国际金融前沿专题09

1、国际金融前沿专题1引言布雷顿森林体系解体以来，国际金融理论发展很快，特别是年代中期以后，国际金融理论更是进入了一个新的发展时期。尤其是跨时均衡分析方法的发展，对国际金融问题的分析，更多地融入微观基础，成为国际金融新的发展方向。随着1995年Obstfeld和Rogoff的著名论文Exchange Rate Dynamics Redux（简称REDUX模型）发表以来，开辟了新开放经济宏观经济学（new open-economy macroeconomics）的时代，成为国际金融发展的一个重要里程碑。顺应这一发展趋势，1996年，Obstfeld和Rogoff出版了有代表性的教材Foundatio

2、ns of International Macroeconomics；2001年，Nelson出版了International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods等。现代国际金融的发展主要体现在两个方面：第一，主流的宏微观经济理论更多地应用到国际经济的背景中；第二，研究者用理论和经验方法更深层次地探讨国际经济的一些古典问题。2传统国际金融理论直到第一次世界大战时，古典的国际经济理论一直主宰国际金融学，认为全球经济的均衡是自动调节的。古典的世界是一个稳定的动态体系，国内价格水平的调整和资金的自由流动，使得经济迅速恢复到

3、充分就业和国际收支均衡，这是一种近似无摩擦的调整。两次世界大战之间，经济极端混乱，古典的经济理论对此无法解释，凯恩斯理论应运而生。凯恩斯革命产生了新的经济理论，Metzler, Machlup和Mundell等，把核心的凯恩斯宏观经济理论，应用到国际经济问题的研究中。这些新的模型主要是建立在静态世界的分析中：工资和价格刚性、失业以及国家之间有限的金融联系。其主要贡献是，解释了在凯恩斯乘数基础上的贸易效应、经济政策的反馈效应、贬值效应、浮动汇率的决定，以及在凯恩斯消费函数中贸易条件的作用，在这里，货币因素不被重视。Meade在1951年发表的著名论文The Balance of Payments

4、中，更进一步扩展了凯恩斯理论，当然也融入了货币因素。 Meade在开放经济条件下，综合分析了经济冲突问题及其解决方法，包含了价格弹性和国际支付安排的大量假设，其目的是为了指导政策选择。3但是， Meade的分析是比较静态分析，缺乏对动态调整的研究。 Mundell弥补了Meade的这一缺陷，同时也融入货币因素。在1960年代， Mundell和Fleming研究了在固定汇率制下，货币政策和财政政策对宏观经济变量的效果。由于二战后国际资本流动加强，模型中加入了资本账户的分析，此模型强调，一国应怎样通过货币政策和财政政策的搭配，实现宏观经济的内外均衡。 Mundell-Fleming模型，同样讨论

5、了浮动汇率制下宏观经济政策的效应。随着1970年代初布雷顿森林体系的崩溃，进入浮动汇率制时代，这是汇率理论的大发展时期。人们重新构建了汇率决定的结构分析模型，从汇率的流量分析，转向汇率决定的存量分析，把汇率看做资产的价格。这方面的研究先后出现了几种重要理论。首先是“弹性价格货币模型”，这一方法在1970年代迅速发展。其模型依赖于购买力平价条件，或者说一价定律是成立的。同时，金融市场的一体化，决定了国内利率受国际利率的影响，国内和国外债券被视为完全可替代的资产，风险中性的资产持有者认为，利率平价成立，即国内利率等于国外利率加上汇率的预期变动率。在这里，商品市场和金融资产市场同时达到均衡。货币模型

6、也可以说是汇率变动的通胀理论。若国内通胀高于国外，本国货币贬值；反之亦然。模型假定了充分就业，工资和价格完全弹性，在两国既定的货币需求函数条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给决定。该模型借助了Cagan的货币需求模型，同时能够更深入研究通胀的发展趋势和铸币税等问题。将Cagan模型扩展到开放经济条件下，很自然就能研究名义汇率的变动。同样，探讨货币需求的微观基础问题，能够进一步扩展该模型，如在效用函数中引入货币因素的模型和考虑消费者的“预付现金”约束条件模型。这些模型分别从不同角度解释了货币与汇率之间的关系。4Dornbusch（1976）扩展了静态凯恩斯方法完全预期的名义汇率模型，这种扩展是

7、基于Fleming（1962）和Mundell（1963）模型之上的。 Dornbusch提出，货币市场和商品市场调整的不对称性，产生了汇率的超调，即商品市场的调整不足通过货币的过度调整来弥补，这就是所谓的“粘性价格货币模型”。它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性价格货币模型，解释了汇率超调现象，是对布雷顿森林体系解体后汇率高度波动的解释。均衡汇率模型研究了实际因素对汇率的冲击，认为汇率波动是对这些冲击的内生反应，中央银行无需干预外汇市场。用跨时均衡的分析方法研究实际汇率，也是汇率理论的一个重要方面，它解释了实际汇率和贸易条件的决定因素以及汇率波动对经济活动的影响等。传统的汇率宏观基本因素

8、模型，不能很好地解释汇率波动，实证检验拒绝了有效市场假设，一些学者从外汇市场的“投机泡沫”、“比索问题”、“风险补贴”和“新闻模型”等，来检验解释外汇市场有效性的失败。投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索问题是指如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定了外汇市场的有效性；风险补贴是指远期汇率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场假设前提的否定；“新闻模型”是指在预期的期间内有非预期的宏观基本因素出现，这些未预期到的新闻，会导致汇率变化莫测。5一些学者如De Grauwe认

9、为，外汇市场参与者的预期并不是同一的，假定市场上有两类投资者：一是基本因素分析者，二是技术分析着，资产管理者在下期的投资分析中，给较准的一方赋予较大的权重。这种宏观基本因素和外汇市场微观分析相结合，成为汇率理论研究的一大趋势。实证检验的结果指出，短期内微观的技术分析有一定效果，但一些经济学家认为，长期内能够解释汇率运动规律的，仍然是宏观的基本因素分析。因此，从汇率理论发展的过程来看，每一种汇率理论对现实的解释，都是不能令人满意的，汇率变动似乎并不遵循某种规律。最近发展起来的对汇率进行解释的“混沌模型”，是将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中，一些学者试图通过借用混沌理论来模拟汇率走势。

10、因此，从外汇市场的微观结构和混沌理论来解释汇率变动，就成为汇率理论发展的又一新的发展分支。6汇率制度的选择，也是汇率理论的重要内容。基本的争论是关于固定汇率和浮动汇率的选择。这涉及多种因素的影响，是一个理论性和实践性都很强的问题。美元化也是一些国家汇率制度选择面临的问题。尤其是对货币钉住美元的国家而言，更是如此。制度体系的复杂演变，导致了汇率目标区理论的发展，其中以Krugman(1991a)为代表的经济学家，对汇率目标区理论研究做出了重要贡献。他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征：一是蜜月效应；二是平滑移动条件，也就是说，由于预期的作用，基本因素变化在目标区内对汇

11、率产生的效果，比在完全浮动汇率制下要小。由于实证检验的结果较差，后来Krugman和Svensson等，进一步扩展了汇率目标区模型。汇率目标区理论对国际货币制度改革也有着重要意义。欧洲货币联盟是国际货币一体化的一个重要里程碑，成为国际货币体系的一个重要的汇率制度安排，对它的研究，进一步丰富了汇率制度选择的内容。71970年代末和1980年代初，拉美国家的金融危机，暴露了固定汇率制的僵化和高维护成本的缺陷，以Krugman(1979)和Obstfeld(1986)等为代表的经济学家，对固定汇率制度下，货币危机爆发的原因和传播、扩散机制进行了研究。主流货币危机理论分为以下几种： Krugman(1

12、979)阐述的由于基本因素恶化而导致的货币危机理论（第一代）； Obstfeld(1986)提出的预期自发引致的货币危机理论（第二代）；第三代货币危机模型则强调通过金融渠道引发货币危机，如双危机理论等。8经常账户的跨时均衡分析汇率理论的动态发展中，一个重要的分支，就是经常账户的跨时均衡分析。它把最优增长理论应用到开放经济中，主要研究了：1980年代美国经常账户的持续逆差与日本经常账户的持续顺差的长期影响是什么？政府预算赤字如何影响利率、贸易收支和汇率？国际资本市场的日益一体化是否影响各国的经济周期和经济周期的国际传递？投资者心理的突然变化，如何通过国际资本市场影响各国经济？1980年代早期，许

13、多研究者建立了经常账户的跨时模型，其中储蓄和投资的确定，代表前瞻性最优决策。在凯恩斯的分析方法中，净出口主要由当期的相对收入水平和对外净利息支付决定；而在跨时方法中，忽略了这些因素。该模型不同于早期的开放经济增长模型，这些模型能够分析短期的动态问题，如贸易条件冲击的短期和长期动态影响，这种方法也能用于分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。9开放经济与封闭经济的一个基本区别在于：开放经济能够从世界其它国家和地区引进或输出资源。当一国国民收入出现短期波动时，能够借助国外贷款避免消费和投资的急剧萎缩。类似地，一国如果储蓄充足，就能够参与国外的生产性投资项目或对外放款。这种资源的跨时交易就是跨时

14、贸易。在开放经济条件下，大多数的宏观经济行为，都与其跨时贸易有关。而跨时贸易通常可以用经常账户的收支平衡状况来反映。跨时模型通过考察影响消费和投资行为的关键因素，以及世界利率的决定，能够分析经常账户等变量跨时均衡的变化。在此基础上，还有叠代模型（overlapping generation)，该模型最早由Allias和Samuelson引入，它与Modigliani和Brumberg著名的生命周期储蓄分析相一致，即允许不同年龄的消费者之间存在异质性。根据该模型，人口变化趋势和税收的代际影响，也是决定国民收入和经常账户的重要因素。10在经典的国际金融文献中，没有考察宏观经济政策的微观基础问题，而

15、微观基础问题，又是保证经济政策之间内在联系所不可或缺的；经典的国际金融文献，不能用统一的框架对动态的经济问题进行解释，对国际资本市场一体化的分析也是非常有限的。更为重要的是，许多经典文献没有也不可能对许多当前的重大经济政策问题进行分析，例如：经常账户问题，政府预算赤字问题，投机性货币冲击问题，以及金融市场全球化对证券和衍生产品的影响等等。跨时分析方法提供了一个理论分析框架，能够分析重要的外部均衡的相互关联的政策问题，外部均衡的持续变化和均衡的实际汇率，所有这些，都是与一国经济所面临的跨时均衡相联系的。跨时分析能够分析开放经济条件下政策的福利效果。这种方法，主要是从自动调节机制和动态稳定分析，转

16、向跨时预算约束和最大化的横截面条件的分析。与国际收支的货币分析方法一样，1980年代建立起来的经常账户跨时分析，通常假定价格是完全弹性的，因此，它忽略了短期价格刚性和商品、要素市场同时不均衡的存在。跨时模型通常也假定经济的高度一体化，这样，国际商品套利的存在，导致价格调整的弹性大，符合弹性价格假定。而融入粘性价格的分析，开辟了新开放经济宏观经济学。跨时均衡的分析方法，可以进一步扩展到国际金融市场中，用于分析风险资产交易的经济作用，以及分析国际债务问题。国际金融市场的不确定性，影响经常账户的动态变化和经济周期的国际传递，并影响国际金融资产的定价。国际资本市场的不完善性，对国际债务问题有重要的影响

17、，而跨时均衡分析方法，提供了对这些问题的深入探讨。11新开放经济宏观经济学： Obstfeld和Rogoff的Redux模型在过去几十年中，开放经济宏观经济学和汇率经济学在理论和经验研究上，都有许多重大突破和进展，同时能够获得大量高质量宏观经济和金融方面的数据，也促进了经验研究的进一步发展。新开放经济宏观经济学的产生和发展，成为国际金融的一个新的发展领域和发展方向。Obstfeld和Rogoff(1995)在其论文Exchange Rate Dynamics Redux中，研究了汇率决定的动态一般均衡模型，其分析融入了微观经济基础、名义价格刚性和不完全竞争，这种研究的一个主要目标，就是建立开放

18、经济宏观经济学分析的一个新的工作母机模型（workhorse model)。从理论层面看， Dornbusch（1976）的超调模型，有几个方法论上的缺陷，最基本的缺陷是，缺乏明显的理论选择的基础，特别是没有总供给这样的微观基础。因此，在价格事先确定和市场没有出清的情况下，模型不能够解决总需求和产出之间的缺口，因为它没有考虑私人或政府的跨时预算约束。 Dornbusch模型也不能解释经常账户的动态变化或政府支出的效应，模型缺乏微观基础，导致其不能够通过任何福利标准来评估相互可替代的宏观经济政策。12相对于Mundell-Fleming-Dornbusch(Mundell,1962,1963;F

19、leming,1962;Dornbusch,1976)的分析框架（其模型的主要特征是，分析结构简单，有明确的政策含义），由于融入了微观基础，新开放经济宏观经济模型，能够进行福利分析。在市场不完善和名义价格刚性情况下，能够进行政策评估。由于新开放经济宏观经济模型的分析与特定的微观基础相联系，因此，政策评估和福利分析依赖于特定的偏好和名义价格刚性。虽然Obstfeld和Rogoff(1995)的研究工作开辟了新开放经济宏观经济学的时代，但是，值得指出，更早做出贡献的是Svensson和van Wijnbergen(1989)建立的模型，这是一个随机的两国新古典理性预期模型，粘性价格是由垄断竞争厂商

20、所确定的，可能有过剩的生产能力，模型考察了货币对产出冲击的国际溢出效应。和Mundell-Fleming-Dornbusch模型相比，货币政策的溢出效应可能为正，也可能为负，这依赖于消费的跨时替代弹性和期内（intratemporal)弹性。许多其他研究者如Lucas(1982)、Stockman(1980,1987)、Backus(Backus,Kehoe and Kydland, 1992,1994,1995)等，也在开放经济模型中，融入微观基础进行了分析。13Obstfeld和Rogoff建立的两国动态模型，是一个包含微观基础的一般均衡模型，它考虑了名义价格刚性、不完全竞争、生产和消费相

21、统一的厂商。每一个厂商生产唯一的不同产品，所有厂商有同样的偏好，这表现在跨时效用函数中，跨时效用和消费、实际货币余额正相关，和劳动负相关，劳动和产量正相关。汇率是外国货币的价格，两国分别是本国和外国。因为模型假定没有贸易壁垒，单个产品的一价定律成立，对国际上同样的消费篮子而言，购买力平价成立（PPP是指当用同样的货币表示时，价格水平相同)。一价定律是针对单个产品而言的，而不是消费篮子。由于实际汇率是名义汇率剔除掉价格因素后的汇率，实际汇率的变动，反映了对购买力平价的偏离，因此，一价定律和连续的购买力平价，意味着不变的实际汇率，而长期购买力平价，意味着实际汇率是回归均值（尽管短期内可能偏离购买力

22、平价）Obstfeld和Rogoff的Redux模型还假定，在一体化的世界资本市场上，两国能够进行借贷，国际上唯一的可交易资产，是无风险的实际债券，用消费品标价。厂商在它们的预算约束下，使自身一生的效用最大化。14效用最大化包含个条件：第一个是标准的欧拉方程；第二个是货币市场均衡的条件，即实际货币余额提供的服务消费的边际替代率，等于持有实际货币余额的机会成本，在效用函数中，典型厂商直接从持有货币中受益，但是损失了无风险债券的利息和消除通胀成本的机会；第三个条件是，多生产一单位产品获得的收入的边际效用，等于劳动的边际负效用，这是劳动与闲暇的交替方程。特别是当净国外资产为，以及不同国家政府支出水平

23、相同时，通过求解这个模型，可得到收入和实际货币余额。这个模型建立在不完全竞争市场结构基础上，由于产品差异，每一个厂商都有一定的垄断势力。这个模型的解，意味着稳定状态下的产量较低。随着需求弹性上升，不同产品之间的替代弹性上升，其结果是垄断势力下降。随着替代弹性趋向无穷大，产量上升趋向于完全竞争的水平。15Redux模型的核心是，货币冲击对实际货币余额和产量的影响。在完全弹性价格条件下，永久的冲击不会有影响，世界经济仍然处于稳定状态。即货币供给增加没有实际效果，不可能弥补产量水平的下降，货币是中性的。在短期，由于价格刚性，货币政策可能有实际效果。由于价格不变，货币供给增加，名义利率下降，因此汇率贬

24、值（这是由于外汇市场的套利，有风险的利率平价成立）。外国产品相对于国内产品更加昂贵，对国内产品的短期需求上升，导致产量上升。因此，货币冲击对实际经济有作用效果。如果价格固定，产量是由需求决定的。又因为垄断的生产者总是在边际成本之上定价，在固定价格下，满足非预期的需求总是有利可图的。在这个模型中，汇率贬值的幅度小于货币供给，货币贬值导致对国内产品的需求上升，国内收入短期增加。但是，由于他们打算熨平消费，本国居民用增加的收入部分用于消费，部分用于储蓄，所以，尽管长期经常账户平衡，但短期本国经常账户盈余。由于长期财富增加，本国居民偏向闲暇，本国产量下降。不过，由于长期本国厂商的实际收入和消费增加，长

25、期内汇率不会贬值。16与Dornbusch模型不同的是，该模型并不能得出汇率超调的结论，替代弹性越大，汇率效果就越小。当替代弹性无限大时，本国和外国产品的替代弹性很大，需求会发生较大转移，但汇率变化不大。最后，货币扩张导致一阶福利改善。在垄断均衡情况下，由于价格超过边际成本，全球产量较低。非预期的货币冲击提高了总需求，刺激生产，消除了经济扭曲。总之，货币冲击有持续的实际效果，影响消费、产量和汇率。尽管一价定律和购买力平价成立，在正的货币冲击过后，国内和国外福利同等程度增加，产量接近于完全竞争水平，在一期内调整到稳定水平。由于经常账户的变化导致短期财富增加，货币供给冲击有实际效果，超出了名义价格

26、刚性的时间，货币甚至在长期也是非中性的。17Redux模型的扩展小型开放经济模型名义价格刚性当地货币定价（pricing to market, PTM)稳定状态的不确定性偏好金融市场的结构资本的作用随机的新开放经济宏观经济学Redux模型的混沌分析方法其它相关研究18小型开放经济模型Redux模型是一个两国模型，由于考虑到国际传播的渠道，利率和资产价格内生决定，但是，在小型开放经济假设下，可以建立类似的、更简单的模型，而且也更容易区别贸易品和非贸易品。Obstfeld和Rogoff提供了这样的分析：非贸易品部门是垄断竞争的，而贸易品部门是完全竞争和弹性价格的，本国的典型厂商在每一期生产的贸易品

27、数量不变，而对某一种非贸易品的生产具有垄断性。这样，永久的货币冲击，并不导致经常账户的不平衡，由于贸易品产量固定，贸易品消费的变化决定经常账户的变化。在独立偏好、贴现率等于世界利率的情况下，最优的消费时间路径是一个完全平整的路径，因此，经常账户仍然是平衡的。与Redux模型不同，在该模型中，可能会出现汇率超调，因为，货币冲击不能够产生经常账户的平衡，在长期货币是中性的，名义汇率和货币存量同比例上升。由于货币需求的消费弹性小于，名义汇率超过其长期均衡水平。19Lane(1997)用这个小型开放经济模型，考察了相机抉择的货币政策和开放度对均衡通胀影响，指出，一个更加开放的经济，从突然的通胀中获得的

28、收益会较小，只有贸易品部门才获得货币扩张的产量收益，但水平较低。在相机抉择政策的条件下，产量收益与突然的通胀率正相关。模型指出，经济越开放，均衡的通胀率越低。Lane(2001)考虑了一个不同定义的效用函数，进一步扩展了这一模型。在他的分析中，货币冲击导致经常账户的不平衡，但实际上经常账户反映的符号是模糊的，它依赖于跨时替代弹性（表示不同期间消费替代的意愿）和期内替代弹性（表示同一期间贸易品和非贸易品之间的替代程度）之间的相互作用。如果，经常账户赤字； ，经常账户平衡。因此，模型对微观基础相当敏感。20名义价格刚性关于名义价格刚性，Redux模型假定价格是提前一期确定的，在一期后调整到均衡点。

29、如果价格刚性是由于固定的菜单成本所确定，厂商希望在冲击后立即调整价格（如果冲击非常大，导致边际成本超过价格），因此， Redux模型的分析，只有在一定的冲击范围内才可能是合理的。Hau(2000)研究了要素价格刚性和非贸易品在国际传播中的作用。首先，模型考虑了要素市场和名义价格刚性；第二，假定本国货币汇率是弹性价格的，但不存在国际商品套利。尽管由于最优的垄断价格，一价定律还是成立，但消费价格指数中，非贸易品导致汇率偏离购买力平价。第三，与Redux模型不同，Hau也考虑了非贸易品，其主要结论是，要素价格刚性对国内生产价格刚性有类似的含义，在要素价格刚性的市场结构中，证实了Redux模型的分析。

30、但是，非贸易品改变了传导机制，较大的非贸易品份额放大了汇率变化，由于货币市场的均衡，依赖于短期价格的调整，能够解释名义汇率相对于产品价格的高波动性。21在价格水平刚性的情况下，价格水平粘性主要是指考虑平缓的而不是间断的总体价格水平调整。这类例子见于Taylor(1980)、Calvo(1983)等人的文献。Kollmann(1997)建立了一个包含粘性价格和粘性工资的动态开放经济模型，探讨了在价格和工资事先确定和Calvo型的名义刚性条件下，货币冲击对汇率和价格水平的影响。他的结论显示，Calvo型的名义刚性和观察到的名义和实际汇率的相关关系相当吻合。但是，与产量及其它经济变量之间的关系并不吻

31、合。Chari，Kehoe and McGrattan(1998,2000)建立了粘性价格和实际汇率之间新开放经济宏观经济模型。他们观察到，实际汇率大幅度、持续偏离购买力平价，可能主要是因为贸易品偏离一价定律。实际和名义汇率的波动幅度，比相对价格水平高倍多，实际和名义汇率具有持续的相关性，一阶的年相关系数分别为0.85和0.83。三位学者在垄断价格歧视（导致贸易品偏离一价定律）的基础上，还建立了一个粘性价格模型，模型假定价格在个月之前确定、货币需求消费弹性为，但是，这个模型并没有得出上面的名义和实际汇率的序列相关特征。生产者在18个月之前确定价格水平，货币需求的消费弹性为0.27，该假定能够更

32、好地得出实际和名义汇率的持续波动的特征。实际和名义汇率的序列相关系数分别为0.65和0.66，但汇率比名义价格水平的波动幅度高倍。22Jeanne(1998)试图在经济周期动态一般均衡中，研究汇率是否会导致持续的经济波动。Jeanne指出，商品市场较小的名义摩擦，能够被劳动力市场的实际工资刚性所放大，导致产量对货币冲击的持续和大幅度波动。他指出，在实际工资刚性条件下，较小的名义刚性可解释货币冲击足以导致经济持续波动。Obstfeld和Rogoff（2000a)在粘性的名义工资、垄断竞争和用出口商的货币定价的条件下，建立了随机的新开放经济宏观经济模型。模型在不确定条件下，解决了工资水平的确定问题

33、，有利于分析不同货币制度下，政策的福利含义和对预期产量及贸易条件的影响。他们指出，贸易条件和汇率之间所观察到的相关性，在名义刚性的假设下，比在用当地货币定价的假设下，更加一致。23当地货币定价（PTM)Redux模型假定，所有贸易品的一价定律都是成立的。许多学者对这个模型提出疑问，偏离一价定律超越了通过区域距离或运输成本所能解释的程度。所以，一些学者结合不完全竞争厂商的国际分割和当地货币定价（pricing to market, PTM)扩展了Redux模型。Krugman(1987)用PTM来形容某些商品（如汽车和许多电子产品）的价格歧视，国际套利很难或几乎是不可能的，例如，这可能是由于不同

34、的国家标准等所造成的。另一方面，垄断厂商可能限制和阻止国际商品套利，如通过拒绝提供在另一个国家购买的商品的保证服务。根据价格不能够套利的幅度，生产者可能在不同的国际市场上实行价格歧视。考虑到PTM，研究者指出， PTM在汇率决定和国际宏观经济波动中，发挥着重要作用，因为PTM限制了汇率变动对价格水平的传递，减少了汇率变动的支出转换作用，导致了汇率在非PTM的情况下更大幅度的波动。而且名义价格刚性和PTM相结合，放大了汇率对宏观基本因素冲击的反应。进一步，由于偏离购买力平价， PTM模型也倾向于减少了不同国家消费的共同变动，而增加了产量的共同变动，这符合某些著名的经验研究（Backus, Keh

35、oe and Kydland, 1992)。最后， PTM的引入，对货币冲击的国际传导有重要的福利含义。24Betts and Devereux(2000)假定，商品价格以买方的当地货币计价（且不经常调整），以此来表述PTM，结果，实际汇率和名义汇率高频变动，这些假设也意味着，价格成本之差对汇率做出反应，而不是对名义价格内生地波动。在他们的分析框架中，国家之间市场的分割程度，主要反映在贸易品上，贸易主要由厂商进行。家庭不可能套取不同国家的价格差，厂商确定短期的名义价格，用当地货币表示，价格是粘性的。他们的模型基于产品差异，并假定厂商能够在不同国家实行价格歧视。不过，当大部分厂商都采取PTM时，

36、汇率贬值对进口产品的相对价格有较小的影响，这相对于价格用卖方货币表示时，弱化了汇率变动产生的分配效果。价格用卖方货币表示时，汇率对价格的传递更为迅速。因此，PTM减少了汇率贬值的支出转换效应（世界需求转向贬值国的出口品）。因为，在PTM下，国内价格对汇率贬值反应小，而均衡汇率的反应可能会被大大放大，这和观察到的经验证据可能是一致的，汇率可能比相对价格波动更大。25PTM也对国际宏观经济的冲击有重要含义。例如，没有PTM，货币冲击倾向于导致不同国家消费增加和产量下降的变动。但是， PTM改变了这一特点。 PTM导致偏离购买力平价，使得消费共同下降，同时，没有汇率的消费转换效应，导致产量共同增加。

37、就福利分析而言，在一价定律和购买力平价成立的条件下，非预期的货币扩张，提高了所有国内和国外厂商的福利，但在PTM条件下，国内货币扩张增加了本国福利，降低了国外福利，货币政策是一种以邻为壑的工具，所以提供了国际货币政策协调的理论依据。总之， PTM模型分析，指出商品市场的分割，有利于解释国家之间数量和价格的波动，对分析经济冲击的国际传导、政策影响和福利有重要意义。26稳定状态的不确定性在Redux分析框架中，经常账户在冲击的传导中起着关键作用，但是稳定状态是不确定的，国家之间的消费差异和经济体的对外净资产之间是不稳定的。货币冲击后，经济变动到另一个稳定状态，直到新的冲击出现。对模型对数线性化，能

38、够获得内生变量封闭形式的解，但模型得出的结论可能是有问题的。特别地，因为变量偏离了开始的稳定状态，对数线性的可靠性较低。Redux模型后来的修正放弃了对外净资产积累在宏观经济相互依赖性中的重要作用。通过假定（）国内和国外商品的替代弹性为；或（）金融市场是完善的，这意味着经常账户并不对冲击有所反应（Obstfeld and Rogoff, 2000a)。尽管这种分析获得了稳定状态所决定的期望结果，但是它需要这两个较强的假设条件。放弃经常账户的分析，这可能是不现实的，虽然这些分析考虑到不确定性问题，但是没有解决它。Ghironi(2000a)提供了Redux模型关于不确定性和非稳定性问题的扩展性讨

39、论。他建立了一个可处理的宏观经济相互依赖的两国模型，但是，他放弃了前面的假设，因为国内和国外商品之间的替代弹性不可能为，金融市场也不可能是完善的。利用代际交叠模型，他指出了内生决定的稳定状态是怎样存在的。短期冲击后，世界经济回到这一状态，而对外净资产的积累在冲击对生产率的传导中起着作用。他还指出，忽略经常账户的福利比较是一个重大错误。27偏好尽管融入微观基础的分析，相对于Mundell-Fleming-Dornbusch模型是一大进步，但是，这些模型的含义依赖于偏好的假定。Redux模型中的一个简易假设是，对国内和国外商品的偏好，分别融入到常数替代弹性效用函数中。Corsetti和Pesent

40、i扩展了Redux模型，考察了国内和国外商品的有限替代效应。在他们的模型中，一价定律仍然成立。生产函数由柯布道格拉斯函数表示，国内和国外商品的替代弹性为，国内和国外厂商有不变的收入份额。模型说明了扩张性的货币政策和财政政策的福利效应，以及经济扭曲的内部、外部原因与一国的垄断力量有关。例如，非预期的货币贬值可能是使己受损（beggar-thyself)，而不是以邻为壑(beggar-thy-neighbor)，因为国内的产量收益被消费者购买力的损失和贸易条件恶化所抵消。而且，小型和更加开放的经济更易于通胀。但是，财政政策冲击在既定的贸易条件下，短期内提高国内需求，而通常从长期来看是以邻为壑的政策

41、。这些分析提供了国际政策协调的必要性。 28Redux模型中的一个重要假设是，消费和闲暇是独立的，如果技术进步只局限于生产部门，这种假设和均衡的增长路径是不一致的。随着一国逐渐富裕，劳动力供给逐渐下降，除非跨时替代弹性为，否则劳动力供给会变到。例如Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在消费和闲暇不可分割的条件下确定了偏好。这种偏好与均衡的增长路径是一致的，也和观察到的较高的实际汇率波动是一致的。更高弹性的劳动力供给和更大的消费跨时替代弹性，导致实际汇率的更大波动。因此，确定偏好的Redux模型，提供了几个宏观经济变量短期变动的更合理的含义，与实际观察到的数据更加一

42、致。注意，这里主要讨论了偏好确定的两个问题：本国和外国商品消费的替代程度；消费和闲暇在效用中的独立性。但模型的结论可能还关键地依赖于效用函数的确定。放松效用函数中的对称性假设，并考虑消费和闲暇的不可分割性，能够得出更加合理和更加一般的效用函数。29金融市场的结构Redux模型假定，只有无风险的实际债券的国际交易，因此，金融市场是完善的。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在 PTM模型的框架内，比较了在完善市场条件下和只有国内货币标价的名义债券交易的条件下，货币冲击的效应，其结论显示， Redux模型在这方面也颇有说服力。Sutherland(1996)在跨时的一

43、般均衡框架内，分析了交易摩擦金融市场是不完善的，购买债券涉及到凸的调整成本。商品市场是完全竞争的，是Calvo型的缓慢价格调整市场。 Sutherland指出，价格惯性越大，金融一体化的障碍对产量的影响就越大。价格惯性较大，产量调整缓慢，更多的厂商通过国际金融市场熨平消费。 Sutherland 的模拟指出，当冲击来源于货币市场，金融市场的一体化，增大了许多变量的波动；当冲击来源于实际需求或供给，则减弱了大多数变量的波动。在Sutherland的一般化模型中（Senay，1998)，这些结论也存在。例如，正的国内货币冲击，导致国内利率下降，所以和国外有个负的利差，而负的利差导致较小的汇率贬值和

44、相对更大的国内消费变化，这意味着国内产量比 Redux模型中上升得少。Obstfeld和Rogoff认为，分析商品市场的不完善性或惯性，似乎是不具有说服力的，故假定国际资本市场是完善的。实际上，如果是完全的国际分析分担，价格或工资刚性怎么可能与之共存？不过，完全的资本市场一体化假设是有争论的，尽管许多经济学家认为，金融一体化的程度逐步增加，但是，金融市场的摩擦阻力可能还是存在的。30资本的作用在新开放经济模型中，忽略了资本的作用。例如，融入资本的竞争性模型，可能产生类似于垄断竞争模型中的供给冲击的效果（Finn, 2000) 。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998,

45、 2000）也认为，资本可能有重要作用，因为货币冲击降低了短期利率，导致投资高涨，因此产生经常账户赤字，很显然，在新开放经济模型中融入资本，可能是将来研究的一个重要方向。31随机的新开放经济宏观经济学近年来的研究放松了确定性假设，Obstfeld and Rogoff(1998)第一次扩展了Redux模型，Corsetti和Pesenti研究了随机分析，这反映了经济学家已经开始脱离纯非预期冲击来进行分析。Obstfeld and Rogoff(1998)提出的模型，是一个粘性价格货币模型，其中，风险对资产价格、短期利率、单个厂商的价格确定、预期的产量和国际贸易流量有影响。这种方法，使得他们能够

46、求解不同汇率制度之间的福利均衡水平，这种均衡和一国规模大小有关。这个模型的另一个重要发现是，汇率风险影响汇率水平。32Obstfeld and Rogoff(1998)在Redux模型中增加了不确定性，大多数结论是标准的，与Redux模型有相同的数量结论。为了获得均衡汇率，他们假定本国和外国有同样的通胀率趋势，用传统的对数线性获得名义汇率决定的方程，这个方程可以被认为是货币型的方程，传统的宏观基本因素决定汇率。而且，除了随时间变动的风险补贴项以外，这个方程和Redux模型中的相同，在没有泡沫的假设条件下，平缓的风险补贴融入汇率方程。这个方程可能解释传统的汇率货币方程的失败，因为它忽略了汇率风险

47、。Hodrick (1989)在预付现金（cash-in-advance）的弹性价格汇率模型中，得到了类似的结论。例如，本国货币投资较小的相对风险，导致国内名义利率的下降和国内货币贬值，产生了本国货币的“安全港效应”。就恰当的利率水平而言，本国货币币值上升，导致汇率风险补贴水平和远期补贴的下降（后者更大），这个结论提供了新的远期补贴之谜的理论解释，高利率不仅不必与预期贬值相联系，而且还可能出现相反的情况，特别是有类似通胀趋势的国家，更是如此。不过，这一模型的结论，可能还依赖于微观基础的确定，同样也面临争论。33Redux模型的混沌分析方法混沌模型的一个主要特点是，它能够模拟真实汇率的随机型变化

48、。De Grauwe, Dewachter, 1992; De Grauwe, Dewachter and Embrechts, 1993 研究了汇率的混沌变化，扩展了Dornbusch粘性价格模型，融入了投机变化，产生了许多均衡，包括混沌均衡。在这里， Obstfeld和 Rogoff的模型代替了Dornbusch的模型。这里的模型将De GrauweDewachter模型的投机动态部分和 Redux模型混合，并考虑到了外汇干预因素（ Da Silva, 2000），得到了混沌的名义汇率模型，并且显示，对于实际有效的参数值，混沌解法仍然是可能的。尤其是，假设国内厂商在前期投机外汇，它们不再（

49、如Redux模型中所假设的）拥有理性预期，它们不是图表分析者（用过去的汇率判断将来的汇率）就是基本因素分析者（根据模型中的基本面得到购买力平价均衡汇率，从而做出预期）。34其它相关研究Obstfeld和Rogoff的分析基于下列假设：（）厂商用本国货币确定价格；（）外国支付本国产品的价格随汇率变化而瞬时变动；（）一价定律成立。 Devereux and Engel(1998)扩展了Obstfeld和Rogoff的分析，假定PTM，即厂商对国内居民用本国货币确定价格，对外国居民用外国货币确定价格。因此，当汇率变动时，一价定律不成立。风险补贴依赖于厂商确定价格的类型。 Devereux and E

50、ngel比较了固定汇率和浮动汇率之间的厂商福利，发现，汇率制度不仅对消费变化、实际余额和闲暇重要，而且一旦价格决定中融入风险补贴，则对它们的均值也有重要影响。因为PTM隔绝了消费和汇率波动的关系，与在厂商的货币定价情况下相比，在PTM下，浮动汇率的成本更低。因此浮动汇率通常优于固定汇率。Engel(1999)总结了一般均衡模型中外汇风险补贴的证据：第一，在弹性价格一般均衡模型中，风险补贴的存在，依赖于外生的货币冲击与总供给冲击的相关性，风险补贴在粘性价格模型中存在。第二，总供给的分布并不影响粘性价格模型中的外汇风险补贴。第三，如果风险补贴依赖于消费者面临的价格，当一价定律不成立时，没有唯一的外

51、汇风险补贴，因为厂商用消费者货币定价。第四，标准的随机动态一般均衡模型，通常并不意味着高的风险补贴。在这些模型中，汇率的风险补贴，是汇率均衡水平的一个重要决定因素。在上述Redux模型的扩展中，我们重点考察了名义价格刚性、市场定价、随机开放经济宏观经济模型和混沌分析等。35新的发展方向Obstfeld and Rogoff(2000a)指出了随机开放经济宏观经济模型这一新的方向。他们注意到，与在单一货币的封闭经济中相比，在多货币的国际经济中，名义刚性的可能性更大，考虑到国内市场分割是必要的。他们认为，当地货币定价或外国货币定价的实践更接近于现实。如果进口是用进口国货币标价，非预期的货币贬值应该

52、与改善的贸易条件相一致。但他们指出，这与经验数据不一致。实际上，证据显示，总体数据可能合乎传统分析框架，出口主要是本国货币定价，名义汇率的变动，对国际竞争和贸易有重要的短期效应。Obstfeld and Rogoff的分析，主要来源于下列事实：第一，偏离一价定律，主要是由于消费者价格指数中的非贸易品因素（如租金和广告等），市场分割和当地货币定价（PTM)的传递假设，是否解释了对一价定律的偏离，还不清楚。第二，工资粘性导致的价格粘性，在解释宏观经济的持续波动中，可能是最重要的，因为交易定价不可能导致大幅持续的偏离。第三，定价的直接证据和出口者用进口方的货币定价是不一致的（但美国是个例外）。第四，

53、关于价格和成本之差的国际证据和用出口者货币定价的实践是相一致的。36Obstfeld and Rogoff建立了劳动力市场名义刚性和外国货币定价条件下的随机开放经济模型。这是一个标准的两个全球经济，本国和外国生产不同的贸易品。每一国也生产不同的非贸易品，工人确定下一期的国内货币的名义工资，在经济冲击的条件下提供劳动力需求。所有商品的价格都是完全弹性的。他们给出了工资事先确定的均衡方程、方差和效用的解，以及每一个内生变量封闭形式的解。特别地，汇率解显示，名义工资确定后，相对的本国货币供给的增加，导致汇率的超调贬值。但是，完全预期导致工资之差和汇率同等变化。37Obstfeld and Rogof

54、f得出了两种福利结果。第一，他们指出，有效约束的货币政策规则重现了弹性价格均衡，产量对生产率冲击是顺周期变化。例如，在弹性工资下，导致更大的劳动力供给和产量的一个正的生产率冲击，在工资提前确定的条件下，导致本国货币扩张性反应和外国货币紧缩性反应，但是，全球性的净货币反应为正。而且最优的货币政策，使得汇率随不同国家的生产率差异变动而变化。第二，他们计算了个不同货币制度下的预期效用，即最优的浮动汇率制度、全球货币主义和最优的固定汇率制度。其结论是，在最优的浮动汇率制度下，预期效用是最大的。如果最优的货币政策使得汇率对不同国家生产率差异的冲击产生相应变动，这种结论是显而易见的。如果国内和国外的生产率

55、冲击是完全相关的，则固定汇率制度是占优的。38Obstfeld and Rogoff还阐述了几个理论和政策问题，包括不同名义制度下的福利分析。名义汇率变动，在短期内会导致世界需求在不同国家之间的变化，这种假设，在传统的Mundell-Fleming-Dornbusch模型中，是至关重要的，这与事实相一致，并作为随机开放经济模型的一个重要基石。模型中忽略了经常账户，回避了不确定性问题，但是，从经验角度来看，可能有点不合理。值得指出的是，新开放经济宏观经济学一直都假定没有国际贸易成本。不过，引入国际贸易成本，可能有利于改进经验的汇率模型，解释国际宏观经济学的未解之谜。39参考文献Allais, M

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