 轻

49、工制造 (21.0) 消费消费板块 (-26.7 ) 汽车 (22.8) 食品饮料 (7.3) 纺织服饰 (农林牧渔 (-38.5) 轻工制造 (9.7)美容护理 (4.8)轻工制造 (-46.0) 农林牧渔 (0.5)纺织家用电器 (-49.1) 消费板块 (医药生物 (-53.8)纺织服表 1：过去 15 年中，消费板块细分行业每年的超额收益排序2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年汽车 (-14.9) 纺织服饰 (83.3) 食品饮料 (18.9) 食品饮料 (32.1) 社会服务 (14.7) 食品饮料 (36.8) 社会服务 (71.3)社会

50、服务 (-16.3) 轻工制造 (83.1) 家用电器 (8.9)家用电器 (21.3)食品饮料 (3.4)家用电器 (20.9) 食品饮纺织服饰 (-19.7 ) 社会服务 (73.0 ) 农林牧渔 (2.6 )消费板块 (-9.2 )农林牧渔 (2.9)消费板块 (11商贸零售 (-20.5 ) 农林牧渔 (60.4 ) 消费板块 (1.3 ) 医药生物 (-18.2 ) 美容护理 (2.5)轻工制造 (-24.7 ) 医药生物 (50.1 ) 汽车 (1.2 ) 汽车 (-22.3 ) 消费板消费板块 (-28.2 ) 消费板块 (49.4 ) 美容护理 (0.3 ) 社会服务 (-2家

51、用电器 (-31.9) 汽车 (41.2) 医药生物 (-2.4)食品饮料 (-35.8) 商贸零售 (38.8) 纺织服医药生物 (-36.8) 家用电器 (38农林牧渔 (-37.4)美容护资料来源：万得，图 51：部分消费行业的年化收益率对比（单位：%）农林牧渔轻工制造美容护理家用电器医药生物汽车食品饮料纺织服饰商贸零售社会服务消费板块35302520151050-5-10-152006年至2011年2011年至2016年2016年至2021年资料来源：万得，从细分行业长期的年化收益来看。2016 年之前各行业还是普涨的状态，年化收益率基本在 15%左右。但进入 2016 年之后，纺织服

52、装、轻工制造、商贸零售行业的股价陷入长期的负增长。消费行业表现出现分化的原因在于，2010 年之前，宏观经济增速高增长、城镇化率提升，人均可支配收入持续增加，多个行业都受益于销量的高增长。而进入 2010 年之后，消费行业越来越依靠品牌、渠道、产品的建设来提升盈利能力。重点行业超额收益的拐点、幅度有何差异？从超额收益的拐点来看，食品饮料关注“提价权”（或“提价权”的预期），家电与汽车关注销量增速的拐点（进而导致可选消费行业的表现对经济回落较为敏感），医药生物行业的拐点则常受到政策扰动。从超额收益的幅度来看，1）食品饮料、农林牧渔、家用电器、汽车的超额收益幅度与 ROE 较为匹配。行业 ROE

53、的走高通常也对应着行业超额收益更高。2）医药生物在行业 ROE 下行时期也有产生超额收益的可能。如 2018 年至 2019 年，医疗服务行业产能扩张拖累了医药生物行业的ROE，但因为盈利预期向好，医药板块的股价表现依然不差。细分行业自由流通市值占比行业超额收益拐点与消费板块不同行业超额收益幅度与消费板块不同启示表 2：消费板块细分行业超额收益的特征1、2011下半年至2012年上半年，白酒行业 2015年下半年之后，白酒行业持续跑赢大盘，且超食品饮料-白酒25.99滞后于消费板块调整，主要源于政商需求强劲带来的业绩韧性。额收益幅度高于消费板块。产业层面上的逻辑是，白酒行业进入复苏周期，需2、

54、2013年至2015年上半年，三公消费受打 求端转为大众消费、高端白酒持续提价、龙头份额日常消费食品饮料-乳制品3.28食品饮料-调味品2.54农林牧渔8.28击，白酒行业的超额收益持续回落，而消费板块的超额收益小幅回升。2013年10月至2014年3月，乳制品的超额收益相较消费板块提前见顶。主要源于成本因素导致乳制品上市公司利润增速低于预期，竞争格局改善带来龙头提价权的逻辑被证伪。 2020年9月，调味品行业的超额收益提前于消费板块见顶。主要源于调味品行业毛利率下降（疫情之后上游成本涨价、直播和社区团购等新零售渠道导致调味品依赖的传统销售渠道动销变慢），市场对调味品企业的提价权产生疑虑。 2

55、016年之后农林牧渔行业超额收益拐点与猪价同步，与消费板块超额收益的拐点时有差异。如2006年5月、2020年3月，农林提升。2012年至2013年，2016年至2017年，乳制品超额收益高于消费板块。产业层面上的逻辑是，奶价上涨、竞争格局改善（或竞争格局改善的预期）。2017年至2020年9月，调味品超额收益持续高于消费板块。2016年之前，农林牧渔超额收益与消费板块基本一致。2016年之后，虽然农林牧渔行业难以长期跑赢在行业具备提价权的阶段，行业超额收益会和商品价格高度相关。提价权证伪的重要信号即是利润率的走低。上市公司提价权的来源可能是行业的高速增长、或者竞争格局的改善（如龙头集中度的提

56、升）等。如2014年之前的乳制品、2015年之后的白酒、 2017年之后的调味品。2015年是农林牧渔行业超额收益的一个重要拐 点，超额收益拐点较为独立、超额收益幅度波动加大。产业层面上的逻辑是，猪肉养殖业的龙头牧渔行业领先消费板块见顶；2018年8月， 大盘，但是存在阶段性的超额收益。农林牧渔行业滞后于消费板块见底。集中度提升、中小养殖企业大量退出。家电行业超额收益领先消费板块见顶的时2017年之前家电行业的超额收益持续高于消费板块间有，2011年3月（领先5个月）、2014年1 。2017年之后超额收益持平与消费板块，产业层面可选消费家用电器9.77月（领先3个月）、2020年11月（领先

57、4个月）。家电行业超额收益领先消费板块见底的时间有，2011年12月（领先1年2个月）。汽车行业超额收益领先消费板块见顶的时上的原因在于房住不炒背景下，地产销量增速下 行，家电销量增速亦随之表现低迷；疫情之后，上游成本涨价侵蚀家电行业利润。2017年之前汽车行业的超额收益持平与消费板块。可选消费行业的超额收益拐点通常较大众消费品更为领先，其对经济拐点比较敏感。间有，2010年11月（领先9个月）、2017年 2017年至2020年上半年则持续跑输，产业层面上的汽车8.525月（领先10个月）。汽车行业超额收益领先消费板块见底的时原因是人均汽车保有量在2015年后逐渐饱和，2015年至2017年

58、的购置税减征又透支了未来的需求。间有，2008年8月（领先1年）、2012年8月 2020年下半年以来汽车行业超额收益开始回升，主医药生物（领先4个月）。31.032016年之后，医药板块超额收益的拐点经 常受到政策影响，与消费板块并不同步。要源于汽车销量增速经历三年多的下行周期后开始回升。2010年之后，医药板块超额收益的弹性持续高于消费板块，也就是股价波动较大。医药行业极度依赖政策。政策既会对需求侧产生影响（2009年医改带来医药行业超额收益长期走高），也会对供给侧产生影响（2015年鼓励社会办医，2017年鼓励药品和药械创新，带来细分行业表现出现差异，进而导致细分行业的股价表现分化）。食

59、品饮料关注“提价权”（或“提价权” 食品饮料、农林牧渔、家用电器、汽车的超额收总结的预期），家电与汽车关注销量增速的拐 益幅度与ROE较为匹配。医药生物行业兼具消费与点，医药生物行业关注产业政策。成长的属性，在行业ROE下行时期也有产生超额收益的可能（ROE的预期较好）。资料来源：万得，附录、各行业在不同经济周期阶段中的年化收益与胜率图 52：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率图 53：食品饮料行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)3025201510045357525食品饮料区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率10501550-5-10250政策底到信用底 信用底到经济底 经济回升期 经济顶到价格顶 价格顶到政策底5-5-15资料来源：万得，资料