房地产“慢时代”的财务特征基于一个简化模型的讨论

1、前言：模式改变大于格局改变持续至今的行业信用事件引发了产业和资本市场的反思，房地产行业何以如此脆弱？我们在房地产行业 2022 年度策略：快周转的异化、式微与行业新生中提出，2015 年开始渐成“政治正确”的异化的快周转模式是危机的根源，预售资金监管的突然收紧则是最直接的导火索。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。这比不同房企市占率微弱的此消彼长更加重要，模式改变的重要性远远超过格局改变。模式改变的背景下，市场对地产股的一个重要分歧是：房企的 ROE 会有怎样的变化。快周转模式退出，当然会导致拿地利润率的改善（原因是自有资金回

2、报受到限制），但也可能导致杠杆率的下降，同时还要综合考虑去化速度、债务成本、预售资金监管的影响，五大因素相互影响，房企 ROE 变化变得难以判断。只有搞清楚上述问题，才能确定行业的合理估值中枢，并识别出哪些特质能造就 “慢时代”的黑马。为此，我们从基本的开发流程出发，在适当简化的基础上构造了一个定量模型，据此分析五大因素对房企 ROE 的影响。模型：通过合理简化建立 ROE 定量模型传统杜邦分析在一般情况下可以有效分析和预测企业的 ROE，但对于分析当前房企的状况有一定不足。具体表现为：1.无法反映预售资金部分冻结的影响，因为冻结的预收款虽然无法自由使用，但仍然体现为无息负债，体现为权益乘数不

3、变； 2.总资产周转率的变化难以给出直观的假设，在其他条件不变的情况下，部分预收款冻结会导致报表收缩，大方向上会提升总资产周转率，但提升的幅度很难给出直观的假设，此外，总资产周转率会在某些情况下造成误解，因为总资产周转率高并不代表经营效率高。因此，我们采用 ROE 的另一种拆分方法进行分析，即：ROE=ROIC +（ROIC - 税后利息率）*有息杠杆率。在合理简化的基础上建立定量模型。三点简化由于本报告讨论的重点是模式改变下的 ROE 变化，主要影响因素为净利润率、预收款冻结、回款时间、债务成本、有息杠杆率，故将其他因素进行合理简化。在房企项目较多、规模较稳定的情况下，我们认为这些简化是合理

4、的：忽略项目个体之间的差异，假定特定房企的多个项目之间在上述五大因素上不存在差异，房企在手项目数量保持不变；项目结算周期统一为 3 年，第 1 年投入土地成本和建安成本的一部分，剩余建安成本和期间费用在第 2 年年底投入；不考虑冻结预收款的分期解锁，因为销售初期监管比例以下的预收款相当于完全冻结，而地 2 年底建安完成投入后虽然可以大比例解锁，但实际调出要到第 3年。图1：对项目现金流进行合理简化资料来源：wind，公司公告，整理公式推导不同阶段项目财务表现按照所处阶段的不同，我们将房企已拿地未结算项目分为三类，三类项目各有不同的财务表现（假设单个项目货值 100，净利润率为 i，预售资金冻结

5、比例为 K，完成全部回款时间为 t）：第 1 年：完成拿地和初期建安，尚未达到完全回款。这类项目的财务表现主要是存货（土地成本+初期建安）40，虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表体现；第 2 年：完成全部销售和回款。这类项目的财务表现为存货（土地成本+全部建安+全部销管费用）（95-i），以及全部预收款 100，其中冻结金额为 100*K；第 3 年：完成竣工和结算，存货和预收账款归 0，产生息前税后经营利润（NOPLAT）（i+5）。房企报表财务表现由于假设房企在手项目数量不变，且项目个体无差异（简化 1），因此房企处于不同阶段的项目各占 1/3，

6、进而可以计算得到房企报表的相关项目（假设单个项目货值 100，净利润率为 i，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）：表1：房企报表主要项目表现报表项目存货预收账款经营资产NOPLAT第 1 年400800第 2 年95-i1002*（95-i）0第 3 年000i+5整 体2/3*40+1/3*（95-i）（3-t）/3*1004/3*40+2/3*（95-i）1/3*（i+5）资料来源：wind，整理注：经营资产按照 2 倍存货余额计算。ROIC 与 ROE 的计算公式将上述参数代入 ROIC 和 ROE 的计算公式可得： ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100

7、t-100Kt)；ROE = ROIC + （ROIC - 税后利息率）* 有息杠杆率。图2：存货的时间分布示意图3：预收账款的时间分布示意资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理结果验证我们先从不同参数对 ROE 的影响方向来解读公式的直观意义。从公式看，净利润率越高、预收款冻结比例越低、回款时间越短、债务成本越低、有息杠杆率越高，则 ROE 越高，这与实际情况显然是相符的。为了进一步验证上述计算公式的有效性，我们以净利润率 10、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率 6、有息杠杆率 150为基准组合，这一组合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。将上述参数代入公式

8、，计算得到 ROIC 为 10， ROE 为 18.3，与过去 5 年房企均值十分接近，因此我们认为上述计算公式是有效的，能够在一定程度上反映实际。图4：样本房企历年 ROIC 均值（单位：）图5：样本房企历年 ROE 均值（单位：）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理讨论：不同参数组合的结果和意义基于上述模型，我们在本部分进行进一步的讨论和分析。首先分析 ROE 对各参数（净利润率、回款时间、预收款冻结比例、债务成本、有息杠杆率）的敏感度，然后对一些重要问题进行讨论，包括预收款一定比例冻结下如何维持 ROE 不下降、融资成本是否如此重要、现房销售是否可行。本部分中，均以净利润率

9、10、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率6、有息杠杆率 150为基准组合。预售资金冻结比例由于预售制度，预售资金是房企非常重要的资金来源之一。在恒大事件之前，绝大多数城市的预售资金冻结比例实际接近于 0。尽管多数城市都有相关的预售资金监管办法，但实际执行并不严格，开发商可以通过各种手段取出。恒大事件之后，地方政府出于对“烂尾”风险的担忧、项目合作方处于对合作款无法收回的担忧，预售资金被非常大比例（部分项目甚至接近 100）的锁死在项目上。展望未来，预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为项目销售额的 30到 40），但不会回到以往 0 监管的状态，而预售资金一定比例的冻结将对房企

10、 ROE 产生较大的影响。根据模型，在基准状态下，预售资金无冻结，房企 ROIC 为 10，ROE 为 18.3。若预售资金冻结比例提升至 30，则 ROIC 下降至 7.4，ROE 下降至 11.6；若预售资金冻结比例提升至 60，则 ROIC 下降至 5.8，ROE 下降至 7.8；若预售资金冻结比例提升至 100（等同于现房销售），则 ROIC 下降至 5，ROE 下降至 4.6。可见，预售资金冻结比例越高，则房企 ROE 越低，而且 ROE 对冻结比例的敏感度随着预售冻结比例的提高而逐渐下降。计算结果的直观意义是：预收款能被动用的比例越低，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，

11、进而无法衍生出更多的预收款，进而权益乘数下降，ROE 下降。图6：ROIC/ROE 对预收款冻结比例的敏感度（横轴为冻结比例）资料来源：wind，公司公告，整理回款时间回款时间对 ROE 的影响路径与预收款冻结比例类似，都是通过影响预收款的衍生能力，进而影响权益乘数。根据模型，在基准状态下，回款时间为 1.2 年，房企 ROIC 为 10，ROE 为 18.3。若回款时间减少至 1 年，则 ROIC 上升至 11.5，ROE 上升至 22.1；若回款时间增加至 1.5 年，则 ROIC 下降至 8.3，ROE 下降至 11.4；若回款时间增加至 2.5年，则 ROIC 下降至 5.4，ROE

12、下降至 6.6。可见，回款时间越长，则房企 ROE 越低，而且 ROE 对回款时间的敏感度随回款时间的增加而逐渐下降。计算结果的直观意义与预收款冻结类似：回款时间越长，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，进而无法衍生出更多的预收款，权益乘数下降，ROE 下降。此外，若预收款完全冻结，则回款时间对 ROE 无影响。图7：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间，单位：年）资料来源：wind，公司公告，整理净利润率在基准状态下，净利润率为 10，房企 ROIC 为 10，ROE 为 18.3。若净利润率下降至 5，则 ROIC 下降至 6.3，ROE 下降至 8.9；若净利润

13、率上升至 15，则 ROIC上升至 14.3，ROE 上升至 29。可见，净利润率越高，则 ROE 越高，且敏感度随净利润率水平的提高而提高。但与回款时间和冻结比例不同的是，净利润率对 ROE 的影响更加线性。图8：ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率，单位：）资料来源：wind，公司公告，整理债务成本此处债务成本指的是所有有息负债的平均税前利息率，不同房企的债务成本从 4到 10甚至更高。债务成本不影响息前税后经营利润，也不影响经营资产的计算，因此不影响 ROIC。债务成本对 ROE 的影响通过有息杠杆率实现，即 ROE = ROIC +（ROIC - 债务成本*0.75）*

14、 有息杠杆率。可以看出，债务成本对 ROE 的影响程度与有息杠杆率有关，有息杠杆率越高，ROE对债务成本越敏感。若有息杠杆率为 100，则债务成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。图9：ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）资料来源：wind，公司公告，整理有息杠杆率有息杠杆率即有息负债与权益的比值，对 ROE 的影响是显而易见的。若 ROIC 大于税后债务成本，则有息杠杆对 ROE 是正向贡献，此时加杠杆是合理的（但要综合考虑风险），反之则会拉低 ROE，此时杠杆越高，ROE 越低。图10：ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）资料来源：w

15、ind，公司公告，整理预收款冻结下如何保持 ROE 不下降？尽管预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为项目销售额的 30到 40），但不会回到以往 0 监管的状态，而根据前文计算，若冻结比例从 0变为 30，则 ROIC将下降 2.6pct 至 7.4，ROE 将下降 6.7pct 至 11.6。对一个有息负债率达到 150的公司，这样的 ROE 水平显然并不具备很高的吸引力。因此，在预收款冻结的条件下，如何保持 ROE 不下降，对行业是一个非常重要的课题。根据模型，若预收款冻结比例由 0 提升至 30，不难得到要保持 ROE 不变，其他参数分别需要达到的水平（其他参数不变）：回款时间需由

16、1.2 年缩短至 0.4 年；净利润率需由 10提升至 15；债务成本需由 6下降至接近 0；有息杠杆率需由 150上升至 370。从可行性角度考虑，债务成本下降至 0、有息杠杆率上升至 370显然无法实现，回款时间缩短至 0.4 年也是不可能完成的任务，只有净利润率由 10提升至 15具备一定的可操作性。当然，实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持 ROE 水平。比如将回款时间缩短至 1 年，净利润率提升至 12，债务成本下降至 5，有息杠杆率不变的情况下，ROE 仍能达到 17.2，基本能够保持稳定。因此，虽然预收款冻结对 ROE 的影响较大，但维持当前的 ROE 水平不下降并非不可能。

17、若各因素配合得当，甚至可以实现 ROE 的上升。图11：样本房企历年净利润率均值（单位：）图12：样本房企平均净利润率（单位：）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理融资成本的重要性是否被高估了？房企普遍有较大规模的有息负债，市场普遍认为低融资成本是房企的核心优势之一。以“招保万金”为例，21Q3 四家房企有息负债总额为 7222 亿元，整体有息杠杆率为 68，由于有息负债多，债务成本显然会影响公司的盈利能力。但通过上文的计算，可以发现债务成本对 ROE 的影响并不如想象的那么大。若有息杠杆率为 100，则债务成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。也就是说，在税后债务成

18、本已经低于 ROIC 的情况下，依靠降低债务成本提高 ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，多数情况下并非公司能够控制，这也降低了房企依靠降低债务成本提高 ROE 的空间。当然需要说明的是，尽管债务成本对 ROE 的影响并不剧烈，但债务成本与 ROIC的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向。只是相对于不可控的债务成本，房企通过改善经营提高 ROIC 才是更具可行性的路径。图13：样本房企平均融资成本（单位：）图14：一般情况下 ROE 对债务成本并不敏感资料来源：wind，公司公告，整理资料来源：wind，整理现房销售可行吗？现房销售，即项目完成竣工验收后方可进行销售

19、，销售后即交房，回款时间不早于竣工时间。这对一般企业是司空见惯的，但对于房地产行业则相当于动摇了根本。实际上，我们认为在可预见的未来，大范围的现房销售并不可行。仍以基准组合为例，若回款时间同步于竣工时间，即回款时间由 1.2 年延长至 3年（此时已经没有预收款，冻结比例失去意义），此时房企的 ROIC 将骤降至 4.5， ROE 将骤降至 4.6。此时若想保持以往的 ROE 水平，在杠杆率不变的情况下，需要将净利润率提高到 25（非常难）。这样的 ROE 水平对金融资源显然并不具备吸引力。所以，现房销售必将导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均 12 亿平方米左右的稳定需求（其中折旧占一

20、半左右），进而引发一系列问题，比如房价大涨、居住质量下降等，因此现有条件下现房销售并不可行。若要推动现房销售，需要配合利润率或杠杆率方面的支持措施，如限地价不限房价、放松有息负债率限制等。当然，现房销售之下，融资成本较低的房企终于具备了明显的优势，因为在 ROIC只有 4.5的情况下，1 个点的债务成本差异，就可以决定有息杠杆贡献的方向。但此时这种优势已经失去了意义，因为本身这门生意已经不再经济。图15：未来十年均需求约 12 亿平方米（单位：亿平方米）图16：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度极高资料来源：wind，整理资料来源：wind，公司公告，整理投资建议：布局新周期起点，寻找质量“黑马”随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会发生两方面的显著变化：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。关于第一个变化，通过前面的分析可