后疫情时代还有哪些方向值得关注

1、自去年 9 月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨， 10 月末的 G20 峰会和 11 月初的联合国气候变化大会召开，以及 11 月 Taper 落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。我们在去年 11 月 28 日发布的年度报告变中求其一，动中求其定中强调“随着全球货币与财政政

2、策的逐步退出，全球经济将重新回归长期中枢，但是另外一方面海外疫情仍然长期反复，对经济形成脉冲式冲击。通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在年中逐步显现。整体来看，明年（2022 年）的宏观环境相较今年（2021 年）将更加不利于权益市场表现。”同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这一背景下，高油价推动的“必需消费品价格传导将是最具确定性方向”。 并提示“过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的风险”。目前来看，以上观点和结论正在得到全面验证。景气仍然是最好的防御。

3、我们在 2 月 13 日报告用通胀战胜通胀中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”2 月 20 日报告景气是最好的防御，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”在 2 月 28 日报告风格纠偏行情正在启动中我们指出“宏观流动性预期正在修复”，“年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机”，在 3 月 9 日，市场情绪陷入冰点时，我们发布报告短期调整接近尾声，成长有望引领反弹，提示市场吃饭行情的到来，3 月 13 日，我们在报告景气仍是

4、市场反弹主线中强调“风格纠偏行情已经在调整中悄然展开”，本周市场虽然仍有反复，但是成长风格显著强于市场，景气的防御性得到充分体现。展望未来，随着上半年政策窗口期的打开，风格纠偏行情正在逐步展开，投资者仍然可以更加积极一些。图 1：2 月以来我们持续强调把握景气趋势投资机会1.9 为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情2.20 景气是最好的防御3.9 短期调整接近尾声，成长有望引领反弹3.13 景气仍是市2.13 用通胀战胜通胀2.27 风格纠偏行情正在启动1.16 如何理解今年以来市场风格的变化创业板指/上证50（2021.12.31基准=1）1.000.950.900.85202

5、2-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-150.80Wind，一、把握政策窗口期，市场风险偏好迎来改善近期 A 股市场显著调整，对于海外局势、国内疫情以及宽松政策的落空压制市场风险偏好。从本周来看，有一些信号开始转向积极。海外方面，随着俄乌冲突的担忧趋缓，大宗商品价格回落，以及美联储加息靴子落地，全球股市普遍止跌回升。3 月 16 日美联储 3 月议息会议如期加息 25BP，下修了经济预测且上修 PCE 预测，并暗示今年将加息

6、 7次，符合市场预期，避险情绪有所下降，全球风险资产有望迎来喘息期。中美关系也传来新动向，3 月 14 日中美高层在意大利罗马会晤后，3 月 18 日晚国家主席习近平应约同美国总统拜登视频通话，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。从历史经验来看，A股市场在 2017 年以来历次中美领导人通话或会晤后多表现相对积极，通话/会晤结束后的首个交易日万得全A 有66.7%的概率出现上涨，后5 个交易日和后20 个交易日也均有57.1%的上涨概率。表 1：2017 年以来的中美最高领导人会晤/通话与 A 股市场表现时间形式内容万得全A首个交易日涨跌幅万得全A 5个交易日涨跌幅万得全A 20个交易日涨

7、跌幅2022-03-18与拜登举行视频会晤两国元首就中美关系和乌克兰局势等共同关心的问题坦诚深入交换了意见2021-11-16与拜登举行视频会晤双方就事关中美关系发展的战略性、全局性、根本性问题以及共同关心的重要问题进行了充分、深入的沟通和交流-0.472.014.192021-09-10与拜登通话推动中美关系尽快回到稳定发展的正确轨道，中方阐明了在气候变化等问题上的立场，美方表示期待同中方就气候变化等重要问题加强沟通合作，形成更多共识0.45-2.53-3.782021-02-11与拜登通话中方强调当前，中美关系正处于重要关口。双方应该顺应世界潮流，共同维护亚太地区和平稳定，为促进世界和平与

8、发展作出历史性贡献。美方表示，美中两国应该避免冲突，可以在气候变化等广泛领域开展合作。美方愿同中方本着相互尊重的精神，开展坦诚和建设性对话，增进相互理解，避免误解误判0.22-3.18-7.622020-03-28与特朗普通话中方强调，当前，中美关系正处在一个重要关口，合作是唯一正确的选择。希望美方在改善中美关系方面采取实质性行动，双方共同努 力，加强抗疫等领域合作，发展不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的关系。美方详细询问了中方有关疫情防控举措，表示中方的经验对我很有启发-1.58-0.352.222020-02-07与特朗普通话中美就疫情防控保持了沟通，同时表示中美达成第一阶段经贸协议有利于

9、中国，有利于美国，有利于世界和平繁荣0.502.129.842019-12-20与特朗普通话双方交流了第一阶段经贸协议的达成，并就美方在涉台、涉港、涉疆、涉藏等问题上的消极言行表示严重关切-0.60-0.144.082019-06-18与特朗普通话中方表示双方应通过平等对话解决经贸问题，关键是照顾彼此的合理关切0.164.964.162018-12-29与特朗普通话双方表示将积极取得进展，尽快达成协议-0.942.253.932018-12-01与特朗普在阿根廷会晤双方表示合作是中美双方最好的选择，中美将保持良好的合作关系2.960.80-4.842018-03-09与特朗普通话就朝核与中美关

10、系问题交换了看法1.100.67-2.952017-11-08与特朗普在中国会晤两国领导人在相互尊重,合作共赢的原则下,就中美关系和共同关心的重大国际与地区问题深入坦诚地交换意见,达成多项重要共识0.080.90-4.322017-11-06与特朗普通话中方就美国得克萨斯州教堂枪击事件向美国总统特朗普致慰问电0.882.88-1.512017-10-25与特朗普通话美方期待与中方的再次会面，中方期待在北京同特朗普共同规划中美关系未来发展，推动中美开展更多互利合作，给两国人民带来更多实实在在的利益，为地区及世界和平、稳定、繁荣作出更大贡献0.58-0.030.702017-09-18与特朗普通话

11、中方就美国连续遭受飓风袭击向美国人民表示慰问，并就朝鲜半岛局势交换了看法0.54-0.130.572017-09-06与特朗普通话两国元首就朝鲜半岛局势交换了看法0.190.391.742017-08-12与特朗普通话双方就当前朝鲜半岛局势交换了意见1.612.716.192017-07-08与特朗普在汉堡会晤双方就中美关系及共同关心的重大国际和地区问题深入交换意见-0.26-0.34-0.152017-07-03与特朗普通话双方就中美关系和二十国集团领导人汉堡峰会交换了意见0.211.000.932017-04-24与特朗普通话中方强调中美双方要落实好我们达成的共识，巩固两国关系稳定发展势头

12、，双方工作团队要加强协调，做好总统先生年内访华筹备工作-2.00-0.84-4.002017-04-12与特朗普通话双方就朝鲜半岛问题、叙利亚问题等共同关心的问题交换了意见-0.59-3.11-8.792017-04-09与特朗普在美国会晤双方同意共同努力，扩大互利合作领域，并在相互尊重的基础上管控分歧。中方表示欢迎美方参与“一带一路”框架内合作-0.65-1.45-7.982017-02-10与特朗普通话中方祝贺特朗普正式就任美国总统，并高度赞赏特朗普，愿意努力拓展中美合作、发展惠及中美两国的建设性双边关系。美方强调坚持奉行一个中国政策0.130.781.60上涨概率66.6757.1457

13、.14Wind，中国政府网，金融委会议释放了维护金融市场平稳运行的积极信号。3 月 16 日金融委会议召开后股市连续两日反弹，外资转为净流入，3 月 17-18 日北向资金累计净流入 118 亿元。3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，内容涉及宏观经济运行、货币政策发力、房地产企业风险应对、中概股、香港金融市场稳定、平台经济等市场关切的话题；会后一行两会、财政部、外汇局等各部委也纷纷表态提振市场情绪。上一次对市场信心尤为重要的金稳会还是在 2018 年，彼时受美联储加息、中美贸易摩擦以及经济下行压力影响，资本市场风险偏好恶化，上证指数全年累计下跌近 25%。在 2018 年 1

14、0 月 19 日至 20 日，刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报采访，并主持召开国务院金融稳定发展委员会防范化解金融风险专题会议，随后一系列利好股市政策陆续出台，包括允许理财子直接购买股票、科创板设立等，政策底的出现也有助于后续市场逐步企稳。往后看，当前实体经济需求偏弱，金稳会提出“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，稳增长目标的实现仍需要政策的进一步加大支持力度，二季度仍是降息降准窗口期。从市场表现来看，在近年重要会议与讲话释放积极信号后资本市场表现也相对积极，1、5、20 个交易日内上证指数上涨的概率超过 56%，以电气设备与国防和军工为首的成长风格相对占优。其中在 201

15、8 年 10 月金融风险专题会议召开的 20 个交易日内，上证指数累计上涨了 6%，大类风格中成长板块领跑，表现较好的行业为综合、房地产与计算机等行业。表 2：历年重要会议与讲话后市场表现日期说明上证综指涨跌幅（）T+0T+1T+5T+2020个交易日走势领先风格T+1T+5T+20涨幅前3的行业(T+1)12 3涨幅前3的行业(T+5)12 3涨幅前3的行业(T+20)12 32022-03-16 刘鹤主持国务院金融委会议研究当前形势2021-10-20 刘鹤出席2021年金融街论坛年会：坚持稳健的货币政策灵活适度，大力发展多层次资本市场2021-09-06 刘鹤出席2021中国国际数字经济

16、博览会：必须大力支持民营经3.48-0.174.930.05-0.86-1.55成长金融成长休闲服务成长银行传媒 非银金融建筑材料房地产电气设备 汽车公用事业传媒 国防和军工 通信济发展2021-07-27 刘鹤出席全国“专精特新”中小企业高峰论坛：中小企业好，1.122.653.73-0.56周期周期消费采掘钢铁化工采掘 有色金属钢铁 食品饮料 休闲服务 农林牧渔中国经济才会好，“专精特新”的灵魂是创新-2.49-3.05-0.561.36消费消费周期通信 医药生物 银行通信 医药生物 家用电器 国防和军工 采掘机械设备2021-07-06 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十三次会议

17、-0.110.550.91-2.44成长成长成长 电气设备 有色金属 国防和军工 有色金属 化工综合 有色金属 国防和军工 电气设备2021-05-21 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议-0.58-0.282.680.63稳定成长成长轻工制造 食品饮料 休闲服务 食品饮料 非银金融 综合电子2021-04-08 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十次会议0.08-0.83-2.32-1.09消费消费周期钢铁采掘 有色金属 钢铁采掘 有色金属采掘 有色金属 钢铁2020-11-21 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议1.090.740.421.27周期金融

18、消费采掘 有色金属 休闲服务 非银金融 银行采掘 电气设备 休闲服务 食品饮料2020-10-31 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议2020-08-04 刘鹤出席创业板首批首发企业上市仪式时称：要逐步把上市公0.021.444.635.19成长周期周期 有色金属 家用电器 电子家用电器 有色金属电子 有色金属 采掘钢铁司的优胜劣汰交给市场0.110.29-0.821.27周期金融周期 有色金属 农林牧渔 综合国防和军工 银行建筑装饰 食品饮料 汽车 轻工制造2020-07-11 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第三十六次会议1.770.93-2.04-0.12周期周期周期 农林

19、牧渔 建筑材料 汽车建筑材料 国防和军工 农林牧渔 国防和军工 建筑材料 化工2020-05-04 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第二十八次会议0.630.401.332.21成长消费消费 食品饮料 电子医药生物 食品饮料 家用电器 医药生物 商业贸易 食品饮料 休闲服务2020-04-15 刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议-0.57-0.260.591.70成长成长成长 电气设备医药生物休闲服务 电气设备 食品饮料 家用电器 电子2020-04-07 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议2.051.862.294.75成长消费成长 国防和军工 建筑材料 休闲

20、服务 建筑材料 休闲服务 医药生物 休闲服务 食品饮料 建筑材料2020-01-07 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第十四次会议0.69-0.540.76-5.08消费消费成长 国防和军工 家用电器 汽车家用电器 汽车电子医药生物 电子2019-11-28 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第十次会议-0.47-1.08-0.133.59成长成长成长电子 电气设备 商业贸易电子 家用电器电子传媒有色金属2019-11-06 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第九次会议-0.43-0.43-2.89-3.79周期消费周期 国防和军工 纺织服装 医药生物 食品饮料 电子医药生物电子 有色

21、金属 钢铁2019-09-27 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第八次会议0.11-0.821.520.99消费金融消费 农林牧渔 轻工制造 综合农林牧渔 建筑材料综合 农林牧渔 家用电器 医药生物2019-08-31 刘鹤出席国务院金融稳定发展委员会第七次会议1.311.524.800.95成长成长金融电子通信通信电子电子 建筑材料 通信2019-07-19 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第六次会议2018-10-20 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会防范化解金融风险专0.79-0.491.49-2.67金融成长成长 房地产银行 休闲服务 电子银行 休闲服务电子 食品饮料 医药

22、生物题会议4.091.74-0.336.00成长金融成长 休闲服务 非银金融 综合房地产综合 有色金属 综合房地产纺织服装2018-10-19 刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报采访2.586.784.527.75金融金融成长 非银金融休闲服务房地产非银金融 综合综合 房地产2018-09-07 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第三次会议2018-08-24 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会防范化解金融风险专0.40-0.82-0.37-4.59金融金融金融采掘 房地产 钢铁采掘 非银金融 食品饮料采掘 食品饮料 银行题会议0.182.070.022.67消费金融金融 休闲服务

23、银行医药生物房地产银行 休闲服务 银行房地产国防和军工2018-08-03 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第二次会议-1.00-2.270.99-1.55金融金融金融采掘银行 非银金融 采掘房地产 通信银行 非银金融2018-07-02 刘鹤主持召开新一届国务院金融稳定发展委员会第一次会议-2.52-2.13-1.130.76成长金融稳定 国防和军工通信 国防和军工 银行非银金融钢铁 建筑材料 建筑装饰2016-02-19 刘鹤出席“中国经济50人论坛年会”-0.102.25-3.343.22成长金融金融钢铁 非银金融 建筑材料 采掘钢铁 食品饮料 非银金融 银行食品饮料平均涨跌幅（ ）

24、/胜率0.45630.56560.61580.8062领先板块成长（涨跌幅 ） (1.10)周期成长(1.18) (2.42)国防和军工 电气设备 有色金属 国防和军工 化工(1.25) (1.21) (1.07) (1.74) (1.59)有色金属 电气设备 国防和军工 有色金属(1.48) (3.97) (3.54) (2.65)Wind，中国政府网，图 2：2018 年四季度政策密集出台后上证指数逐渐企稳Wind，中国政府网，证监会，上交所，银保监会，中国人民银行，国内方面，疫情拐点初步显现，防疫诊疗方案调整后疫情对社会与经济的影响显著降低。据国家卫健委消息，3 月 18 日当日我国新增

25、确诊病例 2228 例（境外输入病例 71 例，本土病例 2157 例），新增无症状感染者 1823 例（境外输入 110 例，本土 1713 例），主要集中在山东、上海、福建等地区。整体来看，虽然无症状感染者仍有所上升，但是新增确诊已经较 3 月 14 日的高点呈现回落。在 3 月 15 日，国家卫生健康委公布了最新版新冠病毒肺炎诊疗方案，在对轻症病例管理修改为集中管理，同时出院后的健康监测时间也由 14 天缩短为 7 天居家健康监测。随着疫情管理模式的逐步优化，此轮疫情对经济的影响将会小于 2020 年，线下经济的修复也更加值得期待。图 3：近期中美新增病例数国内新增确诊（例）美国7日平均

26、新增病例（右轴，万例）新增本土无症状感染病例（例）6000908050007040006050300040200030201000102020-012020-072021-012021-072022-0100Wind，二、2020年国内疫情：两轮冲击与反弹2020 年上半年，海内外疫情的接连爆发下 A 股走出了 W 形走势。2020 年的新冠疫情是中国首先发现，随后才引起海外关注。从市场表现来看，2020 年春节后 A 股整体调整，但是随后快速收复跌势。之后 A 股市场受到海外市场影响虽然有二次探底，但是并未破 2 月 4 日低点。图 4：2020 年国内疫情于 2 月中旬见顶，海外疫情 3

27、月开始快速传播6000国内日新增确诊病例（例）海外日新增确诊病例（右轴：万例）125000104000830006200041000220-01-2020-01-2720-02-0320-02-1020-02-1720-02-2420-03-0220-03-0920-03-1620-03-2320-03-3020-04-0620-04-1300Wind，积极的货币政策推动了信用周期的企稳。自 2019 年以来整体货币政策一直处于宽松周期之中，虽然有 19 年底因为非洲猪瘟引发的对于通胀担忧，但是由于国际油价依然处于低位，结构性通胀并没有引起央行的过度担忧，到 2020 年上半年，整体货币政策依

28、然延续了宽松的格局，所以在疫情后央行快速出手，在 2 月中旬调降了 OMO，MLF，LPR等主要政策利率。随后在 3 月 13 日宣布定向降准。图 5：主要政策利率 2020 年上半年均大幅调降（%）图 6：央行 2020 年初多次降准（%）MLF1年期利率 7天逆回购利率4LPR1年期利率（右轴）32017/9/62017/12/62018/3/62018/6/62018/9/62018/12/62019/3/62019/6/62019/9/62019/12/62020/3/62020/6/62020/9/62020/12/62021/3/62021/6/62人民币存款准备金率:中小型存款类

29、金融机构(月)4.4184.3174.2164.115414133.9123.8113.7103.692021/12/62022/3/618-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-013.582021/9/6Wind，Wind，第二轮市场冲击主要来自海外风险资产的流动性冲击。3 月以来，随着欧美发达经济体疫情的快速传播，首先受到冲击的是原油，在需求预期的急剧恶化下，原油价格的大幅下跌，现货价格一路由年初的 65 美元/桶，下跌到 3 月中旬的 22 美元/桶，而期货价格更是

30、创下了绝无仅有的负价格。随着油价的大幅下跌，引发了全球风险资产的共振，带动A股市场也跟随调整。图 7：2020 年 3 月全球市场冲击的催化剂来自原油价格暴跌Wind，图 8：北向资金在疫情期间加剧了市场的波动（亿元）250200150100500-50-100-150-20019-11 19-11 19-11 19-12 19-12 20-01 20-01 20-02 20-02 20-03 20-03 20-04Wind，值得关注的是，在这一轮调整中，万得全 A 和创业板指调整幅度都没有跌破 2 月调整低点，但是上证综指却创下了年内新低。一个可能的解释是，第一轮冲击后，并没有资金的大规模流

31、出，只是内部结构的腾挪，所以主板相对创业板防御属性会更强，而随着第二轮冲击带来的外资流出，主板反而调整幅度更大，当时外资尚未重仓的成长板块的调整幅度更小。图 9：上证指数与创业板指 2020 年表现3600340032003000280026002400上证指数创业板指（右轴）320030002800260024002200200018001600140020-01-0220-01-1620-01-3020-02-1320-02-2720-03-1220-03-2620-04-0920-04-2320-05-0720-05-2120-06-0420-06-1820-07-0220-07-162

32、0-07-3020-08-1320-08-2720-09-1020-09-2420-10-0820-10-2220-11-0520-11-1920-12-0320-12-1720-12-311200Wind，值得关注的是2020 年仍然处在信用周期的上升期，疫情短期扰动并未改变市场趋势，而当前处于信用周期筑底阶段，疫情过后仍然需要关注未来信用环境的边际变化。图 10：宽松的货币政策推动了信用周期的上行（杠杆率，%）政府部门非金融企业部门居民部门实体经济部门杠杆率变动TTM35302520151050-51998199920002001200220032004200520062007200820

33、09201020112012201320142015201620172018201920202021-10Wind，整体来看，在市场仍在交易疫情的过程中，成长风格的表现远远好于消费。一方面来自估值，疫情对于经济的扰动使得大家对于政策刺激的预期上升，推动对于流动性更敏感的成长板块提升估值，另外一方面，线下经济的暂时受限使得线上经济的成长性得以凸显，提升了相关产业的盈利预期。除此之外，农业板块在第一轮以内需为核心交易逻辑的反弹中的强势表现也值得投资者关注，而在第二轮反弹中，线下经济的修复则是另外一条重要主线。三、两轮市场反弹的结构和脉络从结构来看，第一轮市场冲击主要交易逻辑在于疫情冲击导致的内需下

34、滑。从 1 月下旬到 2 月初的市场调整来看，整体市场担心的更多的是疫情对于线下经济的影响，所以市场调整幅度较大的是消费与周期类行业，当时市场普遍认为抗疫药物和线上经济将是后疫情时代相对受益品种，因此调整幅度较小。图 11：2020 年 1 月 20 日-2 月 3 日各行业调整幅度0-2-4-6-8-10-12-14-16医药生物电气设备创业板指综合银行电子中小板指上证综指公用事业沪深300万得全A国防军工纺织服装化工食品饮料交通运输房地产传媒汽车非银金融机械设备有色金属采掘通信商业贸易建筑装饰钢铁家用电器建筑材料休闲服务轻工制造农林牧渔-18Wind，第一轮市场反弹主要交易逻辑在于疫情后的

35、经济重建。2 月 18 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议强调，当前统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，一项迫切任务是稳就业。这引发了市场对于新一轮托底政策的无限遐想，包括传统基建相关的建筑建材，和与新基建相关通信和计算机等，都取得了相当不错的超额收益，但是年度维度来看，这些预期最终并未得到兑现。另外一个值得关注的是，在消费品中，唯一一个反弹超过疫情前水平的行业是农林牧渔，由于第一轮疫情冲击始于 2020 年春节前，这也是传统餐饮和家庭肉制品需求的旺季，而全国性的封城也导致了生猪运输和需求的渠道被阻塞，大量原本应该在春节旺季期间投放市场的生猪供给只能在生产地就地消化，使得行业出现

36、恐慌性抛售。而随着疫情的修复，低存栏+春节期间的生产中断，叠加需求端的恢复，成为了推升春季猪肉价格反季节性上涨的动力，也引发了农业板块的强势反弹。图 12：2020 年 2 月 3 日-3 月 5 日各行业反弹幅度403530252015105银行交通运输采掘上证综指医药生物公用事业休闲服务家用电器沪深300商业贸易非银金融有色金属钢铁食品饮料万得全A轻工制造化工房地产 电气设备传媒中小板指综合纺织服装汽车电子国防军工机械设备建筑装饰创业板指建筑材料通信农林牧渔0Wind，第二轮市场冲击主要交易逻辑在于海外需求下滑。虽然从后验视角看，海外需求与生产恢复速度的差异导致了中国最近 2 年外需出口的

37、持续高增长，但是在 2020 年 3 月海外疫情快速传播，而各国政策尚未见效的环境下，市场还是普遍担心外需下滑会对本来就已受损的国内经济带来二次冲击，所以市场调整幅度最大的，也是当时海外需求占比最高的行业，包括汽车，电子和家电等等，以及产品价格全球定价的有色金属。而与内需消费和基建相关行业此轮调整幅度都相对较小。图 13：2020 年 3 月 5 日-3 月 23 日各行业调整幅度0-5-10-15-20商业贸易公用事业通信钢铁休闲服务医药生物建筑材料交通运输建筑装饰银行农林牧渔上证综指传媒电气设备食品饮料机械设备国防军工采掘万得全A纺织服装轻工制造沪深300化工综合创业板指房地产 中小板指非

38、银金融有色金属家用电器电子汽车-25Wind，图 14：2019 年各行业海外收入占比情况（%）2019年海外收入占比总收入5045403530252015105电子家用电器机械设备纺织服装通信商业贸易电气设备轻工制造国防军工有色金属交通运输汽车建筑装饰农林牧渔综合休闲服务银行化工医药生物钢铁传媒食品饮料建筑材料采掘公用事业非银金融房地产0Wind，第二轮市场反弹开始重新回归流动性和盈利预期。随着疫情得到有效控制，市场对于经济复苏至疫情前水平的预期高涨，与线下经济复苏相关的行业迎来了快速的修复，特别是在海南自贸区免税政策预期下，社服行业迎来了快速的上涨，而食品饮料，医药生物等业绩确定性较高的行

39、业也开始了受到市场的青睐，与之相对应的，此前市场预期较高的基建产业链在经济正常化后预期快速退潮，基本错过了第二轮市场反弹。图 15：2020 年 3 月 23 日-7 月 13 日各行业反弹幅度100908070605040302010建筑装饰通信纺织服装银行公用事业钢铁采掘交通运输建筑材料房地产 上证综指机械设备家用电器轻工制造农林牧渔化工汽车非银金融国防军工综合沪深300万得全A有色金属电气设备传媒中小板指电子商业贸易医药生物创业板指食品饮料休闲服务0Wind，由 2020 年线下消费的两轮反弹，可以看到以下两个特点：一是第二轮反弹的力度和持续性强于第一轮。对比两轮反弹，都与疫情冲击后的回归正