复盘加息和危机如何影响美元流动

1、一季度全球权益市场大体延续了跌势，美股主要指数从高位下跌 10%-20%，但交易 的主要逻辑在 2 月出现了变化，年初到俄乌冲突之前，市场交易的主线是美联储、欧央行在高通胀背景下的货币政策收紧，从实际利率和通胀预期的拆分来看，表现 为实际利率抬升的同时通胀预期反而有所回落，名义利率在实际利率的快速带动下 上行至 2%左右。2 月地缘政治风险上升，俄乌冲突爆发后市场迅速切换为避险交易，权益资产下跌，其中以欧洲权益市场跌幅领先，美元指数和黄金跳涨，而在供给减 少预期下原油等大宗商品价格上涨，地缘政治冲突同时加剧了通胀上行和经济增长 下行的压力，美债结构表现为通胀预期上行，实际利率下行，市场对于滞涨

2、甚至衰 退的担忧加剧。在这两个阶段中，权益资产下跌的背后实际利率和通胀预期的表现 截然不同，俄乌冲突加速了权益资产从交易“利率冲击”到“增长冲击”的转变（详 见20220223_海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？），尤其对欧洲国家来说，能源价格大幅抬升对经济增长的负面影响更大。图 1：实际利率和通胀预期的变化数据来源：，从目前来看，俄乌冲突对市场的边际影响在下降，黄金、美元和波动率水平都有所回落，在俄乌冲突爆发的当天，波动率指数一度上冲至接近新冠疫情前的一轮高点位置，随后随着风险事件的兑现而回落，这和我们此前在报告20210929_美国市场股债相关性研究和 2022 年度策略中提到的可以适

3、当在投资组合中配置波动率指数对冲下行风险，待风险事件兑现后卖出的建议一致。图 2：S&P500 指数 VIX 变化数据来源：，俄乌冲突最终将以何种结局在何时收场仍然存在较大的不确定性，我们也没有能力去对此下结论，但我们可以判断的是金融市场对此定价的敏感度已经下降，后续交易的重心仍将转向货币政策、经济增长和通胀的组合上来。但每一次危机和加息周期中大类资产演绎的逻辑，对于宏观研究员来说都值得认真复盘和学习，我们试图选取一个角度，从美元汇率和美元流动性的视角来观察危机和美联储货币政策的变化将如何影响美元的流动。美元汇率和货币互换基差2000 年以来美元经历了几次较为明显的升值，几乎都与加息和危机有关

4、，包括 2004年-2006 年加息周期中小幅升值，2008 年金融危机和 2010 年欧债危机，2014 年-2015年美国经济表现强劲，美联储与其他发达经济体货币政策出现分化，拉动美元需求， 2017 年税收改革和持续的紧缩周期带动美元回到十多年高点，2020 年新冠疫情爆发，衰退预期升温，避险需求将美元指数再次推升至 100 以上，随着政策刺激下的经济复苏和疫情不确定性降低，2020 年下半年美元指数回到 90 附近，随着本轮美联储货币政策领先于欧央行和日央行转向正常化，美元转而升值，在今年初俄乌冲突爆发的影响下美元指数回到接近 100 的位置。图 3：2000 年以来美元指数变化数据来

5、源：，汇率反映的是两个经济体增长表现和货币政策的相对变化，在 2015 年开始的加息周期中，全球低水平的收益率支撑着较长期美债收益率维持在低位，这一轮发达经济体更加同步的政策正常化可能将推动收益率的重新定价，对汇率、全球经济和资本流动都会产生不同的影响。图 4：美联储和欧央行的“错位”和“一致”数据来源：Bloomberg，货币互换基差是观察离岸美元流动性的重要指标，衡量美元在交叉货币互换市场中的融资利率与抛补平价（CIP）条件下隐含融资利率的偏离度，代表了市场希望获得美元而忍受多少利息上的损失，反映美元相对于其他货币的溢价。从图 5 中可以观察到，货币互换基差和美元指数强弱具有较高的相关性，

6、当美元走强时，交叉货币互换基差扩大，反之亦然。交叉货币互换市场中的美元融资溢价在金融危机前长期趋近于零，几乎可以忽略不计，但在金融危机爆发后走扩并持续存在。在此后的欧债危机中，CDS 带动货币互换基差再度走扩。对比 2014 年开始的基差走扩并未受到信用风险上升推动，而是主要受到发达国家货币政策分化下的欧洲、日本对美元需求上升影响，来自欧洲、日本的投资者增加了对美元资产的投资，并且通过外汇互换进行外汇风险对冲或融资，一些美国企业也增加了在欧洲发行债券的规模，并将发行募集的欧元转为美元，均增加了对美元的需求。此外由于（1）监管改革的影响，全球银行对做市或套利交易的意愿减弱；（2）在大宗商品价格下

7、跌和新兴市场货币贬值的背景下，来自外汇储备管理机构/主权财富基金的美元供应减少，这些因素共同造成了离岸美元市场的供需不平衡，导致货币互换基差逐步扩大。11 Recent Trends in Cross-currency Basis, Bank of Japan Review图 5：美元汇率和货币互换基差数据来源：Eikon，全球投资组合资金流动根据 IMF Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS)的数据，自 2014 年起，全球跨境投资组合中美国资产的占比不断增加，从2014 年的19%上升至2021 年的25%，其中以 2014 年-201

8、5 年上升最为明显，两年抬升了 5 个百分点，这与欧央行在此期间实行负利率和资产购买计划直接相关。除了发达国家央行货币政策的分化之外， 2010-2021 标普 500 指数年化收益超过 14%，美国资产相对于其他资产的长期超额收益、美股科技板块的高增长以及美元的持续升值也是吸引全球资金流向美国，美国资产占全球跨境组合投资比重不断攀升的原因。图 6：全球跨境投资组合中美国资产占比图 7：不同资产分类别（万亿美元）数据来源：IMF，数据来源：IMF，从欧洲一端来看，欧央行实行资产购买计划以来投资组合大幅外流。相比于权益类资产，欧元区持有美国固定收益资产的比重上升更为明显。2014 年，欧洲央行采

9、取负利率政策，导致国内外投资者纷纷撤离欧洲固定收益市场。例如，从那时起外国投资者净卖出了大约 2.2 万亿欧元的欧元区债券。欧元区内投资者也越来越多地转向海外寻求回报，2014 年之前，欧洲投资者在海外市场持有约 19%的固定收益资产，这一比例现在已超过 27%，约相当于流出 1 万亿欧。图 8：欧央行实行资产购买计划以来投资组合大幅外流数据来源：ECB，图 9：外资欧元区的跨境投资组合资金流动数据来源：ECB，根据 IMF 的数据，在全部投资于美国资产的跨境投资组合中，来自欧元区的占比从2013 年的 25.5%上升至 2021 年上半年的 31.1%，上升了 5.7 个百分点，绝对金融从2

10、.5 万亿美元上升至 6 万亿美元，远高于其他国家和地区。当然部分是由于来自欧元区的证券投资中权益的占比较高，因而受到估值因素被动抬升，与之相对应的是，国际组织和储备资产中投资于权益的比重较小，因而绝对金融变化不大，而占比从 2013 年的 24%下降至 14.2%，下降 9.8 个百分点。除欧元区外，开曼群岛、加拿大、韩国占比上升，英国、日本占比下降。图 10：各国家和地区证券投资的美国资产头寸数据来源：IMF，本轮加息缩表和俄乌冲突的影响缩表规模预测及其对流动性的影响“与经济匹配的资产负债表水平”应当由负债端即均衡的准备金水平来决定，根据 美联储的充裕准备金框架 2，联储通过设置利率走廊上

11、下限（IOR 和 ONRRP）控制 FFR，而不主动管理准备金水平。美联储决定了银行系统的最终准备金数量（下图 中垂直的红线），在充裕准备金框架下，最低的准备金水平是下图阴影部分的最左侧，更低的准备金水平会使得银行的需求对储备供给的变化相当敏感。另一方面对于准 备金的上限，RRP 工具中的流动性可以视为剩余流动性即美联储需要重新吸收 这些流动性，以防止短期利率变为负值，美联储官员讲话中多次明确提到了 RRP 工 具的规模。图 11：美联储充裕准备金的机制数据来源：美联储，如图 10 所示，当准备金占 GDP 的比重低于 10%时，当准备金占 GDP 比例低于 10%时准备金的需求曲线将变得陡峭

12、。另外如果将 2019 年一季度的准备金占 GDP 比重视为合适的，那么在 8%左右。如果据此测算，准备金规模需要从目前水平下降 1.2-1.7 万亿美元。2 2020.7.1, Implementing Monetary Policy in an Ample-Reserves Regime: The Basics图 12：美联储充裕准备金的机制数据来源：美联储，除了将准备金水平降至均衡水平外，RRP 账户也会影响到未来资产负债表的规模，在缩表的前期，RRP 工具的规模下降速度应当比准备金更快。这取决于市场和财政部的行为，如果组合中美债到期后，财政部不发新债，联储资产负债表的变化为 UST和

13、TGA 账户同时减少。如果财政部发新债，且商业银行购买，联储资产负债表变化为 UST 和准备金账户同时减少，商业银行资产负债表资产端 UST 增加，准备金减少。或 MMF 购买新发票据，RRP 工具取代准备金账户的下降。MBS 账户的减少将导致准备金账户的下降。在缩表初期，预计 RRP 工具的下降规模将比准备金规模下降的更快，最终从目前 1.6 万亿美元的规模降回接近于 0 的水平。另外，TGA 和流通中的货币预计维持小幅增长。因此整体资产负债表规模预计下降 3 万亿美元左右，即回到 6 万亿的水平，如果每月自动到期不续做的上限为 1000 亿美元，那么差不多到 2024 年末完成缩表。图 1

14、3：美联储充裕准备金的机制数据来源：美联储，根据已有的来自于美联储的官方明确表态作参考，美联储官员沃勒在去年 12 月 17日提到希望看到美联储的资产负债表从占美国 GDP 35%的比例降至“20%左右”， 即大约 6 万亿美元。他在今年 2 月 14 日再次提到缩表可以参考 2019 年一季度，准备金与 GDP 之比约为 8%，金融市场运转良好，银行流动性充裕。目前准备金水平远超合理充裕的水平，占 GDP 的 17%。我们据此估算，假定一定的 GDP 增速，准备金的规模需要下降 2 万亿左右，这与我们此前的计算较为一致。不可否认的是，美联储的框架是在储备充足的体制下继续实施货币政策，因此去估

15、算什么是均衡的准备金水平很难，ONRRP 和 SRF 工具的使用可以提供观察窗口。虽然我们并不认为主动缩表是基本假设，但美联储亏损甚至是负的净资产不应该是货币政策的约束，以及如果美联储寻求转向 100%UST，0%MBS 组合的话，需要配合主动抛售 MBS。当央行如果想主动卖债出现亏损时，一种会计方式是用递延资产来进行美化，亏损年份停止向财政汇款，直到在盈利的年份弥补之前的亏损后，再向财政部汇款。理论上，央行不会破产，负资产不会妨碍制定货币政策。但在实践中，负资本的央行将招致更多政治上的审查影响独立性。因此例如英国财政部会承诺赔偿英格兰银行因债券购买而造成的任何损失。俄乌冲突和美元流动性汇率往

16、往和相对的经济增长表现和两个央行的货币政策有关，例如欧元对美元汇率与欧央行/美联储相对资产负债表的规模，以及 2 年期欧债利率和美债利率的差值联系紧密，但在危机时，联邦基金利率与美元之间的相关性可能会被打破，美元还可以通过其他方式走弱或走强。例如，市场动荡时期对美国债券作为避险投资的需求，可能会使美元走强，而这与货币政策、利率无关。图 14：央行资产负债表规模和汇率数据来源：美联储，危机通常伴随着流动性紧张和融资的问题，2020 年 3 月新冠疫情爆发引发的美元流动性危机也没有例外。新冠疫情的爆发导致了企业面临巨大财务压力，正常的生产经营活动受到干扰，企业和居民部门的资产负债表受到影响，企业增

17、加了对信贷额度的使用和现金的需求以弥补生产经营现金流。投资者逃离风险较高的资产，转向安全、流动性强的现金和短期政府证券。风险资产例如股票和大宗商品则遭到全面抛售，现货和期货价格大幅下跌，部分投资者增加了对现金的需求弥补保证金和融资损失，对安全性和流动性的追求扰乱了全球美元资金流动。一边是需求的增加，一边是供给的减少，新冠疫情的爆发严重扰乱了短期美元融资市场的运作，特别是商业票据和存单市场，货币市场基金作为商业票据和存单的传统买方，面对可能的赎回和流动性风险，货币市场基金和其他金融中介增加了对流动性的偏好，减少了存单的购买（见图 15）。美元流动性的紧张同样蔓延到了海外市场，核心融资市场的动荡蔓

18、延至全球，导致离岸美元融资成本大幅上升。这种对于现金偏好的快速上升，也能够解释在流动性极度紧张的时候，即便是传统上作为避险资产的黄金也会面临抛售。图 15：2020 年 2 月和 3 月 MMF 组合持仓和期限对比数据来源：BIS，俄乌冲突带来的避险情绪、大宗商品价格上升和经济衰退的风险，以及俄罗斯受到制裁后可能违约的对手风险都对美元流动性再次产生影响，这体现在快速抬升的 FRA-OIS 利差和货币互换基差上。与金融危机时期和新冠疫情相比，与俄罗斯直接相关的风险敞口有限，且更加重要的是，现阶段的美联储拥有更多的支持流动性的工具。2020 年 3 月 15 日，美联储扩展了央行流动性互换的范围，

19、新增了 9 家协议央行，降低融资成本，提高了操作的频率和期限，到 2020 年 5 月，美联储的中央银行互换额度已经使用了 4480 亿美元，是美联储所有流动性支持工具中使用最多的。图 16：美联储流动性支持工具使用规模数据来源：美联储，图 17：FRA-OIS 利差图 18：货币互换基差数据来源：Eikon，数据来源：Eikon，图 19：全球共同基金净申购或赎回变化*（截至 3 月 16 日当周，下同）*根据基金同期业绩调整后的总净资产变动来计算数据来源：Eikon，图 20：北美图 21：欧洲数据来源：Eikon，数据来源：Eikon，图 22：亚洲图 23：全球数据来源：Eikon，数

20、据来源：Eikon，图 24：美国权益共同基金净资产和净申购数据来源：Eikon，图 25：美国债券共同基金净资产和净申购数据来源：Eikon，图 26：美国货币市场共同基金净资产和净申购数据来源：Eikon，图 27：美国不同类型基金净资产占比数据来源：Eikon，美元汇率和全球经济增长美元是全球主要的融资货币美联储是世界最大经济体和全球储备货币美元的管理者，美元对全球的股价、贸易、供应链以及主权债券和货币市场均会产生影响。值得注意的是，汇率对经济和金融的影响是不同的，弱势的货币对经济来说是宽松的，但相反的，对金融渠道来说强势的货币更有利于资金的流入和抑制输入性通胀。拉丁美洲和欧洲的新兴市场

21、国家是发展中经济体中美元化程度最高的（将美元化程度定义为外国存款占本国银行体系的比重），使得它们更容易受到美联储货币政策变化的影响。在美元加息和流动性收紧的时期，将削弱这些国家货币和经济增长。通常认为，一个相对弱势的美元有利于全球经济增长，尤其是新兴市场国家。图 28：新兴市场国家美元化程度数据来源：美联储，弱美元支持新兴市场经济增长最重要的途径来自于更有利的融资环境，美元贬值与这些地区更容易借贷更多美元有关。中欧、东欧、中东和非洲地区（CEEMEA）和拉丁美洲地区，分别有 25%和 20%以上的债务是美元债务。另一方面，全球跨境投资组合的融资货币也主要是美元，相对弱势的美元有利于提高本币计价

22、的新兴市场资产的美元价值，并进一步放松投资者的借款和风险限制，允许全球投资者在新兴市场资产上持有更大头寸。当然，虽然全球经济增长往往与弱势美元相联系。但并不意味着在经济复苏时期一定伴随着弱美元，说到底汇率反映的是两个经济体的相对表现，上世纪 90 年代中期，当美联储加息时，联邦基金利率从 3%上升到最终超过 6%，美元指数上升。2001年，联邦基金利率从一年前的逾 6%降至 1%，2002 年美元大幅贬值。美元与联邦基金的相关性在 2000 年代中期有所减弱，2000 年代中期全球经济增长，美元明显走弱，仅在 2004-2006 年美联储收紧周期时有所走强。受 2008 年金融危机和 2010

23、 年欧债危机影响美元反弹，欧债危机发生之后美元指数再也没有跌破前期低点。2014年美国经济率先从大衰退中复苏，发达经济体货币政策出现分化，美元大幅走强。直至 2017 年-2018 年随着全球经济一致性复苏，增长差异缩小，美元再度回落。图 29：全球经济增长和美元数据来源：，美元对美国的影响从美国的角度出发，强势的美元对其来说影响是双向的。历史上美国曾寻求强势美元地位以吸引资金回流，即 1980 年代的“里根大循环”和 1990 年代中后期寻求强势美元提高美国资产尤其是债券的吸引力。美债利率能够在债务大规模增长的同时长期维持在较低的水平，与全球资金将美债视为避险资产有关，来自欧洲和亚洲的资金需

24、求使得美国能以较低的利率从全世界融资。另一方面，强势货币将使得出口商处于不利的地位，在特朗普当选美国总统后多次公开称美元过于强势并损害了美国经济，他认为正是由于美元的强势导致了美国除原油以外的贸易逆差在 2014 年以后迅速扩大，将此作为贸易战的理由之一，并称中国等国家操纵汇率。特朗普曾发表言论称“I think our dollar is getting too strong, and partially thats my fault because people have confidence in me”。图 30：美国贸易逆差和汇率数据来源：美联储，除了对贸易条件和金融条件的影响外，上文提到强势货币有利于缓解输入性通胀，在美国和欧洲重新将控制通胀作为政策重心的当下，美联储 3 月议息会议中预期今年将加息 7 次，且预期明年将进一步加息至中性利率水平之上以应对通胀，欧洲经济增长也面临着