疫情背景下资产投资配置分析-D

1、疫情背景下资产投资配置分析的后疫月又后逐渐，边际上关电）等月低估值板块上涨呢？我们认为更多的是在有边地 疫情下的机构配臵 2：阶段变化、核心因素与行业轮动在此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中，我们提出了在疫情背景下机构行业配臵的“四阶段”路径。从目前披露的基金中报来看，我们以 Q2 主动型基金配臵趋势来看，基本于专题报告中提及情阶段 1 基本符合。站在当前时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段 2，经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。当然，面对这份新出炉的基金中报，我们还需要以更加深入细致的视角进行观察，我

2、们认为主要有以下几个方面：1、在后疫情背景下，Q2 机构配臵思路是什么，后续将如何演变？ 2、面对 7 份突如其来的低估值板块大幅回升，从 Q2 机构配臵的角度我们如何理解， 可以获得哪些对未来投资有价值的启示？ 3、在 3 月“黄金坑 2. 0”之形成的 A 股“复苏牛”，我们发现其行业轮动具有鲜明的特征，参考历史上可比期间行业轮动情况进行回顾，以期得到对未来投资配臵有益的参考。后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径，当前位于后疫情阶段 2注增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。Q2 基金增持的行业主要在科技成长行业，增持靠前的有医药（+2.55PCT）、电子（+ 2.44pct）、

3、力设备及新能源（+2.31PCT）、消费者服务（+1.59pct）、基础化工（+0.78pct行业增持明显。减持的行业主要是金融、周期和可选消费板块，减持靠前的有房地产（-1.75pct）、银行（-1.72pct）、农林牧渔（-1. 56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80PCT）等。我们发现其配臵路径与我们此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中所提及的后疫情阶段 1 基本符合。站在当前的时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段2，经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的 配臵方向中。在 Q2 机构配臵中，如何理

4、解 7际积极变化下的物极必反。目前，休闲服务、医药生物交易拥挤度过高。从目 前的情况来看，以银行为例，当市场对于其极度悲观时，在有积极的边际变化 时往往板块就有望迎来转机。以 Q2 主动型基金为例，Q2 银行配臵比例仅为1. 76%，仓位的历史分位在 3% 左右，其 PIG 指标（价格隐含未来增长率） 为-15.1%。站在这组数据面前， 7 月低估值板块大幅回升就可以理解。那么，按照“物极必反”的思路，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与2021年预测估值情况，我们认为休闲服务、医药交易拥挤度过高，超配机会以电子、电力设备及新能源、5G 通信、计算机、军工为核心的科技行业与有色、建材、券商

5、、采掘为核心的低估值板块为主。历史不会简单重复，现在的“复苏牛”与此前确有相似，当然也所有不同。2005-2007 年行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主，行业轮动次序为券商、地产煤炭、有色食品饮料、零售、军工钢铁、化工券商、地产煤炭、有色。2014-2015 年行业轮动以改革红利为主线，科技成长和金融周期轮动为主，行业轮动次序为 TMT、军工、消费券商、钢铁计算机、通信、传媒农林牧渔、零售、消费者服务。在此 前外发报告2020 中场回顾：被疫情改变的 A 股对上半年行业轮动进行了梳理，从上半年至今，行业轮动大致按照科技、必须消费、医药金融、 产、周期方向轮动。站在当前，我们认为本次行

6、业轮动以“复苏”为核心， 从“高质量复苏”向“全面复苏”过渡，行业配臵以科技+周期为主。内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径5 HYPERLINK l _bookmark10 7 月低估值板块上涨的启示：不是均值回归，但是物极必反9 HYPERLINK l _bookmark19 历史上的行业轮动：逻辑、动因和启示13 HYPERLINK l _bookmark20 2005Q4-2007Q3：行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主13 HYPERLINK l _bookmark26 2014Q3-2015Q2：行业轮动以改革红利

7、为主线，科技成长和金融周期轮动为主16 HYPERLINK l _bookmark31 当前的行业轮动：以“复苏”为核心，当前以科技+周期为主19 HYPERLINK l _bookmark36 附注 1：2020Q2 基金加仓股票基金仓位监测22 HYPERLINK l _bookmark42 大类资产配臵：Q2 主动型基金股票配臵增加约 4.08pct23 HYPERLINK l _bookmark49 附注 2：Q2 普通和偏股型基金重仓股配臵26 HYPERLINK l _bookmark50 重仓股风格配臵：加仓消费、周期和成长，减仓金融和稳定26 HYPERLINK l _book

8、mark51 重仓股行业配臵：加仓医药、电子和电力设备及新能源，减仓银行、房地产和农林牧渔 HYPERLINK l _bookmark51 . 27 HYPERLINK l _bookmark52 行业仓位历史水平：周期与金融等低于历史平均配臵水平29 HYPERLINK l _bookmark53 重仓股个股配臵：Q2 主动型基金投资集中度略有提升30图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：2020Q2 主动型基金仓位变化速览4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：全部基金大类资产配臵比例5 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：主动

9、型基金大类资产配臵比例5 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：主动型基金持股市值和仓位变动5 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：主动型基金持债市值和仓位变化5 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：2020Q2 主动型基金行业仓位变化与超低配情况6 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：2020Q2 加减仓幅度较大的中信二级行业7 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径8 HYPERLINK l _bookmark9 图 9：7 月至今申万一级行业涨跌幅8 HYPERLI

10、NK l _bookmark11 图 10：A 股市值中金融和科技市值占比9 HYPERLINK l _bookmark12 图 11：美股 SPX 指数科技和金融市值占比9 HYPERLINK l _bookmark13 图 12：2020 年二季度末各行业 PIG 数值情况10 HYPERLINK l _bookmark14 图 13：05 年来消费风格市场行情与消费仓位趋势10 HYPERLINK l _bookmark15 图 14：2012 年以来市场风格切换与基金仓位变动11 HYPERLINK l _bookmark16 图 15：申万一级行业 2021 年预测估值水平及历史分位

11、数水平11 HYPERLINK l _bookmark17 图 16：2020Q2 中信一级行业配臵比例历史分位数12 HYPERLINK l _bookmark18 图 17：2020Q2 主动型基金行业仓位变化与历史情况12 HYPERLINK l _bookmark21 图 18：2005 年-2007 年牛市期间重点事件一览14 HYPERLINK l _bookmark22 图 19：2007 年牛市期间市场利率持续上行14 HYPERLINK l _bookmark23 图 20：2005 年-2007 年牛市期间行业轮动情况（Part 1）15 HYPERLINK l _book

12、mark24 图 21：2005 年-2007 年牛市期间行业轮动情况（Part 2）15 HYPERLINK l _bookmark25 图 22：2005-2007 年各行业受盈利驱动，估值提升亦受盈利增长影响16 HYPERLINK l _bookmark27 图 23：2014 年-2015 年牛市期间重点事件一览17 HYPERLINK l _bookmark28 图 24：2014-2015 年各行业受盈利驱动小，估值提升较为明显17 HYPERLINK l _bookmark29 图 25：2015 年牛市期间市场利率持续下行18 HYPERLINK l _bookmark30

13、图 26：2014 年-2015 年牛市期间行业轮动情况18 HYPERLINK l _bookmark32 图 27：2020 年上半年 A 股走势19 HYPERLINK l _bookmark33 图 28：2020 年以来申万一级部分行业指数走势20 HYPERLINK l _bookmark34 图 29：2020 年以来中信风格指数走势20 HYPERLINK l _bookmark35 图 30：A 股市场上半年表现21 HYPERLINK l _bookmark37 图 31：全部基金和主动型基金资产总值22 HYPERLINK l _bookmark38 图 32：2020Q

14、2 全部基金股票仓位分布22 HYPERLINK l _bookmark39 图 33：2020Q2 主动型基金股票仓位分布22 HYPERLINK l _bookmark40 图 34：2020Q2 全部基金股票投资比例变动22 HYPERLINK l _bookmark41 图 35：2020Q2 主动型基金股票投资比例变动22 HYPERLINK l _bookmark43 图 36：全部基金大类资产配臵比例23 HYPERLINK l _bookmark44 图 37：主动型基金大类资产配臵比例23 HYPERLINK l _bookmark45 图 38：主动型基金持股市值和仓位变动

15、24 HYPERLINK l _bookmark46 图 39：主动型基金持债市值和仓位变化24 HYPERLINK l _bookmark47 图 40：主动型基金超配/低配比例25 HYPERLINK l _bookmark48 图 41：主动型基金各行业增仓与减仓情况25在此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中，我们提出了在疫情背景下机构行业配臵的“四阶段”路径。从目前披露的基金中报来看，我们以 Q2 主动型基金配臵趋势来看，基本于专题报告中提及的后疫情阶段 1 基本符合。站在当前时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段 2，经济活动逐步接近正常

16、，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。从 7 月至今的行情变化中，我们的“四阶段”配臵路径似乎又进一步得到了验证。当然，面对这份新出炉的基金中报，我们还需要以更加深入细致的视角进行观察。同时，随着 3 月全球疫情爆发 A 股探底形成“黄金坑 2.0”后，至今已经形成一个涨幅不小的阶段性牛市，我们称之为“复苏牛”。在这样的背景下，我们对于机构配臵又有了新的视角。在此， 我们认为主要有以下几个方面：1、首先，当然是还是疫情。与一季度相同的是，疫情依然是二季度 A 股最大的外部冲击， 尤其是全球疫情的爆发。不过，与一季度不同的是，二季度国内积极推动复工复产是 Q2 基金进行配臵的核

17、心变量。那么，在后疫情背景下，Q2 机构配臵思路是什么，后续将如何演变？2、其次，面对 7 月份突如其来的低估值板块大幅回升，从 Q2 机构配臵的角度我们如何理解，又可以获得哪些对未来投资有价值的启示？3、在 3 月“黄金坑 2.0”之后逐渐形成的 A 股“复苏牛”，我们发现其行业轮动具有鲜明的特征，尤其是 7 月份初以金融、地产和周期为低估值板块带动上证综指快速上涨，恍惚之间让广大投资者闻到似曾相识的味道。就此，我们感觉有必要对历史上可比期间行业轮动情况进行回顾，以期得到对未来投资配臵有益的参考。以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我

18、们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在 一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。图 1：2020Q2 主动型基金仓位变化速览资料来源：Wind，安信证券研究中心后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径首先，我们来看一下二季度主动型基金配臵的基本情况：自从 3 月全球疫情爆发导致形成“黄金坑 2.0”之后，A 股开始逐渐步入“复苏牛”，基金均增加了股票的配臵，这点并不难理解。从总体仓位来看，2020Q2 全部基金和主动型基金均增加股票配臵，全部基金对股票配臵上升 3.89pct，主动型基金对股票的配臵上升 4.08pct，分别达到 2

19、0.44%和 87.70%。图 2：全部基金大类资产配臵比例图 3：主动型基金大类资产配臵比例资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 4：主动型基金持股市值和仓位变动图 5：主动型基金持债市值和仓位变化资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心当我们从行业角度进行更加深入的观察时，会发现 Q2 基金进一步增持科技行业。具体而言， Q2 基金增持的行业主要在科技成长行业，增持靠前的有医药（+2.55PCT）、电子（+2.44pct）、电力设备及新能源（+2.31PCT）、消费者服务（+1.59pct）、基础化工（+0.78pct）

20、等行业增持明显。减持的行业主要是金融、周期和可选消费板块，减持靠前的有房地产（-1.75pct）、银行（-1.72pct）、农林牧渔（-1.56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80PCT）等。图 6：2020Q2 主动型基金行业仓位变化与超低配情况资料来源：Wind，安信证券研究中心更进一步，当我们结合细分行业，在后疫情阶段机构配臵逻辑主要为以下：1、增配内需高景气部门和高 ROE 部门，例如直接受益疫情的医药、计算机、食饮和化工行业，主要集中在生物制药、化学制药、计算机软件、化学制品、酒类、食品制造和等领域。其中，化工行业的增持主要是受到防疫物资需求增加的影响。2、增配度过至

21、暗时刻的高杠杆经营部门，例如消费者服务（旅游及休闲）和交通运输（物流）。3、增配景气趋势超预期部分，例如电子和电力设备及新能源。结合中报基本面来看， 电子的大幅增持侧面印证二季度基本面大概率要好于此前预期，新能源车产业链在特斯拉的带动下大幅增持，具有一定的前瞻性。（详见透视中报预告：增长格局、景气指引与高质量修复）图 7：2020Q2 加减仓幅度较大的中信二级行业资料来源：Wind，安信证券研究中心在简要梳理完以主动型基金为代表的二季度机构配臵后，我们发现其配臵路径与我们此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中所提及的后疫情阶段 1 基本符合。在此，我们再次强调并请广大投资

22、者重视，我们此前提出的从基本面的视角提出对未来配臵的“四阶段”路径：疫情早阶段：营收急剧收缩，尤其是经营性现金流，这时候高经营杠杆服务业首当其冲，例如航空、酒店和部分餐饮。疫情后阶段 1：营收边际改善，看 ROE，高经营杠杆服务业度过至暗时刻。在疫情后阶段 1， 经济活动缓慢开启，各行业复工复产，营业收入边际改善，前期受到疫情影响的行业开始修复，尤其消费领域开始复苏。但由于消费相对弱于生产，库存上升，制造业修复依然受到压制。同时，海外疫情导致全球需求萎缩，依然会引发未来收入持续性的担忧，此时市场更注重高 ROE 部门。从结构来看，直接受益于疫情和具备稳定内需的领域依然维持较高景气； 高经营杠杆

23、部门随着营业收入边际改善，基本面度过至暗时刻，例如交通运输（航空、机场）、休闲服务（景点、酒店和旅游餐饮）。疫情后阶段 2：经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性。疫情后期阶段 2，经济活动逐步恢复并接近正常水平，各行业营业收入开始大幅回升，此时市场更注重收入增长以及盈利相对收入的波动弹性，高景气内需科技板块具备最强优势，例如计算机、军工、传媒。同时， 边际上存在 3 条新增逻辑：1、国内经济在经历最困难的阶段后逐渐恢复，之前受经济基本面压制的领域开始向好，例如金融、地产和周期。2、涨价逻辑，部分领域供需矛盾并没有出现有效缓解，依然存在涨价的可能，例如有色和农林牧渔领域。3、毛利率提升逻辑，我

24、们在一季报领域关注到部分领域受益于成本端下行，使得毛利率提升，进而业绩出现大幅提升的公司，例如化工领域。疫情后期阶段 3：疫情长期结构性影响显现，看总资产规模扩张能力。疫情后期阶段 3，经济活动基本已经不受疫情影响，这时候疫情的长期结构性影响开始显现，有些行业已经摆脱疫情的影响，但有些行业依然会受到疫情的长期牵制，市场更注重总资产规模扩张能力，政策大力支持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。图 8：后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径资料来源：疫情下的机构配臵：逻辑、转变和预测，安信证券研究中心站在当前的时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段 2，经济

25、活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。从 7 月至今的行情变化中，我们的“四阶段”配臵路径似乎又进一步得到了验证。图 9：7 月至今申万一级行业涨跌幅资料来源：Wind，安信证券研究中心7 月低估值板块上涨的启示：不是均值回归，但是物极必反7 月以来以金融、地产和周期为核心的低估值板块出现大幅回升最令广大投资者感觉错愕。我们早在 6 月下旬时外发深度专题报告估值分化行情：逻辑、转机和抉择中鲜明地提出“估值分化迎来转机，建议关注低估值板块。”当时的研判依据更多的是基于对经济基本面修复较为乐观的预期，二季度 GDP 增长超预期也算是阶段性验证了这个观点。当然，当看

26、到二季度基金的仓位配臵时，我们会发现二季度机构仍然在进一步减持金融、地产和周期行业。Q2 基金减配金融、地产和周期板块。减持靠前的行业为房地产（-1.75pct）、银行（-1.72pct）、建材（-0.80PCT）、非银金融（-0.77PCT）、汽车（-0.51PCT）、有色金属（-0.12PCT）、煤炭（-0.12PCT）、石油石化（-0.05PCT）、钢铁（-0.05PCT） 等当然，站在二季度的时点，对于科技消费的抱团势头并没有下滑，同时由于全球疫情爆发， 对于全球经济基本面的忧虑使得与经济相关性较强的金融、地产和周期板块进一步减持是可以理解的。确实，直到 4、5 月经济经济数据和工业企

27、业经营状况持续好于预期时，我们才开始逐渐相信在国内复工复产的积极推动下我国宏观基本面的韧性十足，也意识到估值分化短期将大概率迎来转机，低估值板块有望获得回升机会。对于这点，我们在今年中期策略复苏牛：未完待续中也进行了及时提示和说明。那么，在 Q2 机构配臵中，如何理解 7 月低估值板块上涨呢？我们认为更多的是物极必反。对于低估值板块，我们必须要有一个清醒的认知，即 7 月至今低估值板块上涨已经很难实现“均值回归”，但“物极必反”依然颠扑不破。我们以金融和科技行业为例进行观察，会发现无论是在中国还是美国的股市发展历程中，金融市值占比均处于震荡下滑的过程，中枢在不断下移；而科技市值占比则处于震荡上

28、升的过程，中枢在不断上移。因此，对于金融、地产和周期为代表的传统经济板块，其建立在较长历史数据上的“均值”早已经失效，是回不到按照“均值回归”的配臵思路与刻舟求剑无异。但是，这并不意味这些板块没有配臵价值或者加仓机会。从目前的情况来看，以银行为例，当市场对于其极度悲观时，在有积极的边际变化时往往板块就有望迎来转机。以 Q2 主动型基金为例，Q2 银行配臵比例仅为 1.76%， 仓位的历史分位在 3%左右，其 PIG 指标（价格隐含未来增长率）为-15.1%。站在这组数据面前，7 月低估值板块大幅回升就可以理解。图 10：A 股市值中金融和科技市值占比图 11：美股 SPX 指数科技和金融市值占

29、比资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 12：2020 年二季度末各行业 PIG 数值情况资料来源：Wind，安信证券研究中心对于这点，一个有力的侧面印证是消费行业在 2019 年 Q2 上演的“物极必反”。从 2016 年开始，由于创业板商誉暴雷风险开始显现，成长风格仓位下滑明显，随之而来的“消费升级”、“漂亮 50”以及“消费型经济”浪潮展开，消费风格又开始重新受到青睐，在 2019Q2 消费达到峰值 47.52%。自 2019Q2 消费仓位见顶之后（仓比例首次突破 50%，达到 51.01%， 较 Q1 增配 5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近

30、年来平均水平 38.34%。），2019Q3 开始在以“消费电子”、“云”、“5G”为首的新基建推动下，主动型基金已开始连续两个季度加仓成长板块，由 17.28%上升至 2020Q2 的 37.54%，而消费仓位则由 47.52%下滑至 2020Q2 的 39.24% 。图 13：05 年来消费风格市场行情与消费仓位趋势资料来源：Wind，安信证券研究中心图 14：2012 年以来市场风格切换与基金仓位变动20122013201420152016201720182019Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

31、Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4金融消 消费 费金融成 成 成长 长 长周期成长金融成长周期金融成长金融成长金融金融周期消费成长消费金融成长消费成长金融周期金融成长消 消 消 消 消费 费 费 费 费周 周期 期消费消费消费消费消费周期周期消 消费 费成长金融消费金融消费金融消 消费 费成长周 周期 期金融周期周期成长金融成长周 周期 期成长周 周期 期消 消 消费 费 费周期金融周期金 金融 融周期周期金融周 周期 期消费成长成长周期成长消 消费 费成长金融金融周期金 金融 融成长消费成长周期成长成长周 周期 期金融成长周期金融消费金融周期金融金融金融消费金融

32、成长金融金融周期成长成 成 成长 长 长周期周期成长消费消费成长成长（中信，风格） 注：红色字体表示国内基金配臵比例上升，绿色字体表示配臵比例下滑，由上至下分别表示个风格指数季度涨跌排名14000120001000080006000400020000资料来源：Wind，安信证券研究中心那么，按照“物极必反”的思路，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与 2021 年预测估值情况，我们认为休闲服务、医药交易拥挤度过高，超配机会以电子、电力设备及新能源、5G 通信、计算机、军工为核心的科技行业与有色、建材、券商、采掘为核心的低估值板块为主。处于低位：电力及公用设备、基础化工、建筑、国防军工、汽车

33、、家电、银行、非银行金融、房地产处于高位：电力设备及新能源、消费者服务、医药、食品饮料、电子、计算机处于均位附近：石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、建材、轻工制造、机械、商贸零售、纺织服装、农林牧渔、综合金融、交通运输、通信、传媒、综合图 15：申万一级行业 2021 年预测估值水平及历史分位数水平资料来源：Wind，安信证券研究中心，数据截止至 2020 年 7 月 21 日图 16：2020Q2 中信一级行业配臵比例历史分位数资料来源：Wind，安信证券研究中心图 17：2020Q2 主动型基金行业仓位变化与历史情况资料来源：Wind，安信证券研究中心历史上的行业轮动：逻辑、节奏和启示在 3

34、 月“黄金坑 2.0”之后形成的“复苏牛”，我们发现其行业轮动具有鲜明的特征，尤其是 7 月份初以金融、地产和周期为低估值板块带动上证综指快速上涨，恍惚之间让广大投资者闻到似曾相识的味道。就此，我们感觉有必要对历史上可比期间行业轮动情况进行回顾， 以期得到对未来投资配臵有益的参考。2005Q4-2007Q3：行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主2005 年 6 月上证指数位于底部 1000 点附近，随后 A 股迎来了一段波澜壮阔的大牛市，历时2 年半，2007 年 10 月上证指数触及顶部 6124 点。回顾这段行情，我们发现它是由宏观经济高景气、微观企业业绩向好和市场整体估值较低等共

35、同因素影响下的结果，其背景在此不再赘述。从行业轮动的视角来看，行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主，行业轮动次序为券商、地产煤炭、有色食品饮料、零售、军工钢铁、化工券商、地产煤炭、有色。第一阶段（2005 年底至 2006 年中），券商领跑点燃市场情绪，带动指数大涨。2005 年底， 在经济持续繁荣，企业盈利快速增长且在人民币持续升值带来外资的流入，流动性充裕的背景下，上证指数从底部 998 点启动了反弹。受益经济繁荣且估值具有优势的金融和周期板块率先上涨，其中非银在 2005 的 11 月和 12 从底部反弹 13.9%，地产同期的涨幅也超过 10%。第二阶段（2006 年中至 20

36、07 年初），金融和消费两大权重板块轮流上涨，周期和成长跟涨。 进入到 2006 中旬，股权分臵改革红利开始释放，A 股进入全流通时代，股改题材迎来普涨行情，充足的流动性也给予了成长股跟涨的动力，2006 年上半年，非银累计涨幅高达165.02%，有色大涨 109.15%，军工大涨 95.62%。而到 2006 年 10 月以后，蓝筹回归的消息受到市场热议，大盘蓝筹开始成为市场主线，在 2006 下半年，银行累计涨幅达 111.94%、地产大涨73.98%、食品饮料上涨 37.81%。第三阶段（2007 年初至 2017 年 10 月），周期板块开始发力，A 股迎来”煤”飞”色”舞行情。“53

37、0 股灾”过后，市场并未因央行连续数次的加息和上调准备金率而降温，流动性的收紧使得资金开始集中，题材股继续受到热捧，基建相关的煤炭和有色涨幅居前，钢铁、机械、轻工也大幅上涨，2007 年初至 10 月中旬，煤炭和有色分别暴涨 375.04%和 381.51%，钢铁大涨 200.93%、机械大涨 202.45%，伴随着市场情绪进一步升温，各行业全线上涨，市场进入最后的冲刺阶段。最终，伴随着中石油上市抽走巨量资金和央行货币政策收紧，以及海外次贷危机蔓延，市场风险偏好发生转变，流动性开始紧缺，股市终于见顶。图 18：2005 年-2007 年牛市期间重点事件一览资料来源：wind，安信证券研究中心图

38、 19：2007 年牛市期间市场利率持续上行资料来源：wind，安信证券研究中心图 20：2005 年-2007 年牛市期间行业轮动情况（Part 1）行业轮动排序金融成长消费 周期金融周期消费成长消费周期成长金融金融成长消费周期2005 年11 月12月2006 年1 月2月3月4月5月6月7月8月9月金融银行非银行金融房地产2.67%5.66%5.77%5.83%12.20%6.14%-3.69%10.35%2.27%-1.59%-8.19%7.81%17.86%7.70%24.69%0.41%9.93%42.81%40.23%-3.85%-16.41%6.00%15.21%4.08%8.

39、04%4.77%6.60%2.43%12.81%-4.70%0.97%12.24%7.27%周期有色金属石油石化轻工制造汽车煤炭机械基础化工钢铁0.25%4.14%30.07%-1.46%13.83%32.24%14.91%15.91%-5.66%-5.05%3.87%4.37%-1.44%-0.59%8.71%6.56%5.29%0.50%17.18%-0.64%-7.57%7.72%-4.56%3.71%10.91%-0.76%-3.51%-3.96%6.51%19.99%0.24%-8.30%1.00%5.44%5.03%-0.08%1.30%8.27%3.67%3.46%5.69%31

40、.53%0.84%-6.92%-1.33%-1.10%-2.17%7.33%7.77%2.93%7.40%16.04%-5.31%-13.62%0.20%-2.60%4.57%12.33%10.94%1.45%0.53%18.23%24.30%23.13%22.25%6.39%-9.16%-0.19%8.67%-2.10%4.05%-0.48%1.27%2.24%-2.13%-6.30%1.72%2.64%-4.18%1.11%7.38%3.24%-4.56%-2.93%-0.14%-9.25%2.84%1.01%消费医药消费者服务食品饮料 商贸零售 农林牧渔 家电-1.66%-0.23%4.

41、20%1.16%-0.69%8.97%23.30%1.45%-6.72%-0.63%7.29%0.51%2.53%6.06%-7.28%0.39%9.77%19.10%6.66%6.61%-3.82%9.85%4.00%-4.85%4.40%8.04%10.49%-1.58%24.18%23.50%-7.17%-1.31%5.62%-0.36%4.40%6.78%2.23%3.56%16.15%13.77%30.21%1.19%-5.47%1.93%3.65%-5.05%2.93%4.42%4.58%4.49%-2.47%25.73%0.83%-8.89%3.76%7.76%1.98%3.95

42、%6.87%-4.22%-2.22%22.63%-3.64%-5.12%-0.51%2.39%成长通 信 计算机 国防军工电力设备及新能源传媒1.05%4.26%8.26%-6.08%-1.57%0.37%0.76%5.34%4.19%-9.49%4.62%10.57%-5.07%1.97%11.95%12.09%11.53%-7.13%-10.20%15.63%-2.56%-2.31%2.87%5.31%-4.23%6.41%-2.44%3.11%27.81%46.60%-7.40%-13.50%2.30%20.27%-3.36%1.78%-1.66%1.99%21.94%20.10%23.

43、38%-3.70%-2.78%1.25%5.16%5.78%3.21%0.38%7.93%-0.22%-1.60%13.88%2.70%-4.17%-0.39%资料来源：wind，安信证券研究中心图 21：2005 年-2007 年牛市期间行业轮动情况（Part 2）行业轮动排序金融周期消费成长消费周期成长金融周期金融消费成长累计收益2006 年10 月11月12月2007 年1 月2月3月4月5月6月7月8月9月金融银行非银行金融房地产10.42%21.11%35.85%35.01%7.97%-6.64%12.67%8.61%7.06%1.51%15.49%26.83%-2.82%432.4

44、9%-0.79%26.63%22.21%-2.75%11.23%36.09%-7.47%4.32%16.67%31.17%14.50%1300.67%-1.61%28.72%13.00%2.96%5.67%20.68%28.66%25.74%-1.99%29.69%16.91%-5.83%605.45%周期有色金属石油石化轻工制造汽车煤炭机械基础化工钢铁6.58%11.30%12.19%1.52%25.56%16.35%14.00%14.69%33.72%11.11%-0.12%20.36%42.73%13.41%1026.36%-1.03%12.28%10.50%-0.02%18.17%19

45、.96%-11.75%11.62%18.76%10.68%366.15%2.04%2.42%8.18%23.00%9.63%23.89%29.75%29.55%-3.35%-8.65%12.97%26.50%5.38%5.40%282.65%3.05%9.96%10.90%21.54%20.98%12.52%2.34%-2.85%14.84%17.28%398.70%4.55%8.12%7.87%21.29%10.84%5.10%41.95%9.49%8.47%3.22%27.77%23.23%33.10%500.55%534.21%3.29%12.52%11.38%20.90%7.22%15

46、.64%28.06%1.22%9.36%9.30%18.99%8.10%9.74%8.21%1.37%5.97%4.80%31.14%10.08%17.08%34.27%0.79%-5.54%-5.46%16.70%342.24%17.17%18.13%19.17%21.41%6.57%12.03%29.13%1.88%16.77%32.09%435.46%消费医药消费者服务食品饮料 商贸零售 农林牧渔 家电0.38%2.31%7.33%29.10%7.31%7.46%18.21%38.25%4.98%-9.85%-10.10%12.40%15.09%2.00%308.63%-1.16%7.4

47、7%9.34%23.68%20.23%21.52%1.92%14.52%13.20%0.57%281.34%1.63%15.28%21.56%17.88%-1.59%5.41%20.02%11.18%-1.42%7.15%15.11%3.65%423.34%-2.53%13.23%11.25%26.60%3.58%16.34%41.37%3.57%-4.60%12.11%19.47%-0.67%-1.19%485.21%0.74%0.11%5.50%8.96%26.62%13.35%9.91%30.08%1.55%-16.20%16.80%13.69%281.56%14.42%3.08%24.

48、16%10.33%20.38%34.69%4.88%-2.30%7.37%12.84%5.84%311.28%成长通 信 计算机 国防军工电力设备及新能源传媒4.73%10.82%19.89%8.68%9.71%6.42%11.86%2.25%-3.41%8.24%8.70%12.49%9.08%211.51%-4.92%-0.19%1.24%42.53%18.66%13.24%31.05%-0.98%-7.45%-7.31%16.64%-1.10%178.47%-11.06%4.66%-0.56%22.85%9.80%4.48%22.93%23.04%12.54%1.42%21.58%0.0

49、3%338.74%-3.21%3.11%6.14%6.48%25.89%8.92%15.42%2.47%-0.10%16.02%12.18%1.97%363.37%2.82%12.39%27.79%-9.32%13.86%28.16%-3.32%-11.19%10.25%18.32%3.13%272.28%资料来源：wind，安信证券研究中心图 22：2005-2007 年各行业受盈利驱动，估值提升亦受盈利增长影响主要行业估值贡献率2005Q42006Q12006Q22006Q3PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡

50、献率煤炭-3.60%-10.23%35.21%17.04%14.77%88.26%24.18%19.91%85.00%-12.65%-13.01%97.22%有色金属-5.28%-3.98%80.18%35.07%45.90%76.39%25.52%50.68%50.36%-26.36%-0.37%50.35%电力设备及新能源-10.33%-0.61%51.52%10.04%11.86%84.60%5.43%45.90%11.82%-4.52%3.32%36.59%食品饮料1.06%-4.14%16.93%-15.78%17.48%32.17%36.50%59.83%61.00%61.30%-

51、5.45%-4.55%85.87%房地产-4.80%2.17%40.79%15.49%20.67%74.97%28.91%10.66%15.33%21.42%71.58%主要行业估值贡献率2006Q42007Q12007Q22007Q3PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率煤炭18.00%21.93%82.08%31.79%41.30%76.98%72.37%60.42%85.83%96.80%109.58%88.33%有色金属0.31%20.42%1.51%43.25%66.54%64.99%45.37%48.

52、39%93.75%65.81%94.83%69.39%电力设备及新能源-5.54%5.93%32.57%44.03%58.27%75.57%10.60%25.95%40.86%20.58%32.70%62.94%食品饮料27.10%42.42%63.88%-13.42%22.29%27.32%7.88%31.55%24.99%18.57%27.84%66.70%房地产37.69%43.12%87.42%9.50%31.29%30.35%34.96%58.56%59.70%15.69%42.77%36.67%资料来源：wind，安信证券研究中心2014Q3-2015Q2：行业轮动以改革红利为主线

53、，科技成长和金融周期轮动为主与 2007 年以强劲经济增长和高盈利驱动的牛市不同，2015 年的牛市则是典型的估值驱动的牛市，为了进一步说明这一点，我们依然通过宏观、微观以及行业轮动三个方面理解 2015 年的牛市。具体背景在此不再赘述。在行业轮动层面，以改革红利为主线，科技成长和金融周期轮动为主，行业轮动次序为 TMT、军工、消费券商、钢铁计算机、通信、传媒农林牧渔、零售、消费者服务前奏（2013 年创业板牛市）：回顾 2014 年-2015 年的牛市行情，其行业轮动节奏可以追溯到 2013 年。当时国家政策对战略性新兴产业和技术服务的支持力度空前。同时，市场对并购重组的放松，推动了互联网行

54、业的产业整合和结构优化，诸多利好刺激下，2013 年创业板迎来大幅上涨，创业板指自 2012 年 11 月的底部 585 点一路飙升至 2014 年初的 1500 点。第一阶段（2014 年中至三季度）：成长股领涨延续前期行情，新国九条带动市场情绪。时间来到 2014 年中，国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（简称“新国九条”），核心内容包括了推动并购重组市场、构建多层次资本市场体系、完善强制退市制度、推行沪港通试点和扩大内外双向开放等，“新国九条”的发布标志着决策层对资本市场改革的高度重视，也大大提振市场情绪、改善了市场预期。前期进行过调整的成长股再次上涨，而其余行业也形成普

55、涨格局。2014 年第三季度，国防军工领涨 38.25%，通信、计算机和电新分别上涨 22.07%、27.10%、28.39%。周期和消费也有所表现，整体涨幅落后于成长板块，农林牧渔上涨 34.09%、有色上涨 28.07%、医药上涨 17.99%、食品饮料上涨 16.11%。第二阶段（2014 年三季度至 2014 年底）：超预期降息和一带一路引起大金融和基建板块崛起。货币环境上，2014 年下半年央行连续的降准降息，市场流动性较为充裕；政策面上， 房地产政策的放松，“内需双扩”政策目标的提出以及一带一路概念的兴起，利好前期估值较低的金融和基建行业。而大金融板块（尤其是券商）在市场预期全面转

56、好的背景下，率先上涨，其中非银金融在 2014Q4 累计涨幅达 116.78%，银行和地产也分别大涨 60.12%和41.55%，远超同期其他行业。而非银的大幅上涨也标志着牛市行情正式启动。第三阶段（2015 年初）：成长和消费开始发力，同期金融表现不佳。货币环境上，2015 年上半年央行多次降准降息，释放大量流动性，同时两融的放开使得杠杆资金快速入场，市场流动性泛滥，前期有所回调的成长股和消费股再次发力；政策面上，2014 年底和 2015 年初，多项利好科技行业的政策推出，包括 2015 年 3 月在政府工作报告中提到的“互联网+”战略。均推动了包括通信、计算机、电子设备等行业的上涨。20

57、15 年 Q1，计算机行业领涨 95.96%，传媒和通信分别大涨 61.95%和 58.21%，消费板块也有所表现，消费者服务大涨 55.32%、农林牧渔上涨 42.87%、医药上涨 38.42%。第四阶段（2015 年二季度）：风格切换至周期行业，同时消费成长继续保持较高涨幅。进入 2015 年的第二季度，上证指数成交量接近万亿，两融余额也超过 2 万亿，种种迹象表面市场成交活跃度已进入过热阶段，而此时，前期涨幅较大的消费和成长继续创下历史新高， 2015Q2，成长板块各行业(TMT、军工、电新)涨幅均在70%以上，消费者服务继续大涨77.04%。周期板块也受益于房地产市场的活跃和基建投资的

58、扩张接连上涨，其中，机械大涨 87.07%、化工大涨 74.22%、钢铁上涨 57.40%。直至 2015 年 6 月，持续近一年的牛市戛然而止。图 23：2014 年-2015 年牛市期间重点事件一览资料来源：wind，安信证券研究中心图 24：2014-2015 年各行业受盈利驱动小，估值提升较为明显主要行业估值贡献率2014Q32014Q42015Q12015Q2PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率PE涨跌幅指数涨跌幅估值贡献率轻工制造13.89%25.34%54.82%10.95%-2.17%45.49%33.53%49.75%67

59、.41%39.73%93.01%42.71%机械32.13%31.47%97.99%8.59%12.23%70.28%45.21%42.95%95.23%141.52%85.36%71.59%消费者服务1.70%29.61%5.75%7.24%3.39%65.31%31.91%56.99%55.99%54.06%80.95%66.78%非银行金融4.78%18.25%26.19%91.29%116.39%78.44%-5.29%7.25%29.67%-8.11%12.65%28.10%房地产22.76%24.47%93.01%47.29%42.36%90.57%23.68%32.88%72.0

60、3%49.03%52.24%93.84%通信40.71%23.06%69.76%-2.76%-0.67%56.95%41.40%59.15%69.99%50.81%87.78%57.88%计算机22.98%29.13%78.88%0.01%3.62%0.17%72.67%98.39%73.86%47.90%80.56%59.46%资料来源：wind，安信证券研究中心图 25：2015 年牛市期间市场利率持续下行资料来源：wind，安信证券研究中心图 26：2014 年-2015 年牛市期间行业轮动情况行业轮动排序成长 周期 消费 金融金融 周期 消费 成长成长 消费 周期 金融成长 周期 消费