企业估值实体价值培训教材

1、第二章 企业估值: 实体价值一、MM模型资本结构模型不考虑公司所得税永续年金定价模型企业市场价值权益市场价值债务的市场价值 E + B D/ke + I/kd资本结构模型考虑公司所得税一、MM模型税收豁免额(tax shield amount)iBt税收豁免现值iBt/i Bt运用财务杠杆企业市场价值不运用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值 即：VL = Vu + tB二、对MM模型的修正资本结构模型考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用：利用财务杠杆企业市场价值未利用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值财务危机成本现值代理费用现值即：VL Vu tB Cd Caka = (E/(B+E)ke +

2、(B/(B+E)kd(1-t) = (E/(B+E)ke + (B/(B+E)kiThe MM Propositions I & II (No Taxes)Proposition IFirm value is not affected by leverageVL = VUProposition IILeverage increases the risk and return to stockholdersrs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)rB is the interest rate (cost of debt)rs is the return on (levered)

3、equity (cost of equity)r0 is the return on unlevered equity (cost of capital)B is the value of debtSL is the value of levered equityThe Cost of Equity, the Cost of Debt, and the Weighted Average Cost of Capital: MM Proposition II with No Corporate TaxesDebt-to-equityratio (B/S)Cost of capital: r(%).

4、r0rSrWACCrBThe MM Propositions I & II (with Corporate Taxes)Proposition I (with Corporate Taxes)Firm value increases with leverageVL = VU + t BProposition II (with Corporate Taxes)Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shieldrS = r0 + (B/SL) (1- t) (r0 - rB) rB is t

5、he interest rate (cost of debt)rS is the return on equity (cost of equity)r0 is the return on unlevered equity (cost of capital)B is the value of debtSL is the value of levered equityThe Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity CapitalDebt-to-equityratio (B/S)Cost of capital: r(%)

6、.r0rSrWACCrB.0.200=0.1000.2351200370无负债公司价值假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为： VU = E（FCF）/ 其中，VU为无杠杆经营公司的现值， E（FCF）是税后不变自由现金流量， 是具有相同风险的公司所有者权益的贴现率。自由现金流量的计算 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支

7、出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 股权自由现金流量=净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债股权自由现金流量（FCFE）方法一：公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（1-税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额 公司自由现金流量（FCFF）公司价值推导假定：R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金T：所得税；t：所得

8、税税率；NI：净收入 EAT = EBIT t EBIT = EBIT（1- t）因EBIT = R Vc Fc de, EAT = （ R Vc Fc de）（1- t）OCF = （ R Vc Fc de）（1- t）+ de再假定，公司没有成长，所有现金流量永远不变，因而要求投资能够替代每年的折旧，即 de = I，则自由现金流量 FCF = （ R Vc Fc de）（1- t）+ de - I = （ R Vc Fc de）（1- t） 当所有的现金流量都假定为永久时，EBIT（1- t）= FCF = （ R Vc Fc de）（1- t） = EAT自由现金流量与税后净经营收益相

9、同。因而： Vu = E（FCF）/ 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ 加入负债的公司价值假定公司负债经营。税后现金流在债权人和股权人之间分割，股东得到息税并置换投资后的净现金流量 NI + de I，债权人得到利息kdD。总量等于总现金流：NI + de I + kdD = （ R Vc Fc de kdD ）（1- t）+ kdD给定de = I，对于非增长公司，有NI + kdD = （ R Vc Fc de ）（1- t）+ kdDt等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现金流，可以用非杠杆公司的贴现率来贴现；第二部分的kdDt被假

10、设为无风险，因而可以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现值之和： VL = E（EBIT）（1- t）/ + kdDt / kb由于年债券的市场价值 B = kdD / kb所以，杠杆公司价值可表示为： VL = VU + tB投入资本投入资本的本质在于从实体价值考虑，不区分负债与权益，而是考虑二者资金在实体价值创造过程中的相同作用，将两方面的投资者结合起来平等对待。投入资本的计算资产=负债+权益经营资产+非经营资产=经营债务+负债和负债等价物+权益和权益等价物经营资产-经营债务 +非经营资产=总投入资金=负债和负债等价物+权益和权益等价物投入资本+非经营资

11、产=总投入资金=负债和负债等价物+权益和权益等价物投入资本=负债和负债等价物+权益和权益等价物-非经营资产投入资本=经营资产-经营债务会计资产负债表资产 前一年 当年存货200225固定资产净值300350权益投资1525总资产515600负债和权益应付账款125150有息负债225200普通股5050留存收益115200总负债和权益515600投入资本核算左边项 前一年 当年存货200225应付账款-125-150经营性流动资金7575固定资产净值300350投入资本375425权益投资1525总投入资金390450右边项有息负债225200普通股5050留存收益115200总投入资金390

12、450会计资产和负债与投入资本的比较扣除调整税后的净经营利润：NOPLATNOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT是由投入资本带来的经营利润总和。与净利润的区别在于它包含了股权人和债权人的可得利润总和。计算NOPLAT要注意的问题第一，不从经营利润中扣除利息；第二，当计算税后经营利润时，要除去非经营收入和非经营资产的收益或损失；第三，税金是基于经营利润来计算。会计的损益表 当年收入1000经营成本-700折旧-20经营利润280利息-20非经营收入4税前利润 EBT264所得税（25%）-66净收

13、入198NOPLAT 当年收入1000经营成本-700折旧-20经营利润280经营税（25%）-70NOPLAT210税后非经营收入3总收入213净收入198税后利息15所有投资者总收入213会计利润与NOPLAT的比较自由现金流量：FCF自由现金流量是指所有投资者可获得的税后现金流，投资者包括股权人和债权人。FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本的增量部分会计的现金流量 当年净收入198折旧20存货的减少（增加）-25应付账款的增加（减少）25经营现金流218资本支出-70权益投资的增加（减少）-10投资现金流-80有息负债的减少（增加）-25普通股的增加（减少）0股息-113融资现

14、金流-138自由现金流量 当年NOPLAT210折旧20总现金流230存货的减少（增加）-25应付账款的增加（减少）25资本支出-70净投资-70自由现金流160税后非经营收入3权益投资的增加（减少）-10投资者可得现金流153税后利息15有息负债的增加（减少）25普通股的增加（减少）0股息113投资者可得现金流153会计现金流量与自由现金流量的比较价值评估的基本方法扣除调整税后的净营业利润：NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)，指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润（可理解为主营业务净利润）。投入资本：IC（

15、Invested Capital)指公司在核心经营活动上已投资的累计数额。净投资：指在这一年和下一年间投入资本的增加额 净投资=投入资本t+1-投入资本t自由现金流量: FCF（Free Cash Flow），指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流 FCF= NOPLAT-净投资投入资本回报率： ROIC（Retern on Invested Capital) 指公司单位投资所获得回报 ROIC=NOPLAT/投入资本投资率： IR（Investment Rate）指NOPLAT中用于投资的比例 IR=净投资/NOPLAT投资回报增长率：g, 指投资收益的增长率 g = ROIC *

16、 IR加权平均资本成本： WACC（Weighted Average Cost of Capital）指投资者预期从所投资公司获得的根据权益和债务比重加权的回报率 WACC=D/(D+E)kd(1-Tm) + E/(D+E)keTm指边际税率，kd和ke分别表示权益成本和债务成本。企业价值企业价值= FCF/(WACC-g) = NOPLAT*1-（g/ROIC）/（WACC-g） = IC*ROIC*1-（g/ROIC）/（WACC-g） FCF = NOPLAT - 净投资 = NOPLAT -（NOPLAT*IR） = NOPLAT*（1 - IR） = NOPLAT*1-（g/ROIC

17、） IR = g/ROIC经济利润经济利润的概念最早可追溯到1890年，经济学家A.马歇尔说：“在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者拥有的利润可以被称之为其工作或者管理的利润。”经济利润 = 投入资本 *（ROIC-WACC） = NOPLAT -（投入资本*WACC）公司价值按经济利润估值，公司价值等于投入资本加上一个等于经济利润现值的溢价或折价： 公司价值 = 投入资本 + 预期经济利润的现值 经济利润现值 = 经济利润/（WACC-g）公司价值：FCF与经济利润的关系企业价值=FCF/(WACC-g) =NOPLAT * 1-（g/ROIC） /（WACC-g） =IC * ROIC

18、* 1-（g/ROIC） /（WACC-g） =IC *（ROIC- g） /（WACC-g） = IC *（ROIC- WACC+WACC- g） /（WACC-g）企业价值 = IC *（ROIC- WACC） /（WACC-g） + IC *（WACC- g）/（WACC-g） = IC + IC *（ROIC- WACC） /（WACC-g） = IC + 经济利润 / （WACC-g） 所以，企业价值等于投入资本账面价值加上折旧和所有未来经济利润现值。剩余收益估价模型剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model)剩余收益模型（RIM）又被称为EBO

19、模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的。 1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章权益估价中的收益、帐面价值和股利中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，并成为近十年来美国学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RIt+1 = NIt+1 rBVt，其中RIt+1代表 t+1 期的剩余收益，NIt+1代表 t+1 期的企业

20、净收益，BVt是 t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。 在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是： 可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？ RIt+1 = NIt+1 rBVtROEt+1代表t+1期的净资产报酬率。所以上述模型可以表示为： 经营剩余收益模型公司

21、的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和金融活动损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。 现行会计准则颁布实施后，我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估

22、公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。 经营剩余收益模型经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为： 其中：ROEIt 为第t期剩余经营收益；OEATt 为第t期的税后经营收益；BNOA t1为第t-1期的净经营资产的账面价值。KNOA 为公司的净经营资产的资本成本； 其中：VNOA 为当前公司的实体价值； BNOA0 为期初净经营资产的账面价值； 公司实体价值案例:万科剩余收益模型分析 万科是一家以房地产开发、销售为主的公司,房地产在我国属于竞争行业,选择万科不失一般性。下文中将以我国最早的上市公司之一的万科

23、为例,利用其上市以来所公布的年报财务数据进行财务比率分析。根据剩余收益模型中所需的会计指标,从深圳国泰君安信息技术有限公司的CSMAR数据库中提取所需的财务数据,作实证检验。 销售收入, 我们利用财务报表中主营业务收入作为销售收入的代理值。根据连续性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点,因此,选取主营业务收入作为销售收入的代理值进行预测,能够更准确地评价公司的创值能力。根据会计计量的特点,我们对万科历年中的异常数据进行平稳处理,取前后两年的平均值作为异常数据的替代值,得到历年万科的销售数据见下表:。 会计期间主营业务收入净额(元)调整后的主营业务收入净额(元) 1992.

24、12.31661,356,211.38661,356,211.38 1993.12.311,084,044,524.871,084,044,524.87 1994.12.311,227,544,063.551,227,544,063.55 1995.12.311,503,755,416.141,503,755,416.14 1996.12.311,177,714,050.961,725,698,200.01 1997.12.311,947,640,983.871,947,640,983.87 1998.12.312,246,116,963.282,246,116,963.28 1999.12.

25、312,872,795,896.072,872,795,896.07 2000.12.313,783,668,674.183,783,668,674.18 2001.12.314,455,064,776.934,455,064,776.93 2002.12.314,574,359,629.055,477,210,032.16 2003.12.316,380,060,435.286,380,060,435.28 万科历年主营业务收入及调整值 根据行业特点和销售收入的变化情况,这里利用逻辑增长曲线模型(Logistic Model)对未来销售收入进行预测,逻辑增长曲线模型适用于对耐用消费品销量进行

26、拟合,模型参数见下表： IndependentDependentMthRsqd.f.FSigfb0b1 Time销售收入LGS0.98610715.8701.50E-090.8256逻辑增长曲线模型参数 从上表中,我们可以看出Logistic模型对万科历年来的销售收入有很高的拟合度:(0.986),同时也通过了显著性检验。 由于我国公司存续时间不长,证券市场建立的时间尚短,因此在利用该模型进行预测时,仅取预测未来5年的销售收入,见下表: 预测未来的销售收入 年度20042005200620072008销售收入(元)7,824,101,8639,477,200,56311,479,570,702

27、13,905,007,35216,842,897,219销售收益率是反映一个公司业务的利润情况的重要指标之一,也是剩余收益的来源,同时该指标能够较好地反映公司的获利能力。从万科历年的利润率水平,可以看出在经历了公司经营由多元化向专业化的转变,万科的收益率水平趋于稳定,基本维持在12%上下波动,根据会计计量的稳健性原则,我们可以认为万科在未来几年内仍将保持12%的水平。 资产周转率充分体现了一个企业对其已获得资产的营运能力。该指标由于受到管理水平、行业特点、团队稳定等因素的影响,近期不会发生较大的变动。基于万科公司稳定的管理团队、稳健的经营特点,结合历年的资产周转率水平,我们预测未来几年万科的资

28、产周转率将保持在0.6的水平。 权益乘数,该指标表明了股东权益与总资产的关系,被定义为一个企业的总资产与权益总额的比值。其计算公式见(1)式: 权益乘数=总资产/权益资产总额 (1) 该指标从另一方面反应了公司净资产对债权人的保护程度,是公司资产负债率的另一种表达形式,根据行业的特点,结合万科历年来实际的权益乘数变化情况,我们将未来几年内万科的权益乘数取为2。 在剩余收益模型中,一般认为权益报酬率为无风险收益率,再加上对未来收益不确定性的补偿。因此，选取的权益报酬率是基于市场交易数据,根据资本资产价模型(CAPM)确定,计算公式见(2)式: R = Rf + (Rm Rf) (2) 其中:R表

29、示公司股票的预期收益率,即权益报酬率;Rf表示无风险收益率,选取一年期国债利率作为无风险利率Rf=2.3%;Rm-Rf表示市场风险补贴,即股票市场整体预期回报率(取深成指衡量)高出无风险资产的回报。表示市场风险测度,利用数据库中1999年至2003年的交易数据回归计算得到万科公司的值。由于是事后计算的,它衡量公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是它所持有在未来的值。事实上,历史值估计是随时间变化的,它们有一个平均回复趋势:随着时间变化,高的值趋向于下降,低的值趋向于上升。 我们对值进行了调整: 调整后的= 0.35 + 0.65历史 (3) 同时为消除我国股市不稳定的影响,以及与目标公司实际经营情况相适应的期间,取1996年到2003年的市场平均收益为市场的收益率Rm = 3%,得到公司权益资本的要求回报率约: R=2.937% 通过上述分析,将各项财务指标的预测值带入到剩余收益模型中,计算得到从2001年到2004年万科的公司价值与对应各年最后一天收盘价计量的流通市值的比较见下表： 预计公司价值与实际流通市值比较 年度2001200220032004预计公司价值(元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351.69流通股市值(元)5,322,803,5