西南财大金融专硕金融学ppt课件

1、金融机构与市场 第5讲 ：股票市场、股票估值与有效市场实际本讲中心内容与教学重点中心内容：分析市场中股票价钱确实定机制 ，调查股利贴现模型(DDM)，市盈率模型和自在现金流模型等几个典型的权益估值模型，讨论信息在定价中的作用以及有效市场假说。教学重点： 1. 市场中股票价钱确实定机制 ； 2. 股利贴现模型(DDM) ； 3. 市盈率模型； 4. 自在现金流模型； 5. 理性预期实际； 6. 有效市场假说：前提条件、实际框架及其局限。市场中股票价钱确实定机制 思索：市场上，价钱是由谁来决议的? 价钱为何会不断变化?估值: 根本面分析根本面分析是一种经过公司当前和未来盈利才干来评价公司真实价值的

2、模型。目的是发现被误定价的股票。其方法是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评价来决议适当的股票价钱。其本质是经过对未来公司股利的折现得到其内在价值。假设这个值超越了股价，根本面分析者将建议购买该股票。其目的是获得对尚未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超凡收益。估值分析的运用公开发行：确定发行价及募集资金规模购买企业或股权：该当出价多少来购买出卖企业或股权：可以以多少价钱出卖公平评价：从财务的观念，评价出价能否公平新业务：新业务对于投资报答以及企业价值的影响资产负债表模型股利贴现模型(DDM)市盈率自在现金流模型权益估值模型资产负债表估值方法资产负债表估价方法

3、也可以叫账面价值法。账面价值是资产负债表上列示的公司资产净值，是一种普遍运用的公司估价方法。账面价值=普通股权益公司发行在外的股份账面价值是运用会计准那么，将购置本钱分摊到每年的结果。股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，其根本前提是公司是一家可以进展继续运营的实体。股票市值普通不等于账面价值，多数时候高于账面价值，但有时股票市值也会低于账面价值。总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的那么是市场价值。账面价值的局限性账面价值建立在历史本钱之上，并不是真正的市场价值。虽然这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值。每股清算价值是其“底线 或最小值。托宾

4、q值是市值与重置本钱的比值。清算价值将公司的资产分别出卖，以出卖所得的资金归还负债后的余额。适宜公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的，比如胜利企业的急流勇退，但破产一定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时那么被分割处置，所以清算价值是公司底价重值价值重置公司各项资产的本钱，减去负债工程的余额。重置价值根本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差别？重值价值不能够低于市值。为什么？假设低于市价，那么投资者可以反复复制该公司，再以市价出卖，这种行为将降低类似公司的市价或提升重置本钱。重置本钱与Tobin的Q值实际q1,公司的资产市值高于重置本钱，故对公司具有投资鼓励作用

5、。普通是具有高生长性的企业q=1,鼓励作用接近于0。q MV 购买IV MV 出卖或卖空IV = MV 持有或公平的定价内在价值与市场价钱内在价值与市场价钱股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。期望收益率能够高于或低于基于股票风险的必要收益率。期望收益率必要收益率据CAPM模型知，股票市值处于平衡程度时，投资者可以期望股票投资获得的收益率为应得收益率或称必要收益率用k表示。股票定价准确时，其预期收益率等于必要收益率。必要收益率资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k:假设股价定价是正确的，必要收益率k就等于期望收益率。k是市场资本化率。必要收益率与市场资本化率市场对必要收益率所达成的共识

6、叫市场资本化率。定价被低估股票的期望收益率高于必要收益率，即当预期收益率大于必要收益率时阐明股价被低估，应添加对该股票的投资持有。定价被高估股票的期望收益率低于必要收益率，即当预期收益率小于必要收益率时阐明股价被高估，应减少对该股票的投资持有。内在价值的估算投资者购买股票，通常指望获得的无非是两种现金流：持股期间派发的股利和持股期末的预期股票价钱。内在价值的估算就是计算这两种现金流的现值：与债券定价方法一样，区别在于股利不确定，没有固定到期日，最终售价也不确定。V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收益率股利贴现模型以为股票价钱应等于估计未来无限期内一切股利的现值之和。股利贴现模型

7、(DDM)固定增长的股利贴现模型为使股利贴现模型更具适用性，假定股利增长率是固定的，以g增长，DDM模型可简化为：这就是固定增长的股利贴现模型，或戈登模型，其中g=股利增长率。假设g=0，即股利不增长，其实股利流就是一个简单的永续年金。股利增长率为0优先股的固定股利是每股2美圆，贴现率是 8%：优先股和股利贴现模型固定增长的股利贴现模型刚派发了每股3元的年度股利，预期股利将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%.固定增长的股利贴现模型的含义在以下情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大：预期的每股收益越高市场资本化率k越小预期的股利增长率越高股价与股利

8、将按同样的增长率增长：股票必要收益率的推断假设股票市价等于内在价值，那么持有期收益率等于股利收益率与资本利得收益率之和： 该现金流贴现公式提供了推断股票必要收益率即市场资本化率的方法，该方法常用于控制公共事业的定价。固定增长股利贴现模型的局限性1.固定增长股利贴现模型适用于固定增长的股票估价2.只需gk)，减少当前股利发放，用于再投资战略，该投资时机可以获得正的净现值，股价会反映这一预期而上涨。公司价值添加等于投资时机的净现值，该净现值被称为增长时机价值PVGO。增长时机价值股价 = 零增长公司的股价 + 增长时机价值增长时机价值现金牛公司与增长前景公司的对比：现金牛公司在第一年末每股盈利E1

9、=5元，ROE=K=12.5%。增长率为零时b=0，现金牛公司公司股价P0=E1/K=40元/股。在投资率b=60%时，现金牛公司的红利增长率g=ROE*b=7.5%，股价P0=D1/(Kg)=40 元/股。现金牛公司的增长时机贴现值PVGO=0。18-36公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE为15%的工程, 市场资本化率是12.5%， 年末派发的股利是每股2元，每股盈利是5元。g=ROE x b = 15% x .6 = 9%增长时机公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的工程, 市场资本化率是12.5%， 年末派发的股利是每股2元，每股盈利是5元。g=ROE x

10、 b = 10% x .6 = 6%增长时机增长时机PVGO =股价 零增长公司的股价为什么这样的公司易于成为别的公司的并购目的？ PVGO=0，E1/k=40美圆生命周期与多阶段增长模型公司处于不同的生命周期，会有不同的股利政策，股利不会固定不变。通常早期投资时机多，股利支付率会较低，增长快；当进入成熟期后，因短少增长时机，股利支付率会较高，故增长速度将很慢。高速增长公司要在阅历一个高的增长阶段，进入稳定期后，才适宜运用固定增长的股利贴现模型进展估值。因此，需求对股利贴现模型进展修正，运用多阶段增长模型，来对这类公司估值。两阶段股利贴现模型先看看两阶段股利贴现该模型，假设公司具有继续n年的高

11、增长时期和随后的永续稳定时期。估值方法是：首先预测高增长期的股利并计算其现值；然后运用固定增长股利贴现模型对稳定期股利进展贴现。两部分现值之和即为股票内在价值。两阶段股利贴现模型Dt：预测的第t年的每股股利，增长率是变动的k： 必要收益率Vn：第n年末股票的内在价值g： n年后的永续增长率Dn+1：预测的第n+1年的每股股利多阶段模型两阶段模型更贴近现实，假设模型可以适宜更灵敏的增长方式将更准确。从高速增长到稳定增长之间可以有假设干个过渡期，每期增长速度不同，Fuller1979提出了三阶段模型。原理与两阶段模型处置方法一样。其实，可以按照两阶段模型扩展为多阶段模型，提高估值精度。多阶段增长模

12、型的计算问题在时辰T以前的n期，股利可以按照任何比例增长，但在T之后，假设按照固定比率增长，且不断下去。前n期股利只能按照最普通的贴现公式计算n期以后按照固定增长模型计算两部分现值之和即为股票内在价值。对股利贴现模型估值结果的评价假设该公司实践价钱高于预测价钱，投资建议是出卖该股票。要思索影响多阶段股利贴现模型对公司估值结果正确性的要素。这些要素包括： 1取决于对近期股利程度D1、股利最终增长率g与市场资本化比率k贴现率估值的正确程度。 2取决于对公司多阶段增长特征的判别。比如，能够有更多的增长阶段。运用股利贴现模型估值应留意的问题净资产收益率或股权收益率的微小变化就对该公司股票估值结果影响很

13、大。市场资本化比率的变动对股票估值的影响也很大，而每年的红利预测对公司的价值估计结果影响比较小。准确确定模型中涉及到的有关变量的数值。进展敏感性分析，找出那些影响公司估值结果的数据，并对其进展严厉检验。市盈率P/E模型市盈率也称价钱收益乘数priceearning multiple，等于每股价钱占每股盈利的百分比。市盈率目的的现实意义市盈率目的的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益坚持不变，投资者经过企业税后利润完全回收二级市场的投资本钱所需的年数。市盈率目的的优越性1综合性 2动态性3相对性市盈率目的的种类静态市盈率静态市盈率 =当前每股市场价钱上年度每股税后利润动态市盈率 动态市盈率 =

14、当前每股市场价钱估计本年或未来某年度每股税后利润股票实际价钱与市盈率分析股市行业平均市盈率=股市(行业的市价总值全部行业上市公司的盈利总和市盈率乘数法的定价公式是: 股票实际价钱股票每股收益行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的运营情况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以发明的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的实际价钱。有了实际价钱,就可以与股票的市价比较,分析判别该股票是被低估还是高估。市盈率乘数法估价的参考意义关于行业市盈率的计算,普通应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。经过市盈率乘数法计算出来的价钱为我们的买卖决策提供了参考。普通而言,高

15、的正偏离能够预示投资价值的缺失,但也能够表达了投资者对公司高生长的预期；高的负偏离能够预示具备投资价值,但也能够表达了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要经过深化的研讨,探寻公司生长性的根据。有根据,那么实际定价的合理性会增大；没有根据,那么定价的不合理性就会增大。实际市盈率与实践市盈率假设市场有效，那么实际市盈率v/e等于实践市盈率p/e。一个企业假设其实践市盈率等于贴现率资本本钱的倒数，那么意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。意味着这样的企业曾经处于成熟期。实际市盈率与实践市盈率实践市盈率p/e是证券分析常用的目的，且容易得到。实践市

16、盈率=买卖价钱/每股盈余假设v/ep/e,那么股票价钱被低估，反之那么高估。市盈率低估是买入信号，高估那么是卖出信号。市盈率增长比率PEG目的从投资理念看，生长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现到“价值生长的过程。新兴市场具有明显的生长性高的特点，从长久看，实现价值投资必需关注股票的生长性。而PEG目的可用于衡量企业的生长性。在选股战略上，对于生长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以阐明其投资价值。由于从国际市场的成熟阅历来看，生长型行业的股票估值上普通有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相顺应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。市盈率增长比率市盈率增长比率也被称

17、为价值生长比率。PEG目的，即股票的市盈率与盈利增长率的比值 PEG=市盈率/盈利增长率该目的将股票当前的市盈率程度与业绩增长程度结合起来。假设公司的增长率比较高，那么投资者才情愿支付比较高的价钱来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高生长企业的PEG值应小于等于1。市盈率与增长时机的关系PVGO 与 E1 / k 的比率就是公司价值中增长时机奉献的部分与现有资产奉献的部分 (即零增长模型中公司的价值E1 / k )之比。市盈率与增长时机的关系当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增年年金来对股票进展估值。P/E 会随着PVGO的添加而迅速上升。高市盈率表示公司拥有大量增长的时

18、机。市盈率与与ROE及再投资率的关系市盈率P/E :市盈率随着ROE的添加而添加只需ROEk，市盈率随着再投资率的添加而添加高市盈率表示股票估值过高吗？当PVGO=0时。市盈率为1/k，为一常数仅与市场资本化比率k有关。当PVGO0且逐渐增大时，市盈率也会逐渐添加。PVGO/E1/K表示公司价值中，由增长时机奉献的部分与现有资产奉献的部分的比率。当未来增长时机主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相对于目前收益来说较高的价钱。因此，高市盈率表示公司拥有宽广的增长时机：高市盈率公司并不阐明其股票价值被市场高估了，能够仍旧具有投资价值。由于投资者预期该公司的收益程度将有快速增长，他会乐意为1美圆的

19、收益支付相对较高的价钱。市盈率和增长率华尔街的阅历之谈：增长率应大致等于市盈率。“假设可口可乐的市盈率是15，那么他会预期公司将以每年15%的速度增长 ，等等。但假设市盈率低于增长率，他能够发现了一个很好的投资时机。 援用公司之间存在市盈率差别的缘由增长时机的差别市盈率是市场对公司增长前景持乐观态度的反响。当投资者对不同的公司所持的乐观态度不同时，各个公司的市盈率也就会不同。对市盈率的分析市盈率与ROE正相关。市盈率与再投资率b之间没有确定的关系。需求分ROEK和ROE=K三种情形分别进展讨论。高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率ROE比市场资本化比率更高时，较高的再投资率b

20、才会添加市盈率。高市盈率相当于反映了公司红利或收益的预期增长率g。18-62高股利增长率并不用然有高的市盈率比较两者之间的市盈率：rf=8%, rmrf=8%,b=40%, =1,ROE=16%rf=5%, rmrf=8%,b=40%, =1,ROE=13%g1=16%40%=6.4%, PE=6.25g2=13%40%=5.2%, PE=7.69综合思索其他要素时，高股利增长率并不用然有高的市盈率。市盈率与股票风险在在其他条件坚持不变时，股票的风险越高，必要收益率k越高，公司现金流的贴现值越小，股票价钱越低，因此，市盈率越低k(P/E)：会计准那么对市盈率分析中的影响当市盈率分析中采用会计收

21、益时，所得到的市盈率数据会遭到会计准那么影响，利用会计准那么的灵和性进展盈余管理使市盈率估计变得非常困难。通货膨胀对市盈率分析的影响在折旧和存货估价中采用历史本钱方法时，假设有通货膨胀，用历史本钱方法计算的折旧与存货本钱会被低估，即低于其真实价值，得到公司收益数据上升存货和资产设备的重置本钱会随物价上升而上升。结论：市盈率数据在通货膨胀时期会低于正常时期。规范普尔500指数的市盈率和通货膨胀率不同行业的市盈率各不一样用现行价钱股价与下一年的盈利预测数据来计算不同行业的市盈率时，可发现不同行业的市盈率并不一样。美国市场2007年不同行业的市盈率市盈率分析与股利贴现模型的综合第一步，结合市盈率数据

22、和盈利预测数据来估计公司在某一时期的出卖价钱；第二步，运用股利贴现模型得到公司股权现值，以此来估计公司股票的当前价值。其他的比较估值比率市净率P/B ：股价/每股账面价值即净资产额，可以作为公司进取性目的。股价现金流比率：股价/每股现金流，现金流与利润相比不容易被支配，经常用营现金流或自在现金流。股价销售额比率：股价/每股年销售额，用来对初创尚未盈利公司进展估值。新经济背景下被发明出来的顺应新的经济环境的目的，如股价点击率等。市场估值统计自在现金流估值方法根本思想 公司股权的内在价值等于公司现有资产加上未来投资的现值所能发明的股东净现金流的贴现值。公司红利分派与融资政策只是影响现有股东获得收益

23、的方式，比如红利或资本收益，而不影响公司股权的现值。公司自在现金流方法FCFF公司自在现金流方法 用加权平均资本本钱对公司自在现金流贴现来估计公司价值，然后扣除已有债务价值得到权益价值：EBIT扣除税息前的利润T=公司税率D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资NWC=净营运资本WACC=加权平均资本本钱股东自在现金流方法FCFE股东自在现金流方法 直接用权益资本本钱对股东自在现金流贴现来估计权益的市场价值：kg=权益资本本钱股利贴现模型与自在现金流估值方法比较股利贴现模型： 假设留存收益是公司进展权益投资工程的独一源泉。自在现金流方法： 1. 允许公司选择的新工程进展外部融资。 2. 目的：分

24、析公司进展债务融资时，红利分派政策与资本构造对公司股票价钱的影响。 3. 特别适用于不派发股利的公司估值如何对整体股票市场进展预测与估值前面引见的估值方法能否适用于对整体股票市场的解释与预测？解释过去的行为预测股票市场的未来价值市盈率与长期债券收益率的关系利率和公司的利润是影响股价变动的两个主要要素。对S&P500股票指数的市盈率与长期国债的到期收益率所进展的比较阐明：影响公司价值的两个变量是收益程度公司可以支付的红利与贴现率将未来的收入转为现值。对买卖活泼市场上的股票估价后阐明：公司的预期收益除以股票价钱即收益率，是市盈率的倒数，与长期债券市场的收益率走势非常接近。市盈率与长期债券收益率的关

25、系市盈率法预测整体股票市场第一步：预测下一个时期的公司盈利。第二步：在预测长期利率的根底上，估计出收益乘数，即总的市盈率P/E。第三步：估计出期末的市场估价程度。市盈率法预测整体股票市场假设2021年底预测上证指数样本股2021年每股收益为220元，而2021年底10年期国债的到期收益率为3.64%。假定上证指数的收益率与10年期国债收益率之差平均为1%，从而可预测上证指数2021年收益率的预测值能够为4.64%。上证指数样本公司P/E=1/0.0464=21.55倍，所以指数的预测值=21.55*220=4741点。对估值方法的评价前面引见了股票估值的资产负债表模型、股利贴现模型、市盈率、自

26、在现金流模型每种方法都有其优缺陷，没有一种估值方法是绝对正确的，投资者应该根据情况选择适宜的估值方法。市场上通常会运用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。总结:市场中股票价钱确实定机制 对每一种资产进展评价而言，信息是非常重要的要定价，我们需求知道的根底信息包括现金流与折现率。基于对这两个根本信息的了解程度，进展风险与收益的权衡，对未来红利程度或红利风险程度构成不同的市场预期，产生不同的竞价结果： 1、价钱是由出价最高的购买者确定的风险预期最低 2、价钱是由该资产运用效率最高的购买者确定的可产生最大净现金流假设市场获得了关于该公司的新信息，市场预期随之变化，价钱也由此发生了变化 由

27、于市场的参与者会继续地接受这种新信息，进而修正其预期，这也就是市场价钱继续变化的缘由 讨论: 信息在定价中的作用1、获得更全面的信息，对未来现金流预测更准确率2、获得更全面的信息便于判别风险程度，从而合理确 定弥补风险的收益程度，即适宜的折现率领3、获得更完全的信息可以经过降低风险来提高价值 预期：新信息构成的重要性股票估值取决于预期结果，特别是对现金流的预期经济运转的每个部分预期要素都很重要因此，有必要调查预期构成机制预期实际阅历了从顺应性预期到理性预期实际的开展过程顺应性预期顺应性预期以为，预期仅仅是在过去阅历现实的根底上构成的，是过去数据的平均值。这是20世纪五六十年代经济学家的观念 在

28、数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变化这种观念仅仅运用某种变量的历史数据这种单一信息构成该变量的预期结果，顺应性预期是错误的由于，人们不仅仅依托数据来构建本人的预期，有时候会根据新的信息迅速调整本人的预期理性预期实际约翰.穆斯提出新的预期实际，开展了顺应性预期实际，处理了对顺应性预期实际的批判理性预期实际以为: 预期结果等于运用全部信息获得的最优的预测结果 即使预期结果等于运用全部信息获得的最优的预测结果，基于此构成的预期结果并非总是完全准确的 由于存在随机性要素，理性预期只需求达成全部知信息条件下的最好能够性结果即可，即平均意义上的正确性假设存在一个非常重要的额外要素，但

29、无法获得相关信息，那么没有思索到这一要素的预期结果依然是理性的非理性预期结果的缘由非理性预期结果的构成缘由，来自两方面： 人们可以获得全部的信息，但是据此构成最好猜测结果所需求的本钱过高人们没有了解某些可用信息，导致他们对于未来进展的最好猜测结果并不准确 理性预期实际的规范方式 =代表对于这个变量的预期值 =代表运用全部可用信息对于X做出的最优预测结果 理性预期实际的实际根底人们都希望获得准确的预期结果，假设预测结果不准确,就会付出很高的代价或蒙受失败或损失，因此使预期与最优预期结果相一致的动机很剧烈 金融市场尤其如此，预期准确就可快速发财致富 理性预期实际的含义假设一个经济变量的运转方式发生

30、了改动，那么该变量预期结果的构成方式也会发生改动 假定目前利率较低，对未来利率的预期也会坚持较低程度，但假设货币政策忽然大幅度收紧，对未来利率的预期结果就有能够是上升预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误差的情况 有效市场假说：理性预期实际的运用货币经济学家开展出理性预期实际任务者金融经济学家也同时提出适宜金融市场的预期方式实际两者得出一样的分析结论：金融市场的预期结果与运用全部可用信息得到的最优预测结果是一致的理性预期实际在金融市场的运用就是有效市场假说经典问题：马路上能否有100元可捡？答案1：没有。由于假设有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场实际) 答案2：不知道。由于人

31、人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论)格罗斯曼斯蒂格利茨悖论格罗斯曼斯蒂格利茨悖论GrossmanStiglitz Paradox)证明，由于信息本钱的存在，市场效率和竞争平衡是不相容的，价钱不能够是充分显示的。由于，假设价钱是信息有效的，就不会有人破费本钱来搜集信息并承当前期风险；而假设没有人去获取信息并据此决议其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度表到达资产的价钱中，于是价钱就不会是信息有效的。该悖论也可以表述为：假设市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不再依赖他们本身所拥有的信息，但是，市场价钱体系又怎样能够完全搜集到一切个人的

32、信息呢。有效市场假说(EMH)市场价钱充分反映了一切相关的信息，这就是有效市场实际或有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。简约明快的EMH表达了经济学家们不断梦寐以求的东西-竞争平衡。EMH实践上是亚当斯密“看不见的手在金融市场的延伸。EMH的建立，保证了金融实际的适用性，EMH是经典金融经济学的根底。莫里斯肯德尔(1953) 发现股价不存在任何可预测范式。价钱在任何一天都能够上升或下降。我们如何解释股价的随机变化?有效市场假设(EMH)肯德尔:股价不存在任何可预测范式1953年英国统计学家Kendall 在其一文中研讨了19种英国工业股票价钱指数

33、和纽约、芝加哥商品买卖所的棉花、小麦的即期价钱周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机散步一样，下一周的价钱是前一周的价钱加上一个随机数构成。 随机散步实际1964年奥斯本提出了“随机散步实际，他以为股票价钱的变化类似于化学中的分子“布朗运动 ,具有随机性“随机散步的特点：变动途径不可预期法玛在1970年提出有效市场假说的实际根底就是：股票价钱收益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价钱来预测其未来的走势。随机游走的本质假设股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无尽头的利润。现实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反

34、响模型预测所暗示的“好音讯，对未来股价变化的预测将导致股价提早变化，以致一切的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。股价只对新信息作出上涨或下跌的反响。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。Efficient Market 概念1965年，尤金法玛(Eugene Fama)在Financial Analysts Journal上发表文章Random Walks in Stock Market Prices, 在这篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念有效市场是这样一个市场，在这个市场中，

35、存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价钱，每一个人都能随便获得当前的重要信息在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种情况：在任何时候，单个股票的市场价钱都反映了曾经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。Fama 提出EMH的完好实际框架Fama是有效市场实际的集大成者，他为该实际的最终构成和完善作出了杰出的奉献。1970年Fama关于EMH的一篇经典论文不仅对过去有关EMH的研讨作了系统的总结，还提出了研讨EMH的一个完好的实际框架。 “内在效率与“外在效率“内在效率：也就是证券市场的运转效率,即证券市场能否在最短的

36、时间以最低的买卖本钱为买卖者完成一笔买卖,它反映了证券市场的组织功能和效力功能。“外在效率：是指证券市场的资金分配效率,即市场上证券价钱能否根据有关的信息做出及时、快速的反映,因此又可称之为信息效率。外在效率与前面定义的市场有效性是一致的。 有效市场假说的提出1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：假设在一个证券市场中，价钱完全反映了一切可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场能否具有外在效率有两个标志：一是价钱能否能自在地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资

37、者在同一时间内得到等量等质的信息。根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用能够的信息。一切知的影响一种股票价钱的要素都曾经反映在股票的价钱中，因此根据这一实际，股票的技术分析是无效的。有效市场假说的条件第一，完全竞争市场；第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通，第四，买卖无费用，市场不存在磨察；第五，资金可以在资本市场中自在流动。有效市场的特征1、市场无记忆性。只需当前价钱中己经包含了全部过去价钱的信息，那么过去的记忆对未来的价钱预测是毫无协助的，价钱的变动是纯粹的随机游走，因此否认了技术分析。2、价钱具有很高的供需弹性。微小的价钱变动立刻引发套利产生供需关系的变化，而且马上

38、构成新的平衡，从而不能够继续地获取超越市场平均程度的收益，收益的大小只取决于所承当的风险的大小。有效市场假说的三种方式一、弱式有效市场假说(Weak-Form Market Efficiency)二、半强式有效市场假说(Semi-Strong-Form Market Efficiency)三、强式有效市场假说(Strong-Form Market Efficiency)弱式有效市场假说该假说以为在弱式有效的情况下，市场价钱已充分反映出一切过去历史的证券价钱信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；推论一：假设弱式有效市场假说成立，那么股票价钱的技术分析失去作用，根本分析还能够协助投

39、资者获得超额利润.。半强式有效市场假说该假说以为价钱已充分反映出一切已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理情况及其它公开披露的财务信息等。假设投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反响。推论二：假设半强式有效假说成立，那么在市场中利用技术分析和根本分析都失去作用，只需内幕音讯能够获得超额利润。强式有效市场假说强式有效市场假说以为价钱已充分地反映了一切关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能协助投资者获得超额利润，包括有内幕音讯者也一样。三种有效假说的检验强式有效假说成立时，半强式有效

40、必需成立半强式有效成立时，弱式有效亦必需成立所以，先检验弱式有效能否成立；假设成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效能否成立。顺序不可颠倒。弱式有效假说检验检验原理：技术分析能否能用于价钱收益预测。技术分析假设能获得超额收益，那么证明技术分析有用，弱式有效不能成立；相反那么无用，弱势有效市场假说成立。半强式有效假说检验检验原理：根本分析能否有用。检验方法：事件检验法，即检验和公司根本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反响。假设能快速反响，那么投资者不能经过新信息获得超额利润，根本分析失灵，半强式有效成立。强式有效假说检验检验原理：内幕音讯能否有用。检验方法：检验有能够获得内幕音讯人

41、士的投资绩效，假设被评价者的投资绩效确实优于市场平均，那么强式有效不能成立。三个阶层的信息关系证券市场中的信息有以下关系：第一阶层：证券市场的历史价钱信息第二阶层：一切公开的信息第三阶层：一切可知的信息，包括公开的与内部的或私人的信息。有效市场假说的三种形状弱式有效市场和技术分析假设市场未到达弱式下的有效，那么当前的价钱未完全反映历史价钱信息，那么未来的价钱变化将进一步对过去的价钱信息作出反响。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价钱信息中分析出未来价钱的某种变化倾向，从而在买卖中获利假设市场是弱式有效的，那么过去的历史价钱信息已完全反映在当前的价钱中，未来的价钱变化将与当前及历史

42、价钱无关，这时运用技术分析和图表分析当前及历史价钱对未来作出预测将是徒劳的。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。半强式有效市场和根本分析假设市场未到达半强式有效，公开信息未被当前价钱完全反映，分析公开资料寻觅误定价钱将能添加收益。假设市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为根底的分析将不能提供任何协助，由于针对当前已公开的资料信息，目前的价钱是适宜的，未来的价钱变化与当前知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价钱，他的最好的预测值也就是今天的价钱。所以在这样的一个市场中，已

43、公布的根本面信息无助于分析家挑选价钱被高估或低估的证券，基于公开资料的根底分析毫无用途。强式有效市场和内部信息假设市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息包括公开的和内部的将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻觅内部资料信息来参与市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边沿市场价值为零，由于没有任何资料来源和加工方式可以稳定地添加收益。有效市场假设与被动投资战略有效市场假设以为，自动管理根本上是白费精神并且未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资战略，该战略并不试图战胜市场，获得超凡收益。被动战略的目的在于建立一个充分分散化的证

44、券投资组合，从而不徒劳地寻觅那些估值过低或过高的股票。效率市场三种形状的政策含义效率市场理论弱式效率市场假说否定股票价格具有预测能力否定股票价格具有预测能力否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力否定股票价格预测能力否定公司财务数据及其 他非市场数据预测能力否定非公司数据具有预测能力否定技术分析方法具有实用价值否定技术分析方法具有实用价值否定基本分析方法具有实用价值否定技术分析方法具有实用价值否定基本分析方法具有实用价值否定庄家、内线交易等有存在价值半强式效率市场假说强式效率市场假说市场有效性与投资分析关系图市场有效性技术分析 基本分析 组合管理无效市场 有效 有效积极进取弱式有效无效有效

45、 积极进取半强式有效 无效 无效 积极进取强式有效 无效 无效 消极保守有效市场假说对投资者的含义1、股票价钱不能够被预测。 2、分析个股，企图找到价值被低估的股票，这不会提高投资组合的收益。3、买卖本钱应该最小化。投资者该当采取买人并持有战略，并尽能够地减少买卖。 4、在投资组合管理中该当采用规模经济原那么，管理大额资金比小额资金更有效。5、最好的投资管理风格是被动式的。6、在市场上，总是存在蠃家和输家。仅仅由于投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味市场不是有效的。市场有效性与投资战略技术分析：根据有效市场假说，只需当证券价钱对信息的反响足够慢的时候，它才会有效。根本面分析：研讨的捷

46、径不在于发现好公司，而在于发掘那些没有被市场认识其价值的公司。市场有效时，采取消极性投资战略；市场无效时，采取积极性战略。有效市场假说遭到质疑1987年黑色星期一：道琼斯工业平均指数单日下跌超越20%2000年科技泡沫破裂NASDAQ下跌超越60%有效市场假说和理性预期遭质疑既然有效市场假说强式版本以为价钱反映内在价值，为何股市崩盘或出现如此大幅的动摇? 经济学家不能从根本面变动找到缘由，以为市场心思要素，制度构造等其他缘由也在股票价钱的决议过程中发扬重要作用，这就导致一门新兴学科行为金融学的产生思索：市场崩盘能不能否认理性预期实际？有效市场假说的缺陷资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说

47、所描画的那样调和、有序，有层次。有效市场假说(EMH)并未思索市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价钱总能坚持公平。EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，由于这些情况下，以任何代价完成买卖比追求公平价钱重要的多。EMH实际面临的挑战投资者并非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投资者购买所根据的是“噪音而非信息。投资者不止偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态实际讨论的就是大量投资者犯同样的判别失误的错误，且他们的错误又具有相关性的景象。套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价钱的影响。大多数情况下证券没有适宜的的替代品。即使能找到完全

48、的替代品，套利者也面临其他风险，如noise trade risk未来出让时价钱不可预知风险金融异象(Anomalies)指出,假设证券市场上的证券价钱可以充分反映一切有关证券价钱的信息,投资者就不能够利用某些分析方式和相关信息一直如一地在证券市场上获取超额利润。经济学家们在不断发现支持的证据时,也碰到了一些与之相悖的景象。这些异象对这一假设提出了有力挑战。11-127主要市场收益的预测者法玛和弗伦奇股息率较高时，总收益也会上升。坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益Keim和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测收益。市场收益的可预测性与有效市场相悖，如何了解？源于风险溢价的可预测性，而非异常收益的可预测性各种股